本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉， 作者：覃汉、石玲玲
利率分析，主要围绕利率方向的变化，但在震荡市中，投资者往往对期限利差套利策略更加重视，基于利差判断利率变化幅度，成为投资决策的重要组成。在以往的研究中，市场对期限利差的分析集中在“两个拐点”的判断：一是牛熊切换拐点，利率曲线会如何变化；二是利率的拐点和利差的拐点是否存在先后关系。
对于牛熊拐点，过去曲线往往以“陡峭”开启、以“平坦”收尾。牛市典型的曲线形态是“牛平—牛陡—牛平”：牛市初期，主流机构预期经济下行，未来潜在风险增大，会提前增加对长久期债券的投资，以锁定未来收益，长端利率下行更快，利率曲线会出现短暂的“牛平”；随后央行开始“放水”，债牛正式开启，短久期利率下行更快，利率曲线“牛陡”；随着曲线陡峭化走向极致，市场沿着曲线寻找价值洼地，长端利率再次下行，牛市尾声，利率曲线逐渐“平坦”。
债券熊市，典型的曲线变化是“熊陡—熊平”：熊市初期，主流机构预期经济即将触底，未来潜在风险下降，将会减少对长久期利率债的投资，长端利率先于短端走熊，而货币政策还处于观望阶段，更多会以“短端下行+长端上行”的形式出现短暂的“熊陡”，按下熊市的阀门；后续随着基本面企稳确认，长端利率受未来经济和通胀预期影响，开始缓慢上行，货币政策由松转紧，短端利率上行更快，曲线逐渐变为“熊平”。
对于拐点，过去的行情中，利差拐点往往滞后或同步于利率拐点。债券的第一要素是“利率”，“利差”是“利率”的“衍生品”，因而在历史行情中，利差是交易的“结果”，而非“原因”。长端利率与经济基本面更为相关，短端利率则与货币政策更加紧密，利差受到两个方向的力量拉扯，会维持在一个稳定的区间，遵循中枢回归的规律。但是，长端和短端对利差的影响并不对称，短端利率对货币政策反映敏感、波动幅度更大，对利差的影响也更强，利差拐点往往同步或滞后于利率拐点。
我们观察到，在2021年以前，利差拐点往往同步或滞后利率的拐点，而在2021年以后，利差的拐点却常常领先于利率的拐点。究其原因，在跨周期调节下，货币政策从过去的“滞后”于基本面，变为“领先”基本面，由短端利率主导的“利差”，也就会率先作出反应。
比如，2021年2月初，国债10-1Y期限利差收窄到40bp，央行突然收紧的货币政策让市场对资金面的悲观预期达到顶点，利率曲线极致平坦，利差拐点提前出现，但利率拐点却在春节后才出现，且彼时市场还在等待熊市的“最后一跌”；再比如9月份，市场对年内再次宽松的预期已经打的很低，国债10-2Y期限利差收窄到34bp的“极致”，利差拐点提前出现，而利率的拐点却在10月中旬才出现。
过去，政策走在基本面后边。利差的极致（极致的低或极致的高），往往同步或滞后于利率的极致，比如牛市中，市场预期经济下行，长端利率先下，但“逆周期”货币政策还没有放宽，短端利率下行幅度小于长端，利差先收窄；但随后货币政策放水，短端大幅下行，利差走阔，因此，“极致的利差”往往出现在“极致的利率”后面；比如熊市，基本面预期好转，市场提前减仓长端，但“逆周期”货币政策相对滞后，还需要观察到经济拐点才会作出反应，因此短端利率还相对平稳，而到货币政策收紧后，短端迅速上行，利差才进一步收窄，因此熊市利差的拐点也会滞后于利率的拐点。
现在，政策走在基本面后边。利差的极致领先利率的极致，比如牛市初期，市场认为经济还不算差，不会立刻增加对长久期利率的投资，长端利率平稳，但“跨周期”调节的央行却走在市场“前面”，提前宽松“打提前量”，短端利率快速下行，带动利差走阔，而长端利率反而“后行”，利差的拐点领先利率的拐点；再比如牛转熊，经济仍处于下行区间，但环比下行压力减弱，市场抓住“牛尾”保持长久期利率债的投资，但政策提前收紧预防风险，短端利率快速上行，利差收窄到“极致”，因此利差的拐点再次领先于利率的拐点。
归根到底，宏观政策从“滞后”基本面、到“领先”基本面，作为驱动利差的关键变量——短端利率，率先做出反映，也就导致“利差的拐点”持续领先于“利率的拐点”。
10月下旬以来，国债期限利差持续压缩，平坦的利率曲线既蕴含着前一阶段市场对经济下行的悲观预期，也蕴含着对货币政策无法更松的担忧。曲线形态上，国债10-1Y、10-2Y、10-5Y、30-10Y利差分别位于2009年以来的22%、22%、19%、41%分位，国开债分别位于25%、39%、54%、24%分位。
从历史行情看，每一个利率小周期的正式开启，都离不开曲线形态的陡峭，而这种陡峭往往是以短端下行更快所带动；从2021年的新变化看，跨周期调节下，利差的拐点往往领先于利率的拐点，极致平坦的曲线正在酝酿着利差“反转”的可能。我们认为，下一阶段曲线重新变陡的可能性更高，且更可能是以“牛陡”的形态出现。
落脚当前，主流机构对经济“稳增长”的担忧升温，但经济指标同比仍在走弱，市场终归是要看到实实在在的环比数据好转，才会相信经济下行压力缓解，也需要看到社融数据的持续改善，才会相信宽信用预期发酵，在此之前，利率整体可能还是“易下难上”的状态。此外，12月LPR利率调降后，市场对OMO/MLF利率全面调降的预期越来越强，目前最悲观的预期，也是在2022年美联储加息前，中国央行抓住时间窗口“最后一次”宽松，因此短端利率下行仍有想象空间。
整体而言， 2022年“稳增长”和“宽信用”的隐患，还需数据层面给出更多实质性信号，在此之前，长端利率恐怕还是“易下难上”，而降息或再次降准的乐观预期，可能是短端利率拿下“最后一城”的重要支撑，未来1-2个月，投资者可以围绕曲线“牛陡”来制定交易策略。（完）
