本文來自格隆匯專欄：業談債市，作者：楊業偉 趙增輝

主要觀點

隱債清零成爲新方向，北上廣做“排頭兵”，其它地區多點開花。從2018年開啓隱形債務緩解工作之後，到目前已經過了4個年頭。對於部分隱債規模相對不高，化解速度較快的區域，隱債存量已經相對有限。同時如果擁有較強的財力，部分地區隱債已經進入清零階段。2020年下半年以來，部分地區開始隱債清零工作。一方面，發達地區如北上廣做爲清零“排頭兵”，國務院明確將北京、上海和廣東省納入全國“全域無隱債”第一批試點。據21世紀財經報道，其中廣東已經宣佈實現隱債清零，北京在用再融資在置換2700多億隱債之後，預計也臨近清零。另一方面，清零工作多點開花，除省級層面之外，江蘇省東海縣宣佈隱債清零，陝西省漢中市、陝西省榆林市定邊縣等也宣佈開啓隱債清零工作，隱債清零不僅在省級層面，在地市區縣層面也多點開花。隱債清零將成爲未來一段時期地方債務主方向之一。

隱債清零在緩解債務壓力的同時，也帶來對城投屬性擔憂，即清零後城投是否繼續是城投？以及剛兌能否繼續保持？隱形債務是政府通過變相舉債，事實上負有一定償還、擔保和或有責任的債務，因而城投擁有隱形債務，就難以與政府信用完全割裂關係，因而擁有隱債的城投屬性比較明確。但隱債清零之後，從法理關係上來看，城投是獨立的地方國有企業，市場擔憂在於隱債清零之後城投是否會失去政府信用支持，如果與政府實現有效切割，那麼是否會面臨違約風險上升，即打破剛兌風險？

隱債清零是否會帶來城投價值重估？城投主體自身資質弱於產業主體，卻享有低估值，本質在於其存在系統性的城投信仰溢價？如果隱債清零改變城投信仰，城投整體是否面臨價值重估？我們認爲，清零後城投依然是城投，而且由於債務結構改善和融資渠道更爲順暢，城投風險會有改善，而不是加劇。

首先，隱債清零意味着城投債務的化解。目前使用較多的隱債化解和清零方法是通過財力償還隱債或者通過再融資債等置換隱債。這實實在在的降低了城投的債務負擔，將納入隱債的債務從城投債務中置換出去或償還，將改善城投的債務結構，提升其償債能力。從此前獲得隱債置換再融資債區域來看，在置換後六個月融資大多較前六個月回升，顯示置換實質性的改善了融資環境。

其次，隱債清零將拓寬城投的融資渠道。當前監管政策對有隱債的城投進行着較強的監管，特別是15號文等多個監管政策條款都是基於隱債的。而區域內隱債清零，意味着這些監管政策對區域內城投不再適用，因而城投融資渠道將拓寬，這將改善城投的融資能力。

再次，城投本質上是地方政府融資工具，因而城投是否是城投主要取決於與地方政府的關係。城投是我國財政體制事權與財權不匹配，地方政府事權較大但財權不足情況下產生的融資工具。因而城投屬性本質上是由與地方政府關係確定的。如果城投依然承擔地方政府融資職能，生產經營活動依然由地方政府決定，那麼即使隱債清零了，從對地方政府的相互依賴角度來看，依然是城投，城投屬性不會發生變化。

因此，隱債清零會對區域內城投帶來相應的投資機會，建議適當關注。我們認爲隱債清零將繼續採取“先易後難，託底推進”的策略，條件成熟的地區率先推進，省級層面發達地區和地市區縣都會推進。而對重債地區則爲通過政策支持託底，按進度逐步化解。而隱債清零不改變城投屬性，但將實質性降低城投債務負擔，拓寬融資渠道，因而會帶來利差下降的利好。對這些區域建議關注配置機會。在廣東、上海、北京先行隱債清零之後，浙江等財力較爲充足，隱債壓力較小的區域，可能成爲未來的試點，建議關注區域內相對有利差的隱債平臺投資機會。

風險提示：

隱債化解推進不及預期：如果隱債化解不及預期，將影響城投信用資質。

報告正文

第一個隱債“清零”省份出現，全國隱債“清零”進程正式拉開序幕。據21財經報道，廣東省十三屆人大五次會議提交的政府工作報告表示，廣東省2021年實施新一輪預算管理制度改革，率先開展全省全域無隱性債務試點、如期實現“清零”目標。這意味着自2018年隱債認定，各地制定5-10年化債計劃之後，第一個完全實現隱債“清零”的省份正式出現。與此同時，北京、上海等優質區域也已提出或者發行了再融資債用於置換隱債，部分優質區域預計也將在不遠的將來實現全域無隱債。市場高度關注隱債清零問題，我們將在本文中予以闡述。

北上廣做“排頭兵”，全國範圍隱債清零分步推進

2020年末以來的再融資置換隱性債務一共有兩條推進主線：1）第一條是針對重慶、天津、貴州等債務負擔較重區域的託底緩釋，總計規模爲6128億元，在去年9月份全部發行完畢。高低等級城投利差在永煤事件之後持續走闊，但從2021年下半年開始隨着建制縣隱債置換的利好持續落地，疊加地產信用收縮導致的資產欠配，高低等級城投利差也迅速收斂。2）第二條則是推進隱債清零。根據上海市財政局發佈的關於提請審議《上海市 2021 年市級預算調整方案（草案）》的議案的說明，國務院明確將北京、上海和廣東省納入全國“全域無隱債”第一批試點城市。在清零的方式上，除了發行再融資債置換之外，上海也通過自身財力償還。

全國範圍隱債清零，可能採取先易後難，分步推進的策略。財政部副部長許宏纔去年12月表示，防範化解隱性債務風險，終極目標是實現全國範圍全面消除隱性債務。從現實角度出發我們認爲全國範圍內推進隱債清零將採取先易後難的步驟，第一步是國務院明確的北上深等債務輕且經濟強的區域，第二步是經濟較好，但有一定債務壓力的區域，以及經濟不強但債務較輕的區域（例如陝西漢中市等），第三步經濟弱且債務重的區域（例如貴州等）。但需要明確的是上述兩條主線：託底緩釋以及隱債清零並不衝突，更大的概率是兩者同步推進。

城投價值重估&破剛兌：隱債清零後市場的兩個核心擔憂點

城投主體自身資質弱於產業主體，卻享有低估值，本質在於其存在系統性的城投信仰溢價，市場高度關注如果隱債清零，城投信仰是否會消失，以及城投整體是否面臨價值重估。城投由於承擔大量公益性項目以及管理體制原因，自身盈利能力顯著低於非城投企業，2021H1全國城投ROA僅爲0.61%，低於產業主體的1.84%。但我們以外部評級AA+的產業和城投主體作對比，會發現城投估值系統性低於產業主體，尤其是2018年完成第二輪債務審計，並制定10年化債政策之後，AA+級城投利差中樞要比同等級產業主體低20-30bp。那麼隱債清零之後，城投是否面臨整體的價值重估？這是市場的核心擔憂之一。

除了估值層面的擔憂之外，市場也關注隱債清零後城投破剛兌的風險。長期以來城投債務剛兌預期源於債務的審計、認定和地方政府的化解承諾。尤其是2014年第和2018年底的兩次審計甄別，以及之後自上而下推動的化解措施，大幅度提振了市場對於城投維持剛兌的信心。但是隱債清零後，城投所有債務在監管語境下都屬於市場化債務，除非開展第三輪審計認定，否則地方政府在法理上將不承擔城投債務的救助和化解義務，城投可能會面臨破剛兌，這是市場的核心擔憂之二。

整體繼續保持估值優勢但內部分化，破剛兌可能會發生但需保證隱債化解進程不被幹擾，是未來隱債清零推進過程中城投的主邏輯。其一，我們不能簡單的將擁有隱債與城投信仰畫上等號，而是要從地方政府債務轉型的高度理解信仰問題，城投信仰的本質是地方政府財權與事權不匹配，隱債只是信仰的一種表現形式而已，城投信仰並不會因爲隱債清零而消失，從整體看城投依然會保持估值優勢。其二，隱債清零後部分城投轉變爲當地強國企估值進一步下降，而部分城投由於轉型失敗且失去隱債保護，估值出現波動甚至發生違約風險。其三，隱債清零後，城投破剛兌預期上升，但前提城投違約不能妨礙全國範圍內隱債化解任務的推進。

從地方政府債務轉型的高度去理解​​“城投信仰”

財權與事權不匹配的特殊體制，纔是所謂城投“信仰”的根源，而隱性債務只是這種信仰的一種表現形式。1994年分稅制改革造成了地方政府財權和事權不匹配的特殊體制，因而催生了地方政府融資平臺，一部融資平臺發展史，就是一部地方政府債務的界定和管控史。迄今爲止融資平臺總共經歷了兩輪債務審定（2014年底、2018年8月份），以及兩輪債務顯性化（預算內債務置換、隱債置換），在此過程中城投信仰不斷被強化。

2008年經濟刺激計劃後地方政府債務管控總共經歷了三個階段：1）2008-2014年：4萬億經濟刺激計劃後融資平臺迅速擴容，平臺通過地方政府表外債務的形式爲地方基建提供了大量槓桿，這一階段中，城投公開債中平均有45%用於項目投資。但由此產生的地方債務問題引發關注，2014年底全國範圍內進行了債務審計，共覈定預算內債務14.34萬億。時任財政部部長表態將用三年時間置換，城投“信仰”由此得到強化。2）2015-2018年：隨着新預算法的實施，“開前門”、“堵偏門”的債務管控方式得以明確，各地發行約7萬億新增地方債用於項目建設，同時城投公開債中用於項目投資的平均比例也從之前的45%迅速下降至19%。此外，針對此前認定的14.34萬億預算內債務，2015-2018年期間總共發行12.2萬億置換債進行顯性化。但這一階段中各地城投通過政府購買、BT等形式再次新增表外債務，這筆債務在2018年被再次審定，並認定爲隱性債務，並計劃通過10年時間化解。城投“信仰”由此進一步強化。3）2019年至今：地方政府債務“有保有壓”，一方面隱性債務新增受到強監管，另一方面存量隱性債務通過金融機構得到置換緩釋，隱債顯性化也已推進約1萬億元，城投“信仰”由此進一步得到確認。

從地方政府債務轉型的高度理解隱債問題，會發現隱債本來就不是信仰的來源，而只是2015年後地方政府債務轉型框架中的一環。隱債清零後，雖然從法理上看地方政府不需要對市場化債務負償還責任，但只要財權和事權不匹配的體制存在，城投信仰可能依然存在，其主要通過融資端的信用綁定、投資端的項目承接兩種形式來體現。

信用綁定：各地“一盤棋”思維在永煤事件後強化

永煤事件壓實了債務屬地責任，各區域信用“一盤棋”思維普遍得到強化，各地通過債務懇談會等形式傳遞出維護信用穩定的信號。超預期的永煤事件嚴重影響了河南區域的城投再融資職能，河南用了8個月時間才使得再融資恢復到事件之前。產業主體尚且能與地方信用綁定，城投違約則更容易導致區域的信用資質惡化，因此永煤事件之後河北、天津、雲南、甘肅、山西等區域紛紛召開債務懇談會，傳遞出積極信號和信用“一盤棋”思想。

項目承接：城投依然是地方政府推動基建的重要推手

城投依然是地方政府推動基建的重要抓手。一方面，2018年之後隱債的禁止新增，並不意味着城投不能從事公益性項目建設，而是要與地方政府回到委託-代理的原始關係，只要城投承擔的公益性項目納入預算，同時地方政府與城投按照工程進度撥款，城投依然可以從事公益性項目建設。另一方面，平均來看2021年全國新增的3.6萬億專項債中，有約17%由發債城投（或其子公司）承接，如果再考慮非發債城投，實際由城投承接的比例可能在20%以上。雖然2018年之後由於債務管控的趨嚴，城投拖基建的職能有所下降，但城投在推動地方基建，承接地方政府產業方面依然有不可替代的作用

總結來看，隱債並不是信仰的根本原因，隱債的清零也不意味着城投信仰消失。城投的信仰根源是財權和事權不匹配的特殊體制。當隱債清零後，我們認爲城投信仰將通過融資端信用綁定、投資端項目承接等方式體現，因此城投並不會面臨整體性的價值重估。

在破剛兌方面，隱債清零確實會導致違約可能性上升，但城投違約不能使得隱債化解的進程被打斷。在2018年地方債務轉型框架成熟之後，隱債化解是第二重要的任務（第一重要任務是不得新增隱債）。在全國大範圍存在隱債的情況下，城投破剛兌依然很難發生，否則將會引發金融機構對隱債的債權擠兌，阻礙全國隱債的化解。

隱債的化解也爲區域下沉提供了機會：1）隱債清零之前，保護效應還在，適當下沉但需控制久期，同時加強調研瞭解隱債清零的時間點。2）弱資質區域中綁定當地核心產業的企業，例如雲能投、貴州高速等，在區域存在隱債保護時，市場更多關注“隱債信仰”，沒有充分對優質核心資產進行定價，但是當隱債清零，潮水褪去之後，當地擁有核心資產的少數企業將獲得更多溢價，值得關注。

風險提示：

隱債化解推進不及預期：如果隱債化解不及預期，將影響城投信用資質。