摘要：由於利率波動急劇上升，抵押型房地產投資信託基金(REITs)經歷了動盪的一年。目前抵押貸款利率已從10年來的低點升至高點，而美國國債市場的收益率曲線卻面臨着大幅趨平的局面。由於利率對賬面價值的影響較低，那些低槓桿或高收益資產的投資者表現普遍較好，美國資本代理公司(AGNC)是我爲數不多看好的REITs之一。

最近我警告投資者，如果抵押貸款支持證券市場流動性下降，AGNC可能會面臨更多損失。整體市場過去兩個月已從6月份的低點反彈，通脹和利率情緒已恢復正常。然而，美聯儲可能採取更激進的措施來減緩通脹。這一消息引發了另一波下跌，導致AGNC下跌約6-7%。隨着美國按揭抵押債ETF(MBB)跌向6月份的低點，我認爲住房抵押貸款支持證券(MBS)市場可能面臨流動性問題。雖然沒有直接出售債券的計劃，但美聯儲計劃在本月大幅加快MBS的縮減速度。此外，雖然抵押貸款利率要高得多，但與通貨膨脹率相比並不是特別高。總的來說，我認爲這種情況指向了AGNC的重大風險。儘管該公司受到的保護比其他公司要好，但如果MBS息差擴大，該公司可能會繼續面臨虧損。

AGNC是一個抵押貸款REIT，擁有機構支持的抵押貸款支持證券，槓桿率適度高，以提高收益率。該公司幾乎全部擁有30年期固定利率MBS資產。假設這些資產沒有信用風險，因爲它們有房利美和房地美等政府支持實體的支持。正如我們將看到的，這是AGNC的一個特別的風險因素，因爲這些實體的償付能力較差，可能導致市場質疑他們在房地產市場普遍放緩的情況下擔保抵押貸款的能力。

AGNC目前面臨的主要風險是MBS息差，即抵押貸款利率與美國國債之間的息差。這使AGNC的賬面價值大幅下降，因爲該公司沒有直接對衝抵押貸款支持證券，因爲這一數字的增長。與部分對衝的其他基金不同，AGNC確實對美國國債市場進行了大量對衝。正如你所看到的，由於其對衝活動，國債利率的大幅上升只會輕微影響AGNC的賬面價值。在我看來，這種保護措施在今天是有益的，因爲美國國債利率顯示出上升的跡象，特別是在曲線的較長一端。然而，MBS利率和美國國債利率之間的息差增加50個基點，預計將使AGNC的賬面價值大幅下降31%。隨着時間的推移，較高的價差將增加AGNC的現金流，這將需要數年時間，而價差衝擊可能需要幾天時間。

MBS息差正接近其歷史範圍的高位。目前30年期固定抵押貸款的平均利率比30年期國債的平均利率高出2.3%。這一水平幾乎與2008年抵押貸款市場危機期間的峯值差值相當。一方面，如果較高的歷史區間預示着逆轉的到來，這個價差水平可能有利於AGNC。歷史將表明，MBS息差將從今天的水平收縮，提高AGNC的賬面價值。如果差額恢復到1.5%的“正常”水平(低70個基點)，AGNC的賬面價值將根據其當前的敏感性迅速上升40%以上。

然而我們必須考慮MBS利差爲何如此之高，以便更好地判斷其趨勢是否會逆轉。過去兩年，有大量資金代表美聯儲和商業銀行流入MBS市場。如今，這兩個實體都是抵押貸款支持證券的淨賣方，而買家寥寥無幾。目前還沒有出現這種極端情況的先例，這意味着鑑於MBS需求疲弱，MBS息差可能會大幅擴大。美聯儲量化寬鬆政策結束後，MBB出現了相對直接的下跌，商業銀行MBS投資組合增長出現逆轉。雖然我們不知道具體的抵押貸款息差今天，它可能走向其最近範圍的高端。此外，美國國債已經被拋售，因此AGNC的對衝可能會提供一些保護。

如果利差繼續擴大，人們對MBS市場的信心肯定會下降。我們知道，隨着住房負擔能力達到創紀錄的低點，現房銷售暴跌，房地產市場正在放緩。除非通脹繼續上升，否則我預計房價會下跌。此外，由於實際工資下降，個人儲蓄率也在下降，這表明抵押貸款拖欠率可能上升。鑑於房貸美債務股本比高達90倍，我不相信它能真正保證一個搖搖欲墜的抵押貸款市場。如果有更多市場參與者認同這一觀點，那麼MBS資產的跌幅可能會低得多，因爲利率會隨着所謂保護的喪失而調整。目前，大多數人並不認同這種觀點，但隨着流動性的減弱，這種風險可能會暴露出來。

如果你相信MBS市場從根本上是健康的，那麼AGNC可能是一個不錯的賭注。這隻股票的收益率爲12%，已經降低了槓桿率，如果MBS息差恢復到正常水平，其賬面價值可能會飆升。由於這些原因，我不會再做空AGNC，因爲它有適度的上行潛力。