本文来自：固收彬法，作者： 孙彬彬 许锐翔
摘要：
本月LPR调降与加点压缩的直接原因还是在于银行成本稳中有降。此前两次LPR加点压缩（2019年8、9月）后，10年国债收益率整体震荡上行，这与2019年较为复杂的宏观图景相对应。
回到当下，虽然政策明确表态稳增长，但是从趋势分析，经济衰退风险仍然不容小觑。从这个角度观察，市场自然仍然可以期待进一步宽货币，包括降息。
当然在宽货币以外，市场也需要合理预期宽信用和开门红问题。
所以当下市场难免纠结，结果上对经济依然不乐观，但过程中要合理接受宽货币与宽信用的组合。
我们认为，债市关键看利率，看价格工具的运用与否。从市场交易来看，如果明年1月就有降息（比如1年期MLF利率），那么从现在到1月可以继续保持债券市场多头思维。当然降息之后，债券市场需要合理评估宽信用带来的压力。明年一季度总体震荡的状态很难改观，某种程度上可能类似于2019年的开局。
2021年12月20日，同业拆借中心发布新贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.8%，较上期下调5BP ，5年期以上LPR为4.65%，与上期持平 。对此我们点评如下：
过往LPR调降情况
自从2019年8月LPR改革以来，一共有6次LPR调降，其中：
3次由于MLF利率下调（2019年11月、2020年2月、2020年4月）；
3次LPR加点有所压缩（2019年8月、2019年9月、2021年12月）。
前两次LPR加点压缩是LPR改革与降准的共同结果。孙国峰司长在2019年三季度发布会上对LPR报价利率有关专门回答：“最近8月20号和9月20号两次公布的LPR有所下降，应当说和市场预期大体是一致的。这里主要体现为MLF的加点幅度的收窄，因为MLF利率保持了平稳，加点幅度的收窄更多地体现了风险溢价变化的因素。因为报价行在考虑报价的时候是在MLF利率上面加点，加点的幅度受到自身的资金成本、市场供求和风险溢价因素的影响，会有一个调整。前期的市场利率我也多次讲到已经有很大幅度的下行，关键的问题在于怎么降低风险溢价。9月6号人民银行宣布了全面降准0.5个百分点，并且对只在省内经营的城商行额外降低1个百分点，这样有利于降低商业银行自身的资金成本，也有利于降低风险溢价。”
需要提醒的是，并非每一次全面降准都会带来LPR加点的调降。《货币政策执行报吿（增刊）》指出，LPR报价的步长为0.05%，且需向0.05%的整数倍就近取整后形成最终发布的 LPR。单次的全面降准难以带来LPR5BP的调降（降幅估计在2-3BP左右），只有当足够多银行报价同向变化，并且累积到一定的幅度才能实现。
2020年1月的全面降准、2020年3月的普惠金融定向降准和2020年4月的中小银行定向降准都没有带来LPR的调降。本月LPR调降应该是7、12月两次全面降准叠加其他多方面因素共同引发的结果。
LPR为什么调降？
本月LPR加点能够压缩的直接原因还是在于银行成本稳中有降。主要包括以下因素：
优化存款利率自律上限带来存款成本率下行。
2021年三季度《货币政策执行报吿》指出，在今年6月存款利率自律上限优化后，短中期存款利率基本平稳，长期存款利率明显下降：9月，新发生定期存款加权平均利率为2.21%，较存款利率自律上限优化前的5月下降0.28个百分点。其中，2年、3年和5年期定期存款利率较5月分别下降0.25个、0.43个和0.45个百分点。
考虑到存款占银行负债的60%以上，优化存款利率自律上限带来存款成本率下行对于降低银行负债成本起到较大作用。
降准、再贷款利率调降以及设立低息碳排放减排工具等降低银行资金成本。
7、12月的全面降准分别能够降低资金成本每年约130 、150 亿元。
12月再贷款利率下调25BP 。
11月央行新创设的碳减排工具利率为1.75%，低于PSL（2.75%）和一般的支农支小再贷款利率（2.2%），也低于7天逆回购和再贴现利率（2.2%），与金融稳定再贷款利率相同。
在银行负债成本稳中有降的前提下，政策红利才得以逐步向实体经济传导，本月LPR调降就是最好的体现。2021年三季度《货币政策执行报吿》明确提出：“优化存款利率监管，保持金融机构负债端成本基本稳定，推动金融机构将政策红利传导至实体经济，促进贷款利率稳中有降。”
对实体降成本效果如何？
从2019年8月LPR改革到今年9月，LPR总共下降46BP，与此同时一般贷款利率降幅更大，为64BP。并且每次LPR调降都至少能够带来一般贷款利率的等幅降低。
今年三季度一般贷款和企业贷款利率环比有所抬升（约为10BP），结合此前经验来看，本次LPR调降至少能够带动贷款利率等幅下行。
不过需要注意的是，本月5年LPR仍维持不变，这应该还是出于房住不炒的考虑。
后面还会有降息吗？
首先需要明确的是，LPR调降本身不能视作债券市场意义上的“降息”，因为不涉及利率走廊变动。债券市场一般意义上的降息是指MLF和OMO政策利率的调降。
后续政策利率是否下调仍取决于当前经济增长压力。
在GDP总量和投资总量均很高的情况下，明年经济增长的压力客观存在，出口贡献存在下行压力，房地产的缺口较大。
2021年中央经济工作会议 明确“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。
在明年一季度经济开门红诉求下，财政政策与货币政策需要协调联动，这就需要宽货币和宽信用相结合，我们认为一季度央行需要降息叠加信贷、财政积极投放来实现开门红。当然，降息空间相对有限，可能为5BP。
除了国内因素，市场还关注，目前美联储退出宽松的速度有所加快，明年加息预期也不低，这是否会制约我国货币政策进一步宽松？
2021年三季度的《货币政策执行报吿》对此进行了解答：“本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响……当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限……我国货币政策搞好跨周期设计，能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击”。
央行信心从何而来？
其一，来源于央行信用基础的转变。811汇改以后，央行信用逐步摆脱了对外汇储备的高度依赖。独立的央行信用基础，是我国央行逐渐向大国央行转型过渡，货币政策独立性逐渐增强的根本所在。
其二，来源于人民币国际收支的新特征与新变化。人民币汇率背离美元指数的强势表现，一是人民币实际上成为了海外资金对冲美联储收紧货币政策与疫情反弹的避险资产，二是经常账户与金融账户的持续双顺差。背后的实质，是我国始终保持着疫情防控、经济周期与宏观政策的全球领先性，稳健强劲的基本面是基础。
因此，面对美联储货币政策的转向，国内仍然是资金流入，所以市场无需担忧美联储转向对我国货币政策的掣肘。
对债市的影响
此前两次LPR加点压缩（2019年8、9月）后，10年国债收益率整体震荡上行，这与2019年较为复杂的宏观图景相对应。
回到当下，虽然政策明确表态稳增长，但是从趋势分析，经济衰退风险仍然不容小觑。从这个角度观察，市场自然仍然可以期待进一步宽货币，包括降息。
当然在宽货币以外，市场也需要合理预期宽信用和开门红问题。
所以当下市场难免纠结，结果上对经济依然不乐观，但过程中要合理接受宽货币与宽信用的组合。
我们认为，债市关键看利率，看价格工具的运用与否。从市场交易来看，如果明年1月就有降息（比如1年期MLF），那么从现在到1月可以继续保持债券市场多头思维。当然降息之后，债券市场需要合理评估宽信用带来的压力。一季度总体震荡的状态很难改观，某种程度上可能类似于2019年的开局。
风险提示
风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，政策不确定性。
报吿来源：天风证券股份有限公司
报吿发布时间：2021年12月20日
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