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摘要：由于利率波动急剧上升，抵押型房地产投资信托基金(REITs)经历了动荡的一年。目前抵押贷款利率已从10年来的低点升至高点，而美国国债市场的收益率曲线却面临着大幅趋平的局面。由于利率对账面价值的影响较低，那些低杠杆或高收益资产的投资者表现普遍较好，美国资本代理公司(AGNC)是我为数不多看好的REITs之一。

最近我警告投资者，如果抵押贷款支持证券市场流动性下降，AGNC可能会面临更多损失。整体市场过去两个月已从6月份的低点反弹，通胀和利率情绪已恢复正常。然而，美联储可能采取更激进的措施来减缓通胀。这一消息引发了另一波下跌，导致AGNC下跌约6-7%。随着美国按揭抵押债ETF(MBB)跌向6月份的低点，我认为住房抵押贷款支持证券(MBS)市场可能面临流动性问题。虽然没有直接出售债券的计划，但美联储计划在本月大幅加快MBS的缩减速度。此外，虽然抵押贷款利率要高得多，但与通货膨胀率相比并不是特别高。总的来说，我认为这种情况指向了AGNC的重大风险。尽管该公司受到的保护比其他公司要好，但如果MBS息差扩大，该公司可能会继续面临亏损。

AGNC是一个抵押贷款REIT，拥有机构支持的抵押贷款支持证券，杠杆率适度高，以提高收益率。该公司几乎全部拥有30年期固定利率MBS资产。假设这些资产没有信用风险，因为它们有房利美和房地美等政府支持实体的支持。正如我们将看到的，这是AGNC的一个特别的风险因素，因为这些实体的偿付能力较差，可能导致市场质疑他们在房地产市场普遍放缓的情况下担保抵押贷款的能力。

AGNC目前面临的主要风险是MBS息差，即抵押贷款利率与美国国债之间的息差。这使AGNC的账面价值大幅下降，因为该公司没有直接对冲抵押贷款支持证券，因为这一数字的增长。与部分对冲的其他基金不同，AGNC确实对美国国债市场进行了大量对冲。正如你所看到的，由于其对冲活动，国债利率的大幅上升只会轻微影响AGNC的账面价值。在我看来，这种保护措施在今天是有益的，因为美国国债利率显示出上升的迹象，特别是在曲线的较长一端。然而，MBS利率和美国国债利率之间的息差增加50个基点，预计将使AGNC的账面价值大幅下降31%。随着时间的推移，较高的价差将增加AGNC的现金流，这将需要数年时间，而价差冲击可能需要几天时间。

MBS息差正接近其历史范围的高位。目前30年期固定抵押贷款的平均利率比30年期国债的平均利率高出2.3%。这一水平几乎与2008年抵押贷款市场危机期间的峰值差值相当。一方面，如果较高的历史区间预示着逆转的到来，这个价差水平可能有利于AGNC。历史将表明，MBS息差将从今天的水平收缩，提高AGNC的账面价值。如果差额恢复到1.5%的“正常”水平(低70个基点)，AGNC的账面价值将根据其当前的敏感性迅速上升40%以上。

然而我们必须考虑MBS利差为何如此之高，以便更好地判断其趋势是否会逆转。过去两年，有大量资金代表美联储和商业银行流入MBS市场。如今，这两个实体都是抵押贷款支持证券的净卖方，而买家寥寥无几。目前还没有出现这种极端情况的先例，这意味着鉴于MBS需求疲弱，MBS息差可能会大幅扩大。美联储量化宽松政策结束后，MBB出现了相对直接的下跌，商业银行MBS投资组合增长出现逆转。虽然我们不知道具体的抵押贷款息差今天，它可能走向其最近范围的高端。此外，美国国债已经被抛售，因此AGNC的对冲可能会提供一些保护。

如果利差继续扩大，人们对MBS市场的信心肯定会下降。我们知道，随着住房负担能力达到创纪录的低点，现房销售暴跌，房地产市场正在放缓。除非通胀继续上升，否则我预计房价会下跌。此外，由于实际工资下降，个人储蓄率也在下降，这表明抵押贷款拖欠率可能上升。鉴于房贷美债务股本比高达90倍，我不相信它能真正保证一个摇摇欲坠的抵押贷款市场。如果有更多市场参与者认同这一观点，那么MBS资产的跌幅可能会低得多，因为利率会随着所谓保护的丧失而调整。目前，大多数人并不认同这种观点，但随着流动性的减弱，这种风险可能会暴露出来。

如果你相信MBS市场从根本上是健康的，那么AGNC可能是一个不错的赌注。这只股票的收益率为12%，已经降低了杠杆率，如果MBS息差恢复到正常水平，其账面价值可能会飙升。由于这些原因，我不会再做空AGNC，因为它有适度的上行潜力。