作者 | 社長

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01 商業模式

Roku成立於2002 年10 月，於 2017 年 9 月上市，逐漸將業務重心從硬件播放器轉移至流媒體平臺，核心變現方式爲內容分發（渠道）、訂閱服務和廣告。2020年，Roku的OS爲美國排名第一的智能電視操作系統，市佔率達38%。受益於流媒體業務高成長，以及新冠疫情催化，Roku股價4年上漲約26倍，顯著高於納指，Netflix，以及傳統電視Discovery。

或許有不少朋友接觸到這家公司始於ark基金對其重倉，結合股價走勢來看，不禁產生疑惑：這公司到底牛逼在哪？憑什麼在包括奈飛在內的一衆流媒體大佬中脫穎而出？是內容超越奈飛了還是咋地？

解答這些疑惑關鍵在於三個字：中立性。

近幾年流媒體爲巨頭們兵家必爭之地，奈飛、蘋果、亞馬遜、迪士尼、HBO等打得不可開交，而作爲中立的平臺Roku悶聲發大財——一站式鏈接其他流媒體平臺成爲了Roku的核心優勢，爲用戶節省搜索和切換的時間，提升體驗和黏性。同時減少巨頭們對利益衝突的擔憂——比如 Fire TV也推出Roku類似的“聚合服務”，但由於是亞馬遜旗下，奈飛、迪士尼等巨頭會考量利益衝突。

如上圖。左邊的部分爲Roku的界面（TV系統），可以看到奈飛、迪士尼等一衆巨頭均可選擇。右邊圈出來的是遙控器上的蘋果TV專屬鏈接——即便是蘋果這樣以自有閉合生態聞名的巨頭，也於近期在Roku的遙控器上買了一個直連的按鍵。

蘋果收稅的羣體千千萬，但能向蘋果收稅的，寥寥無幾。

此外，Roku並不只是“中間商賺差價”這麼簡單。其營收可分爲“硬”和“軟”兩個方面。硬的方面主要指播放器、遙控等銷售收入，軟的方面主要指電視系統/平臺、廣告、渠道費等收入。

這個商業模式和蘋果類似——由硬至軟，銷售手機、電腦、平板等硬件，然後通過IOS軟件生態持續“收稅”。Roku近幾年營收的高增長正是由“軟”的方面拉動，後文繼續談。

再從技術進步與市值擴張的角度來看：當新技術尤其是顛覆式創新出現的時候，會刺激潛在的需求，從而推動公司市值的擴張。如下圖的幾個例子。

Square將芯片信用卡讀取速度提升50%；蘋果將Face ID識別時間降低30%；特斯拉Model3將0-60km/h用時減少10%；Roku將頻道加載時間減少30%。

這些底層技術的更新迭代提升了效率，可以理解爲一種良性的通縮，隨之而來的是潛在需求被激發，以及後續的公司業績和估值齊升。

憑藉着底層技術迭代與中立性等優勢，Roku一路快速發展，上市後業績和估值齊升。但隨着時間逐步邁入後疫情時代，Roku出現用戶增速放緩、使用時長減少等問題。又遇上宏觀環境變動如通脹預期與成長股殺估值，近兩個季度股價大幅波動，而近期有單邊下跌的趨勢。

Roku一直爲Ark重倉，爲旗下最勁的Arkk子基金（重倉特斯拉一戰成名）第三持倉，佔倉位比超5%。如上圖，黃線爲Roku股價，藍線爲Arkk持有Roku的股數。可以看到紅框區域，在Roku股價衝到最高的過程中，Arkk不斷減持，而在從高點回落的過程中，Arkk又一次性大量增持（8月上旬）。

不過Ark的增持似乎沒有阻擋Roku下跌趨勢，那麼Roku的轉機究竟在何處？我們從其經營上來看。

02 經營情況

land & expand：

據Strategy Analytics數據，19年美國流媒體觀衆人數（家庭）已超過付費電視，分別爲9264萬戶、8163萬戶。20年美國人在付費電視上花費907億美元，同比下降8%；在流媒體上花費395億美元，同比增長34%。預計到24年，流媒體花費將反超付費電視，分別消費763億、745億美元。

受益於流媒體對傳統電視的替代，Roku面臨的市場空間依舊廣闊，tam4年CAGR預計25%左右。而Roku的競爭優勢有望讓其增速明顯快於行業平均，下面從經營數據來驗證。

營收與毛利：

19Q1-21Q2 Roku營收由2.07億美元增長至6.54億美元，CAGR58.5%。毛利由1億美元增長至3.4億美元，CAGR63.15%。毛利率也有提升的趨勢，從48.8%提升至52.4%。

前文提到Roku主要通過平臺收入（軟的方面）拉動營收，具體來說，由19Q1的1.3億美元增長至21Q2的5.3億美元，CAGR73.5%。平臺收入佔比也由64.95提升至82.5%。

單從這些數據來看Roku的增長故事很美好——軟收入拉動營收不斷增長，毛利率也同步提升，商業模式的飛輪快速運轉，不是這樣嗎？

是但也不完全是。進一步來看，Roku的故事雖然核心在於“軟”，但如果“硬”沒有跟上，這個故事就有問題了。簡而言之，Roku想證明自己的吸引力，需要的是類似蘋果的軟硬件一體的生態。

如圖，Roku的硬件收入隨季度波動較大，當然這裏面有疫情的影響。剔除疫情和其他因素影響（比如爲打開銷量而進行降價促銷），對比19Q1-Q3和21Q1、Q2，可發現收入增長比較緩慢。

我們進一步從其他核心數據來看。

用戶量、使用時長、ARPU：

如圖，活躍用戶數雖然同比增長較快，但如果看環比數據，21Q1和Q2環比增長4.7%、2.8%，顯著弱於19年的增速。21Q2人均使用時長也有明顯的下滑，和疫情前19Q4的水平相當。

如果說用戶量保持高增長，人均使用時長下滑還說得通——許多新用戶黏性可能不夠，仍有待開發。但21Q2用戶量環比增長僅2.8%，而使用時長環比下降7.5%，這個信號就顯得比較危險了。

對比其他巨頭：

如圖，主要看Roku和Netflix的對比。從獲客成本CAC和客單價ARPU來看，Roku的ARPU11.9美元，比Netflix35.1美元低很多，考慮到Netflix用戶量是其30多倍，這是個相對差的信號。CAC上Roku比Netflix低不少，主要反映Netflix增長進入瓶頸期。

從ARPU/CAC來看，Roku和Netflix分別爲0.19、0.09，主要反映相對Netflix，Roku進行繼續獲客爲優解。（注：CAC值爲估算，並不精準，只能反映趨勢）

值得一提的是，Disney+19年年底上線，不到兩年的時間用戶數已突破1億，發展非常迅猛，對Netflix和Amazon均形成強大的衝擊。

ARPU、CAC：

可見CAC在近兩個季度大幅增長，而ARPU相對於去年增長幅度顯著小於CAC，這對於商業模式來說不是好事——高增的獲客成本伴隨並不同步的未來潛在收益。

03 Roku Channel是雙刃劍

Roku的管理層並不滿足於只做中介平臺。近期，其自研頻道RokuChannel發展迅速。據Q2財報，Roku Channel使用時長同比翻倍（具體數值沒有披露），管理層表示後續仍會大力發展這塊業務，特別是原創的Roku Original內容。

Roku Original自今年5月20日上線以來，管理層跟蹤兩週的數據發現：Roku Channel的觀看量前十均爲原創的Roku Original；超過1/3使用Roku Channel的會觀看Roku Original。

這些信息無疑給了管理層更多發展自研頻道和原創內容的信心，但是回到我們一開始探討的問題，Roku的崛起核心在於其中立性。現在大力發展自有頻道和原創內容，無疑會削弱中立性，給競爭對手如亞馬遜的Fire TV可乘之機。當然，自有頻道和原創內容回報也是豐厚的——對於Roku形成生態閉環十分有利。

總的來看，這是把雙刃劍。

04 結語

Roku憑藉中立性、底層技術和軟硬件一體生態等優勢，在流媒體這個巨頭雲集，戰火不斷的賽道異軍突起，近幾年增長迅猛。而隨着後疫情時代到來，Roku活躍用戶數增速放緩，更糟糕的是，獲客成本近幾個季度在大幅提升，這會讓市場懷疑其增長是否快要見頂。

考慮到滲透空間仍比較廣闊，並且這個行業在可見未來仍會是巨頭混戰，Roku的中立性優勢能得到保持，營收增長有望高於行業平均。

假設EPS以5年CAGR35%的速度增長，目前市值對應預期p/e約42.4x，顯得偏高。另外考慮到營銷成本/獲客成本大幅提升，自研頻道和內容也需要大量燒錢，Roku的短期盈利和現金流都不樂觀，或許估值會以P/S的形式體現。

能推動股價繼續上漲比較好的情況是，用戶量和營收繼續保持快速增長（至少不能出現季度環比增2%這種情況），同時三費率能得到有效控制，至少增速不能超過營收增速太多。不過總體情況並不那麼樂觀。

Roku現在正發力出海以及自研頻道和內容，成效情況有待後續數據的反饋，在此之前，我們保持觀望的態度，或謹慎看空。

注：本文由美股研習社團隊原創，轉載請註明出處，謝謝！