本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

2022年11月16日，10年國債收益率上升至2.83%，11月10日以來上行超過13bps，而1年期AAA級同業存單收益率單日上行18bps，我們認爲，昨天債市的調整除了基本面的原因之外，還可能與銀行表內、銀行理財、基金交易配置的贖回操作因素有一定關係，短期主導了市場。我們認爲，本次贖回主要由於債市大幅回調導致資管產品淨值大幅回撤而引發，未來央行或將通過逆回購等操作平抑市場波動，維護市場秩序，因此贖回預計不會持續很長時間。

債市再度大幅調整，資管產品贖回來襲。11月16日10年期國債收益率上行至2.83%， 11月10日以來上行超過13bps，而1年期AAA級同業存單收益率單日上行18bps，達到2.65%，11月以來累計上行61bps，距離MLF僅10bps。我們認爲，昨天債市的調整除了基本面的原因之外，還可能與銀行表內、銀行理財、基金交易配置的贖回操作因素有一定關係，負反饋效應短期主導了市場。

債市超預期大幅回調引發資管產品淨值回撤是主因：根據Wind數據，截至11月16日，銀行理財破淨數量達到1689只，較11月10日上升399只，佔比達到4.91%，較10日上升1.14pcts，11月10日後公佈淨值的13582只產品中，最近一週有7722只產品錄得負收益，佔比達到59.29%；根據普益標準數據，11月10日後公佈淨值的現金理財、純固收和固收+產品近1月的年化收益率相較近6個月和近1年也均有明顯下降。除銀行理財外，債基近期表現也較差，收益率下行明顯，可能引發銀行表內委外和銀行理財配置債基的贖回。

順週期性放大波動，可能引發較爲嚴重的負反饋效應。銀行理財和基金客戶習慣於“追漲殺跌”，申贖行爲的“順週期性”往往會放大市場波動，再度引發淨值調整，繼而再度激起贖回壓力。個人投資者由於金融知識的相對有限和出於追漲殺跌的心理本能，對於市場的短期波動忍受度較差，容易引發贖回行爲，機構投資者往往迫於壓力不得不跟隨贖回。當理財和基金拋售壓力較大時，又會引發市場繼續調整，繼而進一步影響淨值，繼續引發贖回壓力，形成惡性循環。

權益市場復甦分流債市資金也是重要原因之一。8月以來，10年期國債收益率震盪上行，債市表現承壓，導致債券基金、銀行理財等產品的業績也隨之下滑，進入11月後，防疫政策的優化以及針對地產等行業的“寬信用”舉措持續出臺，投資者對政策以及長期經濟的預期發生轉變，愈發看好權益市場復甦，因此開始主動調倉，導致債基等固收類產品被提前贖回，管理人不得不拋售債券資產，導致債市面臨較大的贖回壓力。

資管產品贖回未來如何演繹？11月理財到期數量相對可控，且此次債券的急跌是積蓄的看空力量爆發宣泄，在寬信用尚未得到實際驗證，實體經濟發展的基礎尚不牢固時，我們判斷收益率並無持續快速上行的基礎。

正文

2022年11月16日，10年國債收益率上升至2.83%， 11月10日以來上行超過13bps，而1年期AAA級同業存單收益率單日上行18bps，我們認爲，昨天債市的調整除了基本面的原因之外，還可能與銀行表內、銀行理財、基金交易配置的贖回操作因素有一定關係，負反饋效應短期主導了市場。贖回潮如何形成？後續又將如何演繹？本文將做詳細分析。

債市再度大幅調整，資管產品贖回來襲？

11月16日10年期國債收益率上行至2.83%， 11月10日以來上行超過13bps，而1年期AAA級同業存單收益率單日上行18bps，達到2.65%，11月以來累計上行61bps，距離MLF僅10bps。11月16日10年期國債到期收益率較前一交易日上行2bps至2.83%，11月10日以來上行超過13bps，是22年以來首度大幅超過MLF利率。而1年期AAA級同業存單收益率單日調整的幅度超過18bps，達到2.65%，11月以來累計上行61bps，調整幅度較大，目前距離MLF僅10bps，而今年最低點在8月4日與MLF利差達到了95bps。

我們認爲，昨天債市的調整除了基本面的原因之外，還可能與銀行表內、銀行理財、基金交易配置的贖回操作因素有一定關係，負反饋效應短期主導了市場。本週一債市已經經歷了一輪下跌，我們當時分析導致債市出現大跌的原因主要有：第一，央行、銀保監會出臺具有標誌意義的政策救助房地產市場；第二，市場對於資金面的擔憂有所加劇；第三，疫情防控政策的調整帶來的復甦交易。昨天的調整除了有上述原因以外，同業存單的調整明顯超過國債和國開債，我們認爲還與交易配置的操作因素有關，可能是因爲部分債基和理財產品面臨較大的贖回壓力，不得不被動拋售部分資產。此次贖回與2022年4月份有所不同，4月主要是由於海外俄烏衝突、美聯儲加息縮表造成的權益資產大幅震盪導致固收+淨值回撤嚴重，繼而引發固收+理財和基金的贖回潮，最終形成“股債雙殺”，本次贖回則主要由債市回調引發。

本次贖回成因分析

債市超預期大幅回調引發資管產品淨值回撤是主因

根據Wind數據，截至11月16日，銀行理財破淨數量達到1689只，較11月10日上升399只，佔比達到4.91%，較10日上升1.14pcts，11月10日後公佈淨值的13582只產品中，最近一週有7722只產品錄得負收益，佔比達到59.29%。2022年是銀行理財全面淨值化轉型元年，截至2022年6月底，淨值化比例已經達到了95.09%，基本接近完成，剛兌產品不再，但是投資者心理預期短期內難以改變，客戶對於淨值未能達到業績基準的情況短期尚可接受，但若是跌破淨值或短期內急跌，則會打破很多客戶的心理防線，引發贖回行爲。截至11月16日，銀行理財破淨數量達到1689只，較11月10日上升399只，佔比達到4.91%，較10日上升1.14pcts，11月10日後公佈淨值的13582只產品中，最近一週有7722只產品錄得負收益，佔比達到59.29%。

根據普益標準數據，11月10日後公佈淨值的現金理財、純固收和固收+產品近1月的年化收益率（無近一週收益率數據）相較近6個月和近1年均有明顯下降，理財表現不佳，很有可能引發投資者贖回。除Wind數據外，我們也蒐集了普益標準的數據作爲佐證。在11月10日後公佈淨值的現金理財、純固收和固收+產品分別有374、1207、7256只，近1個月年化收益率平均值分別爲2.21%、1.98%、1.59%，而近6個月年化收益率平均值分別爲2.42%、3.54%、3.19%，近1年年化收益率平均值分別爲2.62%、3.92%、3.63%，差距較爲明顯，可以佐證銀行理財在債市回調影響下收益率受到了較大的影響，可能引發投資者贖回，反作用於債市。

除銀行理財外，債基近期表現也較差，可能引發銀行表內委外和銀行理財配置債基的贖回，引發較爲嚴重的負反饋效應。中長期純債基金和短債基金年初至11月16日加權平均年化收益率分別爲2.48%和2.37%，而年初至11月10號分別爲3.27%和2.83%，短短數個工作日分別下降了79和45bps。而兩者11月10日至11月16日加權平均年化收益率分別爲-28.52%和-17.02%，下跌幅度較大。2022年6月底銀行基金類委外規模達4.71萬億，銀行理財投資公募基金的比例也達到了4%，規模達到1.17萬億。而債基投資者大多爲前兩者，散戶參與較少。而銀行無論表內外風險偏好均較低，且由於內部決策流程較慢，行爲一般具有連續性，因此債基持續表現不佳可能引發銀行持續贖回，繼而又加大了債市回調程度。

順週期性放大波動，形成負反饋效應

銀行理財和基金客戶習慣於“追漲殺跌”，申贖行爲的“順週期性”往往會放大市場波動，再度引發淨值調整，繼而再度激起贖回壓力，形成負反饋效應。投資者由於金融知識的相對有限和出於追漲殺跌的心理本能，對於市場的短期波動忍受度較差，容易引發贖回行爲，而機構往往被迫跟隨贖回。當理財和基金拋售壓力較大時，又會引發市場繼續調整，繼而進一步影響淨值，繼續引發贖回壓力，形成“債市下跌-淨值回撤-產品贖回-被動拋售-債市繼續下跌…”的負反饋模式。

權益市場復甦分流債市資金也是重要原因之一

權益市場復甦可能會分流理財、貨基、債基的投資資金，引發固收資管產品贖回規模加大，加深了贖回的程度。8月以來，10年期國債收益率震盪上行，債市表現承壓，導致債券基金、銀行理財等產品的業績也隨之下滑，進入11月後，防疫方式的優化以及針對地產等行業的“寬信用”舉措持續出臺，投資者對政策以及長期經濟的預期發生轉變，愈發看好權益市場復甦，截至11月16日，上證綜指、滬深300和創業板指分別較10月底階段性最低點反彈7.83%、9.28%和6.08%。在投資者開始主動調倉，加大權益資產配置時，債基等固收類產品被提前贖回，管理人不得不拋售債權資產，引發債市持續調整，繼而加深了贖回的程度。

資管產品贖回未來如何演繹？

11月17日到11月末理財到期數量僅1111只，數量可控，12月到期數量較多，但屆時贖回潮預計已經結束。理財與基金不同，除現金理財外，大多爲定開型和最短持有期型產品，投資者並不能隨時贖回，從理財產品到期數量來看，11月17日到月底僅1111只理財產品到期，數量相對可控，12月由於年底考覈，理財產品到期數量較多，但屆時贖回潮預計已結束，不會造成更大的影響。

近期債市的急跌是此前積蓄的看空力量集中爆發宣泄，在寬信用尚未得到實際驗證，實體經濟發展的基礎尚不牢固時，收益率並無持續快速上行的基礎。此前一段時間，債市對利空比利好更爲敏感，隨着央行、銀保監會出臺具有標誌意義的政策救助房地產市場，疊加對於資金面的擔憂有所加劇，同時疫情防控政策有所優化，債市投資者負面情緒集中爆發，看空力量集中宣泄，造成債市急跌，在引發贖回潮後又加深了調整程度。但目前寬信用尚未得到實際驗證，新增確診和無症狀感染者突破20000例的情況下，正如三季度貨幣政策報告所言“國內經濟恢復發展的基礎還不牢固”，因此債市持續快速上行缺乏基本面支持。