本文来自格隆汇专栏：业谈债市，作者：杨业伟 赵增辉

主要观点

隐债清零成为新方向，北上广做“排头兵”，其它地区多点开花。从2018年开启隐形债务缓解工作之后，到目前已经过了4个年头。对于部分隐债规模相对不高，化解速度较快的区域，隐债存量已经相对有限。同时如果拥有较强的财力，部分地区隐债已经进入清零阶段。2020年下半年以来，部分地区开始隐债清零工作。一方面，发达地区如北上广做为清零“排头兵”，国务院明确将北京、上海和广东省纳入全国“全域无隐债”第一批试点。据21世纪财经报道，其中广东已经宣布实现隐债清零，北京在用再融资在置换2700多亿隐债之后，预计也临近清零。另一方面，清零工作多点开花，除省级层面之外，江苏省东海县宣布隐债清零，陕西省汉中市、陕西省榆林市定边县等也宣布开启隐债清零工作，隐债清零不仅在省级层面，在地市区县层面也多点开花。隐债清零将成为未来一段时期地方债务主方向之一。

隐债清零在缓解债务压力的同时，也带来对城投属性担忧，即清零后城投是否继续是城投？以及刚兑能否继续保持？隐形债务是政府通过变相举债，事实上负有一定偿还、担保和或有责任的债务，因而城投拥有隐形债务，就难以与政府信用完全割裂关系，因而拥有隐债的城投属性比较明确。但隐债清零之后，从法理关系上来看，城投是独立的地方国有企业，市场担忧在于隐债清零之后城投是否会失去政府信用支持，如果与政府实现有效切割，那么是否会面临违约风险上升，即打破刚兑风险？

隐债清零是否会带来城投价值重估？城投主体自身资质弱于产业主体，却享有低估值，本质在于其存在系统性的城投信仰溢价？如果隐债清零改变城投信仰，城投整体是否面临价值重估？我们认为，清零后城投依然是城投，而且由于债务结构改善和融资渠道更为顺畅，城投风险会有改善，而不是加剧。

首先，隐债清零意味着城投债务的化解。目前使用较多的隐债化解和清零方法是通过财力偿还隐债或者通过再融资债等置换隐债。这实实在在的降低了城投的债务负担，将纳入隐债的债务从城投债务中置换出去或偿还，将改善城投的债务结构，提升其偿债能力。从此前获得隐债置换再融资债区域来看，在置换后六个月融资大多较前六个月回升，显示置换实质性的改善了融资环境。

其次，隐债清零将拓宽城投的融资渠道。当前监管政策对有隐债的城投进行着较强的监管，特别是15号文等多个监管政策条款都是基于隐债的。而区域内隐债清零，意味着这些监管政策对区域内城投不再适用，因而城投融资渠道将拓宽，这将改善城投的融资能力。

再次，城投本质上是地方政府融资工具，因而城投是否是城投主要取决于与地方政府的关系。城投是我国财政体制事权与财权不匹配，地方政府事权较大但财权不足情况下产生的融资工具。因而城投属性本质上是由与地方政府关系确定的。如果城投依然承担地方政府融资职能，生产经营活动依然由地方政府决定，那么即使隐债清零了，从对地方政府的相互依赖角度来看，依然是城投，城投属性不会发生变化。

因此，隐债清零会对区域内城投带来相应的投资机会，建议适当关注。我们认为隐债清零将继续采取“先易后难，托底推进”的策略，条件成熟的地区率先推进，省级层面发达地区和地市区县都会推进。而对重债地区则为通过政策支持托底，按进度逐步化解。而隐债清零不改变城投属性，但将实质性降低城投债务负担，拓宽融资渠道，因而会带来利差下降的利好。对这些区域建议关注配置机会。在广东、上海、北京先行隐债清零之后，浙江等财力较为充足，隐债压力较小的区域，可能成为未来的试点，建议关注区域内相对有利差的隐债平台投资机会。

风险提示：

隐债化解推进不及预期：如果隐债化解不及预期，将影响城投信用资质。

报告正文

第一个隐债“清零”省份出现，全国隐债“清零”进程正式拉开序幕。据21财经报道，广东省十三届人大五次会议提交的政府工作报告表示，广东省2021年实施新一轮预算管理制度改革，率先开展全省全域无隐性债务试点、如期实现“清零”目标。这意味着自2018年隐债认定，各地制定5-10年化债计划之后，第一个完全实现隐债“清零”的省份正式出现。与此同时，北京、上海等优质区域也已提出或者发行了再融资债用于置换隐债，部分优质区域预计也将在不远的将来实现全域无隐债。市场高度关注隐债清零问题，我们将在本文中予以阐述。

北上广做“排头兵”，全国范围隐债清零分步推进

2020年末以来的再融资置换隐性债务一共有两条推进主线：1）第一条是针对重庆、天津、贵州等债务负担较重区域的托底缓释，总计规模为6128亿元，在去年9月份全部发行完毕。高低等级城投利差在永煤事件之后持续走阔，但从2021年下半年开始随着建制县隐债置换的利好持续落地，叠加地产信用收缩导致的资产欠配，高低等级城投利差也迅速收敛。2）第二条则是推进隐债清零。根据上海市财政局发布的关于提请审议《上海市 2021 年市级预算调整方案（草案）》的议案的说明，国务院明确将北京、上海和广东省纳入全国“全域无隐债”第一批试点城市。在清零的方式上，除了发行再融资债置换之外，上海也通过自身财力偿还。

全国范围隐债清零，可能采取先易后难，分步推进的策略。财政部副部长许宏才去年12月表示，防范化解隐性债务风险，终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务。从现实角度出发我们认为全国范围内推进隐债清零将采取先易后难的步骤，第一步是国务院明确的北上深等债务轻且经济强的区域，第二步是经济较好，但有一定债务压力的区域，以及经济不强但债务较轻的区域（例如陕西汉中市等），第三步经济弱且债务重的区域（例如贵州等）。但需要明确的是上述两条主线：托底缓释以及隐债清零并不冲突，更大的概率是两者同步推进。

城投价值重估&破刚兑：隐债清零后市场的两个核心担忧点

城投主体自身资质弱于产业主体，却享有低估值，本质在于其存在系统性的城投信仰溢价，市场高度关注如果隐债清零，城投信仰是否会消失，以及城投整体是否面临价值重估。城投由于承担大量公益性项目以及管理体制原因，自身盈利能力显著低于非城投企业，2021H1全国城投ROA仅为0.61%，低于产业主体的1.84%。但我们以外部评级AA+的产业和城投主体作对比，会发现城投估值系统性低于产业主体，尤其是2018年完成第二轮债务审计，并制定10年化债政策之后，AA+级城投利差中枢要比同等级产业主体低20-30bp。那么隐债清零之后，城投是否面临整体的价值重估？这是市场的核心担忧之一。

除了估值层面的担忧之外，市场也关注隐债清零后城投破刚兑的风险。长期以来城投债务刚兑预期源于债务的审计、认定和地方政府的化解承诺。尤其是2014年第和2018年底的两次审计甄别，以及之后自上而下推动的化解措施，大幅度提振了市场对于城投维持刚兑的信心。但是隐债清零后，城投所有债务在监管语境下都属于市场化债务，除非开展第三轮审计认定，否则地方政府在法理上将不承担城投债务的救助和化解义务，城投可能会面临破刚兑，这是市场的核心担忧之二。

整体继续保持估值优势但内部分化，破刚兑可能会发生但需保证隐债化解进程不被干扰，是未来隐债清零推进过程中城投的主逻辑。其一，我们不能简单的将拥有隐债与城投信仰画上等号，而是要从地方政府债务转型的高度理解信仰问题，城投信仰的本质是地方政府财权与事权不匹配，隐债只是信仰的一种表现形式而已，城投信仰并不会因为隐债清零而消失，从整体看城投依然会保持估值优势。其二，隐债清零后部分城投转变为当地强国企估值进一步下降，而部分城投由于转型失败且失去隐债保护，估值出现波动甚至发生违约风险。其三，隐债清零后，城投破刚兑预期上升，但前提城投违约不能妨碍全国范围内隐债化解任务的推进。

从地方政府债务转型的高度去理解​​“城投信仰”

财权与事权不匹配的特殊体制，才是所谓城投“信仰”的根源，而隐性债务只是这种信仰的一种表现形式。1994年分税制改革造成了地方政府财权和事权不匹配的特殊体制，因而催生了地方政府融资平台，一部融资平台发展史，就是一部地方政府债务的界定和管控史。迄今为止融资平台总共经历了两轮债务审定（2014年底、2018年8月份），以及两轮债务显性化（预算内债务置换、隐债置换），在此过程中城投信仰不断被强化。

2008年经济刺激计划后地方政府债务管控总共经历了三个阶段：1）2008-2014年：4万亿经济刺激计划后融资平台迅速扩容，平台通过地方政府表外债务的形式为地方基建提供了大量杠杆，这一阶段中，城投公开债中平均有45%用于项目投资。但由此产生的地方债务问题引发关注，2014年底全国范围内进行了债务审计，共核定预算内债务14.34万亿。时任财政部部长表态将用三年时间置换，城投“信仰”由此得到强化。2）2015-2018年：随着新预算法的实施，“开前门”、“堵偏门”的债务管控方式得以明确，各地发行约7万亿新增地方债用于项目建设，同时城投公开债中用于项目投资的平均比例也从之前的45%迅速下降至19%。此外，针对此前认定的14.34万亿预算内债务，2015-2018年期间总共发行12.2万亿置换债进行显性化。但这一阶段中各地城投通过政府购买、BT等形式再次新增表外债务，这笔债务在2018年被再次审定，并认定为隐性债务，并计划通过10年时间化解。城投“信仰”由此进一步强化。3）2019年至今：地方政府债务“有保有压”，一方面隐性债务新增受到强监管，另一方面存量隐性债务通过金融机构得到置换缓释，隐债显性化也已推进约1万亿元，城投“信仰”由此进一步得到确认。

从地方政府债务转型的高度理解隐债问题，会发现隐债本来就不是信仰的来源，而只是2015年后地方政府债务转型框架中的一环。隐债清零后，虽然从法理上看地方政府不需要对市场化债务负偿还责任，但只要财权和事权不匹配的体制存在，城投信仰可能依然存在，其主要通过融资端的信用绑定、投资端的项目承接两种形式来体现。

信用绑定：各地“一盘棋”思维在永煤事件后强化

永煤事件压实了债务属地责任，各区域信用“一盘棋”思维普遍得到强化，各地通过债务恳谈会等形式传递出维护信用稳定的信号。超预期的永煤事件严重影响了河南区域的城投再融资职能，河南用了8个月时间才使得再融资恢复到事件之前。产业主体尚且能与地方信用绑定，城投违约则更容易导致区域的信用资质恶化，因此永煤事件之后河北、天津、云南、甘肃、山西等区域纷纷召开债务恳谈会，传递出积极信号和信用“一盘棋”思想。

项目承接：城投依然是地方政府推动基建的重要推手

城投依然是地方政府推动基建的重要抓手。一方面，2018年之后隐债的禁止新增，并不意味着城投不能从事公益性项目建设，而是要与地方政府回到委托-代理的原始关系，只要城投承担的公益性项目纳入预算，同时地方政府与城投按照工程进度拨款，城投依然可以从事公益性项目建设。另一方面，平均来看2021年全国新增的3.6万亿专项债中，有约17%由发债城投（或其子公司）承接，如果再考虑非发债城投，实际由城投承接的比例可能在20%以上。虽然2018年之后由于债务管控的趋严，城投拖基建的职能有所下降，但城投在推动地方基建，承接地方政府产业方面依然有不可替代的作用

总结来看，隐债并不是信仰的根本原因，隐债的清零也不意味着城投信仰消失。城投的信仰根源是财权和事权不匹配的特殊体制。当隐债清零后，我们认为城投信仰将通过融资端信用绑定、投资端项目承接等方式体现，因此城投并不会面临整体性的价值重估。

在破刚兑方面，隐债清零确实会导致违约可能性上升，但城投违约不能使得隐债化解的进程被打断。在2018年地方债务转型框架成熟之后，隐债化解是第二重要的任务（第一重要任务是不得新增隐债）。在全国大范围存在隐债的情况下，城投破刚兑依然很难发生，否则将会引发金融机构对隐债的债权挤兑，阻碍全国隐债的化解。

隐债的化解也为区域下沉提供了机会：1）隐债清零之前，保护效应还在，适当下沉但需控制久期，同时加强调研了解隐债清零的时间点。2）弱资质区域中绑定当地核心产业的企业，例如云能投、贵州高速等，在区域存在隐债保护时，市场更多关注“隐债信仰”，没有充分对优质核心资产进行定价，但是当隐债清零，潮水褪去之后，当地拥有核心资产的少数企业将获得更多溢价，值得关注。

风险提示：

隐债化解推进不及预期：如果隐债化解不及预期，将影响城投信用资质。