SVB，下一輪美國系統性危機的前兆？
本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：徐廣鴻，王一涵
3月9日，硅谷銀行流動性危機爆發致使其股價單日跌幅超60%，且於3月10日被FDIC正式接管，顯著衝擊海外市場投資者情緒。我們判斷硅谷銀行僅為個例，當前美國金融體系仍較為穩定，整體風險爆發可能性較低。但在美聯儲加息週期尚未結束、且加速縮表的情況下，若美債上限再度上調，供需格局的惡化可能引發美國金融體系出現流動性危機。我們判斷今年8月或是美國債務上限風險的觀察時點。但倘若系統性金融風險爆發或倒逼美聯儲放緩或停止縮表，中長期維度利好港美股估值修復。過去兩個交易日，投資者已大幅下調對於此輪美聯儲加息幅度的預期，而美債收益率曲線也大幅下移，反映市場對於系統性風險或改變美聯儲貨幣緊縮路徑的預期已初見端倪。
事件：
3月9日，SVB金融集團（SVB Financial Group）旗下硅谷銀行（SVB）發佈戰略行動報吿，宣佈將其投資組合中價值210億美元的美國國債及機構證券進行拋售，這一舉措將導致SVB承擔18億美元的一次性損失。與此同時，硅谷銀行還宣佈計劃通過發行普通股和優先股籌集資金，作為融資的一部分。消息發佈後，硅谷銀行單日股價跌幅超過60%，且當日美股金融及科技板塊跌幅亦達到4.1%/1.5%，隔日港股市場情緒亦受顯著拖累。3月10日，加州金融保護與創新部門（DFPI）強制關閉了硅谷銀行，由聯邦存款保險公司（FDIC）正式接管。我們認為，硅谷銀行“倒閉”的原因主要包括：1）去年以來美債利率大幅飆升導致其持有的國債價格明顯下跌；2）硅谷銀行主要向風險投資和初創高科技公司提供貸款，2022年美股IPO規模的大幅下降（尤其科技行業僅融資17.8億美元，同比減少97%）使得其客户明顯提高現金消耗水平，從而衝擊硅谷銀行的存款端。
但當前美國金融體系仍較為穩定，SVB事件尚難引發系統性危機。
儘管市場擔憂SVB事件可能傳導到整個美國銀行體系，但短期我們判斷SVB僅為個例，其引發美國系統性金融危機的可能性較低。當前美國存款機構儲備金餘額為3.0萬億美元，相對2020年低點高出1.6萬億美元，仍處於比較健康的位置。另外，近三個季度美國四大銀行的一級資本充足率也持續反彈，摩根大通/花旗/美國銀行/富國分別為13.2% /13.0% /11.2% /10.6%，反映其具備的償債能力較好。且四大銀行的CDS當日（3月9日）也並未出現明顯的飆升，當前水平仍顯著低於2020年3月新冠疫情爆發初期，更遠低於2008年金融危機時期。因此，我們認為目前美國金融體系仍較為穩定，短期市場或存在對風險事件過度反應的可能。此外，當前美國金融行業和銀行板塊佔標普500流通市值比例僅分別為10.4%和3.5%，投資者對於銀行板塊的擔憂也難以持續拖累整體美股表現。
美聯儲持續緊縮下系統性風險逐步積累，警惕三季度債務上限問題可能帶來的風險。
中長期來看，在美聯儲加息週期尚未結束、且加速縮表的情況下，美國債務上限再度上調後，國債市場供需格局的惡化可能引發美國金融體系出現流動性危機。而另一方面，若兩黨就債務上限問題持續拉鋸，從而導致債務違約（或臨近），亦會衝擊美股市場表現。2011年8月上旬，美國臨近觸及國債違約的時間點，僅8個交易日（8月1日-8月10日）標普500、納斯達克跌幅分別達到13.2%/13.6%。總體看，隨着債務上限問題的臨近，其可能引發的風險需持續關注。根據我們的測算，美國財政部現有資金（包括非常規措施預計釋放資金）尚能維持180天左右的運轉，因此今年8月或是美國債務上限風險的觀察時點。
若系統性金融風險爆發或倒逼美聯儲政策轉向，中長期利好港、美股估值修復。
儘管美國債務上限上調可能導致金融體系風險的出現，但流動性危機跡象可能倒逼美聯儲調整貨幣政策。本輪可能與2019年類似，2019年9月17日，自美聯儲連續兩年加息縮表之後，回購市場爆發流動性危機，單日美國有擔保隔夜融資利率 (SOFR)上行282bps，有效聯邦基金利率(EFFR)也突破目標區間上限至2.3%。回購市場危機不僅倒逼美聯儲於當年的8、9、10三個月連續降息三次，更迫使美聯儲於9月立刻停止縮表，且開始持續向回購市場注入流動性，並於同年10月開啟擴表。因此，若本次出現系統性金融風險，將衝擊港、美股，但金融體系風險如果倒逼美聯儲放緩或停止縮表，中長期來看或將利好港美股的估值修復。
隨着SVB事件的爆發，對比事件爆發前（3月8日），市場已重新調整3月加息的預期至25bps，而對於年底利率水平的預期也從5.5-5.75%的水平大幅下調至4.75-5.0%。同期，美債收益率曲線出現了整體下移的趨勢，2年期的收益率更是在短短兩個交易日回落45bps，創下2008年9月全球金融危機以來的最大跌幅。整體看，市場對於系統性風險或改變美聯儲貨幣緊縮路徑的預期已初見端倪。
風險因素：
1）美聯儲超預期緊縮貨幣；2）SVB事件蔓延至其它美國區域性銀行；3）美國國債違約時間點比預期更早來臨。
本文來自：中信證券於2023年3月11日發佈的《《海外策略點評-SVB，下一輪美國系統性危機的前兆?》
聯繫人：徐廣鴻 海外策略首席；王一涵 海外策略分析師 S1010522050002
