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作者：人神共奮

來源：思想鋼印

霍華德•馬克思的持倉

去年全球的投資大師業績都不好，唯一獲得正收益的只有霍華德•馬克思的18.36%。

截止三季度末，霍華德•馬克思的前十大持倉中有多支石油股和公用事業股，幾乎沒有科技股，這正是他去年獲利好業績的原因。

霍華德•馬克思有兩本經典的書《投資最重要的事》和《週期》，看過的投資者應該有印象，除了“以公司價值而非股價爲依據進行長期投資”這個價值派投資大師的共同點之外，霍華德•馬克思更強調下面的三點：

1、強調風險和安全邊際：相比巴菲特強調的尋找“長坡厚雪”的好公司，霍華德•馬克思更強調選擇“低風險高收益”的有安全邊際的好公司，即好價格比好公司更重要

2、週期視角：萬物皆週期，儘量避開處於週期頂點的熱點行業，儘量選擇處於週期底谷的行業

3、投資者的侷限性：每一個投資者都有認識的侷限性，投資結果受運氣和風格影響非常大

我猜，第二點是他今年迴避科技股的原因，第一點是他買石油股的原因。

但很多時間，原則是模糊的，比如何時賣出的問題，如果石油股是2021年逐步買入的，那他之前賣出了什麼呢？明年他是否還會保持這些石油股的倉位呢？這些具體問題的處理比什麼“時間的朋友”這種抽象的原則難多了。

霍華德•馬克思每年都會寫備忘錄與投資者溝通，去年年初他的首份備忘錄名爲《賣出》（selling out），在這篇文章中，他以與兒子安德魯•馬克思的對話的形式，討論了“何時賣出賺錢的資產”這個投資中最重要的問題之一。

解讀這篇文章，我打亂了原文的次序，有一些是價值投資公認的觀點，比如要耐心持有那些具有長期複利的優秀公司，不要受走勢和新聞事件的影響，這是大的原則，我會在第二節先簡單介紹完；

但文章也探討了很多實際投資中的具體賣出原則，涉及投資目標、資金性質，甚至更深刻的投資哲學，我會放在後一部分，結合他的《投資最重要的事》一書，進行重點分析。

二

兩種錯誤的賣出理由

這篇文章有一段半虛構半真實的與兒子的對話，前半部分是這樣的：

• 你有什麼想法可能會產生一個更高的回報？

• 如果轉換到新的投資，你會錯過什麼？

• 如果你持續持有資產而不作調整，你會放棄什麼？

• 如果拿現金，比持有先前資產更好的可能性有多大？

簡單說，任何時候，你都在做選擇，要麼在持有的A公司與未持有的B公司之間比較，要麼與現金（國債）之間進行比較。

而你選擇的哪一個作爲比較對象，同樣影響了你的賣出決策。

霍華德•馬克思的選擇是，永遠在A公司與B公司之間進行比較，不會持有現金。他在文章中闡述了橡樹投資投資理念的六項原則其中之一：

我們不相信正確把握市場時機所需的預測能力，所以只要可以購買價格有吸引力的資產，我們就會保持投資組合的高倉位。對市場環境的擔憂可能會導致我們傾向於更具防禦性的投資，採取更謹慎的行動，但我們不會去增持現金。

相反，巴菲特長時間大量持有現金（國債），特別是在牛市，這是與霍華德•馬克思明顯不同之處。

這個區別背後的價值判斷是，霍華德•馬克思認爲大部分資產的價值大部分時候都高於現金，而巴菲特則沒有這麼樂觀，於是迴避了這個判斷。

爲什麼會產生這樣的差異，我是這麼看的：

從美國百年商業史看，大部分公司都消失在歷史長河中，只有少數公司被高價收購或者成長爲大公司，所以長期而言，大部分公司跑不贏國債；但就股市整體而言，長期是穩定跑贏國債的，其中的原因正是少數“超級公司”貢獻了絕大部分漲幅。

所以，只要這個公司長期跑贏國債，它們就大概率屬於“超級公司”，巴菲特選擇尋找這少數幾家公司並集中持有，所以他比較的對象是國債；

而包括橡樹資本在內的大部分資產管理公司，都是利用組合投資跑贏國債，只要不斷更換階段性更強的公司，迴避走向衰退的公司，所以賣出時比較的對象是其他公司。

後者自然需要更高的賣出頻率。

那麼，爲什麼巴菲特選擇了和其他投資大師不同的道路呢？

六

好公司，還是好價格？

粗看價值投資大師的觀點，你會覺得大同小異，比如買得便宜，巴菲特和霍華德•馬克思都很關注，但仔細看這篇文章和《投資最重要的事》，你會發現霍華德•馬克思比巴菲特更關注價格因素。

• 以低於價值的價格買進，在我看來，這纔是投資的真諦——最可靠的賺錢方法。（《投資最重要的事》）

• 你買的是什麼並不重要，你付出的成本纔是關鍵，買入成本是一項投資成功與否的決定性因素。（2021年的投資備忘錄）

巴菲特的文章，至少一半以上的篇幅都在講“如何去尋找優秀的企業”，但霍華德•馬克思在《投資最重要的事》一書中，相關的內容非常少，大部分篇幅都在分析風險、分析價值與價格的關係，分析週期與逆向投資。

當然，有人認爲《投資最重要的事》的側重點就是投資理念而非公司分析，那麼講產業發展的《週期》一書，作者同樣更關注外部因素而非公司質地。

結論不言自明，相對（注意這兩個字）而言，巴菲特更關注好公司，霍華德•馬克思更關注“好價格”。

這個小小的區別會引發一系列的變化：

如果你的投資收益更多來源於“好公司”，因爲好公司是極少的，你不能輕易賣出，那麼你必須要拉長持有時間，就必須要提高賣出估值的容忍度，這就是安德魯•馬克思的看法。

但如果你的投資收益更多關注“好價格”，由於股市的震盪幅度很大，“好價格”出現的機會要高得多，你就需要隨時準備資金捕捉機會，經常做逆向投資，那你的很多持倉都會變短，必須要降低賣出估值的容忍度。

“好公司”與“好價格”的不同，更來自於對週期的關注。

好價格往往是週期“賜予”的，霍華德•馬克思對週期非常敏感，週期不以企業的主觀意志爲轉移，當你持有的長期優秀的企業，經歷着一個較長的下降週期時，你是否還繼續堅持長期持有呢？

很明顯，巴菲特和他的兒子的答案都是“是”，但霍華德則沒那麼肯定。

週期低谷可以給一個好的買入價，這一點巴菲特同樣在意，但巴菲特的收益是跨週期的，他的很多持倉都是弱週期的消費股，導致他的持有也是跨週期的，來自“好公司”而非“好價格”。

造成的差異的原因，除了價值觀，還有很多，比如文章中說了一個原因：

賣出的決定並不總是在投資經理的控制範圍內，客戶可以從賬戶和基金中提取資金……。在這種情況下，基金經理可以基於對未來回報的預期而“選擇出售什麼”，但“決定不出售”不在經理的選擇範圍內。

而巴菲特的資金來源於穩定的保險浮存金，可以使他避免“被賣出”。

七

收益來源之處，即爲立場

在《投資最重要的事》一書的第19章“增值的意義”中，霍華德•馬克思闡述了橡樹投資的“業績願景”，即實現超額收益的方法：

在市場表現良好時與市場表現一致，在市場表現不好時超越市場表現。

仔細分析一下這個“願景”，價值投資者在熊市跑贏指數是基本要求，熊市重質，好公司的作用正是此時顯示出來 。

但是，在牛市跑平指數，這個要求對於不控制風險的新股民來說，容易實現，對投資大師反而很難。

牛市重勢，大部分股票都超過了內在價值卻還在上漲，你需要捏得鼻子繼續持有。

同時爲了警惕突然暴跌的風險，實現“市場表現不好時超越市場表現”的要求，你需要不斷更換將在熊市表現可能更好的品種——就像霍華德•馬克思在去年持有石油股和公用事業股一樣。

所以，如果你相信，市場的波動給你帶來巨大的收益，甚至不亞於公司增長的收益，A股的波動比美股更明顯，那麼霍華德•馬克思的賣出方法很可能比巴菲特更適合A股。