本文來自：固收彬法，作者： 孫彬彬 許鋭翔

摘要：

本月LPR調降與加點壓縮的直接原因還是在於銀行成本穩中有降。此前兩次LPR加點壓縮（2019年8、9月）後，10年國債收益率整體震盪上行，這與2019年較為複雜的宏觀圖景相對應。

回到當下，雖然政策明確表態穩增長，但是從趨勢分析，經濟衰退風險仍然不容小覷。從這個角度觀察，市場自然仍然可以期待進一步寬貨幣，包括降息。

當然在寬貨幣以外，市場也需要合理預期寬信用和開門紅問題。

所以當下市場難免糾結，結果上對經濟依然不樂觀，但過程中要合理接受寬貨幣與寬信用的組合。

我們認為，債市關鍵看利率，看價格工具的運用與否。從市場交易來看，如果明年1月就有降息（比如1年期MLF利率），那麼從現在到1月可以繼續保持債券市場多頭思維。當然降息之後，債券市場需要合理評估寬信用帶來的壓力。明年一季度總體震盪的狀態很難改觀，某種程度上可能類似於2019年的開局。

2021年12月20日，同業拆借中心發佈新貸款市場報價利率（LPR）：1年期LPR為3.8%，較上期下調5BP ，5年期以上LPR為4.65%，與上期持平 。對此我們點評如下：

過往LPR調降情況

自從2019年8月LPR改革以來，一共有6次LPR調降，其中：

• 3次由於MLF利率下調（2019年11月、2020年2月、2020年4月）；

• 3次LPR加點有所壓縮（2019年8月、2019年9月、2021年12月）。

前兩次LPR加點壓縮是LPR改革與降準的共同結果。孫國峯司長在2019年三季度發佈會上對LPR報價利率有關專門回答：“最近8月20號和9月20號兩次公佈的LPR有所下降，應當説和市場預期大體是一致的。這裏主要體現為MLF的加點幅度的收窄，因為MLF利率保持了平穩，加點幅度的收窄更多地體現了風險溢價變化的因素。因為報價行在考慮報價的時候是在MLF利率上面加點，加點的幅度受到自身的資金成本、市場供求和風險溢價因素的影響，會有一個調整。前期的市場利率我也多次講到已經有很大幅度的下行，關鍵的問題在於怎麼降低風險溢價。9月6號人民銀行宣佈了全面降準0.5個百分點，並且對只在省內經營的城商行額外降低1個百分點，這樣有利於降低商業銀行自身的資金成本，也有利於降低風險溢價。”

需要提醒的是，並非每一次全面降準都會帶來LPR加點的調降。《貨幣政策執行報吿（增刊）》指出，LPR報價的步長為0.05%，且需向0.05%的整數倍就近取整後形成最終發佈的 LPR。單次的全面降準難以帶來LPR5BP的調降（降幅估計在2-3BP左右），只有當足夠多銀行報價同向變化，並且累積到一定的幅度才能實現。

2020年1月的全面降準、2020年3月的普惠金融定向降準和2020年4月的中小銀行定向降準都沒有帶來LPR的調降。本月LPR調降應該是7、12月兩次全面降準疊加其他多方面因素共同引發的結果。

LPR為什麼調降？

本月LPR加點能夠壓縮的直接原因還是在於銀行成本穩中有降。主要包括以下因素：

• 優化存款利率自律上限帶來存款成本率下行。

2021年三季度《貨幣政策執行報吿》指出，在今年6月存款利率自律上限優化後，短中期存款利率基本平穩，長期存款利率明顯下降：9月，新發生定期存款加權平均利率為2.21%，較存款利率自律上限優化前的5月下降0.28個百分點。其中，2年、3年和5年期定期存款利率較5月分別下降0.25個、0.43個和0.45個百分點。

考慮到存款佔銀行負債的60%以上，優化存款利率自律上限帶來存款成本率下行對於降低銀行負債成本起到較大作用。

• 降準、再貸款利率調降以及設立低息碳排放減排工具等降低銀行資金成本。

7、12月的全面降準分別能夠降低資金成本每年約130 、150 億元。

12月再貸款利率下調25BP 。

11月央行新創設的碳減排工具利率為1.75%，低於PSL（2.75%）和一般的支農支小再貸款利率（2.2%），也低於7天逆回購和再貼現利率（2.2%），與金融穩定再貸款利率相同。

在銀行負債成本穩中有降的前提下，政策紅利才得以逐步向實體經濟傳導，本月LPR調降就是最好的體現。2021年三季度《貨幣政策執行報吿》明確提出：“優化存款利率監管，保持金融機構負債端成本基本穩定，推動金融機構將政策紅利傳導至實體經濟，促進貸款利率穩中有降。”

對實體降成本效果如何？

從2019年8月LPR改革到今年9月，LPR總共下降46BP，與此同時一般貸款利率降幅更大，為64BP。並且每次LPR調降都至少能夠帶來一般貸款利率的等幅降低。

今年三季度一般貸款和企業貸款利率環比有所抬升（約為10BP），結合此前經驗來看，本次LPR調降至少能夠帶動貸款利率等幅下行。

不過需要注意的是，本月5年LPR仍維持不變，這應該還是出於房住不炒的考慮。

後面還會有降息嗎？

首先需要明確的是，LPR調降本身不能視作債券市場意義上的“降息”，因為不涉及利率走廊變動。債券市場一般意義上的降息是指MLF和OMO政策利率的調降。

後續政策利率是否下調仍取決於當前經濟增長壓力。

在GDP總量和投資總量均很高的情況下，明年經濟增長的壓力客觀存在，出口貢獻存在下行壓力，房地產的缺口較大。

2021年中央經濟工作會議 明確“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策，政策發力適當靠前”。

在明年一季度經濟開門紅訴求下，財政政策與貨幣政策需要協調聯動，這就需要寬貨幣和寬信用相結合，我們認為一季度央行需要降息疊加信貸、財政積極投放來實現開門紅。當然，降息空間相對有限，可能為5BP。

除了國內因素，市場還關注，目前美聯儲退出寬鬆的速度有所加快，明年加息預期也不低，這是否會制約我國貨幣政策進一步寬鬆？

2021年三季度的《貨幣政策執行報吿》對此進行了解答：“本輪發達經濟體放鬆貨幣政策較上一輪節奏更快、強度更大，開始調整後，推動美元指數上漲、美債收益率上升，並可能對新興經濟體產生影響……當前我國面對的內外部環境與上輪相比有明顯不同，發達經濟體政策調整對我影響有限……我國貨幣政策搞好跨週期設計，能夠更有效地應對發達經濟體貨幣政策調整帶來的外部衝擊”。

央行信心從何而來？

其一，來源於央行信用基礎的轉變。811匯改以後，央行信用逐步擺脱了對外匯儲備的高度依賴。獨立的央行信用基礎，是我國央行逐漸向大國央行轉型過渡，貨幣政策獨立性逐漸增強的根本所在。

其二，來源於人民幣國際收支的新特徵與新變化。人民幣匯率背離美元指數的強勢表現，一是人民幣實際上成為了海外資金對沖美聯儲收緊貨幣政策與疫情反彈的避險資產，二是經常賬户與金融賬户的持續雙順差。背後的實質，是我國始終保持着疫情防控、經濟週期與宏觀政策的全球領先性，穩健強勁的基本面是基礎。

因此，面對美聯儲貨幣政策的轉向，國內仍然是資金流入，所以市場無需擔憂美聯儲轉向對我國貨幣政策的掣肘。

對債市的影響

此前兩次LPR加點壓縮（2019年8、9月）後，10年國債收益率整體震盪上行，這與2019年較為複雜的宏觀圖景相對應。

回到當下，雖然政策明確表態穩增長，但是從趨勢分析，經濟衰退風險仍然不容小覷。從這個角度觀察，市場自然仍然可以期待進一步寬貨幣，包括降息。

當然在寬貨幣以外，市場也需要合理預期寬信用和開門紅問題。

所以當下市場難免糾結，結果上對經濟依然不樂觀，但過程中要合理接受寬貨幣與寬信用的組合。

我們認為，債市關鍵看利率，看價格工具的運用與否。從市場交易來看，如果明年1月就有降息（比如1年期MLF），那麼從現在到1月可以繼續保持債券市場多頭思維。當然降息之後，債券市場需要合理評估寬信用帶來的壓力。一季度總體震盪的狀態很難改觀，某種程度上可能類似於2019年的開局。

風險提示

風險提示：海外疫情發展超預期，經濟增長超預期，政策不確定性。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2021年12月20日

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