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核心观点

今年1月19日，美国联邦政府债务触及“债务上限”、财政部启动“非常措施”。5月1日美国财长耶伦表示“非常措施”和现金将耗尽，如果不提高或暂停债务上限，政府最早可能在6月1日发生违约，敦促国会和白宫尽快达成协议。

债务上限谈判陷入僵局，两党正做最后努力。

众议长麦卡锡（共和党）的债务上限提案已在众议院投票通过，该提案要求联邦政府削减开支，以换取提高债务上限：将债务上限提高1.5万亿美元并暂停至2024年3月31日；但要求联邦政府 大规模削减政府开支、废除《通胀削减法案》的部分内容（尤其新能源补贴）、 废除学生贷款豁免、撤销未使用的Covid-19救助金等。该提案难以通过参议院投票，拜登也表示不会签字。

拜登政府则坚决要求通过“干净的”债务上限法案，在没有先决条件的情况下增加政府借款权限。目前民主党人启动了“放行请愿”程序（discharge petition），即绕过众议长麦卡锡，直接推动债务上限法案表决，但成功概率很小。

本次债务上限之争的结果，可能有5种情形。

情形1：达成债务上限协议，在“X日期”前签署立法提高或暂停债务上限。情形2：权宜之计短期延长债务上限，从而有更多时间磋商，但同时也会拉长战线、延长市场恐慌情绪、加大对经济的负面负担。情形3：民主党议员的“放行请愿”成功。情形4：白宫自行解决（例如援引宪法第14修正案，驳斥债务上限的规定）。情形5：联邦政府债务违约，引发深度衰退。

其中情形1和2的概率较大，情形3和4概率很小，情形5发生概率极小。历史上，美国债务上限危机曾导致美国信用评级下调（2011年）、政府短暂停摆（2013年政府关门16天），但从未发生联邦政府债务违约。

债务上限问题如何影响经济和政策？

或掣肘财政支出、削弱经济增长。除非情形3或4发生（概率很小），否则政府财政都会或多或少受影响，可能在低收入群体福利、教育、环境等领域削减支出，尤其拜登《通胀削减法案》中的新能源政策退坡风险较大。政府对企业和家庭的财政支持下降，加速失业上升。此外，美国主权信用出现危机，执政党支持率下降，影响拜登2024总统大选。

债务上限问题或从三方面加速美联储转鸽：1）金融市场剧烈波动。美债抛售、利率飙升，美股等风险资产重挫。2）经济衰退。利率飙升将波及整个经济，打击消费和投资，失业率上升。3）政府的偿债负担因利率上升而加重。因此，如果债务上限危机加剧，那么6月不再加息、下半年降息的预期将进一步强化。

根据历史经验，债务上限临近，资产价格将如何反映？美债：“X日期”前，短期政府票据的价值迅速下跌，短端美债利率飙升（违约风险溢价），但长端利率不会出现这一溢价。目前3M美债已升至5.3%，为2001年2月以来最高值，预计在问题解决之前，将继续承受抛售压力。美股：“X日期”前，美股经历一轮快速下跌，VIX迅速上升；待债务上限法案落地后股市止跌回稳。预计当前美股仍有一波调整，随后可安稳看多。美元：短期走势会受政府执政力的影响。从财政部开始警示债务上限问题、直到修改债务上限最终落地，美元往往处于下行期。我们继续看空美元。但由于当前美国内政不稳，市场对美国债务违约的担忧或甚于以往，所以各类资产价格的反应可能有别于历史经验。

今年1月19日，美国联邦政府债务触及上限、财政部启动“非常措施”。5月1日耶伦表示“非常措施”和现金即将耗尽，政府最早可能在6月1日发生违约，敦促尽快提高或暂停债务上限。目前，众议院议长麦卡锡和拜登政府就提高债务上限的谈判进入最胶着的阶段。

本报告将分析：美国此次债务上限问题的起因和最近进展、事件走向的5种可能情形、对美国经济和政策的影响、以及资产价格的反映。

一、背景：“债务上限”渐成美国两党相争的筹码

债务上限（Debt Limit , Debt Ceiling）是国会对联邦政府可以拥有的未偿还国债的限制，是财政部可以借入的总金额，用于履行其现有法律义务（支付国债利息、社保和医保福利、军人薪水、退税和其他付款义务）。“债务上限”创立于1917年，目的是允许财政部发债时无需国会一次次批准、加快融资效率。

随着美国债务规模扩大，国会不断的提高债务上限金额。1960年至今，国会共计78次修改债务上限，包括提高上限金额、暂停使用债务上限、修改定义。目前债务上限已增至31.4 万亿美元。

一旦联邦债务触及了债务上限，财政部将采用“非常措施”（Extraordinary Measures），包括赎回投资于政府帐户（例如公务员退休与残障基金、联邦雇员退休系统等）的现有资金，并暂停对其新投资，等等。但“非常措施”只能在债务触及上限后维持几个月的时间，推迟“X日期”（政府将无法支付账单、发生技术性违约的日期）的到来。

在触及债务上限后、直至“X日期”真正到来的这几个月里，国会和政府会就修改债务上限的具体条例反复博弈。

以2011年美国债务上限危机为例。2011年5月6日，联邦债务触及债务上限，财政部开始使用“非常措施”将借款能力延长到大约8月2日。2011年5月-7月，两党就提高债务上限的提案不断周旋，最终在“X日期”前一天8月1日，众议院才投票通过修改版的《2011年预算控制法案》（BCA），法案包括许多旨在削减赤字的条款以换取提高债务上限。8月2日参议院投票通过，并由总统奥巴马签字生效，解除危机。

2011年8月5日，标准普尔将美国的信用评级从AAA下调至AA+，长期前景评为负面。2011年8月9日，美联储宣布至少在2013年年中之前将利率维持在“异常低的水平”。

债务上限为国会提供了控制联邦财政的条件，逐渐成为两党相争的筹码。可以看到，奥巴马任期内经历了两次债务上限危机，在提高债务上限落地前两党周旋的时期里，总统支持率显著下降。

二、债务上限谈判陷入僵局，两党正做最后努力

2020-2021年联邦政府为应对疫情而大量发债融资，国债未偿额快速上升；2022年虽然有所克制但仍在增长。

2023年1月13日，美国财政部长耶伦致信国会：美国将在1月19日触及31.4万亿美元的法定债务上限，财政部将开始采取一些“非常措施”，现金和“非常措施”可能会支持到6月初。耶伦提醒，及时采取行动提高或暂停债务上限至关重要。

2023年5月1日，耶伦再次致信国会：如果不提高或暂停债务上限，政府最早在6月1日耗尽现金和“非常措施”、发生违约（即“X日期”）。但联邦政府的收入和支出是可变的，所以无法估计确切日期。耶伦还指出，从历史经验看，等到最后一刻才暂停或提高债务上限，也会对企业和消费者信心造成严重损害，提高短期借贷成本，并对美国的信用评级产生负面影响。

极端天气也导致“X日期”或提前。加州、阿拉巴马州和乔治亚州发生严重风暴和洪水，国税局将数十个县的报税截止日期从4月18日推迟到10月，影响了4月税收收入。截至5月3日财政部一般账户（TGA）余额1883亿美元。

从1月份耶伦提出警示后，国会和政府便开始协商，试图达成一项法案来提高或暂停债务上限。目前距离“X日期”不足1个月，谈判陷入僵局。共和党的众议院议长麦卡锡、民主党的拜登政府都在做最后的努力。

（一）麦卡锡的提案已在众议院投票通过

4月19日，麦卡锡发布了他的债务上限立法草案《限制、储蓄、增长法案》（Limit, Save, Grow Act），4月26日，众议院投票通过。按照立法流程，法案需要在众议院、参议院均投票通过（参议院需2/3多数表决通过；众议院需超过半数表决通过），再提交总统签署生效。《限制、储蓄、增长法案》在众议院仅以微弱优势通过（217支持：215反对：3弃权）。目前参议院民主党占多数，该法案想通过参议院基本不可能。白宫也明确表态拜登不会签字。

虽然该法案一定会受到阻碍、无法落地，但众议长麦卡锡称，该法案的目的在于推动谈判进程，“让我们坐到谈判桌前”。法案的文本内容反映了共和党想阻碍拜登新能源计划、学生贷款豁免等项目的意图。

《限制、储蓄、增长法案》主要内容有7方面，要求联邦政府削减开支，以换取提高债务上限：

1) 将债务上限提高1.5万亿美元并暂停至2024年3月31日。也就是说，2024年3月31日之前政府无需考虑债务限额问题，但2024年4月1日将恢复债务限制，从当前的31.4 万亿美元提升至32.9万亿美元。

仅暂停至2024年3月31日，低于拜登政府的诉求。2019年暂停债务上限时暂停了2年，本次共和党提出暂停不足1年，可以在下一次总统大选之前再有机会以债务上限问题做文章。

2) 大规模削减政府开支。将联邦预算削减至2022年的水平，同时将未来的支出增幅限制在每年1%，为美国纳税人节省至少4.5万亿美元。削减开支影响医疗保健、科学、教育、气候、能源等项目，但不涉及国防开支。

3) 废除《通胀削减法案》（IRA）的大量内容。共和党提议废除IRA中旨在减少温室气体排放的一系列税收抵免措施，以及鼓励使用电动汽车和生产清洁电力和燃料的支出计划。《限制、储蓄、增长法案》中共和党重申了扩大采矿和化石燃料生产和加快必要基础设施建设的提议。

4) 对领取福利提出新的工作要求。根据提案，数百万领取食品和医疗补助的低收入者将不得不延长工作时间以换取福利。共和党称这将有助于吸引更多人加入劳动力市场，并节省约1100亿至1200亿美元。但如果真的实施，大量低收入者将面临失去福利的风险。

5) 撤销未使用的Covid-19救助金。疫情中国会批准了约4.6万亿美元的刺激金，大部分已经使用，但还有一些剩余资金将用于向医疗补助、养老金福利和为公共交通提供援助等项目。共和党人提议撤回尚未使用的钱款。

6) 废除学生贷款豁免。此前拜登政府为数百万的年收入低于125,000美元的借款人免除了学生贷款债务，这为他赢得了不少支持。共和党要求取消学生贷款豁免。

7) 从美国国税局追回资金。《通胀削减法案》批准为美国国税局提供800亿美元的额外资金，这些资金将用于提高对纳税人的审计率，尤其重点提高对大公司和富人的纳税合规性的审查。共和党要求追回这800亿资金。但根据国会预算办公室估算，这800亿美元的支出将在十年内带来约2000 亿美元的新收入。因此，如果追回国税局资金，也将会损失这部分收入。拜登谴责共和党实则在寻求保护富人。

（二）拜登坚决要求“干净的”债务上限法案

拜登政府坚决要求通过“干净的”债务上限法案，即在没有先决条件的情况下增加政府的借款权限，债务上限和财政预算是两个独立的问题。2011年面对债务上限危机，奥巴马为了避免政府违约，就曾做出妥协。如果这次再度妥协，那么以债务上限作为筹码进行政治博弈将成为习惯。

目前，众议院的民主党人启动了提高债务上限的“放行请愿”程序（discharge petition），可以让他们绕过共和党领导人麦卡锡，直接将提高债务上限的草案提交全院表决。请愿书将从5月16日开始收集签名，需获得218名众议员的支持。但是目前众议院组成是“213民主党 + 222共和党”，想要获得额外5名共和党人的支持难度极大。

三、本次债务上限之争的结果：5种可能情形

我们认为，本次债务上限问题的结果可能有5种情形。其中情形1和情形2的概率较大。

情形1，达成债务上限协议：白宫的诉求是通过“干净”的债务上限法案，而共和党人要求以削减联邦开支和取消拜登政府的部分政策议程（尤其是《通胀削减法案》对新能源的补贴），以换取提高国家的借款上限。5月9日，拜登将和国会领导人会面谈判。最后可能各有让步，在“X日期”前签署立法提高或暂停债务上限。这种情形下，越早达成协议、经济损伤越小。

情形2，权宜之计短期推迟违约：先短期地暂停债务上限，例如暂停至今年9月底，然后在9月底再做进一步决定。这样可以让白宫和国会有更多的时间磋商。拜登将在5月19日-21日出席在日本广岛举行的G7峰会，然后前往澳大利亚参加四方安全对话（Quad）。因此，如果想避免债务违约，拜登最好在出发前往日本之前就谈判取得一定成果，时间相当紧迫。但情形2的缺点在于，债务上限谈判的战线将被拉长，让市场在更长的一段时间内承受恐慌情绪。

5月2日，美国民主党议员博伊尔表示“对将债务上限延长至9月30日持开放态度”。5月4日，白宫预算主管表示“总统拜登和国会可能讨论短期债务上限延期”。同日，民主党代表霍拉汉表示“如果债务上限谈判失败，建议暂停债务上限6个月”。由此可见，情形2已经被白宫和议员们纳入考虑，发生的概率也不小并且在上升。

情形3，“放行请愿”成功：如前文介绍，众议院的民主党人正在推动“放行请愿”程序，试图绕过众议长麦卡锡以推动提案。但想额外获得5名共和党代表的支持、请愿成功的难度极大。

情形4，白宫采取行动解决：理论上，白宫可以自行解决违约风险，但真正去实践的概率较小。例如，援引宪法第14修正案，其中规定公共债务的有效性“不得受到质疑”，因此政府必须偿还公共债务、直接无视“债务上限”。总统拜登5月5日表示“不排除针对债务上限问题引用美国宪法第14修正案的可能性” 。

情形5，联邦政府债务违约。历史上债务上限危机曾导致美国主权信用评级下调（2011年）、政府短暂停摆（2013年政府关门16天），但从未发生联邦政府债务违约。考虑到后果的严重性，政府和国会不太可能让美国债务违约发生，否则将引发全球经济灾难。

白宫经济顾问委员会在5月3日发布了一份报告，评估不提高债务上限的后果。如果采取“边缘措施”，即临在“X日期”才完成谈判，将导致美国20万人失业、失业率上升0.1%、美国实际GDP年化增速下降0.3%；如果长期违约，将导致830万人失业、失业率上升5.0%、GDP增速下降6.1%，与2008年的经济冲击相当，股市将重挫45%；；即使短暂的违约一周，也将导致50万人失业、失业率上升0.3%。

白宫还指出，由债务违约引发的大衰退和2008年衰退的不同在于，国会将无法批准新的支出，政府没有多少工具来应对经济冲击。违约的后果将是未知的，因为历史上每当债务触达上限，国会最终都上调或暂停了债务上限。

综合来看，我们认为情形1和情形2的概率较大，情形3和情形4的概率很小，情形5的概率极小。情形1、3、4的经济损失较小，即白宫和国会能够顺利在“X日期”之前解决债务上限问题。如果情形2发生，那么市场对债务上限的担忧情绪不得不持续更长一段时间。

四、债务上限问题将如何影响美国经济和政策？

（一）掣肘财政支出、削弱经济增长

1）财政支出受掣。目前共和党人拒绝无条件提高债务上限的态度十分坚决，不管是情形1还是2发生，联邦政府的后续财政预算都会受到影响，可能在低收入群体福利、教育、环境等领域削减支出。

除非情形3或4发生，民主党人通过请愿程序推出立法或白宫援引宪法第14修正案成功，那么政府则不需要在财政支出上做任何妥协，但目前看来仍是情形1和2的概率更高。

2）拜登的新能源政策或有退坡风险。从麦卡锡的债务上限提案《限制、储蓄、增长法案》不难看出，共和党人对于《通胀削减法案》中对新能源领域的补贴和税收优惠十分不满，意图通过本次债务问题，削弱拜登总统的气候和清洁能源议程，并增加美国的化石燃料产量。

3）影响2024年总统大选。根据历史经验，美国国家债务面临危机会时，总统支持率会显著下降。加之财政受掣、政府削减支出，对拜登2024年参加大选非常不利。

此外，若债务上限暂停的时长不足、或提高的幅度有限，那么很可能在2024大选前，重演一次关于债务上限的博弈。

（二）加速美联储转鸽、降息预期提升

近期美国信用违约掉期（CDS）正在飙升，尤其6个月期和1年期的CDS已经创下历史新高，超过2011年2013年债务危机时期。3个月期美债利率在5月1日升至5.27%，为2001年2月以来最高值。

债务上限问题或从3方面影响美联储货币政策：1）金融市场剧烈波动。如果美国不能履行支付义务，金融市场剧烈波动。美债抛售、利率飙升，美股等风险资产重挫。2）经济衰退。利率飙升将波及整个经济，影响消费和投资。企业信心受挫，进而大规模裁员，导致失业率快速上升，消费也将受到严重打击。3）政府偿债负担加重。如果国债利率飙升，政府偿债负担也会雪上加霜。布鲁金斯学会（Brookings Institution）报告指出如果突破上限，未来10年联邦借贷成本可能激增7500亿美元。

如果债务上限的危机加剧，美联储或不得不提早转鸽。6月不再加息的立场得以强化，且下半年开启降息的预期进一步提升。5月3日美联储FOMC结束后，CME数据显示，市场预期6月不再加息的概率升至89.3%，5月5日这一概率上升至91.5%，9月降息至4.75%-5.00%区间的概率为51.4%。

五、债务上限临近，资产价格将如何反映？

（一）美债：短端利率飙升

根据2011年和2013年两次债务上限危机的经验，“X日期”前一个月，短期政府票据的价值迅速下跌，3个月期美债收益率快速上升；10年期美债表现则相反。虽然2011和2013年的危机中，美国主权信用违约风险飙升，评级遭下调，但并未真正违约。因此10年期美债仍被视为存放资金的安全场所。

目前3个月期美债利率已升至2001年2月以来最高水平，预计在本次债务上限问题最终解决之前，短端美债仍将继续承受抛售压力。

（二）美股：仍有最后一跌

根据历史经验，“X日期”到来前的一个月内，美股或经历一轮快速下跌，投资者出于对危机的担忧，抛售风险资产，VIX指数迅速上升。待提高或暂停债务上限的法案落地后，危机解除，股市止跌回稳。

3月底以来美股呈窄幅波动走势。预计随着债务上限问题激化，在危机最终解决之前，美股或仍有一波快速调整。若再度大幅调整，则随后可安稳看多。

（三）美元：继续看空

美元的短期走势会受到政府执政力的影响。根据2011、2013和2021年债务上限问题的历史经验，从财政部开始警示债务上限问题、启动“非常措施”，到修改债务上限的法案最终落地，这一段时间内美元通常处于下行周期中。

美元指数从去年Q4开始进入下行通道，当下我们继续看空美元。债务上限引发的美国主权信用危机是一方面因素，此外，我们在此前报告也指出了三重逻辑：美元尚未充分计入美联储政策转向预期、疫情给美元带来的避险功能随着疫情结束而丧失、去美元化显著打压了离岸美元需求。

但由于当前美国内政不稳，市场对美国债务违约的担忧或甚于以往，所以美债、美股、美元等资产价格的反应可能有别于历史经验。

风险提示

美国债务上限谈判超预期，美联储货币政策超预期。