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作者：人神共奋

来源：思想钢印

霍华德•马克思的持仓

去年全球的投资大师业绩都不好，唯一获得正收益的只有霍华德•马克思的18.36%。

截止三季度末，霍华德•马克思的前十大持仓中有多支石油股和公用事业股，几乎没有科技股，这正是他去年获利好业绩的原因。

霍华德•马克思有两本经典的书《投资最重要的事》和《周期》，看过的投资者应该有印象，除了“以公司价值而非股价为依据进行长期投资”这个价值派投资大师的共同点之外，霍华德•马克思更强调下面的三点：

1、强调风险和安全边际：相比巴菲特强调的寻找“长坡厚雪”的好公司，霍华德•马克思更强调选择“低风险高收益”的有安全边际的好公司，即好价格比好公司更重要

2、周期视角：万物皆周期，尽量避开处于周期顶点的热点行业，尽量选择处于周期底谷的行业

3、投资者的局限性：每一个投资者都有认识的局限性，投资结果受运气和风格影响非常大

我猜，第二点是他今年回避科技股的原因，第一点是他买石油股的原因。

但很多时间，原则是模糊的，比如何时卖出的问题，如果石油股是2021年逐步买入的，那他之前卖出了什么呢？明年他是否还会保持这些石油股的仓位呢？这些具体问题的处理比什么“时间的朋友”这种抽象的原则难多了。

霍华德•马克思每年都会写备忘录与投资者沟通，去年年初他的首份备忘录名为《卖出》（selling out），在这篇文章中，他以与儿子安德鲁•马克思的对话的形式，讨论了“何时卖出赚钱的资产”这个投资中最重要的问题之一。

解读这篇文章，我打乱了原文的次序，有一些是价值投资公认的观点，比如要耐心持有那些具有长期复利的优秀公司，不要受走势和新闻事件的影响，这是大的原则，我会在第二节先简单介绍完；

但文章也探讨了很多实际投资中的具体卖出原则，涉及投资目标、资金性质，甚至更深刻的投资哲学，我会放在后一部分，结合他的《投资最重要的事》一书，进行重点分析。

二

两种错误的卖出理由

这篇文章有一段半虚构半真实的与儿子的对话，前半部分是这样的：

• 你有什么想法可能会产生一个更高的回报？

• 如果转换到新的投资，你会错过什么？

• 如果你持续持有资产而不作调整，你会放弃什么？

• 如果拿现金，比持有先前资产更好的可能性有多大？

简单说，任何时候，你都在做选择，要么在持有的A公司与未持有的B公司之间比较，要么与现金（国债）之间进行比较。

而你选择的哪一个作为比较对象，同样影响了你的卖出决策。

霍华德•马克思的选择是，永远在A公司与B公司之间进行比较，不会持有现金。他在文章中阐述了橡树投资投资理念的六项原则其中之一：

我们不相信正确把握市场时机所需的预测能力，所以只要可以购买价格有吸引力的资产，我们就会保持投资组合的高仓位。对市场环境的担忧可能会导致我们倾向于更具防御性的投资，采取更谨慎的行动，但我们不会去增持现金。

相反，巴菲特长时间大量持有现金（国债），特别是在牛市，这是与霍华德•马克思明显不同之处。

这个区别背后的价值判断是，霍华德•马克思认为大部分资产的价值大部分时候都高于现金，而巴菲特则没有这么乐观，于是回避了这个判断。

为什么会产生这样的差异，我是这么看的：

从美国百年商业史看，大部分公司都消失在历史长河中，只有少数公司被高价收购或者成长为大公司，所以长期而言，大部分公司跑不赢国债；但就股市整体而言，长期是稳定跑赢国债的，其中的原因正是少数“超级公司”贡献了绝大部分涨幅。

所以，只要这个公司长期跑赢国债，它们就大概率属于“超级公司”，巴菲特选择寻找这少数几家公司并集中持有，所以他比较的对象是国债；

而包括橡树资本在内的大部分资产管理公司，都是利用组合投资跑赢国债，只要不断更换阶段性更强的公司，回避走向衰退的公司，所以卖出时比较的对象是其他公司。

后者自然需要更高的卖出频率。

那么，为什么巴菲特选择了和其他投资大师不同的道路呢？

六

好公司，还是好价格？

粗看价值投资大师的观点，你会觉得大同小异，比如买得便宜，巴菲特和霍华德•马克思都很关注，但仔细看这篇文章和《投资最重要的事》，你会发现霍华德•马克思比巴菲特更关注价格因素。

• 以低于价值的价格买进，在我看来，这才是投资的真谛——最可靠的赚钱方法。（《投资最重要的事》）

• 你买的是什么并不重要，你付出的成本才是关键，买入成本是一项投资成功与否的决定性因素。（2021年的投资备忘录）

巴菲特的文章，至少一半以上的篇幅都在讲“如何去寻找优秀的企业”，但霍华德•马克思在《投资最重要的事》一书中，相关的内容非常少，大部分篇幅都在分析风险、分析价值与价格的关系，分析周期与逆向投资。

当然，有人认为《投资最重要的事》的侧重点就是投资理念而非公司分析，那么讲产业发展的《周期》一书，作者同样更关注外部因素而非公司质地。

结论不言自明，相对（注意这两个字）而言，巴菲特更关注好公司，霍华德•马克思更关注“好价格”。

这个小小的区别会引发一系列的变化：

如果你的投资收益更多来源于“好公司”，因为好公司是极少的，你不能轻易卖出，那么你必须要拉长持有时间，就必须要提高卖出估值的容忍度，这就是安德鲁•马克思的看法。

但如果你的投资收益更多关注“好价格”，由于股市的震荡幅度很大，“好价格”出现的机会要高得多，你就需要随时准备资金捕捉机会，经常做逆向投资，那你的很多持仓都会变短，必须要降低卖出估值的容忍度。

“好公司”与“好价格”的不同，更来自于对周期的关注。

好价格往往是周期“赐予”的，霍华德•马克思对周期非常敏感，周期不以企业的主观意志为转移，当你持有的长期优秀的企业，经历着一个较长的下降周期时，你是否还继续坚持长期持有呢？

很明显，巴菲特和他的儿子的答案都是“是”，但霍华德则没那么肯定。

周期低谷可以给一个好的买入价，这一点巴菲特同样在意，但巴菲特的收益是跨周期的，他的很多持仓都是弱周期的消费股，导致他的持有也是跨周期的，来自“好公司”而非“好价格”。

造成的差异的原因，除了价值观，还有很多，比如文章中说了一个原因：

卖出的决定并不总是在投资经理的控制范围内，客户可以从账户和基金中提取资金……。在这种情况下，基金经理可以基于对未来回报的预期而“选择出售什么”，但“决定不出售”不在经理的选择范围内。

而巴菲特的资金来源于稳定的保险浮存金，可以使他避免“被卖出”。

七

收益来源之处，即为立场

在《投资最重要的事》一书的第19章“增值的意义”中，霍华德•马克思阐述了橡树投资的“业绩愿景”，即实现超额收益的方法：

在市场表现良好时与市场表现一致，在市场表现不好时超越市场表现。

仔细分析一下这个“愿景”，价值投资者在熊市跑赢指数是基本要求，熊市重质，好公司的作用正是此时显示出来 。

但是，在牛市跑平指数，这个要求对于不控制风险的新股民来说，容易实现，对投资大师反而很难。

牛市重势，大部分股票都超过了内在价值却还在上涨，你需要捏得鼻子继续持有。

同时为了警惕突然暴跌的风险，实现“市场表现不好时超越市场表现”的要求，你需要不断更换将在熊市表现可能更好的品种——就像霍华德•马克思在去年持有石油股和公用事业股一样。

所以，如果你相信，市场的波动给你带来巨大的收益，甚至不亚于公司增长的收益，A股的波动比美股更明显，那么霍华德•马克思的卖出方法很可能比巴菲特更适合A股。