本文來自格隆匯專欄：中信建投宏觀固收黃文濤，作者：黃文濤、孫蘇雨

摘要

近期，全球經濟復甦和通貨膨脹壓力下，海外央行逐步開啓緊縮週期。美國方面，Taper將正式落地，而點陣圖顯示美國2022年首次乃至二次加息的可能都大幅提高，同時，英國方面也頻頻釋放鷹派言論。那麼，在海外央行紛紛開啓緊縮週期的過程中，中國央行將如何平衡“攘外”與“安內”？我們結合2008年後美聯儲三次QE及其退出過程中，中國央行的應對進行研究。有如下成果：

歷史覆盤：從金融危機後美聯儲緊縮的歷史看，外部因素包括匯率貶值壓力和國際收支平衡壓力對貨幣政策造成一定掣肘。但若資本外流沒有顯著加速、匯率沒有形成單邊貶值預期、金融風險因素未見明顯變化，央行對海外因素的重視程度相對較低。我國貨幣政策的操作一般以穩增長和抗通脹爲主要目標，同時兼顧金融風險因素。

傳導路徑：理論上，美國退出寬鬆政策可能引發資本外流，從而影響國內流動性；還可能通過影響匯率對出口以及海外債務因素形成影響。但現實並不必然如此，對於新興經濟體而言，利差和匯率重要但並不是決定資本流動最重要的因素。新興經濟體本身在全球資產配置中屬於風險資產的一種，如果市場認爲經濟未來的風險較高，引發資本外流，就需要該國資產提高更高的風險溢價，會同時導致貨幣貶值以及利差擴大，利差與匯率都受到了信心因素的驅動，中美利差舒服與否本質上仍是信心問題，而影響投資者關於外匯市場信心的關鍵因素是中美政治、經濟、貿易關係的方向。

本輪聯儲taper對人民銀行貨幣政策操作方向的影響有限。原因如下：1）疫情後聯儲貨幣擴張速度之快、當前全球經濟的脆弱性、疫情的不確定性和高企的通脹水平共同決定本輪聯儲退出節奏不會過快；2）當前中美關係較爲穩定，不存在持續、單邊貶值的預期，且目前貨幣框架對匯率波動容忍性較強，決定了風險溢價相對較低；3）我國目前不穩定性較強的“熱錢”數量相對較小，因而資本流動衝擊的壓力相對可控，不存在資本外流的基礎。實際上，三四月份中美利差已經出現過一次明顯收窄，包括後續美聯儲taper的預期漸濃也對市場造成了一定的困擾，而央行調控顯得相當淡定，並沒有頻繁幹預市場。

風險提示：美國退出速度超預期、中國經濟政策和經濟數據不及預期。

正文

近期，全球經濟復甦和通貨膨脹壓力下，海外央行逐步開啓緊縮週期。美國方面，Taper將正式落地，而點陣圖顯示美國2022年首次乃至二次加息的可能都大幅提高，同時，英國方面也頻頻釋放鷹派言論。那麼，在海外央行紛紛開啓緊縮週期的過程中，中國央行將如何平衡“攘外”與“安內”？海外央行的緊縮操作對國內的大類資產價格又有哪些影響？

我們結合2008年後美聯儲三次QE及其退出過程中，中國央行的應對以及大類資產的價格反應進行研究。該研究共分爲三個部分：

第一，   金融危機後美聯儲貨幣政策操作及我國的應對；第二，   美聯儲操作對我國大類資產價格的影響；第三，   從國內外聯動的渠道看本輪海外緊縮對國內的影響。

一、金融危機後美聯儲貨幣政策操作及我國的應對

金融危機後，美聯儲三輪QE及其退出過程主要通過市場預期和資本流動對我國貨幣政策操作產生影響。總的來說，當市場沒有形成一致貶值預期、資本無明顯外流的情況下，我國的貨幣政策主要錨定通貨膨脹和經濟增長，與聯儲操作沒有明顯的同步性。

（一）QE1（2008.11-2010.4）：中美共同寬鬆，但逐漸背離

這一階段，中美以及全球多數央行同步偏鬆，影響因素主要是金融危機後全球經濟增速下滑、流動性緊張和債務鏈條斷裂。美聯儲方面，在2007-2008年將利率降至0-0.25%的歷史低位，同時大規模擴張資產負債表。這一階段，聯儲資產從9000億美元擴張到2w億美元左右，翻了一番。我國人民銀行亦啓動寬鬆，貸款基準利率5次下調，準備金3次下調，並配合“4萬億”的寬信用政策。

具體的，在2008年11月25日宣佈開啓第一輪QE，美聯儲宣佈將從房利美和房地美以及聯邦住房貸款銀行購買最高達1000億美元的直接債務,並另外購買最高達5000億美元的抵押貸款支持證券。2009年3月18日擴大QE1，美聯儲宣佈決定再購買最高達7500億美元的抵押貸款支持證券和最高達1000億美元的機構債,2009年全年美聯儲購買的抵押貸款支持證券和機構債券因此分別將增至最高達1.25萬億美元和2000億美元。美聯儲同時宣佈將在未來6個月購買3000億美元的長期國債。結構上，危機前美聯儲的總資產約爲9000億美元，並且90%的資產爲國債。次貸危機後，爲了拯救流動性危機，美聯儲在不同的市場上開展了一系列的結構性操作，貸款、商業銀行票據融資便利、央行流動性互換、貝爾斯登和AIG相關資產規模先後擴張。

中美的貨幣政策操作方向基本保持一致。2008年7月中國央行下調存款準備金，9月下調貸款基準利率，10月繼續下調存貸款基準利率，並降準0.5%，12月中小銀行大幅降準2.5%，大銀行降準1.5%。這一輪降準降息的貨幣寬鬆週期持續至2010年初。隨着美國次貸危機演變成全球金融危機，全球經濟步入下行週期，中國作爲出口導向型經濟體受到巨大沖擊。2008年四季度，中國經濟增速快速下滑。在此背景下，人民銀行設定全年新增貸款預期目標提高至 4 萬億元左右，指導金融機構擴大信貸總量。並明確提出以高於 GDP 增長和物價上漲之和約 3-4 個百分點的增長幅度作爲全年貨幣供應總量目標。需要注意的是，中國這一階段的貨幣政策操作並非簡單跟隨美聯儲，而是主要爲了對衝經濟增速斷崖式下行的壓力以及爲“四萬億”大規模刺激計劃提供寬鬆的貨幣環境。此外，中國央行在這一階段貨幣調控手段相對單一，主要是採用總量式操作降低準備金以及存貸款利率。

（二）QE1結束（2010.4-2010.11）：美國中性，中國緊縮，中美背離

這一階段，隨着經濟形勢改善和通貨膨脹壓力，美聯儲退出第一輪QE，中國受制於高企的通脹進入快速收緊的通道，總得來說，中國的貨幣政策相比美國明顯偏緊。美聯儲方面，這一時期主要處於觀望狀態，基礎貨幣和基準利率基本都保持不變，與市場溝通的過程也相對偏中性。我國這一時期的通貨膨脹率高達5.4%，超過政府目標值4.0%，因此央行的貨幣政策目標明顯轉向物價穩定。先後三次調升準備金、兩次調升貸款基準利率。

究其原因，2010-2011年是中國經濟中罕見的“滯漲”階段，央行在維持經濟增長和抵抗通貨膨脹兩大目標間艱難平衡，而聯儲操作對於這一階段中國貨幣政策操作的影響相對較小。2009年10月20日，國務院經濟工作會議首先提出了後期政策的重要立足點是“管理通貨膨脹”，將通貨膨脹置於貨幣政策的重要位置。但到2010年2-3月份，經濟出現下滑趨勢，央行不得不在經濟增速下行+通貨膨脹高企兩大情形中艱難平衡。首先，央行通過小幅提高準備金率、維持利率不變緊縮流動性，釋放緊縮預期同時保持融資成本不變。隨後，伴隨着2010年下半年中國經濟逐漸企穩，央行維護經濟增速的目標重要性減弱，因此在2010年10月19日開啓連續加息操作。

（三）QE2（2010.11-2011.6）：聯儲寬鬆+人行偏緊，中美繼續背離

這一階段，我國貨幣政策依舊錨定通貨膨脹而採取緊縮措施，與世界主要央行出現明顯背離，顯示我國當階段經濟政策更注重國內。歐債危機持續發酵主導全球央行採取寬鬆政策，聯儲第二輪QE重啓6000億國債購買計劃。但我國由於通貨膨脹依舊維持緊縮，期間6次上調存款準金，4次上調存貸款基準利率。

爲了應對快速的通貨膨脹，這一階段我國的貨幣政策相對偏緊。2011 年 GDP 實際值（政府目標值）爲 9.2%（8%）， CPI 實際值（政府目標值）爲 5.4%（4.0%）。2010 年中央經濟工作會議指出，“將以加快轉變經濟增長方式爲主線，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，宏觀調控經濟政策把穩定價格總水平放在更加突出的位置”。意味着我國貨幣政策重新迴歸至穩健的貨幣政策。央行在同年貨幣政策執行報告中指出，“貨幣政策從適度寬鬆轉向穩健意味着以 M2 爲代表的貨幣供應總量增長應低於適度寬鬆時期，降至以往穩健貨幣政策階段的一般水平，只有貨幣供給總量回歸常態，才能實現中央提出的把好流動性總閘門的要求。

（四）QE2結束（2011.6-2012.9）：聯儲偏鬆+人行重啓寬鬆，中美趨同

這一階段，中美貨幣政策基本同步，都是在糾結中走向偏鬆。聯儲方面，2011年9月21日，美聯儲認爲美國經濟下行特徵明顯，因此開展4000億美元的扭轉操作，在維持基礎貨幣數量不變的情況下，通過購買長端債券壓低長期融資成本。這一時段美國的基礎貨幣和基準利率沒有明顯變化，但採取了賣短買長的“扭轉操作”支持經濟。

中國方面，這一時期央行和市場都在觀察通貨膨脹的最終走勢， 11月初開始，CPI和工業增加值連續下跌，經濟從滯漲走向邊際衰退的特徵顯現，人民銀行的操作迅速轉向寬鬆。具體的，而中國首先在10月20日將央票利率邊際微下調1個bp，向市場釋放出邊際寬鬆的信號。11月15日，新發央票利率再度下降10bp，寬鬆信號明確，並在11月30日開始連續下調準備金。

（五）QE3（2012.9-2013.12）：聯儲寬鬆+人行偏緊，中美再次背離

QE3前半段人行與聯儲同步偏寬，而2013年6月以後在金融風險目標的壓力下明顯收緊，與聯儲出現背離。總的來說，中美貨幣政策關聯度下降，聯儲寬鬆而人民銀行採取穩健中性的態度。聯儲方面，2012年經濟增速整體低於潛在增長率，且8月新增就業僅9.6萬人，遠低於目標值和市場預期，爲進一步刺激經濟，聯儲宣佈維持0-0.25%的超低利率，同時以每年850億美元的速度購買MBS和美國國債。

中國方面，2013年6月份是重要的分界線。6月之前，全球經濟低迷疊加美國QE，我國長期國債利率下行，但此時央行沒有明確寬鬆操作。體現央行呵護的操作主要是流動性收緊的速度低於市場預期。這一時段由於外匯流入速度較快，外匯儲備快速增加背景下市場普遍預期央行將採取對衝措施，而央行一直保持觀望的態度給資金面注入合理寬鬆的預期。但2013年下半年，由於前期持續寬鬆的政策，市場流動性充裕，城投和房地產行業大量通過非標融資，規避監管，金融風險積聚。央行出於防控金融市場風險、遏制非標融資亂象的目的，收緊了貨幣市場流動性，出現了極端的“錢荒”和小半年的“緊貨幣”。

（六）Taper（2013.12-2014.10）：聯儲偏緊+人行偏鬆，中美繼續背離

這一時期，中美的經濟和貨幣政策操作繼續背離。全球經濟特別是發達經濟體復甦確定性較強，聯儲與市場溝通後開始逐步縮減購債規模。而我國由於經濟下行壓力持續增大，採取了多種寬鬆政策。2014 年，全球經濟仍處於深刻的再平衡調整期，總體溫和復甦，但增長動力依然不足，美、歐、日等發達經濟體經濟增長均不及市場預期，但美國失業率指標開始改善。聯儲方面，2013年12月19日開始縮減QE，美聯儲利率決議宣佈每月850億美元的購債規模縮減100億美元，至750億美元，美聯儲開始逐步退出QE。

我國貨幣政策的操作開始偏向穩增長，但金融風險的目標仍然受到重視。2014國內經濟處於增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期三期疊加狀態，我國經濟正從高速增長轉向中高速增長，我國 GDP也在 2014 至 2015 年連續 2 年低於政府目標值，這一階段央行更加註重穩增長2014年初，央行繼續維持正回購操作，疊加前期錢慌的衝擊，市場普遍理解此時央行仍舊採取偏緊的貨幣政策。但由於工業增加值和CPI已經確認明顯下行，市場對於寬鬆亦有預期。2014年4月，國務院會議宣佈適當降低縣域農商行存款準備金率，扭轉了前期操作的方向，人行開始走向寬鬆，正回購操作的量也在持續降低。7-8月，金融數據邊際企穩的信號導致市場預期貨幣政策可能不會繼續寬鬆，但9月央行將14天正回購利率由3.7%下調至3.5%，10月再度下行並通過SLF向市場投放資金。

外部因素包括美國退出寬鬆壓力和國際收支平衡壓力對貨幣政策造成一定掣肘，但由於資本外流沒有顯著加速、外匯儲備仍舊維持較高水平、金融風險因素未見明顯變化，央行對海外因素的重視程度相對較低。這一時期，美聯儲逐步縮表，並開始考慮利息調整，我國央行貨幣政策操作與美聯儲協同的成本不斷加大，國內寬鬆的政策導致外匯流入減少、利差降低，但由於程度有限且我國有較強的資本流動管制，因此貨幣政策特別是總量政策對此關注度不高。

從結果來看，雖然外匯流入減緩顯著的改變了我國的貨幣政策操作範式，但並不是貨幣政策方向考慮的主要原因。2015 年“8.11”匯改之後，我國資本流出壓力較大，外匯儲備和外匯佔款都出現了負增長，針對這一問題央行主要採用外匯流動限制和宏觀審慎管理，對貨幣政策的影響相對較小。

（七）加息準備/加息週期（2014.11—2019.01）：聯儲偏緊+人行偏鬆，繼續背離

這一時期，中美的經濟和貨幣政策操作先背離後略微收斂。美國在完成QE退出後開始與市場溝通釋放加息預期，並最終開啓加息，而我國面臨股災+經濟增速下滑+通脹壓力較小的情況，寬鬆政策繼續加碼。2015年12月16日，美聯儲自經濟危機以來首次加息，上調25個基點的聯邦基金利率，貨幣政策由寬鬆轉爲趨緊，貨幣政策開始走向正常化。2016年的 12月，進行第二次加息。2017年1月、4月、7月、12月，2018年4月、7月、10月、12月又連續加息。從2017年10月份，美聯儲開始縮表進程，根據美聯儲 2017年6月議息會議決定的縮表計劃，美聯儲將採取溫和、漸進的自然縮表方式。國債縮減主要通過到期贖回不再投資，或買短賣長加快自然縮表方式；住房抵押支持證券（MBS）縮減主要通過提前償還和停止投資。2019年3月的議息會議上宣佈於9月停止“縮表”。

我國央行反應分爲兩個階段，第一階段到2016年Q2，這一階段我國貨幣政策持續寬鬆，並與美國形成背離。2015年2月4日我國宣佈降準操作，準備金調整釋放重組流動性後，3月3日公開市場操作利率也下調了10個基點，後續又有4月降準、6月降息降準，寬鬆的貨幣政策不斷確認。同時，人行貨幣政策操作的另一個變化即開始推進利率市場化改革，原先單一的、總量式的降準、存貸款利率變動基礎之上，逐步增加了正/逆回購量價操作，並設立SLF等新興貨幣政策工具。

第二階段是從2016年Q3開始，我國貨幣政策對經濟增長的敏感性有所下降，在匯改後外儲、匯率波動的大背景下整體偏穩健中性。官方外匯儲備快速下行、匯率的貶值壓力是央行穩健中性貨幣政策取向的一個重要原因。在811匯改後人民幣出現了一輪快速的貶值，伴隨着美聯儲加息進城加快、美元指數上行，人民幣匯率“破7”預期漸濃，我國將國際收支平衡作爲一個重要的策目標。此外，由於金融創新造成的影子銀行體系快速擴張帶來了金融風險的積累，央行防風險的政策意圖也較爲明顯，2017年一季度出臺了MPA考覈評估。這一時期，經濟增長和通貨膨脹都處在目標區間之內，央行較多關注國際收支和金融穩定目標，未使用準備金率和基準利率工具，公開市場操作採取緊短端流動性，並最終在2017年1月24日宣佈MLF利率上升10bp。此後，2017年2月3日，OMO利率上調。2017年3月16日，以及12月14日，2018年3月22日，跟隨美國加息，OMO利率再度三次上調。

二、美國退出寬鬆對中國貨幣政策的影響路徑分析

上文我們發現，在不同的時期聯儲貨幣政策對國內的影響迥然不同，那麼造成這一現象的原因是什麼？爲了分析這一問題，我們首先總結聯儲退出寬鬆對中國貨幣政策的可能影響。在以美元爲主導的國際貨幣體系下，美國的貨幣政策會對全球市場造成巨大的影響與衝擊，尤其是對經濟增長波動較大而市場規則不健全的新興市場國家。具體而言，美聯儲退出寬鬆貨幣政策將改變國際資本流向，導致新興市場國家流動性收緊、利率上升、匯率貶值，進而對這些國家的實體經濟和金融市場產生影響。同時，美聯儲Taper引起的國際大宗商品價格下降，對大宗商品進出口國將產生差異化影響。

（一）美聯儲退出寬鬆可能造成資本外流，進而影響流動性

美國退出寬鬆政策可能引發資本外流。像我國這樣的新興市場國家以良好的經濟發展前景、穩定的投資環境及有效的政策引導，成爲國際資本理想的投資目標。當美聯儲實施貨幣擴張政策時，美國利率下降，美國與新興市場國家利差擴大，國際資本涌入新興市場國家；而當美聯儲退出寬鬆貨幣政策時，美債收益率上升，導致新興市場國家與美國利差縮小，國際資本爲避險從新興經濟體資本市場流出，轉而購買更爲安全的美元資產。從上次美國退出寬鬆貨幣政策的經驗來看，在2013年6月美聯儲主席伯南克宣佈可能縮減購債規模後，美債收益率應聲上漲，由2%左右上升到3%左右。隨着2014年1月開始實際縮減購債規模後，我國銀行代客結售匯出現大幅逆差，官方外匯儲備在接下來的兩年中由4萬億美元下降到3萬億美元，這些現象表明美國收緊貨幣政策時，我國可能出現資本外流。

資本外流可能導致流動性由過剩轉爲短缺。從美聯儲上輪量化寬鬆和Taper的經驗看，當美聯儲放水時，大量熱錢等跨境資金流入，央行被迫吸收外匯佔款投放基礎貨幣，M2增速維持在高位，加劇國內流動性過剩；當美聯儲回收流動性時，我國跨境資金流入放緩，甚至出現熱錢流出、外匯佔款負增長局面，M2增速隨之下滑，市場流動性收縮。這一過程增大了央行貨幣政策調控壓力。

（二）美聯儲退出寬鬆可能加劇新興經濟體匯率波動

美元走強可能引發貨幣貶值。浮動匯率制下，匯率由外匯市場供需決定，美聯儲退出寬鬆貨幣政策使一些國家資金外流，外匯需求增加，導致本幣貶值。2014年美國啓動退出寬鬆貨幣政策後，美元走強，新興市場國家匯率波動性增大，其中阿根廷、俄羅斯在2015年匯率貶值超過50%。

匯率貶值或促進新興市場國家出口，但並不必然如此。貨幣貶值使得以美元計價的本國商品價格下降，從而增強出口商品的競爭力，有利於一國出口。上輪美國收緊寬鬆貨幣政策後，大多數新興市場國家出口價格指數大幅降低，2015年俄羅斯出口價格指數下降超過30%，巴西出口價格指數下降超過20%。對於巴西、俄羅斯這樣的資源出口國而言，出口產品價格下降造成外匯收入減少，弊大於利。對於製成品出口國而言，貨幣貶值是否促進出口，取決於外需是否強勁。當外需疲軟時，貨幣貶值也並不必然促進出口增長。

（三）國際大宗商品價格下跌，對進口和出口國家影響分化

美元走強，國際大宗商品價格走低。當美聯儲退出寬鬆貨幣政策時，美元由弱轉強，以美元計價貨幣的國際大宗商品的價格則可能受到壓制。從上輪美國Taper經驗來看，美國收緊流動性後，大宗商品如石油、鐵礦石價格大幅下跌。去年以來，美國釋放天量流動性，美元走弱，助推大宗商品價格衝高。隨着美國新一輪退出寬鬆貨幣政策，大宗商品價格有望下降。

對不同新興經濟體，其影響因進出口地位而異。對以俄羅斯和巴西爲代表的資源輸出大國而言，意味着出口收入的下降，負面影響更大; 對以中國爲代表的資源輸入大國而言，意味着進口原料成本的下降，正面影響更大。美聯儲退出寬鬆貨幣政策對不同新興市場國家的影響將分化。

（四）美聯儲影響國內貨幣政策決策的關鍵條件是持續的貶值預期和大量熱錢

雖然美聯儲收緊貨幣政策，可能導致資本流動和匯率貶值，並促使我國貨幣政策走向緊縮，但現實與此不同。例如，部分新興經濟體國家在利差增加的同時也出現了匯率貶值。我們認爲對於新興經濟體而言，利差重要但並不是決定匯率最重要的因素。新興經濟體本身在全球資產配置中屬於風險資產的一種。風險資產的定價自然受到無風險利率、資產收益率和風險偏好的影響。如果市場認爲經濟未來的風險較高，引發資本外流，就需要該國資產提高更高的風險溢價，會同時導致貨幣貶值以及利差擴大，利差與匯率都受到了信心因素的驅動，中美利差舒服與否本質上仍是信心問題，而影響投資者關於外匯市場信心的關鍵因素是中美政治、經濟、貿易關係的方向，而非幾BP利差的微小變化。

三、本輪美國緊縮對我國貨幣政策的可能影響

首先，疫情後聯儲貨幣擴張速度之快、當前全球經濟的脆弱性、疫情的不確定性共同決定本輪聯儲退出節奏不會過快。本輪寬鬆週期已經持續27個月，聯儲資產負債表較低點已經擴張4.8萬億美元資產，速度之快、規模之大超過往年曆次QE。聯儲資產負債錶快速的擴張並不能同步帶動金融機構和其他經濟主體的資產負債表修復，脆弱的基本面導致本輪Taper和後續的可能加息、縮表節奏可能不會太快。此外，全球經濟面臨疫情衝擊、供應鏈問題、大宗商品和通貨膨脹高企等一系列問題，不能排除後續可能爆發局部的風險事件，全球緊縮亦處於邊觀望邊前進的狀態。

其次，當前中美關係較爲穩定，不存在持續、單邊貶值的預期，且目前貨幣框架對匯率波動容忍性較強。2013年美國Taper與我國貨幣政策同向收緊的原因主要是我國當時處於金融監管趨嚴、匯率改革、資本賬戶開放試驗、貨幣框架轉型時期，而非僅僅由於美國採取緊縮政策。近期從副總理與美國貿易代表通話等一系列事件中我們已經提示中美貿易關係有邊際緩和的傾向，在明年中期選舉到來之前，中美關係較爲穩定的信心水平將對資本流動和匯率起到“兜底”作用。此外，我國外債水平相對較低，同時近期出口仍處於高位有力的支撐了貿易順差，央行還有超過3萬億美元的外匯儲備，同時還有資本管制措施的防火牆，這就使得我國的貨幣政策在面對外部衝擊時，仍然有一定周旋的空間，在不引發信心喪失的條件下，優先考慮國內經濟的運行。

實際上，三四月份中美利差已經出現過一次明顯收窄，包括後續美聯儲taper的預期漸濃也對市場造成了一定的困擾，而央行調控顯得相當淡定，並沒有頻繁幹預外匯市場。與之前人民幣匯率的一致性貶值預期相比，本輪匯率貶值預期並沒有引起外匯市場恐慌性拋售。

我國目前不穩定性較強的“熱錢”數量相對較小，因而資本流動衝擊的壓力相對可控。上半年我國吸引外國來華直接投資1770億美元，同比增長159.5%；我國對外直接投資557億美元，同比增長18.0%；實現直接投資順差1213億美元，超過2020年全年水平。短期資本淨流出(證券投資、其他投資、淨誤差與遺漏3項合計)在前兩季度有所回落，上半年短期資本逆差與基礎國際收支(經常項目、直接投資之和)順差之比爲-65.2%，較2020年的-92.6%進一步下降，表明我國面臨資本流動衝擊的壓力有所減輕。

風險提示：美國退出速度超預期、中國經濟政策和經濟數據不及預期.