本文來自格隆匯專欄：國君策略陳顯順，作者：陳顯順、方奕、洪燁

本報告導讀

消費預期底已至，逢低佈局還是反彈減倉？我們認爲分歧加大時入場優於等待基本面信號。推薦預期底+分歧升+低估值：白酒/生豬/醫美/汽車。

摘要

盈利與股價間，相隔預期的時變與交易的空間。盈利是客觀世界的經營成果，股價是內心世界的博弈寫照，不同盈利趨勢在不同環境下被Price in的程度不一，同時預期分歧構成了交易的空間。若盈利預期邊際擡升/壓降的速度與預期分歧相匹配，股價與盈利預期將呈現較好的擬合度；若盈利預期邊際擡升/壓降的速度快/慢於預期分歧，則盈利預期將在股價中延後/提前反映。在以產業鏈劃分的風格中，消費行情對盈利因子的變化最是敏感，因此該規律的適用性理應更強。

當前市場中消費的預期底已至。8月2.5%的社零同比大幅不及預期，CPI與PPI-10%的剪刀差再創新低，但無論是絕對收益或相對收益，消費指數均呈現“跌不動”的狀態。消費之中極易改變市場對整體板塊預期的標籤票，如貴州茅臺、牧原股份等自底部回彈的幅度較爲可觀。更爲細密而直接的，2021M10消費預測EPS增速13.57%，下修幅度收窄。

預期底並非股價上漲的理由，分歧擡升是消費“魚頭”行情的佈局信號。預期底的出現並不是股價上漲的理由，當前市場對消費的態度仍踟躕不前。市場認爲：需等待基本面明確修復的信號（盈利底）；我們認爲：消費的擇時應提前，分歧擡升是“魚頭”行情的佈局信號。自下而上構建的消費預期分歧度指標顯示，2010年後由於A股機構化進程的加快，消費預期分歧的中樞已由8%下降至3%，2021M6以來明顯擡升。覆盤消費盈利預期觸底或回彈+分歧度擡升時的行情表現，向後推6M，絕對/相對收益均值爲5.79%/5.67%，且約八成時段無回撤。分行業看，“預期底+分歧升”的特徵在醫藥、社服、食飲、農業中表現明顯。若論預期分歧與相應指數表現的關聯度，白酒首當其衝。2021M2以來消費經歷長時間調整，且每年的10-11月市場大概率會發生一輪高低估值切換，養殖等性價比突顯的板塊將是佈局主要方向。兩融賣出趨勢減弱與北上配置力量增強的交易面亦對消費逢低佈局形成支撐。

中長期視角消費盈利預期邊際改善趨勢確定，基本面反轉將掀起“魚身”行情。一方面消費中的多數細分賽道，未來兩年EPS的CAGR均高於2021M10針對2021年的增速預測；另一方面食飲（酒企渠道庫存雙優+乳製品競爭緩和）/農業（養殖產能去化+種植新品種稀缺）/醫藥（醫美創新依舊+CXO訂單轉移延續）/汽車（缺芯好轉+整車自主崛起+零部件加速滲透）/社服（社服線上化夜間化+小酒館個性化+婚宴一體化）/零售（奢侈品量價齊升+電商履約效率質變）2022年亮點頗多。

考慮消費“預期底+分歧升”策略搶抓“魚頭”行情的較高夏普比，當前建議逢低佈局而非反彈減倉，重點推薦盈利預期觸底+分歧度擡升+低估值的方向：白酒（貴州茅臺/五糧液/山西汾酒）/生豬（牧原股份）/醫美（愛美客/貝泰妮）/汽車（長城汽車）。

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盈利與股價間，相隔預期的時變與交易的空間

證券研究的“2+1”思維告訴我們，盈利與股價間，相隔預期的時變與交易的空間。盈利是客觀世界的經營成果，股價是內心世界的博弈寫照，不同盈利趨勢在不同環境下被Price in的程度不一。同時極易被忽視的，除開法律法規、融資約束、工具缺乏等外部交易限制的因素，預期分歧構成了交易的空間。

若盈利預期邊際擡升/壓降的速度與預期分歧相匹配，股價與盈利預期將呈現較好的擬合度；若盈利預期邊際擡升/壓降的速度快於預期分歧，則盈利預期將在股價中緩慢/延後反映；若盈利預期邊際擡升/壓降的速度慢於預期分歧，則盈利預期將在股價中快速/提前反映。

當市場預期由分歧轉變爲一致的樂觀或悲觀時，持股者與持幣者難以在初始價位上完成交換。直到價格變化並形成新的預期分歧，交換在新的價位上面再次完成，該過程中預期分歧所在處（整個大勢、某類風格、某種板塊、某個行業或是某隻個股）產生超額收益。而變化後的價格改變了投資的收益/風險比，舊變量被市場Price-in，新的分歧重新形成。隨後新的變量出現並改變市場預期，分歧的狀態再一次被打破，該過程孕育了預期分歧所在處的拐點。在以產業鏈劃分的風格中，消費行情對盈利因子的變化最是敏感，因此該規律的適用性理應更強。

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當前市場中消費的預期底已至

當前市場中消費的預期底已至。進入下半年，供需矛盾加劇、預期不斷上修的週期與內外需均承壓、預期不斷下修的消費形成鮮明對比，但當前該情勢已悄然變化。8月2.5%的社零同比大幅不及預期、9月有所回暖但仍不樂觀，同時CPI與PPI-10%的剪刀差再創新低，但無論是絕對收益還是相對收益，消費指數均呈現“跌不動”的狀態。消費之中極易改變市場對整體板塊預期的標籤票，如貴州茅臺、牧原股份等自底部回彈的幅度較爲可觀，期間縱有反覆亦可表明預期底的形成。

更爲細密而直接的，我們通過在《ROE認輸的背後——尋找未來兩年的超額收益20210825》中提及的方法詳拆指數成分、逐月匹配樣本、微觀加總個股預測EPS中值構建盈利預期指標，發現2010年來消費盈利預期大致經歷了四個階段：

（1）2010.02-2012.10：由食飲、家電帶動的緩慢上行期（20%—>40%）（2）2013.02-2015.02：除零售、家電外其餘增速均疲弱的快速下行期（40%—>10%）（3）2017.02-2018.02：消費升級引發零售、家電、食飲提振的快速上行期（5%—>45%）（4）2018.03至今：相對全面的增速自然回落的緩慢下行期（30%—>15%）

而進入2021年，1-2月由於市場沉浸於探討大宗商品漲價的節奏與幅度，大幅下修了消費的盈利預期，這也成爲了壓垮藍籌股泡沫的最後一根稻草；3-5月中央加強對大宗商品漲價的關注度，李克強總理在4月經濟形勢專家和企業家座談會以及5月國常會上明確表態大宗商品上漲對物價影響有限，做好保供穩價工作，疊加當時消費數據的企穩，消費盈利預期有所上修；6-7月消費數據的再度疲弱、“雙減”政策的當頭一棒及能源緊供給格局的加劇再度拉開消費盈利預期下修的斜率；8-10月數據顯示2021年消費的EPS增速分別爲14.94%/13.73%/13.57%，儘管前述諸多因素的影響並沒有消失，但邊際上的增量效應趨微，宏微觀數據出現裂口，消費盈利預期的下修幅度收窄，甚至局部出現上修的狀況。

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預期底並非股價上漲的理由，分歧擡升是消費“魚頭”行情的佈局信號

預期底並非股價上漲的理由，分歧擡升是消費“魚頭”行情的佈局信號。預期底的出現並不是股價上漲的理由，如前所述若預期擡升/壓降的速度與分歧不相匹配，股價提前/延後反映的問題將對收益率造成極大擾動，當前市場對消費的態度仍踟躕不前。市場認爲：需等待基本面明確修復的信號（盈利底）；我們認爲：消費的擇時應提前，分歧擡升是“魚頭”行情的佈局信號。2021M6以來消費預期的分歧加大。與盈利預期指標的構建類似，微觀加總個股預測EPS標準差，並計算總體變異係數，構建消費預期分歧度指標。2010年來消費預期分歧共經歷2012.05-2013.02、2018.04-2019.02兩段顯著下行期。由於A股整體機構化進程的加快，尤其是2017-2018年外資的大舉流入、2019-2020年公募基金定價權的大幅擡升，消費預期分歧的中樞已由2010年時的8%下降至當前的3%，而2021M6以來該指標出現了肉眼可見的擡升。考慮到理論上越接近年報的披露時點，分歧度會自然下降，比較近五年剔除時序趨勢後的殘差項（事實上時序趨勢本身也說明瞭一些問題，2017年、2019年的消費預期隨時間的彌合程度遠小於2016年、2018年、2020年，分別對應2017年“消費週期五波走”行情中對盈利彈性的搖擺與2019年“消費科技兩頭飛”行情中對盈利成長性的猶疑），我們也可以看到2021年消費預期分歧額外多一些。

覆盤歷史上消費盈利預期觸底或回彈+分歧度擡升時的行情表現，絕對收益與相對收益保障程度均較高，“早到”重要性極強。2010年來消費盈利預期觸底或反彈+分歧度擡升的時點共有四個：2010M10（後周期的居民收入增長何時見頂）、2012M2（地產嚴厲收緊後新一輪上行對鏈條消費影響如何）、2015M2（通縮環境下消費需求延續性存疑）、2017M9（又一輪後周期的演繹疊加以貴州茅臺、格力電器爲代表的中國版漂亮50能集中到何種地步。事實上2013年的大部分時間消費預期分歧度也處於擡升通道，但“八項規定”的出臺令盈利預期單邊下行）。向後推3M，消費“分歧升”策略的期間絕對/相對收益均值分別爲19.84%/1.44%，向後推6M，絕對/相對收益均值分別爲5.79%/5.67%，且約八成時段無回撤。若將樣本按照預期分歧度的高（前30%）、中（中40%）、低（後30%）分爲三組，我們可以觀察到高預期分歧在收益上的顯著佔優。如果將一輪消費行情分爲“魚頭”、“魚身”、“魚尾”三個階段，與市場中多數所信奉的“盈利底”策略相比，“分歧升”策略能夠有效捕獲“魚頭”，“早到”重要性極強，且“早到”的風險遠低於在“魚尾”末段的“晚退”。

分行業看，大類行業中，當前“預期底+分歧升”的特徵在醫藥、社服、食飲、農業中表現明顯，地產後週期的家電、家居盈利預期一致向下的狀況暫未好轉；細分賽道上，醫療服務、醫療器械、旅遊休閒、酒店餐飲、白酒、乳製品及飲料、養殖的預期分歧加大，蠢蠢欲動。若論預期分歧與相應指數表現的關聯度，白酒首當其衝，最爲緊密。

“雙減”政策的推行是2021年消費預期分歧加大的關鍵，針對後續政策可能波及的領域（如白酒、醫療服務、旅遊休閒、酒店餐飲等）以及採取的形式（如消費稅、經營牌照等），市場衆說紛紜。而在政策擾動逐步削弱的當下，消費的預期分歧主要來源於三個方面：（1）收入：收入是消費的領先變量，歷史上收入週期滯後於經濟週期約一年，但由於本輪經濟K型復甦特徵明顯，城鎮失業率、工業企業虧損單位數等顯性指標無法真實反映收入的修復進程，農民工進城數據又相對間接，造成了預期的模糊與分歧；（2）地產：地產鏈消費在板塊整體中的市值佔比約12%已然不小，若考慮財富效應對收入預期的傳導，地產對消費的影響更甚。HD事件一石激起千層浪，疊加集中供地後土地市場頻繁出現的“撤拍”、“流拍”現象，增添了市場對未來地產走向的疑雲。我們認爲隨着行業摸底排查的推進及有序處理，地產回暖信號即將出現。但“房住不炒”非一日之功，事實上2016年中央經濟工作會議首次提出後，該表述頻繁在政治局會議（主政策定調）、中央經濟工作會議（主政策規劃）及兩會（主政策執行）中提及，深刻改變了“融資-拿地-施工-預售”各環節的預期與行爲，令房地產週期平抑，因此債務違約與銷售回落預期相對充分下，本輪地產的回暖或僅帶動本身的估值修復，而對地產鏈消費提振有限；（3）價格：價格由於其高頻率與強透明特性，在任何板塊都是最易形成預期合力的驅動，事實上海天味業的漲價是近期消費回彈的直接催化，其漲價的幅度與輪次以及其他消費標的的跟隨節奏成爲預期分歧的焦點。觀察整體消費價格的錨——CPI，2021年以來關於上遊價格向下遊傳導是否順暢的討論從未停止，慣常觀察PPI向CPI傳導的分項指標：衣着與耐用消費品的關係撲朔迷離，加大市場對消費預期的分歧。對CPI變動舉足輕重的豬肉價格儘管仍在底部區域徘徊，但存欄出清進程及政府收儲舉措爲其走勢增添了多種可能。

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消費經歷長時間調整，低估值是佈局的主要方向

考慮低估值是搶抓“魚頭”的固有基因。搶抓“魚頭”、寧可“早到”不要“晚退”的本質是在低風險的前提下獲取相對的高收益，低風險是底線，因此考慮低估值是搶抓“魚頭”的固有基因；歷史經驗表明每年的10-11月，市場大概率會發生一輪高低估值切換，2012年、2014年、2016-2018年以及2020年表現得尤爲明顯，大概率是因爲儘管三季報落地後市場對全年盈利預期逐步清晰（前文計算的盈利預期分歧度在每年10月後加速下行是較好印證），但預期的重點又轉向了下一年，分歧再度來襲，進而階段性地尋找具備高安全邊際方向，造就了低估值的收穫季。在此背景下，考量性價比的必要性進一步擡升。當前的PEG估值顯示養殖、酒店餐飲等具備較高性價比，調味品、醫療服務、旅遊休閒等方向儘管PEG>1，但一方面其未來兩年的複合增速超過20%，遠高於消費的整體水平，理應給予成長性的估值溢價；另一方面上述賽道與前幾個月相比，估值與盈利的匹配度已逐步合適。

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交易層面亦對消費逢低佈局形成支撐

交易層面亦對消費逢低佈局形成支撐。預期層面的趨勢與分歧所創造的投資機會可能被交易擁擠等潛在成本所掩蓋，而當前並不存在這樣的問題，消費具備形成“交易邊際”的可能。此前在市場熱議的連續49個交易日成交額破萬億的過程中，週期對交易放量貢獻最大，其成交額較此前的平均水平上升82%，而反觀消費僅上升25%，該種交易活躍度的偏向甚至超過了2019年由產品週期驅動的科技，反轉是大概率事件。此外觀察資金行爲，此前一直不看好消費的兩融近期賣出趨勢減弱，而北上對消費的配置力量不斷增強。2021Q3以來北上資金鮮明超配消費，其中食飲超配4.83%，家電超配4.67%，醫藥超配2.35%，社服超配1.2%。

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中長期視角消費盈利預期邊際改善趨勢確定，基本面反轉將掀起“魚身”行情

中長期視角消費盈利預期向上趨勢確定，基本面反轉將掀起“魚身”行情。一方面消費中的多數細分賽道，未來兩年EPS的CAGR均高於2021M10針對2021年的增速預測，另一方面，2022年消費亮點頗多：

食飲：基本面看食飲板塊數據下半年環比改善趨勢延續，2022年業績預期優於週期。其中白酒基本面表現突出，此前中秋國慶雙節表現符合預期，渠道端延續批價穩定、庫存低位的良性趨勢。分價格帶看，高端需求延續高景氣度，次高端回款進度快，受益於財富效應、消費升級等業績成長性2022年有望延續，各大酒企回款趨勢積極；大衆品方面，預製菜、餐飲供應鏈、功能性飲料等細分賽道2022年有望繼續保持高景氣度，行業滲透率、集中度均有進一步提升空間，成長趨勢更爲凸顯，乳製品終端競爭態勢緩和，調味品海天味業提價落地，終端需求不減之下2022年業績高增可期；

農業：養殖方面，受減值及母豬淘汰影響，2021Q3多數生豬養殖企業業績低於預期，但隨着種豬淘汰接近尾聲，未來各豬企成本有望步入快速下行通道，考慮低效養殖戶產能去化及增重產能帶來的額外彈性，反轉時間可能提前至2022M6；隨着“三無”種子打擊力度加大，種植也有景氣及政策催化的主題性機會，玉米庫存週期有望超預期，未來幾年新品種審定數量有望超預期下滑；

醫藥：2021Q3受基數效應漸消及7-8月祿口機場疫情帶來的全國又一波擴散的影響，部分公司尤其是訂單生產型公司單季增速放緩，但這並不代表公司本身的經營趨勢。同時醫用耗材的“一品一策”、藥品集採的地方推進以及2021M11左右開展的創新藥醫保談判並不影響原先的核心邏輯與產業方向。醫美方面，全球醫美市場規模超千億美元，中國份額高居第三。2020年全球醫療美容市場規模約1800億美元，中國國內市場規模突破1700億元，且未來五年預期的複合增長率爲28%冠絕全球。與其他主要相比，中國醫療美容市場滲透率依然較低，每千人接受醫美治療14.5次，不及韓國的1/5，美國的1/3，未來成長空間巨大，頭部公司差異化產品管線，如濡白天使針、收購肉毒毒素業務等，有望持續打開增量市場；CXO方面，海外業務保持穩健較快增長，國內創新需求快速崛起共同推高行業景氣，龍頭公司持續享受行業紅利，主營業務和投資收益雙提升。行業處於產能擴張週期，海外CXO訂單轉移國內的邏輯仍在。同時行業公司更多的以投資參股方式深入的參與到國內產業創新升級浪潮中。中長期維度，憑藉技術、人才、產能優勢，海外業務保持穩健較快增長；依靠國內產業升級、創新崛起帶來的服務需求，國內業務延續高速增長態勢，未來數年行業高景氣度將持續；

汽車：隨着馬來西亞部分汽車芯片封裝廠陸續復工，汽車缺芯問題將自2021M10起逐步好轉，進入到補庫存和終端需求的雙重複蘇。同時需求是短期催化但不是核心催化，自主崛起纔是乘用車板塊最核心驅動力，自主品牌市佔率在2022年有望持續提升。2020年開啓的整車自主品牌的高增長是消費羣體結構變遷下國貨崛起在汽車行業的表現，而未來3-5年是非常明確的行業趨勢，而不僅僅是自主車企三年的車型週期大年的現象。零部件方面，中高端電動車滲透率提升超預期帶來部分品類滲透率超預期，國產替代或者全球市佔率提升到加速。隨着吉利汽車、長城汽車、長安汽車等車企的高端智能電動車型快速上市，ADB大燈、天幕玻璃、空氣懸架等部分高端零部件配置的滲透率提升將超出市場預期，從而帶動相關企業的業績加速增長；同時中國製造業的優勢將帶領汽車零部件企業加速國產替代或者全球化進程，市場份額有望加速提升。

社服：社服基本面恢復時間通常爲疫情持續時間的1-2倍，防疫政策始終如一，時間沒有縮短趨勢。2022年一方面服務消費的大時代，線上化率提升是大趨勢，另一方面按人均消費/滲透率維度，免稅、旅遊、餐飲、酒店等行業有較大提升空間。關注新消費、新模式帶來高增長，如夜間消費需求旺盛、小酒館行業標準化勢頭迅猛、一體化婚宴與預製菜業務助力等；

零售：消費趨勢看，疫情後消費整體M型消費分化明顯，高端消費與高性價比的必選消費增速相對穩定；渠道趨勢看，線上滲透率進一步提升，傳統零售如百貨/超市/母嬰等紛紛加強線上佈局；電商雖在過去10年增速最爲迅猛，但內卷正在加劇；政策趨勢看，三胎政策、教育政策、免稅政策亦可帶來投資機會。國潮與Z世代消費崛起、高端消費迴流，量價提升背景下黃金珠寶終端消費需求將保持高景氣度，同時關注產業鏈上遊培育鑽石技術變革，產能提升與滲透率提升的大趨勢。而電商板塊2021年受流量端競爭加劇、平臺基礎設施資本開支投入加大的影響，短期利潤承壓，2022年將構築新的壁壘，資產履約效率將具備稀缺性。

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消費逢低佈局金股組合

考慮消費“預期底+分歧升”策略搶抓“魚頭”行情的較高夏普比，當前建議逢低佈局而非反彈減倉，重點推薦盈利預期觸底+分歧度擡升+低估值的方向：白酒/生豬/醫美/汽車。