本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬 作者：胡國鵬

核心觀點

1、大幅加息+暫時經濟衰退的“沃爾克時刻”是走出滯脹的必經之路。美國在20世紀70年代的兩輪滯脹中皆採取了緊貨幣的措施以應對高通脹，並分別引發了V型和W型衰退。第一輪滯脹中，美聯儲貨幣政策的相對搖擺不定導致通脹水平未偏離高中樞；而在第二輪滯脹中，美聯儲較快的加息速度與較高的幅度使得高通脹最終得以控制。

2、產業結構的變遷是美國兩輪滯脹期內美股風格表現迥異的主要原因。第一輪滯脹期內美國處於經濟增長中樞下移、產能過剩出清的陣痛期內，美聯儲加息刺破了以“漂亮50”為代表的價值股泡沫，市場同步走熊。第二輪滯脹期內美國已初步形成由資本密集型產業向技術密集型產業的轉換，科技產業的崛起成為美國產能擴張的新引擎，業績驅動小盤成長跑贏。值得注意的是，綜合來看20世紀70年代能源股也具備較高的配置價值。

3、從全球視角看，兩輪滯脹期內發達國家資產價格的表現取決於能源自給程度和產業鏈強度，而外緊內松的貨幣政策週期錯位也是獨立行情開啟的重要條件之一。20世紀70年代初期德國貿易順差持續走擴，一定程度上轉嫁了資源價格上漲的衝擊，1974年德國股市率先反彈並形成了獨立行情。20世紀70年代末日本憑藉“技術立國”和“節能轉型”在1977年走出獨立行情，英國依靠較低的能源進口依賴度、德國依託出口的相對韌性均於1977年和1981-1982年演繹出股市的獨立行情。

4、全球高通脹如何收場?本輪滯脹與20世紀70年代美國滯脹具備一定的相似性，通脹對於歐美等發達經濟體的衝擊遠高於以能源、加工品輸出為主的新興經濟體。發達經濟體的大幅加息與暫時衰退，以及產業政策調整或是走出滯脹困局的必由之路。對於新興經濟體來説，貿易順差的強韌將支撐着新興經濟體轉嫁輸入型通脹，中長期維度看，能源革命與補鏈強鏈走向縱深，將成為新興經濟體成為抵禦海外風險的壓艙石。

5、海外走向衰退，資產價格行至何處？映射到資產價格上，隨着滯脹步入中途，美股與美債在加息週期內仍將有壓力；商品與外匯在交易滯脹與衰退的博弈中波動率或將加大，趨勢性拐點則需要經濟與政策的明確變化。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美貿易摩擦加劇，新冠疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，中國與國際市場並不具有完全可比性，報吿中相關數據僅供參考。

正文

今年以來美聯儲連續加息以應對“高燒不退”的通脹，而市場對於由加息引發的技術性衰退的探討也不斷增加。回顧20世紀70年代出現的兩次滯脹時期，分別為1973年-1974年、1979年-1980年，美國皆採取了緊貨幣的措施以應對高通脹，並分別引發了V型和W型衰退。在兩輪滯脹中美股表現迥異，具體表現為在第一輪滯脹中加速下跌，第二輪滯脹期震盪上行，並完成了從大盤行情向小盤成長的風格切換。這一時期各國股指輪番上演獨立行情，分別為1973年12月-1974年12月、1977年1月-1978年2月和1981年3月-1982年7月。本文以史為鑑，探討20世紀70年代兩次滯脹時期大類資產與美股的表現，並分析海外各國如何應對及各國股票市場走勢，以啟示當下資產配置思路。

1、1973-1974年：石油危機與美元貶值引發的滯脹

1.1、陷入滯脹：凱恩斯主義末路，產能過剩，通脹抬頭

20世紀60年代末，美國戰後“黃金時代”進入尾聲，經濟繁榮增長勢頭逐漸平息，步入增長緩慢、通脹與失業率雙高的滯脹階段。戰後內外需求疊加生產效率提升帶動美國經濟在60年代出現了短暫的繁榮，通脹率抬頭。從1960年至1970年，美國GDP增長了55.79%，標普500指數在1960年至1968年11月間上漲了80.95%，CPI在60年代中後期由1%左右小幅提升至3%-4%，並一路升至1970年初的6.2%。但進入20世紀60年代末，美國經濟繁榮增長的勢頭逐漸平息下來，對凱恩斯主義政策的依賴使美國經濟進入了增長緩慢、通脹與失業率雙高的滯脹階段。這一時期美國國內經濟增長陷入停滯狀態，美國工業產出效率下滑，工業生產指數增長放緩，經濟增長內生動力不足；過高的社會福利在制約社會效率提升的同時造成了通脹率不斷攀升，約翰遜政府的“偉大社會”計劃旨在結束貧困、縮小貧富差距，但過度膨脹的福利開支一方面增加居民收入，擴大了消費需求，拉昇通貨膨脹，另一方面造成了勞動力短缺，導致工資-物價螺旋上升。

在凱恩斯主義取向下，美國財政和貨幣政策環境持續寬鬆，這是導致通脹率持續上行的主要原因。20世紀60年代，在凱恩斯主義的引導下美聯儲傾向於用通脹換取就業，美國政策長期處於寬鬆環境，雖然在20世紀60年代末至70年代初兩次採取緊縮政策控制通脹，但經濟衰退的代價使政府被迫再度採取新一輪寬鬆政策刺激經濟發展。財政政策方面，肯尼迪在1961-1963年任職期間通過增加政府支出、減税等政策拉動經濟增長；約翰遜政府的“偉大社會”計劃及越南戰爭使美國的社會福利支出和軍事支出大幅增加，財政赤字率大幅擴張，美國通脹壓力已初顯，在尼克松政府上台時，美國CPI已經突破4%。貨幣政策方面，伯恩斯就任初期，市場利率維持在較低水平，貨幣供應量持續增長，在1970至1973年，美國M2貨幣供應量保持12%左右的增速。

工資、物價管制政策導致供給短缺，管制政策結束後價格恢復上漲。1971年8月15日，為了應對工資、物價的上漲以及外貿逆差擴大的困境，尼克松政府實行“新經濟政策”，對工資、物價進行凍結，並減税、削減政府開支。在第一階段對工資和物價進行為期90天的凍結，第二階段允許在現價基礎上不超過3%的價格漲幅，第三階段將價格凍結改為價格控制，價格增長最高限額為2.5%，1973年8月尼克松政府公佈第四階段新經濟政策，生活費用委員會正式出台了對石油進行價格管制的雙軌制措施。嚴格的限價措施雖在短期內遏制了通脹率上行，但價格扭曲導致造成供給短缺，引發物價在管控期結束後的恢復性上漲，通脹率應聲上漲，石油價格從1973年12月的4.1美元/桶增至1974年1月份的13美元/桶，美國CPI同比在1974年12月達到12.3%。

佈雷頓森林體系解體導致美元貶值，通貨膨脹壓力加劇。美元因國際收支惡化瀕臨危機，各國出現拋售美元，搶購黃金和馬克的風潮，使美國黃金儲備急劇減少。1971年尼克松政府的“新經濟政策”宣佈停止外國政府或中央銀行用美元向美國兑換黃金，標誌着佈雷頓森林體系的瓦解，美元與黃金掛鈎的體制名存實亡。擺脱黃金約束後，美國貨幣超發加劇，美元指數自1971年起持續下行，從1971年1月的120.53降至1973年7月的90.54。

石油危機、糧食危機等供給衝擊助推通脹，成為壓垮美國經濟的“最後一根稻草”。20世紀70年代初，連續幾年的惡劣天氣導致全球穀物歉收，世界範圍內糧食價格急升，蘇聯向美國大舉購買3000萬噸糧食，約佔當時全球糧食總庫存的14%，加劇了糧食短缺，1974年世界糧食價格較1971年上漲了近1.5倍，美國小麥價格創下歷史新高，美國食品CPI同比在1973年底升至20.3%。1973年10月第四次中東戰爭爆發，石油輸出國組織為了打擊對手以色列及支持以色列的國家，決定提高油價，並對美國等支持以色列的國家進行石油禁運，石油供應的減少造成油價上漲，美元作為石油國際結算的唯一貨幣，在佈雷頓森林體系崩潰後持續貶值，進一步助力油價上漲，美國能源CPI同比在1974年9月達到峯值33.7%。

1.2、資產表現：能源、黃金、農業產品領漲，股市整體下行

經濟進入滯脹期時，實物資產整體跑贏金融類資產。具體來看，1973至1974年間，原油價格漲幅最大（450.80%），黃金現貨價格、CRB現貨指數和美國商業地產價格指數分別上漲了187.56%、57.98%和13.83%，而金融市場則出現股債雙殺局面，股市跌幅超40%，債市短端利率快速上行，長短端利率出現倒掛。1975年後隨着石油禁運影響消退，貨幣收緊，美國經濟逐漸好轉，商品震盪收平，股市隨盈利改善而結束熊市。

美國債市在滯脹期間長期處於熊市，各期限債券利率整體走高。通脹壓力的持續上行疊加貨幣政策反覆寬鬆推高美債利率，10年期國債收益率在1972年貨幣政策寬鬆期間出現快速上漲，1971年初至1973年，美國1年期國債利率上漲超500BP，同期美國10年國債利率已經由5.38%上行至7.58%，上漲超過200BP，1975年9月達到峯值8.59%。市場悲觀預期背景下短期利率波動加劇，美債收益率出現倒掛，在1973年2月，美國國債1年期收益率超過10年期收益率，倒掛幅度曾一度超過1.7%。

黃金作為避險資產，在美國滯脹期間表現同樣強勁。20世紀60-70年代在貨幣超發、紙幣信仰受到挑戰的情況下黃金價格率先上漲，同時佈雷頓森林體系解體後美元貶值嚴重，引發歐洲各國拋售美元、搶購黃金的風潮，進一步推高黃金價格。1971年1月世界黃金價格為37.88美元/盎司，至1974年12月黃金價格已漲至183.78美元/盎司，漲幅385.16%，在剔除通脹因素後黃金仍是收益率為正的資產。與此同時美元因與黃金脱鈎及貿易赤字擴大進入下跌盤整期，1971年至1973年間美元指數最大跌幅超24.36%。

在大宗商品市場，上游大宗商品原材料價格自1972年起呈普漲態勢，其中原油價格漲幅居大類資產首位。在1971年石油價格已出現上升趨勢，價格管制政策只在較短時間內控制了國內油價，但1973年第四次中東戰爭爆發後，阿拉伯石油生產國為了打擊以色列及其支持者，決定提高原油市場價格，1973年10月到1974年1月，國際石油價格從每桶4.1美元/桶上漲到13美元/桶，漲幅達到217%。農業產品價格上漲主要由1972年糧食危機期間農業產品短缺引發，20世紀70年代初，連續幾年的惡劣天氣導致前蘇聯糧食減產，世界糧食儲備鋭減的影響下，小麥價格自1970年起階段性上漲，最終在1974年達到峯值6.34美元/蒲式耳，玉米期貨價格由1971年9月的1.13美元/蒲式耳漲至1974年10月的3.95美元/蒲式耳，大豆期貨價格由1972年1月的3.03美元/蒲式耳漲至1973年6月的12.10美元/蒲式耳。工業金屬漲幅不及原油和黃金，銅價、鋁價最大上漲幅度分別達到230.44%和70.49%。

美股在1973年至1974年之間走勢與CPI背離，整體受通脹影響估值呈加速下跌趨勢。股市在20世紀70年代初期隨“新經濟政策”的開展而上行，於1973年1月出現階段性高點，隨着通脹逐漸走高，貨幣政策開始收緊、利率上行，美股估值出現下跌，同期美股轉升為跌。在1973年10月石油危機爆發後再度加速下跌，在1973年至1974年間，隨着美聯儲持續加息、銀行利率多次上調、內外風險事件頻發，標普500兩年間下跌41.92%，PE下降了超60%，通脹水平也在這一期間持續上漲，CPI同比從1973年1月的3.6%漲至1974年底的12.3%。

從行業分佈來看，通脹上行期間上游行業景氣度較高，基礎材料、油氣指數相對抗跌。20世紀70年代初期能源和工業用品等大宗商品價格全面上漲，利好上游原材料行業，能源、石油天然氣等上游原材料類行業的盈利增速和ROE提升顯著高於下游消費行業，在CPI上行期間美股能源板塊一枝獨秀，埃克森美孚公司在1973年時ROE為18%，淨利率為9.5%，明顯高於非石油危機階段。1973年Q1至1974年Q4期間，上游週期性行業中基本材料（-19.5%）和油氣指數（-27.9%）相對跑贏市場（-44.98%），而下游科技（-60.2%）、金融（-58.3%）領跌，另外工業、消費品和消費服務行業跌幅也相對靠前。在1975年至1976年CPI回落期間，股市配置整體向下遊切換，通脹下行有利於中下游領域盈利恢復，服裝、汽車等下游消費行業漲幅居前。

1.3、走出滯脹：緊縮導致V型衰退

第一次滯脹期內，美國貨幣、財政政策紀律性不強，美聯儲貨幣政策的相對搖擺不定導致通脹水平未偏離高中樞，20世紀70年代中期美國經濟暫時復甦但通脹壓力猶存。1975年通脹觸頂之前，美國當局以控制通脹為主要目標，美聯儲為應對居高不下的通脹採取緊縮經濟政策，導致美國經濟陷入停滯，失業率迅速反彈，福特政府因而轉向放鬆銀根以刺激經濟恢復。隨着石油危機的衝擊逐漸緩和，1974年底成為美國經濟走出滯脹的轉折點，通脹水平隨着大宗商品價格回落而降温，利率水平隨着美聯儲降息週期而開啟階段性下降，GDP增速於1975年一季度見底並在半年內回正，同期美股探底回升，在財政、貨幣政策均寬鬆的環境下，美股於1976年下半年回升至衰退前水平。

在貨幣政策方面，滯脹前期美國貨幣政策時緊時鬆，通脹見頂前美聯儲便開啟降息週期。當通脹上升時美聯儲便開始連續加息，但美聯儲由於擔心石油禁運會帶來衰退，在1973年三季度對M1適度增長表示允許，1973年8月至1974年2月期間在貨幣寬鬆預期下利率下行，隨後貨幣政策在1974年3月石油禁運影響消退後再度收緊，直至1974年5月時貼現率已升至8%。美聯儲降息週期開始於1974年7月，此時經濟增速已轉負但通脹並未見頂，經過十餘次降息操作，至1975年5月時聯邦基金利率已降至5%，同期貼現率為6%。此外，美聯儲還多次降低成員銀行的存款準備金要求，1974年9月4日，美聯儲決定取消10萬美元以上大額存單的附加存款保證金要求，這是1974年以來首次降準，並在隨後的兩年時間內多次定向降準釋放流動性。降息推動貸款利率自1974年第三季度起持續下降，1974年9月美國商業銀行最優惠貸款利率達到12%，10月起銀行最優惠貸款利率開始趨勢性下降，至1976年3月時，銀行最優貸款利率已降至6.75%。

在財政政策方面，福特政府採取微觀財政政策，主要通過減税來推動經濟復甦。1973年和1974年美國財政赤字率分別為3.04%和3.64%，略低於1972年水平，1974年10月福特向國會發表的講話中提出一攬子政策，包括對失業者提供特殊失業保險金、對企業開放税收減免、增加對高收入人羣的5%收入税用以平衡赤字。在1975年3月美國國會通過了金額為228億美元的《1975年》減税法案，使每個納税公民大約可以在當年減税130美元，在4月30日福特總統宣佈推遲對進口原油的加税。福特政府的刺激措施主要由政府支出提供，導致20世紀70年代美國頻繁出現財政赤字，自1975年起大幅增加，1974年財政赤字為61.4億美元，1976年達到了737.3億美元，財政赤字佔GDP總額比重也從20世紀70年代初期的4%左右增至1975年的7.6%。

緊貨幣之後的代價是1974年Q2至1975年Q2的V型經濟衰退，最終經濟從1975年下半年起迎來短暫復甦，但通脹中樞已明顯抬升。1974年Q2至1975年Q2，美國經濟進入衰退，經濟增速進入負值區間，失業率快速上升，工業生產下滑。1975年三季度，美國GDP同比由負轉正，1976年二季度上升至6.17%，並在接下來三年內維持5%左右的增長率；工業總產值在1975年下半年降幅收窄，並在一年內恢復正增長，由1975年2月的8.38%升至1976年2月的12.36%，企業利潤同比也在此時轉正；失業率在1975年5月達到9.00%的高點後開始回落，但仍然保持較高水平。隨着石油衝擊逐漸緩和，通脹環境出現改善，CPI當月同比由1974年底12.3%的峯值在兩年內降至1976年底的4.9%，PPI由23.4%降至3.5%，消費價格指數總體上較60年代衰退前的通脹水平明顯抬升。

股市以1974年12月為轉折點，重新回到上漲趨勢，漲勢延續至1976年底。從市場走勢來看，美股在1975至1976年間呈階段性上漲趨勢，標普500在兩年間整體漲幅為56.74%。1974年10月起市場略有好轉，主要因素是利率下行以及經濟增速回升，進入1975年股市隨經濟復甦而強勢上漲，1975年下半年進入盤整階段，隨着1976年通脹再次抬頭美股漲勢放緩。從行業分佈來看，在1975年至1976年通脹下行期間，各行業指數均獲得正收益，下游消費板塊表現明顯佔優，其中消費服務行業領漲，兩年累計漲幅63.2%；同時1975年也是小盤股行情轉折點，政府前期資金不斷支持下美國半導體行業規模迅速擴大，半導體推動集成電路和微型計算機跨越式發展，科技股熱度為美股帶來了持續十年的小盤股行情。

1.4、其他國家：股指不同程度下跌

第一次石油危機對全球經濟都產生了較大影響，各國股指也出現不同程度的下跌。石油供給緊缺疊加糧食供給危機導致全球通脹迅速上升，對主要發達經濟體形成供給衝擊，影響整體經濟產出水平，各國經濟增速均出現下滑。對比滯脹期間美德日英四個國家的宏觀經濟情況來看，德國表現較好，工業生產受影響程度較小，經濟增速僅在1975年出現負值，隨後迅速恢復，同時德國物價波動幅度較小，CPI始終保持在7%以下；而英國、日本在經濟增速與通脹水平方面均表現較差，英國、日本通脹水平大幅上升，CPI上漲幅度遠超美國、德國，經濟增速率先出現負增長。從市場表現來看，各國股市走勢相似，均在1973年初轉升為跌，在1974年底探底，這一時期經濟增速下降幅度最大的英國在股市中同樣表現較差，在1973年至1974年間英國富時全股指數跌幅超70%，同期美國標普500、東京日經225、德國DAX指數跌幅分別為41.92%、26.33%和25.09%。為應對滯脹，各國採取擴張性財政政策刺激總需求，其中日本、德國採取了緊貨幣政策以控制通脹。1975年後，隨着企業盈利改善各國股市止跌回升，1978年時各國股指均回到滯脹前的水平。

1.4.1、日本：“節能化”、“技術化”轉型

日本對外依存嚴重，在石油危機衝擊下經濟快速下滑，通脹上行嚴重程度超過美國。二戰結束後日本經濟表現強勁，以勞動密集型產業為支撐，經濟步入高速增長的快車道，20世紀60年代日本GDP同比保持在10%左右。但日本國土資源匱乏導致經濟發展高度依賴外部市場，自60年代開始日本建立了“開發進口”模式，並形成穩定的鐵礦石供應體系，1970年日本石油的海外依存度達99.7%，總能源的海外依存度為84.66%，經濟不穩定性較高。1971年佈雷頓森林體系解體後日本通脹迅速升温，日元快速升值，商品出口嚴重受阻，低附加值商品出口難以為繼。“阿拉伯石油輸出組織”減少石油供應量對日本經濟社會形成較大沖擊，日本經濟出現了戰後第一次負增長，1974年1季度GDP當季同比為-1.06%。同時國際石油價格上漲帶動日本物價水平高漲，第一次石油危機發生後一年內，日本進口石油價格指數同比上漲超過266.67%，在石油等大宗商品價格高漲的推動下，日本PPI在1974年2月升至33.9%，CPI升至24.9%，是美國通脹最高點的兩倍。股票市場方面，日本股市走勢與美股類似，在1973年初至1974年底期間日經225指數從5233.79點跌至3836.93點，跌幅26.69%，列島改造計劃帶來的產能過剩和石油危機帶來的物價攀升，使企業盈利端受到壓力是日本股市下跌的主要原因。日股各行業收益普遍為負，電信行業相對抗跌。電信行業受益於《特定電子工業及特定機械工業振興臨時措施法》提振，在1973年Q1至1974年Q4間下跌13.34%，較為抗跌；基礎材料板塊在PPI的拉動下表現相對較好，同期跌幅為28.03%；與經濟相關性較高的金融、及能源跌幅較大，油氣指數和金融指數分別下跌34.79%和36.59%。

在1973年至1974年的滯脹期間，日本採取緊貨幣與寬財政政策，產業上開始向“節能化”、“技術化”轉型。一方面，日本政府採用寬鬆財政政策來刺激經濟，來緩解多方面負面衝擊對經濟的影響，20世紀70年代初的日本財政相對60年代規模明顯擴張，並且財政預算支出重點以公共事業投資和完善社會保障為主，1973年日本國債發行額達到了23620億日元，社會保障支出增長顯著加快，在石油危機爆發後，日本繼續使用積極財政政策，並從1975年起開始發行“赤字國債”，用於彌補一般會計預算中經常項目的赤字。另一方面，日本迅速採取緊縮貨幣政策以及壓低工資增長率等配套措施，不斷削減貨幣供給，貼現率在1973年內從年初的5%升至年末的9%，M2同比由1972年底的24.97%降至1974年底的14.10%。1975年經濟走出衰退後日本當局又採取適度擴張的貨幣政策，貼現率小幅下降，貨幣供應量同比上升，將日本經濟導入穩定增長狀態。同時，日本致力於降低對傳統能源的依賴，開始進行產業轉型，在20世紀70年代日本考慮到資源能源的制約、環境保護的強烈要求、高工資經濟的轉型等情況，提出發展高加工度技術密集型產業（即知識密集型產業），通過高速增長實現產業結構升級，對電子計算機給予了大力支持，並在1976年募集了規模高達300億日元的“超大規模集成電路補助金”。從產業結構來看，日本經濟增長動力向服務業和機械產出轉移，20世紀70年代後半期，第三產業尤其是服務業的比重逐漸增加，第二產業比重稍有下降，製造業產值中鋼鐵等產出佔比在20世紀70年代中期後下降，而家電、運輸用機械和半導體等電氣機械產出比重上升。

日本面對滯脹迅速調整經濟和產業政策，降低了經濟危機的不利影響，通脹降温及經濟復甦相較美國更為迅速。從宏觀經濟恢復情況來看，1975年一季度日本GDP增速由負轉正並在1976年達到5%左右的水平，CPI在1974年10月快速下行，1975年2月CPI降至13.6%，PPI降至4.8%，較美國更早降至温和通脹區間。從市場表現來看，隨着油價穩定疊加通脹邊際轉負的預期，日本股市也開始見底反彈，日經指數由1974年10月的低點3355點在兩個月內反彈至3900點以上，股市開啟了超過10年的慢牛行情。從行業分佈來看，消費品、電信、公用行業持續獲得超額收益。經濟需求得到恢復後下遊消費、健康護理行業迎來上漲，1975年Q1至1977年Q4間消費品指數區間收益達到89.8%；電信行業隨產業升級對經濟的支撐向股市傳導，在日本產業轉型中後期補漲，1975年Q1至1977年Q4電信行業漲幅為84.53%，主要受益於政府對高端精密器械領域的減税、補貼政策以及“減量經營”去產能政策，代表新興產業的知識密集型產業取代之前的重化工業成為支柱產業。

1.4.2、德國：製造業優勢支撐貿易順差

第一次石油危機爆發後德國危機持續時間較短，成為擺脱滯脹的領頭羊。二戰重建時期西德的經濟快速增長，1950年到1970年，西德經濟年均增長率達到5%左右，失業率長期維持在1%以下，被稱為“德國經濟奇跡”。20世紀70年代初期石油危機推升通脹、佈雷頓森林體系崩潰後各國拋售美元搶購馬克使馬克升值等外部事件衝擊使德國通貨膨脹壓力凸顯，被迫吿別高增長和近乎充分就業時代，進入經濟停滯、失業和通貨膨脹高企的滯脹時期。1974年德國經濟增速由正轉負，同比為-0.44%，CPI同比超過7%，DAX指數相較1972年12月下跌25.09%。

為應對滯脹，德國同樣採取的是緊貨幣+寬財政政策，同時能源與科技產業導向使德國面對滯脹和升值壓力時能迅速恢復。在貨幣政策方面，德國央行始終堅持貨幣政策的獨立性，以穩定幣值為首要目標，在1973年將貼現利率提高到9%以抗擊通脹，這是滯脹期間德國通貨膨脹控制在較低水平的重要原因。在財政方面，德國政府支出佔GDP比重從1972年的20.17%增至1975年的24.48%，並從1975年起常年保持財政赤字。在產業政策方面，德國開始由傳統重工業向高科技產業轉型，憑藉出口產業的競爭力支撐經濟增速迅速恢復，此外德國由於擁有完善的能源儲備政策且免受石油禁運的制裁，能源價格上漲對德國物價水平影響較小，通脹迅速得到控制。最終德國GDP增速在1976年恢復正增長，CPI同比也降至4左右%。

1.4.3、英國：滯後的貨幣緊縮，引發W型衰退

20世紀70年代初，英國經濟出現增長疲軟、通脹抬頭跡象，凱恩斯主義並沒有徹底解決滯脹問題。20世紀60年代後，英國經濟增長停滯不前，被經濟學家戲稱為“英國病”。英國國有經濟佔比較高，國營經濟在國民經濟中佔有舉足輕重的地位，國有企業因長期的政府保護和缺乏激勵機制而效率低下，面對外部環境衝擊較脆弱；同時英國工會力量強大，工會的規模和力量過度膨脹降低了國民工作積極性，有礙於企業競爭力的提高；此外社會福利支出規模不斷擴大導致企業投資和個人工作的積極性明顯下降，英國政府社會保障負擔增加。石油危機的爆發疊加20世紀70年代初的房地產、銀行危機，使英國經濟不堪重負陷入衰退，1974年一季度，伴隨着大量工廠倒閉、失業率高企及工人罷工，英國經濟增速降至-3.95%，直至1976年一季度才恢復正增長，在1975年英國CPI達到26.58%的高值，工業生產指數同比下降超11.73%。

從股市表現來看，英國股指從1972年5月至1974年12月呈下行趨勢，整體跌幅超73%。並且在1973年至1974年間跌幅超過美國、德國和日本。但面對衰退，英國政府仍然堅持凱恩斯主義。在20世紀70年代，英國維持寬鬆的財政政策，並且認為通貨膨脹產生於非貨幣因素，在1974年主要採取寬鬆政策來刺激經濟，不斷攀升的社會福利使財政赤字不斷增加，1976年英國赤字佔GDP比重達到4.74%，並且為了彌補財政赤字而增加國債發行。在1971年至1974年間大量投放貨幣，M2增速高達20.2%。在總需求方面政府推行擴張性政策。20世紀70年代中期英國經濟仍然處於衰退中，通脹率仍然居高不下，直到1976年，英國經濟從兩年的負增長中走出，CPI同比有所降温但仍為兩位數，而英國的供給側結構性和體制性問題並未改善，最終仍未完全走出滯脹。

2、1979年-1980年：二次石油危機引發的滯脹

2.1、陷入滯脹：通脹尚未根治，政策再度放鬆

在20世紀70年代第一次滯脹結束後，美國經濟增速恢復至滯脹前的水平，但通脹率在1978年再次攀升。第一次滯脹後美國經濟逐漸恢復，失業率自1975年下半年出現回落，私人投資增加使再生產不斷擴大，美國工業產能利用率探底回升，GDP增速回正並於1976年恢復到5%的水平，在1978年底時GDP同比達到6.66%，美國經濟基本好轉。從價格水平來看，美國通脹率再次出現上升趨勢，1976年冬天異常寒冷的天氣抬高了美國油價和天然氣價格，CPI半年內從1976年12月的4.9%上行至1977年4月的7%，而1979年第二次石油危機致使國際石油價格再次上漲，推動CPI與PPI同步上行，1980年3月CPI和PPI的同比分別達到14.8%和15.4%。個人消費支出增速隨着經濟增速上升逐步改善，1975年美國個人可支配收入同比回到正區間，個人消費支出同比恢復至5%左右，壓抑兩年的消費需求在通脹回落後迎來反彈，1976年至1978年耐用品消費始終保持兩位數高速增長。

上一輪滯脹結束後美國政策環境政策逐漸寬鬆，是導致美國通脹在1978年後再度上行的主要原因。在貨幣政策方面，米勒接任美聯儲主席後，降低失業率成為政策主要目標，卡特認為貨幣政策有責任管理總需求以維持低失業率，激進主義者們也認為通貨膨脹並非貨幣現象，米勒斷定只要失業率在充分就業率附近，就可以維持寬鬆貨幣政策，在1974年第三季度起美聯儲多次進行降息操作，存款準備金率也有所下降，1975年至1976年間貨幣供應量增速也快速上升，1976年2月M2同比達到13.81%。在財政政策方面，美國政府財政赤字持續擴大，政府預算內的財政赤字在1976年和1981年分別創下了694億美元和739億美元的歷史新高，同時美國政府為了彌補財政赤字發行大量國債，1980年，聯邦債務總額為9140億美元，自1970年以來增加了5320億美元。但由於實體經濟缺乏增長點，擴張性財政政策沒有起到刺激經濟增長的作用，反而推高通貨膨脹。

1976年之後，美國貿易赤字擴大，再次引發美元危機，美元走弱。進入1977年，美國國際收支情況惡化，經常項目差額和貿易差額在1975年時為順差，而到了1976年貿易差額便轉為逆差，並在此後的十年中美國貿易赤字持續為負，1978年底達到了297.6億元。美國國際收支狀況的持續惡化使人們對美元失去信心，美元貶值走向失控，1976年下半年至1978年底，美元指數下跌超過20%，美元面臨嚴重的國際信譽危機。

第二次石油危機再度造成美國國內外石油供給短缺，成為推升通脹的催化劑。伊朗問題自1978年爆發後矛盾不斷升級，1978年底至1979年3月初，伊朗停止出口石油，伊朗原油日產量由1978年的530萬桶/天降至1979年的322萬桶/天，1980年再次跌至148萬桶/天，兩年跌幅達72.11%。伊朗原油產量佔歐佩克原油產量比重也由1978年的19%減少至1980年的6%，這一低值一直延續到1981年。伊朗與伊拉克的石油供給減少推高了中東原油價格，此次石油危機對美國通脹的衝擊更甚於1973年。1978年至1981年美國年均進口原油名義價格由14.57美元/桶上漲至37.1美元/桶，實際價格從1980年由65.36美元/桶漲至120.29美元/桶，原油價格高漲推動通脹再度上行，1979年12月能源CPI同比增速達37.5%，美國整體CPI同比13.3%，已超過了1973年通脹最高水平。

外部衝擊的背後美國內部面臨的產業轉型壓力是通脹率居高不下的根本原因。20世紀70年代美國工業產能利用率呈波動下降趨勢，以鋼鐵、汽車為代表的傳統制造業受到來自日本等亞洲新興國家的挑戰。美聯儲工業生產指數顯示，1973年至1979年美國五金製品同比從-3.03%降至-10.95%，美國汽車零部件同比從-0.27%降至-23.7%，計算機和電子產品生產同比由17.33%升至25.02%，美國產業開始由重工業化向電子信息技術化轉型。過剩產能在危機中被淘汰，實業投資減少，貨幣流通量持續上升，因此通脹率不斷走高。

2.2、資產表現：黃金、石油領漲，股市震盪上行

1979年至1980年通脹上行期間，實物資產表現依然優於金融資產。伴隨着石油危機的再次爆發，美國能源價格進一步上漲，大類資產價格走勢與第一次石油危機時市場表現相似。在CPI上行期間實物資產漲幅最大，在1979年至1980年期間原油、黃金收益率分別達到174%和159%，標普500漲幅為41%；在CPI下行期間股市表現最優，地產、商品和黃金錶現其次。與上一次滯脹有所不同的是，本輪滯脹美股並沒有大跌，而是呈震盪走勢，並在整個滯脹期間整體收益為正，1979年至1983年間標普500指數年均漲幅約為11%。

1979年債券收益率受通脹驅動大幅度上行，利率再次出現倒掛，程度比1974年更深，時間更長。美國通脹水平持續攀升，並在1980年4月達到最高點，同時美聯儲的貨幣政策繼續收緊，使美國名義利率隨之大幅上升，10年期美債利率在1981年9月見頂，達到15.84%，同期1年期國債收益率為16.64%，為美國建國以來最高水平。在此期間美債利率頻繁出現倒掛，在1978年下半年美聯儲大幅加息之前，美債利率倒掛持續時間一年半，隨後在1980年9月再次出現倒掛，同樣持續了一年半時間，此次倒掛幅度和持續時長都超過了1974年，在1980年3月美國國債10年期-1年期利率差達到-3.44%。1980年通脹觸頂回落時，美債期限利差倒掛現象有所好轉，同時債券利率下行，債牛結束。

在20世紀70年代末大宗商品中能源商品價格漲幅最大，僅次於黃金。1979年至1980年CRB現貨商品指數漲幅近20%，漲勢持續至1982年初。美國能源商品在價格管控下，市場短期內無法調節供需關係，同時開發核能電能的方法在短期內無法見效，導致能源商品價格持續上升。原油價格漲幅遠超其他商品，在第二次石油危機爆發後一年內價格上漲了兩倍，到1979年11月，國際油價達到了每桶40.75美元的歷史最高位；天然氣價格則延續1973年起的趨勢進一步上升；能源價格的上漲波及到其他商品，銅、鋁等商品也呈現不同程度的上漲，但漲幅不及原油和黃金，農業產品也並未出現大幅漲價。

黃金資產價格自1971年美元貶值後便持續高漲，創下歷史新高。在通脹上行時，黃金價格最先出現上漲，黃金恢復自由市場疊加美元長期貶值，使以美元計價的黃金價格一路上漲，1980年初金價達到634美元，美國財長米勒宣佈財政部不再出售黃金，金價快速漲至715美元，並創下850美元新高。在1976年三季度至1980年期間，價格最大漲幅一度超過500%，遠超其他資產，同期美元指數呈下降趨勢，從1976年6月的高點107.6點降至1978年10月的82.07點。隨後各國政府開始干預黃金市場，加上通脹觸頂下跌，金價在1980年至1982年間降幅超過50%。

1979年至1980年滯脹期間，美股脱離與CPI的反向變動關係開啟震盪上行走勢，整體收益為正。1978年美國經濟逐漸復甦，企業盈利能力同步增長，1979年一季度美股EPS同比超過20%，同時美股市盈率分位數低於10%，業績改善和低估值支撐美股行情好轉。受1979年第二次石油危機的沉重打擊，貨幣政策大幅收緊，市場形成“反通脹”共識，市場情緒已然回暖，股市一反一“脹”就跌的常態，延續20世紀70年代中期的震盪上行趨勢，整體保持正收益，至1980年11月時，標普500已漲至140點，相比1978年低點上漲約59%。

分行業來看，在通脹上行期間油氣板塊依然領漲，消費品行業表現靠後。與上一次滯脹期間行業配置類似，在1979年-1980年CPI上行期間，美國行業指數中順週期的能源行業領漲美股，油氣指數收益遠超過其他板塊，1979年至1980年期間，油氣行業漲幅達到121.7%，超過市場91.3個百分點。1979年底，美股市值最大的10家公司中，有7家是能源公司；而逆週期的消費板塊明顯落後，其中電信指數和消費品指數累計收益分別為-15.95%和-4.69%。

2.3、走出滯脹：大幅加息與W型衰退

1979年至1983年間，美國政策以強緊貨幣+寬財政為主，使得高通脹最終得以控制。在20世紀第二次滯脹期間，時任總統里根和美聯儲主席沃爾克分別從“滯”和“脹”入手，為應付滯脹發揮了積極作用。面對居高不下的通脹水平，沃爾克以經濟衰退為代價，堅持獨立性貨幣政策，通過存款準備金來控制貨幣供給量、限制信貸，同時轉向貨幣數量目標制，解決“應該加息多少”爭論；里根總統上任後，繼而進行一系列供給側改革以恢復衰退的經濟，通過減税、擴大財政赤字政策刺激經濟發展。最終通脹得到遏制，經過兩年經濟恢復增長，美國徹底走出滯脹階段。

貨幣政策方面，美聯儲通過強硬的貨幣和信用緊縮政策，破解高通脹。1979年8月，保羅·沃爾克出任美聯儲主席，把相對獨立性作為貨幣政策的主要原則，堅定地採取緊縮貨幣政策，通過建立美聯儲信譽控制通脹。首先美聯儲在1980年3月啟動了信貸控制計劃，禁止銀行進行投機性貸款，通過擴大銀行存款準備金繳納範圍以起到降低貨幣供應量的作用，1980年《貨幣控制法案》要求所有從事存款業務的金融機構都必須遵守相應的準備金要求，降低貨幣乘數，限制了基礎貨幣擴張，在1981至1982年間美國消費信貸總規模同比控制在5%左右，與1978年15%以上的信貸增速相比，信貸活動降温效果顯著；其次，美聯儲轉向貨幣數量目標制，讓貨幣政策與聯邦基金利率脱鈎，並多次上調聯邦基金利率，強勢收緊貨幣政策抑制通脹，將聯邦基金利率由6%（1977年6月）多次上調至20%（1980年12月），廣義貨幣供應量M1同比從1981年4月的11.46%降至1981年11月的4.64%。緊縮貨幣政策的後果便是經濟停滯，在1981年至1982年間，美國陷入衰退，自1983年起美國經濟逐步走出“滯脹”，經濟增速實現正增長。

財政政策方面，里根政府遵循供給學派主張，將結構性寬鬆財政政策與緊縮貨幣政策結合，執行新自由主義政策以調整經濟，美國經濟得以恢復。根據供給學派主張，里根政府實行了美國曆史上最大規模的減税計劃，1981年《1981年經濟復興税法》通過，規定在1981-1984年間分別針對企業所得税、個人所得税和資本利得税下調税率，個人所得税和企業所得税收入佔GDP的比重由1981年的11.1%降低至1983年的9.2%，提高企業生產積極性的同時，刺激了中產階級消費。同時里根政府主張減少政府幹預以提高效率，專門成立撤銷和放寬規章條例特別小組，負責指導和監督部分規章條例執行的具體工作，各行業的干預和管制得到放鬆，在引入競爭的同時產品和服務質量明顯提高，價格明顯降低，有效增強了經濟活力。但在刺激經濟的同時，美國形成了高財政赤字、高貿易赤字的局面，里根政府投入大量資金和蘇聯進行軍備競賽，1983年美國財政赤字率一度上升至7.2%，超大規模預算赤字雖然拉動了經濟發展，但同時也使美國國際經濟地位在一定程度上有所削弱。

美元與石油掛鈎，緩解美元危機，美元強勢地位再次鞏固。自佈雷頓森林體系瓦解，美元正式與黃金脱鈎，美元的國際地位大幅下降。時任國務卿基辛格説服沙特，提出向沙特提供軍火和設備，條件為將美元作為石油交易的唯一貨幣，作為回報，沙特將石油美元收入用於購買美國國債，支持美國財政，其他成員國也紛紛效仿沙特採用美元進行石油交易。自此美元與石油緊密掛鈎，石油美元體系由此確立。

在緊貨幣和結構性寬財政的配合下，通脹得到緩解，股市震盪上行，但滯脹消退後緊隨W型衰退，直至1983年美國才徹底走出滯脹。第二次滯脹結束後，緊縮貨幣供應引發了經濟衰退，1980年6月至12月和1982年3月至1982年12月分別出現兩次經濟負增長，1982年三季度GDP同比下跌2.56%。1980年兩伊戰爭爆發高油價的衝擊，導致主要工業國家通脹上升，並於1980年6月至12月期間陷入衰退，短暫恢復後在1982年經濟再次下滑。GDP同比最終於1983年回正，並在1984年6月升至8%；工業生產指數與GDP同比走勢相似，在1980年和1982年的兩次經濟衰退期間出現負增長，而直至1984年才逐漸恢復；失業率從1983年到達頂峯後便快速下降，至80年代末已降至5%，個人可支配收入也逐步增長。從物價水平來看，此次石油危機結束後，通脹情況得到緩解不再反彈，CPI同比已從1980年3月的14.8%回落至1983年7月的2.5%；從市場表現來看，業績驅動美股持續上漲，錄得絕對正收益。隨着經濟重回上升通道，產業結構升級帶動公司基本面不斷改善，1979年美股ROE中位數為14.4%，相比第一次滯脹時的盈利水平明顯改善，企業盈利能力回升並保持復甦態勢，支撐股票強勁上漲，消費企業出現了全球擴張趨勢，相關行業和公司重新開始了戴維斯雙擊之路，市場迎來大牛；面對新技術革命的興起和新興工業的發展，美國政府開始積極調整科技政策，科技行業也借政策東風實現快速發展，為80-90年代的科技牛做鋪墊。從估值來看，1983年標普500的市盈率從10倍提升到接近14倍，這是自1978年以來近5年的新高。

2.4、其他國家：領先美股迎來獨立行情

第二次石油危機衝擊下世界各國經濟受挫再度陷入滯脹，但股票市場表現均好於第一輪滯脹。各國經濟在1979年均出現明顯降速，僅日本GDP同比始終保持在正區間，1979年6月日本的GDP同比為6.4%，在1980年6月降至1.05%，隨後便快速回升；而德美英三國的GDP同比均出現負值，其中英國GDP增速在1980年曾一度低於-4%。從價格指數看，英美兩國CPI顯著高於德國和日本，出口競爭力不斷增強的日本和德國的抗通脹能力相對較強，日本CPI在1980年9月升至8.7%，德國在滯脹期間CPI同比始終低於8%，而英國、美國的CPI同比最高值為21.91%和14.8%。在滯脹的應對措施方面，美、德、英、日均採取了相比第一次滯脹更加嚴格的緊貨幣政策，同時對財政政策進行改革。從股市表現來看，除德國DAX出現短暫回撤外，各國股市表現均好於第一次石油危機，1979年至1980年期間，標普500、日經225、富時全股分別實現了41.25%、17.68%、29.37%的漲幅，德國DAX指數小幅下跌16.38%，弱勢震盪上行趨勢一直延續至1983年經濟衰退徹底結束，各國股指正式迎來牛市的轉折點。

2.4.1、日本：轉型成功，迎來長牛

完成經濟轉型的日本走出滯脹陰影，第二輪滯脹中日本經濟表現出較好的適應性。第一次石油危機後，日本企業在“減量經營”、“科技立國”政策的指導下，積極佈局產業升級，擺脱了高耗能的生產模式，從供給側上激發經濟潛在動力。第二次石油危機爆發後，從經濟增速表現來看，日本GDP同比在1980年6月達到最低點1.05%，並且在短期內迅速恢復，在1981年6月回升至6.34%；從通脹控制水平來看，日本CPI同比最高點為8.7%，明顯低於美國、英國水平；從股市表現來看，東京225指數並未出現較大波動，整體保持穩步上行，在1979年至1980年間，僅電信、公用、健康護理等收益為負，其餘均保持正收益，油氣行業指數更是取得了116.46%的高收益。

日本財政支出結構和貨幣政策的有效實施，加上產業轉型升級順利進行，為日本十年“牛市”奠定基礎。在財政政策方面，20世紀70年代中後期日本主動縮減財政，對財政結構進行重建。第二次石油危機發生後日本迅速壓縮國債發行額，政府總支出同比在1981年降至個位數並保持較低水平；而福利支出的佔比持續增加，至1983年日本社會保障福利支出佔政府總支出的比重為20.57%，比1973年增加了10個百分點。在貨幣政策方面，日本在1979年三次上調貼現率，由3.5%上調至6.5%，在1980年，貼現率時隔五年半再次上調至歷史最高水平9%，由於貨幣政策收緊時間較早，物價被控制在温和通貨膨脹水平，經濟增速在短期下滑之後迅速得到控制，日本率先開啟降息週期，貼現率在1980年達到峯值之後在同年開始下降，第一次石油危機結束後，日本M2同比便呈下降趨勢，至1983年已降至8.5%左右。在產業方面，日本成功實現了能源結構轉型，能源密集型行業由於生產率較低而出現供給能力下降，機械行業在日本經濟中的重要性逐漸增加，能源依存度的降低助力日本抵禦石油危機帶來的輸入型通脹，持續加大科技創新投入和產業升級形成經濟核心增長點。高附加值產業出口大幅增加使日本在全球產業鏈中地位上升，到了20世紀70年代末，日本憑藉工程創新和節能生產技術在全球汽車市場競爭力逐漸增強。

由於實體經濟的強勁支撐，日本股市迎來十年“慢牛”。日本經濟自從第二次石油危機爆發後便持續保持正增長，產業生產呈現緩慢復甦趨勢，服務經濟、科技創新逐漸成為日本經濟的重心，日本國內經濟發展特徵以傳統服務業、技術創新和信息技術擴張為主要特徵，這一時期出口持續增長，僅在經濟衰退後由於歐美國家減少出口而出現短暫下滑。日本財政赤字率呈緩慢下降趨勢，直至1984年後逐漸降至3%以內，並在1988年恢復財政盈餘，貨幣增長率也保持穩定温和增長。從市場表現來看，第二次石油危機的爆發並沒有對日本股市造成太大的波動，1979年至1980年日本股票市場整體收益為正，油氣指數在1979年上漲了116.46%，僅公用、電信和健康護理指數出現下跌。在1981年至1982年，日本科技行業實現收益超80%，電信行業也獲得較好表現。

2.4.2、德國：轉型相對滯後，出口仍有韌性

第二次石油危機後，德國物價水平維持穩定，緊縮貨幣政策加上供給側改革助力德國走出滯脹。20世紀70年代後德國在傳統工業部門的長期維持性補貼阻礙了產業結構變革，同時在出口領域受到日本挑戰，馬克在80年代後出現貶值。第二次石油危機的爆發使德國經濟情況惡化，1980年經濟增速下滑至0左右後，兩次落入負值區間，1980年至1983年GDP平均增長率0.74%，工業生產連續三年下降，消費需求萎縮，失業率上升；在物價水平方面，德國受益於石油消耗量下降及石油應急儲備機制的作用，受國際石油價格上漲影響較小，通脹上升程度小於其他國家。在股市表現方面，由於較高的利率抑制了企業利潤增長和金融活動，德國股指維持小幅震盪走勢，1979年1982年底間累計收益接近0，直到1983年才恢復牛市。

為解決通脹和緩解貿易赤字壓力，1979年起德國聯邦銀行實行緊縮貨幣政策。德國嚴格控制貨幣增長目標，政策利率在兩年內由3.5%升至9.5%，貨幣供應量M2自1982年起保持較低速度增長，最終德國CPI同比由6.34%回落至2%附近。宏觀調控政策方面，1982年，科爾當選總理，提出供給側改革以扭轉滯漲局面，首先對企業端放鬆管理，推進私有化，同時推進產業結構升級，推崇技術進步；其次整頓財政收支，削減社會福利，緩解財政赤字壓力；1984年通過《減税法》，減輕企業和個人税負。在國際貿易方面，德國工業發展速度加快，成為工業品出口大國，在一定程度上彌補衰退時期國內需求乏力帶來的負面影響。改革完成後，德國經濟基本復甦，資金重回股市，股指實現恢復性上漲，1983年已恢復至770點，相比1982年上漲40%。

2.4.3、英國：能源自主，股指領先

英國經濟政策從需求端刺激轉變為供給側改革，同時結合緊貨幣政策，經濟復甦效果顯著。英國工黨政府堅持凱恩斯主義政策，致使英國陷入通脹水平過高和經濟效率過低的長期滯脹。撒切爾入主唐寧街後，將經濟政策從需求側刺激轉向供給側改革為主。首先廣泛開展私有化運動，使公用事業股票自由流通，提高市場競爭活力；其次削弱了工會的權利，強硬限制罷工，改革工資制度，以利潤共享工資製取代固定工資制；同時政府放鬆了對金融市場的管制，恢復倫敦在全球金融業的競爭力。在財政政策方面，英國首先實行了大規模減税計劃，個税税率從33%降至25%，公司税率從52%降至35%，小企業公司税率降至29%；其次減少經濟干預，放松管制，實行開放與競爭政策，推行私有化鼓勵自由市場經濟；同時削減福利開支，使英國赤字率從1976年開始緩慢下降，並減少國企補貼，在財政風險下降的同時提高了經濟效率。在貨幣政策方面，採取貨幣主義控制貨幣供應量，並減少貸款發放額，將治理通膨優先於充分就業，20世紀70年代末英國基準利率大幅上升，從1977年第三季度的5%提高至1979年的17%，廣義貨幣供應量始終維持在較低水平。在貿易方面，20世紀70年代初英國在國內發現大型油田，原油產量逐漸增加，對外部原油的依賴程度逐步下降，1981年成功轉為原油淨出口國家。在轉型初期，英國大量傳統企業倒閉，失業率一度攀升至兩位數，但撒切爾政府頂住壓力，堅持推進改革，20世紀80年代開始，數字經濟、金融與服務業成為了英國產業發展的重點。經濟增速從1980年的-4.09%一路回升至1983年的4.69%，通脹從1980年的21.9%迅速回落至1983年的3.65%。轉型成功的英國股市走出獨立行情，英國富時指數在1980年間實現25.46%的收益率，並在接下來幾年中持續保持較高收益。

3、啟示：“滯”→轉型尋增量，“脹”→果斷緊貨幣

3.1、20世紀70年代美國兩次滯脹的同與不同

3.1.1、相同點：寬鬆政策環境和能源危機助推價格水平上漲

兩次滯脹發生前，貨幣、財政政策環境相似，寬鬆環境成為通脹上升的推手。從貨幣政策來看，兩次滯脹發生前貨幣政策寬鬆，但第二輪滯脹發生前政策較早收緊。20世紀70年代初，美國政府認為美聯儲的主要任務是預防衰退，通脹只是暫時的，在凱恩斯主義政策引導下主張採用擴張性的經濟政策，通過增加需求促進經濟增長，此時全球流動性較為寬鬆，十年期美債利率處於下行區間，同時貼現利率開始下調，至1972年貼現率已降至4.5%。由於政策有一定的滯後性，物價水平在政策利率出現下降至通脹率上升之間間隔了約兩年時間，在1973年才出現CPI的上升。第一次石油危機結束後，美國貨幣政策再轉寬鬆，美聯儲在通脹還未見頂時就已開啟降息週期，此時貨幣供應量仍保持高速增長，1976年2月美國M2同比達到13.81%，甚至超過了20世紀70年代初期的最高水平（1971年7月13.44%）。

兩次滯脹的發生均伴隨着能源危機的蔓延，能源價格的攀升是造成高通脹的主要因素。在第一次滯脹初期，1972年CPI便已初顯上升勢頭，農業產品價格領漲推動食品飲料CPI同比在1973年超過20%，而美國通脹真正加速上行出現在1973年第四次中東戰爭爆發後，石油禁運和價格暴漲擾亂了尼克松政府控制通脹的計劃。同時美國國內石油產量不斷下降加劇了能源緊缺，這一時期CPI同比峯值達到12.3%，能源CPI同比一度超過30%。在1973年至1976年之間，美國政府頒佈了《能源獨立計劃》、《緊急石油分配法案》等政策，企圖實現能源自由，但石油的限價實際上使美國國內石油價格與國際脱軌，嚴重惡化了美國國內生產商與供應商的關係。在1973年至1976年間美國國內石油產量持續下降，進口數量不斷增加。直至第二次滯脹發生時，美國石油進口費用佔國民生產總值的比重從1973年的0.3%增至1980年的2.3%。伊斯蘭革命導致世界原油生產量大幅下滑，石油危機直接導致全球商品價格上漲，再次推高美國通脹水平，1980年3月美國CPI同比為14.8%，超過第一次滯脹時的水平，同期能源和交通運輸的CPI同比分別達到47.1%和23.2%。

3.1.2、不同點：產業轉型後經濟更具韌性，貨幣政策應對更果斷

從經濟環境來看，第二次滯脹相比第一次滯脹時經濟更具韌性，私人消費和投資是拉動美國經濟復甦的主要動力。美國經濟是消費主導的經濟體，從需求端來看，第二輪滯脹與第一輪滯脹相比，美國國內消費需求顯著改善，個人消費支出在第一次滯脹後恢復正增長，在經濟中樞下行、企業部門融資意願不強的情況下，居民端信用顯著擴張，在20世紀70年代前半時期居民槓桿率在44%上下浮動，到1978年底增至49.7%，這一時期私人最終消費支出佔GDP比重整體呈現增長趨勢；但在外需方面，第二次滯脹前的情況相比第一次滯脹前較為疲弱，主要因素在於美國刺激政策下消費與儲蓄之間的缺口不斷增大，同時出口份額被德國和日本擠佔；從投資增速來看，第二次滯脹與第一次滯脹相比，美國投資增速呈階段性增長，對軟件和半導體等高科技產業的投資佔比顯著增加，知識產權產品投資的穩定增長為美國科技產業的崛起奠定了基礎。從生產端來看，20世紀70年代後期美國生產效率相比20世紀70年代初較低，整體呈現下降趨勢，但盈利能力出現顯著提高，美股ROE中位數在20世紀70年代保持增長趨勢，1979年ROE中位數達到14.4%，相比1972年提高3.4個百分點。

科技產能擴張下，以半導體、通信和計算機為代表的信息技術產業逐漸成為美國經濟發展的新引擎。1975年隨着石油危機的緩和，經濟增速在三季度由負轉正，滯脹有所緩解，美國工業產能利用率也在這一階段提高，產能利用率由1975年5月的74.13%提高到1978年12月的86.64%。這一時期技術密集型產業進入迅速發展的初期階段，美國政府對半導體的政策支持從20世紀60年代延續到70年代，助力以微電子技術、核能技術等尖端技術為主要標誌的新技術革命進入黃金時代。1975-1980年計算機產能利用率提高了20.01%，最高在1980年2月達到了89.14%，計算機及電子產品行業的固定資產投資增速由1975年的-4.1%提升至1978年的20.7%，計算機、通信設備和半導體、半導體和其他電子組件的工業生產指數同比分別從1975年的-29.8%和-14.03%上升到1977年2月的35.43%和34.38%。科技產業的迅速擴張也同步體現在股價上，在1975年至1978年以及1981年至1983年間，科技指數顯著跑贏標普500。

從政策環境來看，經歷第一次滯脹之後市場對危機事件已有預期，第二次滯脹發生前美國政策應對更為積極。在第一次滯脹發生前，凱恩斯主義盛行，且美聯儲的目標並不明確，由於缺少適當的政策工具，在政策制定上優柔寡斷，價格管制下國內商品價格與國際脱鈎，使國內工業生產受到衝擊，加上美元與黃金脱鈎對全球的風險偏好影響嚴重，最終導致第一次滯脹期間各國股指大幅下跌；《1977年美聯儲革新法案》落地，將美聯儲的貨幣政策目標規定為“有效促進最大就業、穩定的價格以及適度的長期利率的目標”，1979年美聯儲將貨幣政策中介目標從聯邦基金利率轉變為貨幣供應量，有效提高了貨幣政策執行力度，在1977年通脹率再次小幅上行時，美聯儲迅速收緊貨幣政策，持續加息；此外，取消價格管制後，工業生產的供給關係得到改善，同時卡特總統任期內的減税及增加工作崗位的政策對也對消費刺激進行起到了積極的作用。

3.2、兩次滯脹期間商品表現相同，美股表現迥異

3.2.1、商品：抗通脹資產是最優解

從大類資產的收益表現來看，通脹上行期實物資產表現優於金融資產，下行期間則相反。總體上20世紀70年代實物資產整體表現優於金融資產，分階段來看，在通脹上行期間各類資產收益整體排名為：商品、黃金>房地產>CPI>債券>股票，靠現金流貼現的金融資產估值出現明顯壓縮，在通脹下行期間，收益排名為股票>債券>商品、黃金和房地產等實物資產。

從大宗商品的價格走勢來看，兩次滯脹發生時均出現資產價格全面上漲，不同資產表現有結構性差異。第一次滯脹時期，物價上漲主要源自能源和農業產品。能源產品價格上漲開始於第一次石油危機爆發後全球石油供銷緊張，國際石油價格在1973年9月為2.7美元/桶，半年內則升至13美元/桶；農業產品價格上漲主要出現在第一次滯脹發生前，世界糧食減產使農業產品價格早在1971年便開始階段性上漲，1973年漲幅達到117.77%。在第二次滯脹時期，物價水平上升壓力則主要來自於能源及交通運輸，同時黃金資產成為價格最先出現上漲勢頭的資產。黃金價格自1974年之後由於供需緊張呈持續上漲趨勢，1980年衝破670美元/金衡盎司，但在高通脹壓力緩解之後，美元指數企穩，黃金價格在1980年四季度重挫135美元，首次黃金大牛市結束；在能源商品方面，第二次石油危機爆發後國際石油均價進一步上漲至40.75美元/桶，石油價格上漲對美國通脹水平的影響相比第一次石油危機更嚴重，能源CPI以及能源為動力的運輸CPI增速遠超其他分項。

3.2.2、美股：產業轉型導致風格切換

20世紀70年代兩輪滯脹期內美股風格表現迥異，產業結構變遷、市場流動性及政策節奏是美股風格切換的主要原因。第一輪滯脹期內美國處於經濟增長中樞下移、產能過剩出清的陣痛期內，美聯儲的大幅加息刺破了以“漂亮50”為代表的價值股泡沫，市場同步走熊，能源股逆勢上行。第二輪滯脹期內美國已初步形成由資本密集型產業向技術密集型產業的轉換，科技創新成為美國產能擴張的新引擎，小盤成長風格處於長期領漲的態勢，在強硬緊縮政策及企業業績改善背景下，市場悲觀預期出現扭轉，美股在第二輪滯脹中呈震盪上行趨勢。

20世紀70年代後半期，科技產業革命催化主題概念行情，市場風格轉向小盤，科技領銜的小市值行情持續近十年。整體來看，以1974年為分界點，在1974年前市場大盤佔優，1974年後市場配置向中小盤轉換，走出歷史上時間最長幅度最大的一波“小票行情”。在20世紀70年代初，消費升級初現苗頭催生漂亮50泡沫化，從1970年6月的低點到1972年12月的高點漂亮50全線上漲，其中麥當勞收益率漲幅達到417.07%，而同期標普500指數、道指分別上漲37.76%和36.3%，但1973年後行情逆轉，石油危機導致經濟大幅下行，滯脹愈演愈烈，資金繼而流出權益市場，抱團避險商品，漂亮50行情結束。1974年後，市場風格發生轉變，由大票行情切換至科技成長股的小票行情，並持續至1983年，從行業指數收益來看，科技股在1975至1978年收益靠前，從市值角度看，在1974至1983年間市值排名後20%的股票表現明顯優於市值排名前20%的股票。科技小市值行情始於從20世紀70年代初以微電子技術等高技術為標誌的信息控制技術革命，一方面在科技浪潮下大量科技企業成立，例如英特爾、微軟、蘋果、甲骨文等公司都是當時技術革命誕生的產物，另一方面美國政府持續加大研發支出支持科技創新和研發，進入20世紀70年代美國研發支出增速持續上升，至1980年時達到14%的兩位數高速增長, 高研發投入帶動產業業績提升，計算機和電子產品在1975-1978年的產能平均增速達到14.68%，遠高於其他行業，20世紀70年代與80年代和90年代的計算機產業擴張催生了科技股的長牛行情。

從行業風格轉變來看，宏觀經濟對各行業漲跌方向的影響較一致，同時隨着通脹從上行轉為下行，相對佔優行業由上游向下遊切換。在1973-1974和1979-1980兩輪滯脹期內，經濟增速下滑，各行業收益率明顯低於其他時期。從結構性行情來看，在CPI上行期間油氣指數表現顯著佔優，兩次滯脹期間分別獲得12.65%和91.31%的超額收益，主要原因為原油需求剛性使石油企業在毛利率下降的同時淨利潤總量在整個20世紀70年代均保持較大增速；當CPI進入下行區間時，行業配置向消費品及消費服務指數轉換，在通脹上行期間難以轉嫁成本壓力而表現較差，在通脹下行期間隨着消費能力復甦而獲得相對收益，1975-1976年消費品和消費服務指數分別實現57.31%和9.13%的超額收益，在1981-1982年分別獲得20.21%和42.81%的超額收益。此外在滯脹消退時期表現亮眼的還有科技行業，得益於政策長期支持下高科技企業的萌芽和發展，在1975年至1978年間科技板塊漲幅61.97%，超過市場17.31個百分點，在第二次滯脹結束後科技股仍維持上漲趨勢，1981-1982年上漲27.96%，僅次於消費服務。政策支持和技術革命是計算機設備產能擴張的主要驅動力，1971年的《新技術機會計劃》和1972年的《科技評估法》進一步確立了科技創新的政策地位，1979、1980年陸續出台的《國家1979技術創新法》和《史蒂文森-懷特勒創新法》，要求聯邦政府、國家實驗室加強所持有技術向產業界的推介，支持了技術領域的實際應用，以半導體、通信和計算機為代表的信息技術產業逐漸成為美國經濟發展的新引擎，科技企業上市疊加業績上漲帶動美股迎來近20年長牛。

從市場表現來看，業績驅動美股牛市，增量資金流入+IPO數量激增，是美股市場上漲的催化劑。從估值來看，在20世紀70年代初期美股估值已處於較高分位，在1973年初標普500市盈率TTM約19倍，在第一次石油危機爆發後下殺至8倍，分位點從1973年初的76.6%降至1974年末的3.9%；在第二次滯脹期間標普500市盈率約9倍，1980年至1981年間估值出現階段性修復，分位點從8.45%微增至10.6%。隨着經濟環境逐漸好轉，產能出清+轉型後企業業績提升帶動美股進入長牛，優質企業上市數量也開始提升。一方面，第二次滯脹時期美國經濟出現新增長點，美股企業整體盈利能力顯著提升，在半導體快速發展背景下小市值科技股拉昇美股市場，1979年美股ROE中位數約14.4%，相比1972年提高3.4個百分點，1979年至1980年間標普500實現了41.25%的漲幅，美股整體取得較好收益。另一方面，傳統企業受益於減税、降費政策和市場化競爭，實現業績快速增長，龍頭企業參與全球化、對外擴張的進程加快，美國對外直接投資增速在1975年後顯著上升，例如可口可樂在全球碳酸飲料市場的銷售份額從1980年起顯著攀升，收入利潤實現快速增長。從機構持股來看，20世紀70年代美股去散户化趨勢明確，機構投資者市場佔比大幅提升，1978年《國內税收法》新增的401k計劃激勵養老金資產規模迅速擴大，有利於長期資金入市，1973年至1979年養老資金持倉量增長73.83%，市場佔比從16.93%增至24.08%。

兩次滯脹發生後美國當局均採用的是緊貨幣與寬財政，但第二次滯脹期間政策落實更加積極是美股保持上行趨勢的重要因素之一。在貨幣政策方面，第一次滯脹期間美聯儲貨幣政策時緊時鬆，調控力度不足加上變化頻繁使貨幣政策實施效果較差，伯恩斯還將通脹歸結為20世紀70年代初期的擴張性財政政策，美聯儲自1973年才開始快速加息，聯邦基金利率最高不超過13%，並在通脹率見頂之前迫於經濟壓力提前放鬆銀根；而在第二次滯脹發生時一改以往優柔寡斷的風格，採取連續多次大幅加息，1977年通脹再次抬頭時美國便開始逐漸收緊貨幣，三年時間內加息1512bp，M2增速維持在7.9%附近，貨幣政策於1982年轉松，與CPI見頂時間間隔兩年。美聯儲貨幣政策改革是其效果顯著的重要原因，在20世紀70年代中期，美國貨幣雙目標制最終確立，《1977年美聯儲革新法案》落地，明確的規定了貨幣政策目標“有效促進最大就業、穩定的價格以及適度的長期利率的目標”，1979年隨着貨幣主義的逐漸興起，美國貨幣政策中介目標從聯邦基金利率轉變為貨幣供應量。在財政政策方面，80年代的兩次税改，降低了了居民税負，帶動了個人可支配收入個人總收入比例的上升，刺激國內消費需求的同時增強了美國對機構投資者的吸引力，一方面減税政策吸引更多的海外資金流入美國，另一方面，401K計劃在税收優惠背景下吸引眾多職員和企業參加，使大量退休金等長期資金流入資本市場，成為投資共同基金和股市的重要力量。

3.3、能源自主+產業鏈完備是各國對抗滯脹的壓艙石

面對滯脹，主要發達經濟體均採取緊貨幣的方式，以短期經濟衰退為代價走出滯脹，但擁有核心競爭力及對外依存度較小的國家則能夠減小滯脹對經濟的衝擊。對比主要經濟體在滯脹前後的表現可以發現，在第一次滯脹期間，日本和英國因其能源對外依存度較高而抗通脹能力較弱，而工業出口大國德國經濟則受影響較小；在第二次滯脹期間，能源對外依賴性依然較高的美國抗通脹能力依然較弱，經濟轉型後的日本憑藉出口競爭力和節能型發展戰略在抗通脹和經濟增長方面表現均優於其他國家。

能源對外依存較低的國家應對國際商品價格上漲的能力相對較強。石油危機的衝擊使全球原材料成本上升，導致企業盈利狀況惡化，石油對外依存度較低的國家受能源價格上漲的影響較小。在第一次滯脹期間，各國石油主要依賴進口，當1973年10月沙特阿拉伯等海灣產油國一致行動，對美、歐盟禁運石油。美國的石油產量與消費量之比約在60%左右，國內石油企業由於價格管制而減產加劇了美國石油短缺。日本、英國的石油消費幾乎依賴進口，能源對外依賴嚴重是其在第一次石油危機爆發後物價高漲的主要原因，1970年日本石油的海外依存度達99.7%，且絕大部分石油來自中東地區，而英國本土石油產量也幾乎為零，因此第一次石油危機爆發後國際原油價格大漲對日本、英國經濟衝擊較大。美、日、英的抵抗輸入性通脹的能力較弱，在1973年至1974年間英國和日本的CPI同比曾一度超過20%，美國PPI上漲幅度遠超CPI，生產成本的大幅上升使生產企業盈利承壓。德國由於本身支持阿拉伯經濟體而免受禁運制裁，德國雖然在能源方面一直嚴重依賴歐佩克進口化石燃料，但一方面由於本身支持阿拉伯經濟體而免受禁運制裁，另一方面德國出色的工業產業使其得以消化高漲的石油價格，因此德國通脹水平波動不大，在整個通脹期不超過10%。在第二次滯脹期間，日本受益於節能型經濟的推廣，石油消費量顯著降低，同時擴展其他能源進口渠道，減少對中東石油的依賴，實行節能型發展戰略的日本能源對外依存度大大降低，在第二次石油危機爆發後，日本物價水平並未受到顯著影響，通脹水平被控制在8%以內；英國也開始注重能源產業的發展，在發現油田後逐步擺脱石油淨進口的身份，由嚴重依賴進口的石油輸入國蜕變為輸出國，從油價上漲的受損方變為受益方；德國《能源供應安全保障法》進一步完善了能源供應保障制度；美國1979年CPI增速超過第一次滯脹時水平，而價格管制的取消使原材料生產成本順利從上游傳導至下游，有利於企業生產經營。

從各國經濟增長動力來看，新興產業革命有利於經濟復甦，驅動股市上漲。在第一次滯脹期間，德國工業出口競爭力強大，是全球主要產品（除石油）出口國之一，出口金額僅次於美國，也是石油危機期間罕見的與阿拉伯國家之間形成貿易順差的國家，20世紀70年代期間德國的經常貿易項目差額保持在正值區間，同時德國產業由重工業向高科技轉型，1972年成立了聯邦研究技術部扶持工業企業研發新技術，得益於出口業務的發展，德國通脹水平波動不大，在整個通脹期間不超過10%，德國DAX指數在小幅回調後走牛。第二輪滯脹期日本、英國產業成功實現轉型，日本在第二次滯脹時已實現經濟轉型，技術立國戰略與節能型經濟戰略背景下半導體產業快速發展，同時日本作為汽車和家電出口國，在汽車家電工業領域憑藉顯著出口優勢成為市場有力競爭者，20世紀70年代末，日本電子類產品也開始崛起，對美出口增速較其他產品明顯上升，整體出口金額佔比也顯著提高，汽車、家電工業作為日本汽車支柱型產業在解決就業、出口創匯等方面發揮了積極作用，在1979年至1981年間，日本經濟依然保持正增長，日經指數實現穩步增長。英國經濟痛點主要在於國有經濟的效率低下，使其在第一次滯脹中表現較差，英國富時全指成為德日英美四國股指中跌幅最大的指數，直到撒切爾入主唐寧街後，將經濟政策從需求側刺激轉向供給側改革為主，才使英國走出滯脹。一方面在生產端開展廣泛私有化運動，並減少福利開支，提高市場競爭活力，削弱了工會的權利，同時放松管制，實行開放與競爭政策；另一方面實施大規模減税緩解社會的税收負擔。在經歷高失業率、企業倒閉的陣痛期後，英國最終走出通脹，經濟增速從1980年的-4.09%一路回升至1983年的4.69%，通脹從1980年的21.91%迅速回落至1983年的3.65%。而第二次滯脹期間德國DAX指數出現小幅回調，主要原因在於其經濟增速放緩，消費需求的萎縮使工業生產增速下滑。

3.4、外緊內松是獨立行情的形成條件

在1970年至1982年期間，以德日英美為例，總共出現了三次美國股指下跌、而其他國家股指走出獨立行情的情況，分別為1973年12月至1974年12月、1977年1月至1978年2月、1981年3月至1982年7月。1973年12月至1974年12月正處於第一次石油危機爆發後的一年，全球股市遭到重創，德國DAX成為德日英美四國中為唯一收益為正的股指，整體收益為1.39%，英國富時全指跌幅最大（53.12%），美國標普500跌幅其次（29.72%），德國因支持阿拉伯國家而免遭石油禁運的衝擊，同時在能源方面積極進行石油儲備管理，在國際貿易方面借汽車工業出口優勢成為僅次於美國的第二齣口大國，GDP增速於1974年Q4落入負區間，相比其他國家下降速度較緩。在1977年1月至1978年2月期間，美股下跌，德國DAX指數、日經225指數和英國富時全股指數均錄得正收益，這一期間德國、英國和日本正處於通脹下行、政策寬鬆的環境，但美國通脹再次上行，貨幣政策由松轉緊，利率上行與匯率貶值成為這一時期美股下跌的主要原因。1981年3月至1982年7月期間，德國DAX與英國富時全股在供給側改革背景下走出獨立行情，撒切爾夫人上台後英國經濟政策從需求端轉變為供給端改革，英國經濟在80年代後恢復高速增長，同時英國富時股指也強勢上漲。

從政策角度看，三次獨立行情均處於美國貨幣政策收緊而其他國家貨幣政策放寬時期。第一次獨立行情正值石油危機爆發後的第二年，美國仍處於控制通脹階段，貨幣政策時緊時鬆，利率持續上升，1974年底美股加速下滑，波動率顯著高於其他時期；這一階段德國已經停止加息，股市磨底階段獲得1.39%的收益率，先於其他國家反彈。第二次獨立行情處於兩次滯脹之間，這一時期美國通脹再度攀升，貨幣政策由松轉緊，加息階段美股出現回調，同期標普500下跌14.69%，而此時日本、英國和德國貨幣政策均處於寬鬆階段，利率均處於下行區間，股指維持上漲趨勢。第三次獨立行情同樣屬於外緊內松的政策環境，這一時期英國處於降息週期，德國則是處於貨幣寬鬆前期，英德股指在這一時期均實現小幅上漲。同期美日則處於政策緊縮階段，日本於1980年提出財政重建，減少國債發行，結束牛市；美國股市因利率再次新高而出現回調。

4、回到當下：大幅加息與暫時衰退是必經之路

4.1、本輪滯脹與20世紀70年代美國滯脹相似的四點相似之處

與20世紀70年代的中東地緣衝突引發石油危機類似，自俄烏衝突發生後歐美各國對俄進行了全方位多角度的制裁，使全球同時面臨天然氣和石油供應危機。歐洲對俄羅斯能源有較強依賴性，2021年歐洲地區從俄羅斯進口的天然氣、煤炭、原油分別佔總進口量的41%、46%和27%。天然氣成為率先大幅漲價的主力軍，2022年上半年俄羅斯天然氣工業股份公司對非獨聯體國家天然氣出口量降31%，同期天然氣價格快速上行，至2022年9月NYMEX天然氣期貨結算均價7.76美元/百萬熱單位，同比51.67%，在8月時同比一度超過110%，9月“北溪”天然氣管道爆炸事故，將進一步加劇歐洲的能源危機。石油方面，價格暫時出現回落，全球能源市場的結構性供應失衡，未來價格走勢仍存大量變數，2022年9月2日七國集團對俄石油出口設置價格上限達成協議，隨後俄羅斯表示若該實施協議俄羅斯將停止向上述國家供應石油產品。為擺脱自身對俄羅斯油氣的依賴，歐盟開始尋找替代方案，2022年6月歐盟從美國進口的液化天然氣數量首次超過了從俄羅斯進口的管道天然氣，此外隨着天然氣和原油逐步被禁，歐洲在全球搶煤推升海外煤炭價格，2022年8月歐洲煤炭HICP同比達到176.1%。

疫情以來的高福利使勞動力供給出現缺口，需求沒有與之相應的供給進行匹配。20世紀70年代，奉行凱恩斯主義的西方國家意圖通過提高福利水平刺激需求，但失業率仍在不斷走高。2020年疫情以來歐美國家大量發放補貼，2021年來社會福利維持5%左右的增速，過高的福利加上疫情衝擊使返工意願顯著降低，自然失業率或從疫情前的4.5%上升至6%-7%，職位空缺維持在較高水平，勞動力短缺問題遲遲無法解決。

考慮到全球物價上漲，多國工會要求加薪以提高消費能力，“工資-物價螺旋式”上漲風險進一步加劇。工會勢力強大，勞工議價能力高是20世紀70年代“大通脹”期間出現工資-物價螺旋上升的核心原因。而當下，新冠疫情導致就業意願降低，員工頻繁跳槽使企業不得不通過大幅漲薪來留住員工，企業用工成本上升疊加勞動生產率下降加劇了工資向通脹的傳導，隨着物價節節攀高，勞工薪酬率持續上升，形成了新一輪的“薪酬-通脹”螺旋。

新冠疫情、地緣衝突和貿易保護主義盛行使當下全球供應鏈穩定性受到嚴峻挑戰，海外商品供應受阻。20世紀70年代初期國際市場競爭加劇，日本數控機牀和半導體產業崛起對美國在國際市場中的地位構成了威脅，美國通過懲罰性關税、進口限制等多種貿易保護措施保護本國弱勢產業，1977年美日簽訂貿易協議規定日本“自願限制出口”。近期中美貿易關係也出現一定波折，主要涉及科技領域，2022年7月的“芯片法案”旨在限制美國芯片製造設備向中國大陸存儲器芯片製造商出口。當下全球疫情依然複雜，海運業易受到港口擁堵和延誤的影響，地緣政治緊張局勢更加劇了不確定性，全球供應鏈壓力仍存。

4.2、滯脹中途，各國如何應對

美國高通脹將如何收場？大幅加息與暫時衰退或是必由之路。從20世紀70年代的歷史經驗來看，走出滯脹的最優解就是大幅加息與暫時衰退的組合，讓供給與需求重新回到新的均衡點。當前美國的高通脹，更多是由於需求側的政策強刺激導致美國的總需求曲線右移，而疫情、俄烏衝突、中美貿易爭端等一系列事件導致供給曲線並未正常跟隨移動，供需錯位的背景下導致通脹“高燒不退”。當前美聯儲只有通過強有力的政策緊縮，導致需求出現較大幅度回落、甚至衰退，才能讓供需曲線實現新的均衡，進而使得物價迴歸正常水平。所以從短期維度看，美聯儲的政策緊縮仍會延續，且9月加息75BP落地，後續再度加息的可能性仍不斷提升，現在談及2023年上半年就開啟降息週期也似乎為時尚早。影響未來美聯儲政策的邊際變化主要有兩個指標，一是在美國就業出現惡化後，市場會強化對增長的衰退預期，進而影響美聯儲的政策抉擇。二是未來美國通脹的回落路徑，如果通脹仍有一定粘性，這會掣肘美聯儲的政策抉擇；如果通脹壓力在需求下行、就業惡化後得以實現較快緩解，這將會給美聯儲政策轉向提供更大的轉圜空間。

其他經濟體如何應對外部衝擊？發達經濟體嚴格緊縮控通脹，產業政策尋轉型，新興經濟體提前寬鬆穩增長，積極生產保供給。2022年以來，俄烏局勢升級引發全球能源價格面臨上行壓力，能源對外依賴度較高的歐美髮達經濟體受到的影響更為嚴重，新興經濟體和東南亞製造業強國受益於勞動密集型產業抵禦通脹能力相比發達經濟體更強。中國、印尼等製造業和資源相對較強的發展中國家通脹上升水平明顯小於歐洲發達國家，而歐美國家的通脹仍處於上升階段。從貨幣政策的節奏來看，通脹上升幅度較小的國家仍處於持續寬鬆或新一輪寬鬆週期中，中國自新冠疫情以來抗疫效果顯著，通脹率始終較穩定，貨幣政策也處於相對寬鬆狀態；印尼、越南並未出現明顯的通脹壓力，CPI同比長期處於5%以下，於去年年底進入寬鬆階段；目前歐央行、美國和加拿大等國仍處於緊縮階段，歐央行自2022年7月加息50BP，退出負利率，加拿大、美國自2022年3月開始進入加息週期。面對新冠疫情及地緣衝突帶來的經濟不確定性，新興經濟體積極生產緩解疫情帶來的經濟衝擊，越南、印尼出口在疫情蔓延形勢下仍表現強勁，經濟運行加快恢復；發達經濟體也開始尋求供應鏈迴歸政策，日本在2020年實施2435億日元供應鏈改革計劃，支持日本公司回到國內或遷至東盟；2022年2月歐盟出台的《芯片法案》和2月美國的《2022年美國競爭法案》聚焦芯片領域，刺激芯片生產迴流。

4.3、海外走向衰退，資產價格行至何處

美股和美債：美股方面，短期內仍有壓力，8月以來美股波動率的放大是右側交易滯脹與左側佈局衰退相博弈的體現，而從歷史上兩次美國走出滯脹前後的資產價格表現來看，美股的趨勢性向上需要看到通脹拐點確立與美聯儲政策緊縮退坡兩個信號的出現，但當前二者似乎還難以最終確認。因此短期內，特別是11月仍大概率加息75BP的背景下，美股或許依舊存在一定的回調風險，後續應關注高點確立後美國通脹“退燒”的下行斜率和美聯儲政策緊縮力度的變化。如果通脹黏性較大、且美聯儲政策存在一定的反覆，那麼美股可能仍較難出現趨勢性的佈局機會；但如果通脹得以實現快速回落，那麼美聯儲政策騰挪轉向的空間也會更加充足，對美股或許會從估值端形成較好的支撐。美債方面，由於美聯儲11月仍存較大幅度加息的可能性，不排除短期內仍有衝高的可能。但中期維度看，十年期美債利率難以與聯邦基金利率形成長時間、大幅度的倒掛，後續逐步回落至美國增長中樞水平或許是大概率事件。

商品：當前商品價格波動率加大，加息對於情緒面的擾動是主要原因，但當前能源旺季尚未過去，能源與避險資產價格或在四季度前寬幅震盪。能源品、金屬方面，8月以來原油價格下行趨緩，銅價有所反彈，在11月美聯儲大概率加息背景下原油、貴金屬等商品波動率或將加大，但當前能源旺季尚未過去，而後續歐洲能源供應問題也將對基本面形成擾動，需看到能源產品供需基本面的轉向，商品價格下行趨勢才能正式確立。同時，可關注PPI向CPI的傳導，佈局下游農業產品等領域。地緣衝突引發能源危機過後往往會對糧食價格形成傳導。此外，北半球國家持續的乾旱導致9月聯合國糧農組織大幅下調了2022年最新穀物產量預測，預計後續全球穀物供需仍處於緊平衡的格局，價格高位價格存在基本面支撐。貴金屬方面，滯脹尚未徹底走出前依舊存在上行空間。1971-1980年貴金屬是除原油外表現最優資產，黃金價格僅在1975、1976年下跌，其餘時間皆錄得雙位數增長，在通脹中樞徹底下移前，貴金屬仍有做多機會。

風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美貿易摩擦加劇，新冠疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，中國與國際市場並不具有完全可比性，報吿中相關數據僅供參考。