本文來自：宇觀策略，作者：光大策略研究團隊

要點

美國經濟衰退期歷史盤點

美國國家經濟研究所NBER對經濟衰退的定義是：經濟活動出現顯著下降，擴散至整個經濟並持續數月以上。一般而言，“技術性衰退”與NBER所官方定義的經濟衰退並不完全一致。我們將對歷史上由NBER認定的多次經濟衰退進行深度覆盤，並着重於分析各項經濟指標與美股走勢間的領先滯後關係。

美國衰退對風險資產的影響及衰退期規律總結

1、即使美股在衰退前已經進行回調，在陷入衰退後仍不可避免地繼續面臨回調壓力：如1973年美股在陷入衰退前已經回調了17%，但衰退之後最大回撤幅度仍然高達44%。1990年和2001年的衰退週期中更是如此。1980年的美股回調程度相對不深，但也回到了1979年10月美股在衰退前的最低點位。

2、PMI一般領先於股市變化，滯後於股市復甦。

3、美聯儲大力度的貨幣寬鬆政策往往預示着美股復甦的拐點：若衰退發生時美聯儲尚未進入降息週期，美聯儲貨幣寬鬆的力度往往會一定程度上提振美股：美股將迎來短暫上漲或正式復甦，比如1980年、1981年、2008年和2020年。2008年之後美聯儲擴表對市場的影響更為明顯。

4、財政和貨幣政策對股價造成短期影響，但長期何時真正觸底反彈需要留待經濟數據檢驗。一旦實際數據與預期不符，股價隨即會出現大幅回調。如2008年次貸危機蔓延成金融危機，即使美聯儲持續降息，美股依然下跌。另外2001年的科網泡沫破滅，鉅額財政計劃出台後，美股短暫上漲，但之後科技龍頭髮布盈利預警，美股再次下跌。

5、在通脹型經濟衰退中，通脹數據將影響市場對美聯儲短期貨幣政策的判斷。在因通脹引起的衰退中，通脹數據或者更高頻的油價是影響市場的關鍵因素，如1973年的衰退、1980年的衰退及1990年的衰退中，影響美股的核心指標就是油價及通脹數據。另外若油價或通脹數據在衰退週期中快速上升，將會掣肘美聯儲的貨幣政策，進而延長美股回調和衰退的時間長度，如2008年的衰退週期。

下半年美股走勢將如何演變？

較大概率的組合是：通脹緩慢回落+美聯儲停止加息+經濟景氣度持續回落。預計油價在今年下半年維持高位，在基數作用下，通脹會在Q3開始回落，但回落速度較為緩慢。貨幣政策方面，根據美聯儲7月貨幣政策會議紀要，美聯儲在9月或將維持加息步調，繼續加息75BP。鑑於較高的通脹水平，美聯儲在今年就直接轉向降息的概率不高。經濟基本面方面，歷史情況顯示在主動去庫存階段美國經濟會遭受負面影響。領先指標顯示PMI將在9月迎來短暫向上拐點，但在2023年繼續下滑。

在此情況下我們可以參考美國1981年衰退及2001年衰退的情況：1981年及2001年衰退的背景都是通脹持續回落。經濟基本面維持疲弱，PMI從高點回落並快速跌落至50以下。在經濟基本面低迷的背景下，除非美聯儲執行較大力度的貨幣寬鬆計劃，否則美股仍然會面臨下調的壓力。而如果美聯儲只是停止加息，美股的反彈更多的源於估值修復。因此在這種情形下，我們認為美股下半年表現將趨於震盪，可能取得一定的超跌反彈機會，但整體反彈空間不大。

風險提示：1、國際油價再度上漲；2、經濟超預期下行；3、海外市場波動加劇。

正文

1、 美國經濟衰退期歷史盤點

美國今年二季度GDP環比增速為-0.9%，連續兩個季度負增長，陷入“技術性”衰退。7月的通脹數據出現較大回落，一度帶動市場對美聯儲緩步加息的預期升温，促使美股7月末到8月中出現了繼上一輪衰退交易後的一波較為持續的復甦行情。然而雖然通脹數據放緩，但食品、房租、薪資相關的核心通脹水平並未下降。同時美聯儲於8月18日公佈了7月份貨幣政策會議紀要，明確在通脹出現大幅下降前將堅持加息路徑，並對美國經濟未來實現“軟着陸”的可能性表示擔憂。

美國國家經濟研究所NBER對經濟衰退的定義是：經濟活動出現顯著下降，擴散至整個經濟並持續數月以上。一般而言，“技術性衰退”與NBER所官方定義的經濟衰退並不完全一致。我們將對歷史上由NBER認定的多次經濟衰退進行深度覆盤，並着重於分析各項經濟指標與美股走勢間的領先滯後關係。

1.1、1973.12-1975.3：第一次石油危機

危機前夕通脹已在高位，美聯儲持續貨幣緊縮經濟瀕臨衰退。在第一次石油危機前，美國通脹水平已達高位。美聯儲在1973年上半年持續加息，貼現利率自年初的4.5%上漲至7.5%，其間美國經濟增速放緩，美股也持續低迷下行。在衰退之前美股就已經回調了17%左右。8月通脹數據有所好轉，同時經濟增速和PMI出現明顯下滑，市場預期美聯儲加息步調放緩，美股在兩個月間有所反彈。然而10月第一次石油危機的爆發宣吿美聯儲通脹控制徹底失敗。石油減產下油價飆升，拉動PMI和經濟指標繼續下滑，貨幣政策無法轉向下美國經濟增速進一步收縮。美股在11月到12月間跌幅達21%。

1975年通脹見頂回落，美聯儲貨幣政策寬鬆定調美股正式復甦。1974年Q4後中東石油供給逐漸恢復正常，市場情緒有所好轉。通脹隨着油價回落終於在1974年12月見頂。而美聯儲於12月6日將貼現利率從8.0%下調至7.75%，並在隨後的1975年Q1內連續降息12次，美股迎來真正拐點。經濟基本面上，PMI和就業率受衰退期的影響持續較長，在9月美股見底後，PMI和失業率仍進一步回落，二者到1975年5月才出現明顯好轉。

1.2、1980.1-1980.7及1981.7-1982.11：第二次石油危機

第二次石油危機後美國通脹高企，美聯儲提高利率，進而造成美股回調及經濟下行。1979年10月6日為了應對不斷上行的通脹，美聯儲宣佈將貼現利率從11%進一步提高到12%，即一次提高100個基點，美股開始下跌。1980年初，美股有所回暖，但經濟基本面下行嚴重，PMI 自1980年7月跌破了50。而第二次石油危機影響下，原油價格仍在不斷上漲，導致美聯儲在1980年2月再次加息100個基點，美股隨之再次大幅回調。

通脹緩和下政策利率隨之下調，美股開啟一段復甦行情，經濟景氣度在美股反彈後開始回暖。1980年4月開始通脹有所回落，政策利率終於有了下調的空間。美股在4月下旬正式開始反彈。5月28日美聯儲正式降息，將貼現利率從13%快速下調至12%。6月12日美聯儲再度降息，將貼現利率從12%下調至11%。伴隨着通脹緩解和利率下降兩方面的利好，美國PMI從6月開始恢復，美股則一路上漲到1980年8月。

1981年7月，PMI率先回落，股市同步於經濟基本面回調。1981年初的快速加息以及回落有限的通脹使得美國經濟在1981年7月再次陷入衰退。此次PMI指標領先於美股在7月就開始回落，再次跌破50。伴隨着惡化的經濟基本面，美股在8月開始回落。9月後，貨幣政策開始有所放鬆，美股伴隨着信貸貼現率和美聯儲的降息步調企穩。但1982年一季度，為了促使通脹快速下行，美聯儲貨幣政策重新轉向收縮。而此時經濟基本面尚未恢復，PMI持續在50以下徘徊，工業生產指數連續多月負增長且加速下行，美股再次回調並跌破之前的低點。

美聯儲貨幣政策在1982年7月開始正式轉向寬鬆，美股獲得修復契機。里根總統上任後提出的“經濟復甦計劃”逐漸發揮積極作用。在經濟不斷下行且通脹持續回落的背景下，1982年7月美聯儲終於開始降息，將貼現利率從12%下調至11.5%。7月30日美聯儲再次將貼現利率下調至11%，美國國債收益率隨之回落。8月美聯儲將貼現利率再次下調至10.5%，市場對此終於給出了積極的反應，美股正式開始復甦。

1.3、1990.7-1991.3：儲貸危機與第三次石油危機

儲貸危機拖累經濟增速，美股在1989年初開始回調，之後隨着GDP增速企穩，美股回升。儲貸危機中，由於利率管制開放過快，商業銀行負債結構出現較大波動，大批小銀行破產。美股在實際衰退前的1989年Q4已經持續走弱，到1990年1月美股三大指數均下跌10%左右。1990年初，美國經濟增速有所改善，儘管PMI持續回落並跌破50，但美國經濟增速維持穩定，失業率維持低位。經濟復甦的樂觀預期讓美股在1990年上半年企穩復甦。

1990年7月中東局勢惡化，油價持續上漲拖累美股進入下跌通道。1990年初，美股從儲貸危機後的經濟低迷走出。美股在上半年企穩後出現一定反彈，同期儘管PMI仍在走弱但經濟增速較為穩定，失業率維持較低水平。7月，美股在經濟數據尚未下滑時已經出現回調，主要因素在於市場對中東局勢惡化的不良預期。1990年8月，伊拉克入侵科威特標誌着第三次石油危機正式爆發，油價不斷飆升，自8月的每桶17美元到10月的36美元，通脹水平也大幅攀升，並於10月見頂，達到6.3%，美股同步回落。

1990年Q4，美聯儲持續降息和油價小幅回落拉動美股出現小幅修復。1990年10月9日原油價格出現回落，美股有所企穩。同時美聯儲在1990年11月初連續兩次降息，也提振了股市情緒。然而此時基本面仍在下行，同期就業數據和生產數據持續惡化，GDP季度增速更是出現大幅回落。不過石油供給逐漸恢復，油價自1991年1月16日出現大幅回落，美股隨之反彈。而油價的下降保證了美國通脹數據的回落（12月開始通脹指數也出現持續回落），也為美聯儲進一步降息刺激經濟提供了基礎。美聯儲在1991年Q1三次降息，2月更是超預期降息50個基點。之後PMI也在1月後首次出現小幅反彈。經濟有所復甦後，失業率的反應則相對滯後。

1.4、2001.3-2001.11：互聯網科技泡沫

2000年互聯網估值泡沫開始破裂，美股在衰退之前已經開始回調，並延續至衰退期間，寬鬆的貨幣政策並未扭轉局勢。2000年4月以微軟被判違反《反壟斷法》為標誌，互聯網企業開始進入“泡沫破滅期”。美股在4月開始持續震盪，9月PMI跌破50，美股開始回落。此時美國經濟增速也開始放緩，較低的通脹水平讓美聯儲在2001年全年降息12次。在第一次降息後美股有一輪短暫的上漲行情。但2001年2月，包括微軟、英特爾、思科、戴爾在內的大批科技公司披露的2000年Q4盈利增速遠低於預期，讓市場再度對互聯網公司的估值產生擔憂，美股在年初上行後重回下跌通道。

財政政策隨後發力，但美股整體仍然持續回落。為了刺激疲弱的基本面，布什政府在3月出台了10年內總額達9580億美元的減税計劃，這也刺激了美股3月－5月的上漲行情。同時2001年Q1的科技公司業績預吿稍好，市場情緒改善。但到5月底，易安信宣佈裁員、太陽微、諾基亞、北電等科技龍頭陸續發佈盈利預警，市場對科技股的悲觀情緒重燃。6月隨着中期財報的陸續發佈，盈利悲觀預期蔓延到生物和製造行業，美股再度重挫也抹去了布什政府財政利好所帶來的漲幅。安然的會計造假事件發酵也促使美股進一步回落。同年9月，美國“9.11事件”也加速了美股觸底，當日美股三大股指均出現大幅跳水。

2001年Q4，經濟指標企穩回升，美股在衰退期間迎來反彈。“9.11事件”後美股估值大幅縮水，市場預期已經見底，美股開始反彈。10月2日美聯儲大幅降息50個基點，PMI開始復甦。本輪衰退的主要原因在於互聯網科技股估值泡沫破裂，而在Q4各大科技公司盈利終於轉正，費城半導體指數自10月起持續上行，市場確實看到了經濟復甦的信號，美股在科技股領漲下大幅反彈。

衰退後黑天鵝事件不斷，美股維持低迷。2002年1月美國已經實際上走出衰退，工業產出指數和GDP同比開始回暖。但2002年3月美股再次下跌，主要因為電子巨頭泰科公司與世界通訊公司的會計醜聞甚囂塵上，標普500指數本輪跌幅高達31%。2002年7月24日美國國會通過《薩班斯-奧克斯利法案》後，美股才有所企穩。但8月PMI隨即回落，逼近50附近，之後一直維持回落趨勢，2003年2月伊拉克戰爭可能性的增加使得市場對美國經濟景氣度的預期維持低迷，直至2003年4月PMI才正式觸底。3月美國在伊拉克戰爭中的勝利以及4月披露的美股財報業績大超預期，帶動美股真正反彈。

1.5、2008.1-2009.6：次貸危機

次貸危機蔓延下，美股早於衰退時點回調。互聯網泡沫破滅後，地產受到青睞，美國居民儲蓄率鋭減、槓桿率抬升，次級抵押貸款市場得到迅速發展。2007年7月，次級貸市場一系列負面消息頻發，其中以貝爾斯登旗下次級貸標的對沖基金倒閉為核心事件。到8月，法國巴黎銀行凍結了旗下三支投資美國次級貸的基金。代表離岸美元流動性的TED利差出現飆升，次貸危機終於全面惡化蔓延至全球。美股在2個月內遭遇重創，跌幅近10%。為應對可能的危機，美聯儲於8月啟動降息議程，9月實施4年來首次降息，美股迎來一輪反彈。但好景不長，10月開始油價大幅上漲，通脹再度走高，包括摩根士丹利、美林及房地產金融企業大幅虧損，美股再度下跌。

救助計劃持續出台下美股在衰退中錄得短暫反彈。2008年年初美國的經濟數據已經全面走弱，失業率超過5%，PMI跌破50，美股在此期間持續回調。美國政府為了刺激經濟及穩定信貸環境，再度出台減税政策並持續降息，並且出台了“一攬子”救市政策：包括“救生索”計劃並聯合四大央行持續為市場注入流動性；2008年3月，美聯儲決定通過摩根大通收購貝爾斯登公司；美國聯邦住房貸款銀行獲准增持房地美和房利美髮行的MBS；在流動性及信貸救助計劃下，3月PMI有所回暖且GDP增速在2008Q2轉正，美股迎來短暫修復。

通脹掣肘美聯儲貨幣政策，次貸危機全面升級為金融危機，救市政策難以挽救市場情緒。但油價持續上漲使得美國通脹數據在2008年6月和7月再度上行，導致全球央行貨幣政策轉為緊縮，歐洲央行宣佈加息導致歐元區經濟迅速轉衰。美聯儲在5月到9月也停止了降息操作，美股隨之下挫。油價自7月開始回落，美國通脹隨之見頂，10月美聯儲再度開始降息。但此時次貸危機轉為金融危機，救市政策難以挽救市場恐慌情緒。2008年9月，美國政府宣佈接管經營情況持續惡化的房利美和房地美，雷曼公司申請美國曆史上最大的破產保護，投行、保險、基金等各領域公司均受影響。流動性危機也迅速傳導到實體經濟，通用、福特等多家汽車製造企業出現虧損。PMI於2008年10月跌破40，全行業的受損導致大規模裁員出現，失業率在10月達到6.5%並持續走高。信用危機和生產收縮下，消費需求大幅減少，通脹水平轉為緊縮。

QE政策開啟，PMI率先回暖，美股終迎來複蘇。2008年11月美聯儲開始第一輪量化寬鬆計劃，同年12月美聯儲降息幅度達75BP，超出市場預期。經過了多個降息救助計劃，市場恐慌情緒有所減弱。2008年12月PMI見底回暖。2009年2月，奧巴馬政府出台了自“大蕭條”以來規模最為龐大的經濟刺激計劃，總計規模高達7870億美元，美股在3月初終於迎來複蘇。2009年3月18日美聯儲決定擴大QE規模，基本面數據也持續企穩，推動美股持續回升。

1.6、2020.3-2020.4 新冠疫情危機

2020年3月美國新冠疫情爆發，經濟硬着陸，美股經歷四次熔斷。新冠疫情爆發之前美國經濟增速已經放緩，2019Q3和Q4的GDP環比增速為2.8%和1.9%，製造業PMI跌至50以下。美聯儲在2019Q4兩次降息，因此PMI在2020年1月和2月有所回升，美股也在2020年前兩個月持續上漲。然而3月美國新冠疫情爆發，封鎖下居民消費大幅下滑，一季度個人實際消費支出年化降幅達到7.6%。出於對新冠疫情擴散的擔憂，3月PMI製造業指數回落至49.1，跌至榮枯線下方。截至3月28日當週，首次申領失業救濟人數暴增至664.8萬人次，創下新高。受此影響，美股劇烈波動，僅3月就觸發了四次熔斷。疫情急速蔓延導致金融市場上投資者避險情緒增強，此外，新一輪原油減產談判未能達成一致，國際原油價格暴跌，美股進一步承壓。

美聯儲推出無限量QE政策，美股領先於基本面開始復甦。為緩解疫情對美國經濟造成的負面影響，美國國會和美聯儲相繼推出刺激性財政政策和貨幣政策。美聯儲在3月15日緊急降息50bp、下調聯邦基金利率目標區間至0-0.25%並推出7000億美元量化寬鬆計劃；3月19日宣佈直接購買商業票據；3月23日美聯儲宣佈取消QE限額，開啟無限量QE，美股終於在當日觸底開始反彈。美國國會也於3月27日出台了2.2萬億美元的超大規模財政刺激計劃，用以提振市場情緒。美聯儲4月9日進一步提出規模高達2.3萬億美元的貸款計劃；在此情況下，流動性恐慌得到緩解，美債實際收益率率先回落，美股領先於基本面持續反彈。

4月基本面觸底，5月開始弱勢復甦，美股在此期間維持上漲。企業停工停產後供應鏈緊張問題持續，2020年4月ISM 製造業PMI錄得低位41.5，非製造業PMI也下滑至41.8；4月非農就業人口減少2050萬人次，創下史上最大降幅；失業率飆升至14.7%，同樣為1940年代二戰結束後的最高水平。5月基本面逐漸回暖，股市維持上漲。5月ISM公佈的數據顯示製造業PMI從4月的41.5小幅升至43.1，且5月非農就業總人數增加250.9萬人，創1939年來最大單月新增數字，就業市場有所回暖，表明本輪經濟衰退已越過最低點。受此影響，股市繼續維持上漲態勢， 2020年5月，標普500指數收漲7.9%，道瓊斯工業指數收漲7.4%，納斯達克指數收漲11%。

2、 美國經濟衰退期規律總結

美國經濟衰退對全球股市會造成下行風險擾動。回顧歷次美國經濟衰退週期內美股的表現，可以總結得出以下規律：

1、即使美股在衰退前已經進行回調，在陷入衰退後仍不可避免地繼續面臨回調壓力：如1973年美股在陷入衰退前已經回調了17%，但衰退之後最大回撤幅度仍然高達44%。1990年和2001年的衰退週期中更是如此。1980年的美股回調幅度相對不深，但也回到了1979年10月美股在衰退前的最低點位。

2、PMI一般領先於股市變化，滯後於股市復甦：PMI的變化對於預測美股走勢來説具有重要的參考價值。在1980年、1981年、1990年、2001年的衰退週期中，PMI均領先於市場出現回落或者跌破50。

3、失業率對經濟衰退的反應則較為滯後：主要原因可能是僱主僱傭與解僱員工行為往往發生在經濟週期實際轉好或轉差之後。

4、美聯儲大力度的貨幣寬鬆政策往往預示着美股復甦的拐點：若衰退發生時美聯儲尚未進入降息週期，美聯儲貨幣寬鬆的力度往往會一定程度上提振美股：美股將迎來短暫上漲或正式復甦，比如1980年、1981年、2008年和2020年。2008年之後美聯儲擴表對市場的影響更為明顯。

5、財政和貨幣政策對股價造成短期效果，但長期何時真正觸底反彈需要留待經濟數據檢驗。一旦實際數據與預期不符，股價隨即會出現大幅回調。如2008年次貸危機蔓延成金融危機，即使美聯儲持續降息，美股依然下跌。另外2001年的科網泡沫破滅，鉅額財政計劃出台，美股短暫上漲，但之後科技龍頭髮布盈利預警，美股再次下跌。

6、在通脹型經濟衰退中，通脹數據將影響市場對美聯儲短期貨幣政策的判斷。在因通脹引起的衰退中，通脹數據或者更高頻的油價是影響市場的關鍵因素，如1973年的衰退、1980年的衰退及1990年的衰退中，影響美股的核心指標就是油價及通脹數據。另外若油價或通脹數據在衰退週期中快速上升，將會掣肘美聯儲的貨幣政策，進而延長美股回調和衰退的時間長度，如2008年的衰退週期。

7、如果美聯儲在經濟數據尚未企穩時開始收緊貨幣政策，美股將再次受到不利衝擊，如1981年的衰退週期，美聯儲為進一步控制通脹而恢復加息，導致初見好轉的經濟數據在衰退週期中進一步走跌。

美國經濟放緩已成定局，市場所關心的話題聚焦在衰退到來的時間點和幅度。為了更好地預測美國經濟的未來走勢，我們首先需要明確美國當前各項經濟指標正面臨何種情況，可以與歷史上哪幾輪衰退週期前夕進行對比？

美國當前通脹見頂回落，經濟持續回落，就業維持穩定。通脹數據來看，美國7月通脹近兩年內首次出現下降，CPI同比8.5%，低於預期的8.8%，但核心通脹並沒有出現明顯的下降。這説明本輪通脹的放緩主要來源於油價回落，未來通脹壓力仍然存在。PMI方面，6月與7月的製造業PMI指數分別為52.3%和52.0%，處於50%的榮枯線上但繼續收縮。就業方面，7月失業率維持在3.5%，仍保持相對穩健。但近期包括甲骨文、沃爾瑪、蘋果在內的許多企業普遍出現裁員和凍結招聘。普華永道7月對美國各行業700多名企業高管和董事會成員的調查顯示，半數高管表示正在裁員或有裁員計劃。這説明加息和經濟放緩正使得就業市場趨於飽和，未來或將轉向下行。

結合歷史經驗，美國經濟衰退的時間和幅度將很大程度上取決於美聯儲通脹控制的效果。1973年和1980年美國陷入衰退前，美聯儲均已多次大幅加息，但通脹最終仍伴隨着石油危機的爆發徹底失控。當前美國通脹水平有所好轉，主要來自油價回落，核心CPI水平仍然有待進一步控制。而美聯儲在7月貨幣政策會議紀要中一方面強調加息路徑不變，一方面也有擔憂“過度加息”導致經濟失控的鴿派表述。下半年，歐美冬季能源供應或將再度拉高能源價格，同時俄烏衝突對能源供給的影響長期存在，油價波動將成為美聯儲通脹控制的主要干擾因素。

3、 下半年美股走勢將如何演變？

根據我們對未來經濟衰退的預測，結合歷史經驗和當前美國經濟政策，我們認為美股下半年走勢有以下幾種可能：

1、第一種中性情形假設：通脹緩慢回落+美聯儲停止加息+經濟景氣度持續回落。油價在今年下半年維持高位，在基數作用下，通脹將會在Q3開始回落，但回落速度較為緩慢。貨幣政策方面，根據美聯儲7月貨幣政策會議紀要，美聯儲在9月或將維持加息步調，繼續加息75BP。不過若通脹及經濟持續回落，美聯儲在11月和12月的加息速度將放緩或停止加息。但鑑於較高的通脹水平，美聯儲在今年就直接轉向降息的概率不高。經濟基本面方面，歷史情況顯示在主動去庫存階段美國經濟會遭受負面影響。領先指標顯示PMI將在9月迎來短暫向上拐點，但會在2023年1月繼續下滑。

在此情況下我們可以參考1981年衰退及2001年衰退的情況：1981年及2001年衰退的背景都是通脹持續回落，經濟基本面維持疲弱，PMI從高點回落並快速跌落至50以下。1981年美聯儲經歷了不斷加息及降息的週期。此時美股的走勢取決於經濟基本面和美聯儲政策兩方面，整體維持震盪下行的態勢。在經濟基本面維持平穩時（1980年7月-1981年7月），美股走勢主要跟隨美聯儲的貨幣變化方向。在經濟基本面低迷的背景下，除非美聯儲執行較大力度的貨幣寬鬆計劃，否則美股仍然會面臨下調的壓力。而如果美聯儲只是停止加息，美股的反彈更多的源於估值修復。因此在這種情形下，我們認為美股下半年表現將趨於震盪，可能取得一定的超跌反彈機會，但整體反彈空間不大。

2、第二種樂觀情形假設：通脹快速回落+美聯儲停止加息+經濟景氣度持續回落。樂觀預期下，如果下半年俄烏局勢不再惡化，油價在今年由於需求萎縮，在今年下半年快速下滑。在基數作用下，通脹將會在Q3開始回落，回落速度超出市場預期。貨幣政策方面，鑑於通脹回落速度較快及經濟面臨較大的壓力，美聯儲可能在9月後就停止加息，並早於市場預期開始降息，如11月及12月。經濟基本面方面，受到通脹超預期下滑以及美聯儲早於市場預期降息的影響，PMI將會在9月後持續回升，提振經濟基本面表現，並可能在50以上維持更長的時間。

在此情況下我們可以參考1990年衰退的情況：1990年美股的走勢主要跟隨油價的變動，在油價回落之後，美股恢復上行。在這種情形下，我們認為美股下半年具有一定的反彈機會。

3、第三種悲觀情形假設：通脹繼續高企+美聯儲繼續加息+經濟景氣度持續回落。從經濟數據上來看，美國當前衰退的主要壓力來源於2022年受油價影響而不斷高漲的通脹。若之後美國通脹形成工資和物價的螺旋，美國通脹還有繼續上升的風險，或者維持頂部震盪，掣肘美聯儲的貨幣政策。而在高通脹下，經濟景氣度將會更快更深地回落。在經濟景氣度下滑的時間段加息，美股無一例外將表現不佳。

在此情況下我們可以參考1973-1975年和1980年的衰退情況：首先，通脹水平在衰退前已經保持高漲。1973-1975年和1980年分別正值第一次和第二次石油危機，中東地區局勢動盪對世界石油供給產生衝擊，油價升高和對供給短缺的預期使得通脹水平在實際陷入衰退前就達到了較高的地步。其次，加息週期與經濟下行並行。美聯儲在1973年一年內通過7次加息將貼現利率從4.5%上調至7.5%，而製造業PMI指數在1972年高速增長後就持續一路下滑。最後，就業市場在前期表現較為穩定。1973年全年，美國失業率都比較穩定地維持在4.8%-5.0%的區間波動。在這種情況下美股在今年下半年大概率表現不佳，仍有繼續回調的壓力。

港股方面，當前國內經濟仍面臨一定壓力，但短期港股的風險偏好有望修復。近期李克強總理也曾表態，“不會為了過高增長目標而出台超大規模刺激措施、超發貨幣、預支未來”，7月政治局會議也提出要“保持戰略定力”，因而未來或不會有更多強力的增量政策出台。疊加大規模限電，經濟收縮導致港股在8月整體承壓下行。7月斷貸風波影響下港股持續回調，已反映了市場對於國內經濟同比增速承壓的預期。短期港股市場風險偏好有望得到修復，長期走勢取決於中國經濟改善的程度。

港股行業配置方面建議關注：1）平台經濟政策持續回暖下估值較低具有配置性價比優勢的互聯網科技股。2）景氣度較高，需求有提升的汽車電子。3）受益於穩增長政策的建築建材以及估值性價比優勢明顯的物業管理公司。

風險提示：1、國際油價再度上漲；2、經濟超預期下行；3、海外市場波動加劇。