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核心觀點

今年1月19日，美國聯邦政府債務觸及“債務上限”、財政部啓動“非常措施”。5月1日美國財長耶倫表示“非常措施”和現金將耗盡，如果不提高或暫停債務上限，政府最早可能在6月1日發生違約，敦促國會和白宮儘快達成協議。

債務上限談判陷入僵局，兩黨正做最後努力。

衆議長麥卡錫（共和黨）的債務上限提案已在衆議院投票通過，該提案要求聯邦政府削減開支，以換取提高債務上限：將債務上限提高1.5萬億美元並暫停至2024年3月31日；但要求聯邦政府 大規模削減政府開支、廢除《通脹削減法案》的部分內容（尤其新能源補貼）、 廢除學生貸款豁免、撤銷未使用的Covid-19救助金等。該提案難以通過參議院投票，拜登也表示不會簽字。

拜登政府則堅決要求通過“乾淨的”債務上限法案，在沒有先決條件的情況下增加政府借款權限。目前民主黨人啓動了“放行請願”程序（discharge petition），即繞過衆議長麥卡錫，直接推動債務上限法案表決，但成功概率很小。

本次債務上限之爭的結果，可能有5種情形。

情形1：達成債務上限協議，在“X日期”前簽署立法提高或暫停債務上限。情形2：權宜之計短期延長債務上限，從而有更多時間磋商，但同時也會拉長戰線、延長市場恐慌情緒、加大對經濟的負面負擔。情形3：民主黨議員的“放行請願”成功。情形4：白宮自行解決（例如援引憲法第14修正案，駁斥債務上限的規定）。情形5：聯邦政府債務違約，引發深度衰退。

其中情形1和2的概率較大，情形3和4概率很小，情形5發生概率極小。歷史上，美國債務上限危機曾導致美國信用評級下調（2011年）、政府短暫停擺（2013年政府關門16天），但從未發生聯邦政府債務違約。

債務上限問題如何影響經濟和政策？

或掣肘財政支出、削弱經濟增長。除非情形3或4發生（概率很小），否則政府財政都會或多或少受影響，可能在低收入羣體福利、教育、環境等領域削減支出，尤其拜登《通脹削減法案》中的新能源政策退坡風險較大。政府對企業和家庭的財政支持下降，加速失業上升。此外，美國主權信用出現危機，執政黨支持率下降，影響拜登2024總統大選。

債務上限問題或從三方面加速美聯儲轉鴿：1）金融市場劇烈波動。美債拋售、利率飆升，美股等風險資產重挫。2）經濟衰退。利率飆升將波及整個經濟，打擊消費和投資，失業率上升。3）政府的償債負擔因利率上升而加重。因此，如果債務上限危機加劇，那麼6月不再加息、下半年降息的預期將進一步強化。

根據歷史經驗，債務上限臨近，資產價格將如何反映？美債：“X日期”前，短期政府票據的價值迅速下跌，短端美債利率飆升（違約風險溢價），但長端利率不會出現這一溢價。目前3M美債已升至5.3%，爲2001年2月以來最高值，預計在問題解決之前，將繼續承受拋售壓力。美股：“X日期”前，美股經歷一輪快速下跌，VIX迅速上升；待債務上限法案落地後股市止跌回穩。預計當前美股仍有一波調整，隨後可安穩看多。美元：短期走勢會受政府執政力的影響。從財政部開始警示債務上限問題、直到修改債務上限最終落地，美元往往處於下行期。我們繼續看空美元。但由於當前美國內政不穩，市場對美國債務違約的擔憂或甚於以往，所以各類資產價格的反應可能有別於歷史經驗。

今年1月19日，美國聯邦政府債務觸及上限、財政部啓動“非常措施”。5月1日耶倫表示“非常措施”和現金即將耗盡，政府最早可能在6月1日發生違約，敦促儘快提高或暫停債務上限。目前，衆議院議長麥卡錫和拜登政府就提高債務上限的談判進入最膠着的階段。

本報告將分析：美國此次債務上限問題的起因和最近進展、事件走向的5種可能情形、對美國經濟和政策的影響、以及資產價格的反映。

一、背景：“債務上限”漸成美國兩黨相爭的籌碼

債務上限（Debt Limit , Debt Ceiling）是國會對聯邦政府可以擁有的未償還國債的限制，是財政部可以借入的總金額，用於履行其現有法律義務（支付國債利息、社保和醫保福利、軍人薪水、退稅和其他付款義務）。“債務上限”創立於1917年，目的是允許財政部發債時無需國會一次次批準、加快融資效率。

隨着美國債務規模擴大，國會不斷的提高債務上限金額。1960年至今，國會共計78次修改債務上限，包括提高上限金額、暫停使用債務上限、修改定義。目前債務上限已增至31.4 萬億美元。

一旦聯邦債務觸及了債務上限，財政部將採用“非常措施”（Extraordinary Measures），包括贖回投資於政府帳戶（例如公務員退休與殘障基金、聯邦僱員退休系統等）的現有資金，並暫停對其新投資，等等。但“非常措施”只能在債務觸及上限後維持幾個月的時間，推遲“X日期”（政府將無法支付賬單、發生技術性違約的日期）的到來。

在觸及債務上限後、直至“X日期”真正到來的這幾個月里，國會和政府會就修改債務上限的具體條例反覆博弈。

以2011年美國債務上限危機爲例。2011年5月6日，聯邦債務觸及債務上限，財政部開始使用“非常措施”將借款能力延長到大約8月2日。2011年5月-7月，兩黨就提高債務上限的提案不斷周旋，最終在“X日期”前一天8月1日，衆議院才投票通過修改版的《2011年預算控制法案》（BCA），法案包括許多旨在削減赤字的條款以換取提高債務上限。8月2日參議院投票通過，並由總統奧巴馬簽字生效，解除危機。

2011年8月5日，標準普爾將美國的信用評級從AAA下調至AA+，長期前景評爲負面。2011年8月9日，美聯儲宣佈至少在2013年年中之前將利率維持在“異常低的水平”。

債務上限爲國會提供了控制聯邦財政的條件，逐漸成爲兩黨相爭的籌碼。可以看到，奧巴馬任期內經歷了兩次債務上限危機，在提高債務上限落地前兩黨周旋的時期里，總統支持率顯著下降。

二、債務上限談判陷入僵局，兩黨正做最後努力

2020-2021年聯邦政府爲應對疫情而大量發債融資，國債未償額快速上升；2022年雖然有所剋制但仍在增長。

2023年1月13日，美國財政部長耶倫致信國會：美國將在1月19日觸及31.4萬億美元的法定債務上限，財政部將開始採取一些“非常措施”，現金和“非常措施”可能會支持到6月初。耶倫提醒，及時採取行動提高或暫停債務上限至關重要。

2023年5月1日，耶倫再次致信國會：如果不提高或暫停債務上限，政府最早在6月1日耗盡現金和“非常措施”、發生違約（即“X日期”）。但聯邦政府的收入和支出是可變的，所以無法估計確切日期。耶倫還指出，從歷史經驗看，等到最後一刻才暫停或提高債務上限，也會對企業和消費者信心造成嚴重損害，提高短期借貸成本，並對美國的信用評級產生負面影響。

極端天氣也導致“X日期”或提前。加州、阿拉巴馬州和喬治亞州發生嚴重風暴和洪水，國稅局將數十個縣的報稅截止日期從4月18日推遲到10月，影響了4月稅收收入。截至5月3日財政部一般賬戶（TGA）餘額1883億美元。

從1月份耶倫提出警示後，國會和政府便開始協商，試圖達成一項法案來提高或暫停債務上限。目前距離“X日期”不足1個月，談判陷入僵局。共和黨的衆議院議長麥卡錫、民主黨的拜登政府都在做最後的努力。

（一）麥卡錫的提案已在衆議院投票通過

4月19日，麥卡錫發佈了他的債務上限立法草案《限制、儲蓄、增長法案》（Limit, Save, Grow Act），4月26日，衆議院投票通過。按照立法流程，法案需要在衆議院、參議院均投票通過（參議院需2/3多數表決通過；衆議院需超過半數表決通過），再提交總統簽署生效。《限制、儲蓄、增長法案》在衆議院僅以微弱優勢通過（217支持：215反對：3棄權）。目前參議院民主黨佔多數，該法案想通過參議院基本不可能。白宮也明確表態拜登不會簽字。

雖然該法案一定會受到阻礙、無法落地，但衆議長麥卡錫稱，該法案的目的在於推動談判進程，“讓我們坐到談判桌前”。法案的文本內容反映了共和黨想阻礙拜登新能源計劃、學生貸款豁免等項目的意圖。

《限制、儲蓄、增長法案》主要內容有7方面，要求聯邦政府削減開支，以換取提高債務上限：

1) 將債務上限提高1.5萬億美元並暫停至2024年3月31日。也就是說，2024年3月31日之前政府無需考慮債務限額問題，但2024年4月1日將恢復債務限制，從當前的31.4 萬億美元提升至32.9萬億美元。

僅暫停至2024年3月31日，低於拜登政府的訴求。2019年暫停債務上限時暫停了2年，本次共和黨提出暫停不足1年，可以在下一次總統大選之前再有機會以債務上限問題做文章。

2) 大規模削減政府開支。將聯邦預算削減至2022年的水平，同時將未來的支出增幅限制在每年1%，爲美國納稅人節省至少4.5萬億美元。削減開支影響醫療保健、科學、教育、氣候、能源等項目，但不涉及國防開支。

3) 廢除《通脹削減法案》（IRA）的大量內容。共和黨提議廢除IRA中旨在減少溫室氣體排放的一系列稅收抵免措施，以及鼓勵使用電動汽車和生產清潔電力和燃料的支出計劃。《限制、儲蓄、增長法案》中共和黨重申了擴大採礦和化石燃料生產和加快必要基礎設施建設的提議。

4) 對領取福利提出新的工作要求。根據提案，數百萬領取食品和醫療補助的低收入者將不得不延長工作時間以換取福利。共和黨稱這將有助於吸引更多人加入勞動力市場，並節省約1100億至1200億美元。但如果真的實施，大量低收入者將面臨失去福利的風險。

5) 撤銷未使用的Covid-19救助金。疫情中國會批準了約4.6萬億美元的刺激金，大部分已經使用，但還有一些剩餘資金將用於向醫療補助、養老金福利和爲公共交通提供援助等項目。共和黨人提議撤回尚未使用的錢款。

6) 廢除學生貸款豁免。此前拜登政府爲數百萬的年收入低於125,000美元的借款人免除了學生貸款債務，這爲他贏得了不少支持。共和黨要求取消學生貸款豁免。

7) 從美國國稅局追回資金。《通脹削減法案》批準爲美國國稅局提供800億美元的額外資金，這些資金將用於提高對納稅人的審計率，尤其重點提高對大公司和富人的納稅合規性的審查。共和黨要求追回這800億資金。但根據國會預算辦公室估算，這800億美元的支出將在十年內帶來約2000 億美元的新收入。因此，如果追回國稅局資金，也將會損失這部分收入。拜登譴責共和黨實則在尋求保護富人。

（二）拜登堅決要求“乾淨的”債務上限法案

拜登政府堅決要求通過“乾淨的”債務上限法案，即在沒有先決條件的情況下增加政府的借款權限，債務上限和財政預算是兩個獨立的問題。2011年面對債務上限危機，奧巴馬爲了避免政府違約，就曾做出妥協。如果這次再度妥協，那麼以債務上限作爲籌碼進行政治博弈將成爲習慣。

目前，衆議院的民主黨人啓動了提高債務上限的“放行請願”程序（discharge petition），可以讓他們繞過共和黨領導人麥卡錫，直接將提高債務上限的草案提交全院表決。請願書將從5月16日開始收集簽名，需獲得218名衆議員的支持。但是目前衆議院組成是“213民主黨 + 222共和黨”，想要獲得額外5名共和黨人的支持難度極大。

三、本次債務上限之爭的結果：5種可能情形

我們認爲，本次債務上限問題的結果可能有5種情形。其中情形1和情形2的概率較大。

情形1，達成債務上限協議：白宮的訴求是通過“乾淨”的債務上限法案，而共和黨人要求以削減聯邦開支和取消拜登政府的部分政策議程（尤其是《通脹削減法案》對新能源的補貼），以換取提高國家的借款上限。5月9日，拜登將和國會領導人會面談判。最後可能各有讓步，在“X日期”前簽署立法提高或暫停債務上限。這種情形下，越早達成協議、經濟損傷越小。

情形2，權宜之計短期推遲違約：先短期地暫停債務上限，例如暫停至今年9月底，然後在9月底再做進一步決定。這樣可以讓白宮和國會有更多的時間磋商。拜登將在5月19日-21日出席在日本廣島舉行的G7峯會，然後前往澳大利亞參加四方安全對話（Quad）。因此，如果想避免債務違約，拜登最好在出發前往日本之前就談判取得一定成果，時間相當緊迫。但情形2的缺點在於，債務上限談判的戰線將被拉長，讓市場在更長的一段時間內承受恐慌情緒。

5月2日，美國民主黨議員博伊爾表示“對將債務上限延長至9月30日持開放態度”。5月4日，白宮預算主管表示“總統拜登和國會可能討論短期債務上限延期”。同日，民主黨代表霍拉漢表示“如果債務上限談判失敗，建議暫停債務上限6個月”。由此可見，情形2已經被白宮和議員們納入考慮，發生的概率也不小並且在上升。

情形3，“放行請願”成功：如前文介紹，衆議院的民主黨人正在推動“放行請願”程序，試圖繞過衆議長麥卡錫以推動提案。但想額外獲得5名共和黨代表的支持、請願成功的難度極大。

情形4，白宮採取行動解決：理論上，白宮可以自行解決違約風險，但真正去實踐的概率較小。例如，援引憲法第14修正案，其中規定公共債務的有效性“不得受到質疑”，因此政府必須償還公共債務、直接無視“債務上限”。總統拜登5月5日表示“不排除針對債務上限問題引用美國憲法第14修正案的可能性” 。

情形5，聯邦政府債務違約。歷史上債務上限危機曾導致美國主權信用評級下調（2011年）、政府短暫停擺（2013年政府關門16天），但從未發生聯邦政府債務違約。考慮到後果的嚴重性，政府和國會不太可能讓美國債務違約發生，否則將引發全球經濟災難。

白宮經濟顧問委員會在5月3日發佈了一份報告，評估不提高債務上限的後果。如果採取“邊緣措施”，即臨在“X日期”才完成談判，將導致美國20萬人失業、失業率上升0.1%、美國實際GDP年化增速下降0.3%；如果長期違約，將導致830萬人失業、失業率上升5.0%、GDP增速下降6.1%，與2008年的經濟衝擊相當，股市將重挫45%；；即使短暫的違約一週，也將導致50萬人失業、失業率上升0.3%。

白宮還指出，由債務違約引發的大衰退和2008年衰退的不同在於，國會將無法批準新的支出，政府沒有多少工具來應對經濟衝擊。違約的後果將是未知的，因爲歷史上每當債務觸達上限，國會最終都上調或暫停了債務上限。

綜合來看，我們認爲情形1和情形2的概率較大，情形3和情形4的概率很小，情形5的概率極小。情形1、3、4的經濟損失較小，即白宮和國會能夠順利在“X日期”之前解決債務上限問題。如果情形2發生，那麼市場對債務上限的擔憂情緒不得不持續更長一段時間。

四、債務上限問題將如何影響美國經濟和政策？

（一）掣肘財政支出、削弱經濟增長

1）財政支出受掣。目前共和黨人拒絕無條件提高債務上限的態度十分堅決，不管是情形1還是2發生，聯邦政府的後續財政預算都會受到影響，可能在低收入羣體福利、教育、環境等領域削減支出。

除非情形3或4發生，民主黨人通過請願程序推出立法或白宮援引憲法第14修正案成功，那麼政府則不需要在財政支出上做任何妥協，但目前看來仍是情形1和2的概率更高。

2）拜登的新能源政策或有退坡風險。從麥卡錫的債務上限提案《限制、儲蓄、增長法案》不難看出，共和黨人對於《通脹削減法案》中對新能源領域的補貼和稅收優惠十分不滿，意圖通過本次債務問題，削弱拜登總統的氣候和清潔能源議程，並增加美國的化石燃料產量。

3）影響2024年總統大選。根據歷史經驗，美國國家債務面臨危機會時，總統支持率會顯著下降。加之財政受掣、政府削減支出，對拜登2024年參加大選非常不利。

此外，若債務上限暫停的時長不足、或提高的幅度有限，那麼很可能在2024大選前，重演一次關於債務上限的博弈。

（二）加速美聯儲轉鴿、降息預期提升

近期美國信用違約掉期（CDS）正在飆升，尤其6個月期和1年期的CDS已經創下歷史新高，超過2011年2013年債務危機時期。3個月期美債利率在5月1日升至5.27%，爲2001年2月以來最高值。

債務上限問題或從3方面影響美聯儲貨幣政策：1）金融市場劇烈波動。如果美國不能履行支付義務，金融市場劇烈波動。美債拋售、利率飆升，美股等風險資產重挫。2）經濟衰退。利率飆升將波及整個經濟，影響消費和投資。企業信心受挫，進而大規模裁員，導致失業率快速上升，消費也將受到嚴重打擊。3）政府償債負擔加重。如果國債利率飆升，政府償債負擔也會雪上加霜。布魯金斯學會（Brookings Institution）報告指出如果突破上限，未來10年聯邦借貸成本可能激增7500億美元。

如果債務上限的危機加劇，美聯儲或不得不提早轉鴿。6月不再加息的立場得以強化，且下半年開啓降息的預期進一步提升。5月3日美聯儲FOMC結束後，CME數據顯示，市場預期6月不再加息的概率升至89.3%，5月5日這一概率上升至91.5%，9月降息至4.75%-5.00%區間的概率爲51.4%。

五、債務上限臨近，資產價格將如何反映？

（一）美債：短端利率飆升

根據2011年和2013年兩次債務上限危機的經驗，“X日期”前一個月，短期政府票據的價值迅速下跌，3個月期美債收益率快速上升；10年期美債表現則相反。雖然2011和2013年的危機中，美國主權信用違約風險飆升，評級遭下調，但並未真正違約。因此10年期美債仍被視爲存放資金的安全場所。

目前3個月期美債利率已升至2001年2月以來最高水平，預計在本次債務上限問題最終解決之前，短端美債仍將繼續承受拋售壓力。

（二）美股：仍有最後一跌

根據歷史經驗，“X日期”到來前的一個月內，美股或經歷一輪快速下跌，投資者出於對危機的擔憂，拋售風險資產，VIX指數迅速上升。待提高或暫停債務上限的法案落地後，危機解除，股市止跌回穩。

3月底以來美股呈窄幅波動走勢。預計隨着債務上限問題激化，在危機最終解決之前，美股或仍有一波快速調整。若再度大幅調整，則隨後可安穩看多。

（三）美元：繼續看空

美元的短期走勢會受到政府執政力的影響。根據2011、2013和2021年債務上限問題的歷史經驗，從財政部開始警示債務上限問題、啓動“非常措施”，到修改債務上限的法案最終落地，這一段時間內美元通常處於下行週期中。

美元指數從去年Q4開始進入下行通道，當下我們繼續看空美元。債務上限引發的美國主權信用危機是一方面因素，此外，我們在此前報告也指出了三重邏輯：美元尚未充分計入美聯儲政策轉向預期、疫情給美元帶來的避險功能隨着疫情結束而喪失、去美元化顯著打壓了離岸美元需求。

但由於當前美國內政不穩，市場對美國債務違約的擔憂或甚於以往，所以美債、美股、美元等資產價格的反應可能有別於歷史經驗。

風險提示

美國債務上限談判超預期，美聯儲貨幣政策超預期。