本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢， 作者：覃漢、石玲玲

利率分析，主要圍繞利率方向的變化，但在震盪市中，投資者往往對期限利差套利策略更加重視，基於利差判斷利率變化幅度，成為投資決策的重要組成。在以往的研究中，市場對期限利差的分析集中在“兩個拐點”的判斷：一是牛熊切換拐點，利率曲線會如何變化；二是利率的拐點和利差的拐點是否存在先後關係。

對於牛熊拐點，過去曲線往往以“陡峭”開啟、以“平坦”收尾。牛市典型的曲線形態是“牛平—牛陡—牛平”：牛市初期，主流機構預期經濟下行，未來潛在風險增大，會提前增加對長久期債券的投資，以鎖定未來收益，長端利率下行更快，利率曲線會出現短暫的“牛平”；隨後央行開始“放水”，債牛正式開啟，短久期利率下行更快，利率曲線“牛陡”；隨着曲線陡峭化走向極致，市場沿着曲線尋找價值窪地，長端利率再次下行，牛市尾聲，利率曲線逐漸“平坦”。

債券熊市，典型的曲線變化是“熊陡—熊平”：熊市初期，主流機構預期經濟即將觸底，未來潛在風險下降，將會減少對長久期利率債的投資，長端利率先於短端走熊，而貨幣政策還處於觀望階段，更多會以“短端下行+長端上行”的形式出現短暫的“熊陡”，按下熊市的閥門；後續隨着基本面企穩確認，長端利率受未來經濟和通脹預期影響，開始緩慢上行，貨幣政策由松轉緊，短端利率上行更快，曲線逐漸變為“熊平”。

對於拐點，過去的行情中，利差拐點往往滯後或同步於利率拐點。債券的第一要素是“利率”，“利差”是“利率”的“衍生品”，因而在歷史行情中，利差是交易的“結果”，而非“原因”。長端利率與經濟基本面更為相關，短端利率則與貨幣政策更加緊密，利差受到兩個方向的力量拉扯，會維持在一個穩定的區間，遵循中樞迴歸的規律。但是，長端和短端對利差的影響並不對稱，短端利率對貨幣政策反映敏感、波動幅度更大，對利差的影響也更強，利差拐點往往同步或滯後於利率拐點。

我們觀察到，在2021年以前，利差拐點往往同步或滯後利率的拐點，而在2021年以後，利差的拐點卻常常領先於利率的拐點。究其原因，在跨週期調節下，貨幣政策從過去的“滯後”於基本面，變為“領先”基本面，由短端利率主導的“利差”，也就會率先作出反應。

比如，2021年2月初，國債10-1Y期限利差收窄到40bp，央行突然收緊的貨幣政策讓市場對資金面的悲觀預期達到頂點，利率曲線極致平坦，利差拐點提前出現，但利率拐點卻在春節後才出現，且彼時市場還在等待熊市的“最後一跌”；再比如9月份，市場對年內再次寬鬆的預期已經打的很低，國債10-2Y期限利差收窄到34bp的“極致”，利差拐點提前出現，而利率的拐點卻在10月中旬才出現。

過去，政策走在基本面後邊。利差的極致（極致的低或極致的高），往往同步或滯後於利率的極致，比如牛市中，市場預期經濟下行，長端利率先下，但“逆週期”貨幣政策還沒有放寬，短端利率下行幅度小於長端，利差先收窄；但隨後貨幣政策放水，短端大幅下行，利差走闊，因此，“極致的利差”往往出現在“極致的利率”後面；比如熊市，基本面預期好轉，市場提前減倉長端，但“逆週期”貨幣政策相對滯後，還需要觀察到經濟拐點才會作出反應，因此短端利率還相對平穩，而到貨幣政策收緊後，短端迅速上行，利差才進一步收窄，因此熊市利差的拐點也會滯後於利率的拐點。

現在，政策走在基本面後邊。利差的極致領先利率的極致，比如牛市初期，市場認為經濟還不算差，不會立刻增加對長久期利率的投資，長端利率平穩，但“跨週期”調節的央行卻走在市場“前面”，提前寬鬆“打提前量”，短端利率快速下行，帶動利差走闊，而長端利率反而“後行”，利差的拐點領先利率的拐點；再比如牛轉熊，經濟仍處於下行區間，但環比下行壓力減弱，市場抓住“牛尾”保持長久期利率債的投資，但政策提前收緊預防風險，短端利率快速上行，利差收窄到“極致”，因此利差的拐點再次領先於利率的拐點。

歸根到底，宏觀政策從“滯後”基本面、到“領先”基本面，作為驅動利差的關鍵變量——短端利率，率先做出反映，也就導致“利差的拐點”持續領先於“利率的拐點”。

10月下旬以來，國債期限利差持續壓縮，平坦的利率曲線既藴含着前一階段市場對經濟下行的悲觀預期，也藴含着對貨幣政策無法更松的擔憂。曲線形態上，國債10-1Y、10-2Y、10-5Y、30-10Y利差分別位於2009年以來的22%、22%、19%、41%分位，國開債分別位於25%、39%、54%、24%分位。

從歷史行情看，每一個利率小週期的正式開啟，都離不開曲線形態的陡峭，而這種陡峭往往是以短端下行更快所帶動；從2021年的新變化看，跨週期調節下，利差的拐點往往領先於利率的拐點，極致平坦的曲線正在醖釀着利差“反轉”的可能。我們認為，下一階段曲線重新變陡的可能性更高，且更可能是以“牛陡”的形態出現。

落腳當前，主流機構對經濟“穩增長”的擔憂升温，但經濟指標同比仍在走弱，市場終歸是要看到實實在在的環比數據好轉，才會相信經濟下行壓力緩解，也需要看到社融數據的持續改善，才會相信寬信用預期發酵，在此之前，利率整體可能還是“易下難上”的狀態。此外，12月LPR利率調降後，市場對OMO/MLF利率全面調降的預期越來越強，目前最悲觀的預期，也是在2022年美聯儲加息前，中國央行抓住時間窗口“最後一次”寬鬆，因此短端利率下行仍有想象空間。

整體而言， 2022年“穩增長”和“寬信用”的隱患，還需數據層面給出更多實質性信號，在此之前，長端利率恐怕還是“易下難上”，而降息或再次降準的樂觀預期，可能是短端利率拿下“最後一城”的重要支撐，未來1-2個月，投資者可以圍繞曲線“牛陡”來制定交易策略。（完）