本文来自格隆汇专栏：中信建投宏观固收黄文涛，作者：黄文涛、孙苏雨

摘要

近期，全球经济复苏和通货膨胀压力下，海外央行逐步开启紧缩周期。美国方面，Taper将正式落地，而点阵图显示美国2022年首次乃至二次加息的可能都大幅提高，同时，英国方面也频频释放鹰派言论。那么，在海外央行纷纷开启紧缩周期的过程中，中国央行将如何平衡“攘外”与“安内”？我们结合2008年后美联储三次QE及其退出过程中，中国央行的应对进行研究。有如下成果：

历史复盘：从金融危机后美联储紧缩的历史看，外部因素包括汇率贬值压力和国际收支平衡压力对货币政策造成一定掣肘。但若资本外流没有显著加速、汇率没有形成单边贬值预期、金融风险因素未见明显变化，央行对海外因素的重视程度相对较低。我国货币政策的操作一般以稳增长和抗通胀为主要目标，同时兼顾金融风险因素。

传导路径：理论上，美国退出宽松政策可能引发资本外流，从而影响国内流动性；还可能通过影响汇率对出口以及海外债务因素形成影响。但现实并不必然如此，对于新兴经济体而言，利差和汇率重要但并不是决定资本流动最重要的因素。新兴经济体本身在全球资产配置中属于风险资产的一种，如果市场认为经济未来的风险较高，引发资本外流，就需要该国资产提高更高的风险溢价，会同时导致货币贬值以及利差扩大，利差与汇率都受到了信心因素的驱动，中美利差舒服与否本质上仍是信心问题，而影响投资者关于外汇市场信心的关键因素是中美政治、经济、贸易关系的方向。

本轮联储taper对人民银行货币政策操作方向的影响有限。原因如下：1）疫情后联储货币扩张速度之快、当前全球经济的脆弱性、疫情的不确定性和高企的通胀水平共同决定本轮联储退出节奏不会过快；2）当前中美关系较为稳定，不存在持续、单边贬值的预期，且目前货币框架对汇率波动容忍性较强，决定了风险溢价相对较低；3）我国目前不稳定性较强的“热钱”数量相对较小，因而资本流动冲击的压力相对可控，不存在资本外流的基础。实际上，三四月份中美利差已经出现过一次明显收窄，包括后续美联储taper的预期渐浓也对市场造成了一定的困扰，而央行调控显得相当淡定，并没有频繁干预市场。

风险提示：美国退出速度超预期、中国经济政策和经济数据不及预期。

正文

近期，全球经济复苏和通货膨胀压力下，海外央行逐步开启紧缩周期。美国方面，Taper将正式落地，而点阵图显示美国2022年首次乃至二次加息的可能都大幅提高，同时，英国方面也频频释放鹰派言论。那么，在海外央行纷纷开启紧缩周期的过程中，中国央行将如何平衡“攘外”与“安内”？海外央行的紧缩操作对国内的大类资产价格又有哪些影响？

我们结合2008年后美联储三次QE及其退出过程中，中国央行的应对以及大类资产的价格反应进行研究。该研究共分为三个部分：

第一，   金融危机后美联储货币政策操作及我国的应对；第二，   美联储操作对我国大类资产价格的影响；第三，   从国内外联动的渠道看本轮海外紧缩对国内的影响。

一、金融危机后美联储货币政策操作及我国的应对

金融危机后，美联储三轮QE及其退出过程主要通过市场预期和资本流动对我国货币政策操作产生影响。总的来说，当市场没有形成一致贬值预期、资本无明显外流的情况下，我国的货币政策主要锚定通货膨胀和经济增长，与联储操作没有明显的同步性。

（一）QE1（2008.11-2010.4）：中美共同宽松，但逐渐背离

这一阶段，中美以及全球多数央行同步偏松，影响因素主要是金融危机后全球经济增速下滑、流动性紧张和债务链条断裂。美联储方面，在2007-2008年将利率降至0-0.25%的历史低位，同时大规模扩张资产负债表。这一阶段，联储资产从9000亿美元扩张到2w亿美元左右，翻了一番。我国人民银行亦启动宽松，贷款基准利率5次下调，准备金3次下调，并配合“4万亿”的宽信用政策。

具体的，在2008年11月25日宣布开启第一轮QE，美联储宣布将从房利美和房地美以及联邦住房贷款银行购买最高达1000亿美元的直接债务,并另外购买最高达5000亿美元的抵押贷款支持证券。2009年3月18日扩大QE1，美联储宣布决定再购买最高达7500亿美元的抵押贷款支持证券和最高达1000亿美元的机构债,2009年全年美联储购买的抵押贷款支持证券和机构债券因此分别将增至最高达1.25万亿美元和2000亿美元。美联储同时宣布将在未来6个月购买3000亿美元的长期国债。结构上，危机前美联储的总资产约为9000亿美元，并且90%的资产为国债。次贷危机后，为了拯救流动性危机，美联储在不同的市场上开展了一系列的结构性操作，贷款、商业银行票据融资便利、央行流动性互换、贝尔斯登和AIG相关资产规模先后扩张。

中美的货币政策操作方向基本保持一致。2008年7月中国央行下调存款准备金，9月下调贷款基准利率，10月继续下调存贷款基准利率，并降准0.5%，12月中小银行大幅降准2.5%，大银行降准1.5%。这一轮降准降息的货币宽松周期持续至2010年初。随着美国次贷危机演变成全球金融危机，全球经济步入下行周期，中国作为出口导向型经济体受到巨大冲击。2008年四季度，中国经济增速快速下滑。在此背景下，人民银行设定全年新增贷款预期目标提高至 4 万亿元左右，指导金融机构扩大信贷总量。并明确提出以高于 GDP 增长和物价上涨之和约 3-4 个百分点的增长幅度作为全年货币供应总量目标。需要注意的是，中国这一阶段的货币政策操作并非简单跟随美联储，而是主要为了对冲经济增速断崖式下行的压力以及为“四万亿”大规模刺激计划提供宽松的货币环境。此外，中国央行在这一阶段货币调控手段相对单一，主要是采用总量式操作降低准备金以及存贷款利率。

（二）QE1结束（2010.4-2010.11）：美国中性，中国紧缩，中美背离

这一阶段，随着经济形势改善和通货膨胀压力，美联储退出第一轮QE，中国受制于高企的通胀进入快速收紧的通道，总得来说，中国的货币政策相比美国明显偏紧。美联储方面，这一时期主要处于观望状态，基础货币和基准利率基本都保持不变，与市场沟通的过程也相对偏中性。我国这一时期的通货膨胀率高达5.4%，超过政府目标值4.0%，因此央行的货币政策目标明显转向物价稳定。先后三次调升准备金、两次调升贷款基准利率。

究其原因，2010-2011年是中国经济中罕见的“滞涨”阶段，央行在维持经济增长和抵抗通货膨胀两大目标间艰难平衡，而联储操作对于这一阶段中国货币政策操作的影响相对较小。2009年10月20日，国务院经济工作会议首先提出了后期政策的重要立足点是“管理通货膨胀”，将通货膨胀置于货币政策的重要位置。但到2010年2-3月份，经济出现下滑趋势，央行不得不在经济增速下行+通货膨胀高企两大情形中艰难平衡。首先，央行通过小幅提高准备金率、维持利率不变紧缩流动性，释放紧缩预期同时保持融资成本不变。随后，伴随着2010年下半年中国经济逐渐企稳，央行维护经济增速的目标重要性减弱，因此在2010年10月19日开启连续加息操作。

（三）QE2（2010.11-2011.6）：联储宽松+人行偏紧，中美继续背离

这一阶段，我国货币政策依旧锚定通货膨胀而采取紧缩措施，与世界主要央行出现明显背离，显示我国当阶段经济政策更注重国内。欧债危机持续发酵主导全球央行采取宽松政策，联储第二轮QE重启6000亿国债购买计划。但我国由于通货膨胀依旧维持紧缩，期间6次上调存款准金，4次上调存贷款基准利率。

为了应对快速的通货膨胀，这一阶段我国的货币政策相对偏紧。2011 年 GDP 实际值（政府目标值）为 9.2%（8%）， CPI 实际值（政府目标值）为 5.4%（4.0%）。2010 年中央经济工作会议指出，“将以加快转变经济增长方式为主线，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，宏观调控经济政策把稳定价格总水平放在更加突出的位置”。意味着我国货币政策重新回归至稳健的货币政策。央行在同年货币政策执行报告中指出，“货币政策从适度宽松转向稳健意味着以 M2 为代表的货币供应总量增长应低于适度宽松时期，降至以往稳健货币政策阶段的一般水平，只有货币供给总量回归常态，才能实现中央提出的把好流动性总闸门的要求。

（四）QE2结束（2011.6-2012.9）：联储偏松+人行重启宽松，中美趋同

这一阶段，中美货币政策基本同步，都是在纠结中走向偏松。联储方面，2011年9月21日，美联储认为美国经济下行特征明显，因此开展4000亿美元的扭转操作，在维持基础货币数量不变的情况下，通过购买长端债券压低长期融资成本。这一时段美国的基础货币和基准利率没有明显变化，但采取了卖短买长的“扭转操作”支持经济。

中国方面，这一时期央行和市场都在观察通货膨胀的最终走势， 11月初开始，CPI和工业增加值连续下跌，经济从滞涨走向边际衰退的特征显现，人民银行的操作迅速转向宽松。具体的，而中国首先在10月20日将央票利率边际微下调1个bp，向市场释放出边际宽松的信号。11月15日，新发央票利率再度下降10bp，宽松信号明确，并在11月30日开始连续下调准备金。

（五）QE3（2012.9-2013.12）：联储宽松+人行偏紧，中美再次背离

QE3前半段人行与联储同步偏宽，而2013年6月以后在金融风险目标的压力下明显收紧，与联储出现背离。总的来说，中美货币政策关联度下降，联储宽松而人民银行采取稳健中性的态度。联储方面，2012年经济增速整体低于潜在增长率，且8月新增就业仅9.6万人，远低于目标值和市场预期，为进一步刺激经济，联储宣布维持0-0.25%的超低利率，同时以每年850亿美元的速度购买MBS和美国国债。

中国方面，2013年6月份是重要的分界线。6月之前，全球经济低迷叠加美国QE，我国长期国债利率下行，但此时央行没有明确宽松操作。体现央行呵护的操作主要是流动性收紧的速度低于市场预期。这一时段由于外汇流入速度较快，外汇储备快速增加背景下市场普遍预期央行将采取对冲措施，而央行一直保持观望的态度给资金面注入合理宽松的预期。但2013年下半年，由于前期持续宽松的政策，市场流动性充裕，城投和房地产行业大量通过非标融资，规避监管，金融风险积聚。央行出于防控金融市场风险、遏制非标融资乱象的目的，收紧了货币市场流动性，出现了极端的“钱荒”和小半年的“紧货币”。

（六）Taper（2013.12-2014.10）：联储偏紧+人行偏松，中美继续背离

这一时期，中美的经济和货币政策操作继续背离。全球经济特别是发达经济体复苏确定性较强，联储与市场沟通后开始逐步缩减购债规模。而我国由于经济下行压力持续增大，采取了多种宽松政策。2014 年，全球经济仍处于深刻的再平衡调整期，总体温和复苏，但增长动力依然不足，美、欧、日等发达经济体经济增长均不及市场预期，但美国失业率指标开始改善。联储方面，2013年12月19日开始缩减QE，美联储利率决议宣布每月850亿美元的购债规模缩减100亿美元，至750亿美元，美联储开始逐步退出QE。

我国货币政策的操作开始偏向稳增长，但金融风险的目标仍然受到重视。2014国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加状态，我国经济正从高速增长转向中高速增长，我国 GDP也在 2014 至 2015 年连续 2 年低于政府目标值，这一阶段央行更加注重稳增长2014年初，央行继续维持正回购操作，叠加前期钱慌的冲击，市场普遍理解此时央行仍旧采取偏紧的货币政策。但由于工业增加值和CPI已经确认明显下行，市场对于宽松亦有预期。2014年4月，国务院会议宣布适当降低县域农商行存款准备金率，扭转了前期操作的方向，人行开始走向宽松，正回购操作的量也在持续降低。7-8月，金融数据边际企稳的信号导致市场预期货币政策可能不会继续宽松，但9月央行将14天正回购利率由3.7%下调至3.5%，10月再度下行并通过SLF向市场投放资金。

外部因素包括美国退出宽松压力和国际收支平衡压力对货币政策造成一定掣肘，但由于资本外流没有显著加速、外汇储备仍旧维持较高水平、金融风险因素未见明显变化，央行对海外因素的重视程度相对较低。这一时期，美联储逐步缩表，并开始考虑利息调整，我国央行货币政策操作与美联储协同的成本不断加大，国内宽松的政策导致外汇流入减少、利差降低，但由于程度有限且我国有较强的资本流动管制，因此货币政策特别是总量政策对此关注度不高。

从结果来看，虽然外汇流入减缓显著的改变了我国的货币政策操作范式，但并不是货币政策方向考虑的主要原因。2015 年“8.11”汇改之后，我国资本流出压力较大，外汇储备和外汇占款都出现了负增长，针对这一问题央行主要采用外汇流动限制和宏观审慎管理，对货币政策的影响相对较小。

（七）加息准备/加息周期（2014.11—2019.01）：联储偏紧+人行偏松，继续背离

这一时期，中美的经济和货币政策操作先背离后略微收敛。美国在完成QE退出后开始与市场沟通释放加息预期，并最终开启加息，而我国面临股灾+经济增速下滑+通胀压力较小的情况，宽松政策继续加码。2015年12月16日，美联储自经济危机以来首次加息，上调25个基点的联邦基金利率，货币政策由宽松转为趋紧，货币政策开始走向正常化。2016年的 12月，进行第二次加息。2017年1月、4月、7月、12月，2018年4月、7月、10月、12月又连续加息。从2017年10月份，美联储开始缩表进程，根据美联储 2017年6月议息会议决定的缩表计划，美联储将采取温和、渐进的自然缩表方式。国债缩减主要通过到期赎回不再投资，或买短卖长加快自然缩表方式；住房抵押支持证券（MBS）缩减主要通过提前偿还和停止投资。2019年3月的议息会议上宣布于9月停止“缩表”。

我国央行反应分为两个阶段，第一阶段到2016年Q2，这一阶段我国货币政策持续宽松，并与美国形成背离。2015年2月4日我国宣布降准操作，准备金调整释放重组流动性后，3月3日公开市场操作利率也下调了10个基点，后续又有4月降准、6月降息降准，宽松的货币政策不断确认。同时，人行货币政策操作的另一个变化即开始推进利率市场化改革，原先单一的、总量式的降准、存贷款利率变动基础之上，逐步增加了正/逆回购量价操作，并设立SLF等新兴货币政策工具。

第二阶段是从2016年Q3开始，我国货币政策对经济增长的敏感性有所下降，在汇改后外储、汇率波动的大背景下整体偏稳健中性。官方外汇储备快速下行、汇率的贬值压力是央行稳健中性货币政策取向的一个重要原因。在811汇改后人民币出现了一轮快速的贬值，伴随着美联储加息进城加快、美元指数上行，人民币汇率“破7”预期渐浓，我国将国际收支平衡作为一个重要的策目标。此外，由于金融创新造成的影子银行体系快速扩张带来了金融风险的积累，央行防风险的政策意图也较为明显，2017年一季度出台了MPA考核评估。这一时期，经济增长和通货膨胀都处在目标区间之内，央行较多关注国际收支和金融稳定目标，未使用准备金率和基准利率工具，公开市场操作采取紧短端流动性，并最终在2017年1月24日宣布MLF利率上升10bp。此后，2017年2月3日，OMO利率上调。2017年3月16日，以及12月14日，2018年3月22日，跟随美国加息，OMO利率再度三次上调。

二、美国退出宽松对中国货币政策的影响路径分析

上文我们发现，在不同的时期联储货币政策对国内的影响迥然不同，那么造成这一现象的原因是什么？为了分析这一问题，我们首先总结联储退出宽松对中国货币政策的可能影响。在以美元为主导的国际货币体系下，美国的货币政策会对全球市场造成巨大的影响与冲击，尤其是对经济增长波动较大而市场规则不健全的新兴市场国家。具体而言，美联储退出宽松货币政策将改变国际资本流向，导致新兴市场国家流动性收紧、利率上升、汇率贬值，进而对这些国家的实体经济和金融市场产生影响。同时，美联储Taper引起的国际大宗商品价格下降，对大宗商品进出口国将产生差异化影响。

（一）美联储退出宽松可能造成资本外流，进而影响流动性

美国退出宽松政策可能引发资本外流。像我国这样的新兴市场国家以良好的经济发展前景、稳定的投资环境及有效的政策引导，成为国际资本理想的投资目标。当美联储实施货币扩张政策时，美国利率下降，美国与新兴市场国家利差扩大，国际资本涌入新兴市场国家；而当美联储退出宽松货币政策时，美债收益率上升，导致新兴市场国家与美国利差缩小，国际资本为避险从新兴经济体资本市场流出，转而购买更为安全的美元资产。从上次美国退出宽松货币政策的经验来看，在2013年6月美联储主席伯南克宣布可能缩减购债规模后，美债收益率应声上涨，由2%左右上升到3%左右。随着2014年1月开始实际缩减购债规模后，我国银行代客结售汇出现大幅逆差，官方外汇储备在接下来的两年中由4万亿美元下降到3万亿美元，这些现象表明美国收紧货币政策时，我国可能出现资本外流。

资本外流可能导致流动性由过剩转为短缺。从美联储上轮量化宽松和Taper的经验看，当美联储放水时，大量热钱等跨境资金流入，央行被迫吸收外汇占款投放基础货币，M2增速维持在高位，加剧国内流动性过剩；当美联储回收流动性时，我国跨境资金流入放缓，甚至出现热钱流出、外汇占款负增长局面，M2增速随之下滑，市场流动性收缩。这一过程增大了央行货币政策调控压力。

（二）美联储退出宽松可能加剧新兴经济体汇率波动

美元走强可能引发货币贬值。浮动汇率制下，汇率由外汇市场供需决定，美联储退出宽松货币政策使一些国家资金外流，外汇需求增加，导致本币贬值。2014年美国启动退出宽松货币政策后，美元走强，新兴市场国家汇率波动性增大，其中阿根廷、俄罗斯在2015年汇率贬值超过50%。

汇率贬值或促进新兴市场国家出口，但并不必然如此。货币贬值使得以美元计价的本国商品价格下降，从而增强出口商品的竞争力，有利于一国出口。上轮美国收紧宽松货币政策后，大多数新兴市场国家出口价格指数大幅降低，2015年俄罗斯出口价格指数下降超过30%，巴西出口价格指数下降超过20%。对于巴西、俄罗斯这样的资源出口国而言，出口产品价格下降造成外汇收入减少，弊大于利。对于制成品出口国而言，货币贬值是否促进出口，取决于外需是否强劲。当外需疲软时，货币贬值也并不必然促进出口增长。

（三）国际大宗商品价格下跌，对进口和出口国家影响分化

美元走强，国际大宗商品价格走低。当美联储退出宽松货币政策时，美元由弱转强，以美元计价货币的国际大宗商品的价格则可能受到压制。从上轮美国Taper经验来看，美国收紧流动性后，大宗商品如石油、铁矿石价格大幅下跌。去年以来，美国释放天量流动性，美元走弱，助推大宗商品价格冲高。随着美国新一轮退出宽松货币政策，大宗商品价格有望下降。

对不同新兴经济体，其影响因进出口地位而异。对以俄罗斯和巴西为代表的资源输出大国而言，意味着出口收入的下降，负面影响更大; 对以中国为代表的资源输入大国而言，意味着进口原料成本的下降，正面影响更大。美联储退出宽松货币政策对不同新兴市场国家的影响将分化。

（四）美联储影响国内货币政策决策的关键条件是持续的贬值预期和大量热钱

虽然美联储收紧货币政策，可能导致资本流动和汇率贬值，并促使我国货币政策走向紧缩，但现实与此不同。例如，部分新兴经济体国家在利差增加的同时也出现了汇率贬值。我们认为对于新兴经济体而言，利差重要但并不是决定汇率最重要的因素。新兴经济体本身在全球资产配置中属于风险资产的一种。风险资产的定价自然受到无风险利率、资产收益率和风险偏好的影响。如果市场认为经济未来的风险较高，引发资本外流，就需要该国资产提高更高的风险溢价，会同时导致货币贬值以及利差扩大，利差与汇率都受到了信心因素的驱动，中美利差舒服与否本质上仍是信心问题，而影响投资者关于外汇市场信心的关键因素是中美政治、经济、贸易关系的方向，而非几BP利差的微小变化。

三、本轮美国紧缩对我国货币政策的可能影响

首先，疫情后联储货币扩张速度之快、当前全球经济的脆弱性、疫情的不确定性共同决定本轮联储退出节奏不会过快。本轮宽松周期已经持续27个月，联储资产负债表较低点已经扩张4.8万亿美元资产，速度之快、规模之大超过往年历次QE。联储资产负债表快速的扩张并不能同步带动金融机构和其他经济主体的资产负债表修复，脆弱的基本面导致本轮Taper和后续的可能加息、缩表节奏可能不会太快。此外，全球经济面临疫情冲击、供应链问题、大宗商品和通货膨胀高企等一系列问题，不能排除后续可能爆发局部的风险事件，全球紧缩亦处于边观望边前进的状态。

其次，当前中美关系较为稳定，不存在持续、单边贬值的预期，且目前货币框架对汇率波动容忍性较强。2013年美国Taper与我国货币政策同向收紧的原因主要是我国当时处于金融监管趋严、汇率改革、资本账户开放试验、货币框架转型时期，而非仅仅由于美国采取紧缩政策。近期从副总理与美国贸易代表通话等一系列事件中我们已经提示中美贸易关系有边际缓和的倾向，在明年中期选举到来之前，中美关系较为稳定的信心水平将对资本流动和汇率起到“兜底”作用。此外，我国外债水平相对较低，同时近期出口仍处于高位有力的支撑了贸易顺差，央行还有超过3万亿美元的外汇储备，同时还有资本管制措施的防火墙，这就使得我国的货币政策在面对外部冲击时，仍然有一定周旋的空间，在不引发信心丧失的条件下，优先考虑国内经济的运行。

实际上，三四月份中美利差已经出现过一次明显收窄，包括后续美联储taper的预期渐浓也对市场造成了一定的困扰，而央行调控显得相当淡定，并没有频繁干预外汇市场。与之前人民币汇率的一致性贬值预期相比，本轮汇率贬值预期并没有引起外汇市场恐慌性抛售。

我国目前不稳定性较强的“热钱”数量相对较小，因而资本流动冲击的压力相对可控。上半年我国吸引外国来华直接投资1770亿美元，同比增长159.5%；我国对外直接投资557亿美元，同比增长18.0%；实现直接投资顺差1213亿美元，超过2020年全年水平。短期资本净流出(证券投资、其他投资、净误差与遗漏3项合计)在前两季度有所回落，上半年短期资本逆差与基础国际收支(经常项目、直接投资之和)顺差之比为-65.2%，较2020年的-92.6%进一步下降，表明我国面临资本流动冲击的压力有所减轻。

风险提示：美国退出速度超预期、中国经济政策和经济数据不及预期.