本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

8月5日下午，原中歐明星基金經理，運舟資本投資總監周應波在銀行渠道的一場線上交流中，介紹了他的成長股投資框架，並就後續看好的機會進行了分享。

周應波是典型的“成長股選手”，他在公募時期的代表產品中歐時代先鋒，在其任職的6年多時間中創造了344.26%的總回報，年化回報超27%。

數據來源：Choice

同時，周應波的投資框架也經歷了多次迭代；

投資報主編六里老師曾專訪過周應波，他闡述了自己投資方法的變化：

“我在方法論上主動做了一個調整，從過去相對比較純的行業輪動，慢慢走向行業輪動+自下而上；

規模的持續增長，也讓我將單一行業投資比例逐漸降低。”

之後，他在投資方法的探索過程中再次進行調整，“從行業均衡→行業聚焦、專注成長性公司”。

從公募的成長股旗手到創立私募機構運舟資本，周應波不改自己對成長股的熱衷。

在這一次的交流中，周應波給出他的結論，成長股是A股市場的主旋律，這是非常明確的。

在A股市場發展的30年間，不同時代中有不同的成長股領跑全場，而在接下來的2020年代，我們應該繼續把握成長股的機會。

對於後市，周應波認為，四大領域的投資機會值得關注——

能源革命的浪潮，人工智能在各行業的應用，中國製造的升級版，以及新時代的消費和互聯網的浪潮。

投資報整理提煉了周應波的交流要點和精彩內容：

1.過去30年的 A股市場，分為發展的早期、中期，以及2010年之後的成熟期。

我們看，在每個階段，實際上整個市場面臨的宏觀背景、整體社會發展的背景，都是不一樣的，但是在每個階段都有領先市場、跑得比較好的成長股會跑出來….

社會在發展，我們的經濟增速在2010年以後到了一箇中等的水平，但是我們整個市場依然有着比較好的一個表現。

整個市場的結構，從領漲的這些個股中也可以看出來，市場的結構發生了很大的變化。

來自像鋰電池、消費、電子、醫療服務和互聯網行業的這些個股佔據了漲幅榜的前列，也從側面反映了我們整個經濟結構調整的方向。

我們相信，每個階段都有每個階段的時代的特徵，每個階段也有每個階段的時代的成長股。

2.應該要承認，真正能夠突破第三宇宙速度，成為三級火箭的偉大企業是鳳毛麟角的。

他們需要良好的公司治理框架，優秀的管理層，非常優秀的長期戰略的落地。

儘管這樣的機會鳳毛麟角，但應該説，這樣的機會一旦出現了，就可以在長期創造出非常好的回報。

我們也是希望，在結合短期和中期機會的基礎之上去兼顧去把握長期的機會。

我們也希望，A股市場未來這種長期創造價值的公司越來越多，這樣我們的投資者才會越來越幸福。

3.喬布斯也是一個非常偉大的企業家和創新者。

2005年以後，他回到蘋果公司，提出了三個措施。第一是凝聚人心，下調了員工期權的行權價格。

第二是品牌營銷，創造出了在此後十幾年時間裏面，蘋果公司安身立命的一個理念和口號。

第三就是在業務上進行了大幅度的一個重組，砍掉了90%的產品線，全面地聚焦自己的業務。將自己的業務線分成一個矩陣，台式和便攜兩個角度，以及消費級和專業級。

應該説蘋果公司在此後的十幾年時間裏面獲得了一個大幅度的發展，也抓住了整體的智能手機以及可穿戴設備的這樣一個重要的時代機遇。

這個背後，從喬布斯一直到後面的庫克，管理層一以貫之地踐行這樣一個戰略，最終在各個方面都做得非常出色，是密不可分的。

4.光伏的發電成本在過去的十一二年時間裏面下降了90%以上。展望未來的時間，這些新技術的降本空間依然很大，新技術依然有很多的迭代。

非化石能源依然會逐步去替代化石能源在全球能源中的佔比。

因此，風電也好，光伏也好，未來的8~10年依然會看到一個3~5倍的成長空間。

到明年上半年，光伏的原材料價格有望有一定的下降，這個會為包括國內電站在內的一系列的投資項目帶來一個非常好的發展環境。

但是可能還需要去參考石油、天然氣之類的價格，他們對於歐洲分佈式光伏的階段性需求也會有一些替代性的影響。

但總體上來説，我們覺得光伏在未來的8到10年依然是一個產業的快速發展時期。

5.投資互聯網行業，投資很多新興的消費品行業的時候，港股市場是一個很好的補充，這是第一。

第二，港股市場總體上處在一個歷史估值比較低的位置，從這點上來説是有一定投資價值的。

第三點，港股市場是一個離岸市場，並不是一個在岸市場，它的流動性同時受到國內流動性的影響，也受到國外流動性的衝擊。

所以從這個意義上來説，我們不太會把它作為一個主力市場。

應該説會把它作為A股投資的補充，這麼定義，在投資上會做得更加穩妥一些。

過去30年，每個時代都有領漲的成長股

成長股是中國A股市場的主旋律

我今天的彙報會分成兩個部分，

第一個部分講解一下我們整體對於成長股的認知，以及我們在研究、投資成長股過程中的整個框架。

第二部分，也會對未來的市場做一個整體的展望。

對於未來的3年甚至5年以上的時間，我們的國內市場主要有哪幾方面的投資機會，給大家做一個分析。

第一部分，我們的題目叫“立足時代機遇，把握經營差異”，也就是説我們對如何去把握成長股機遇的一個認知。

首先，我們有一個觀點非常明確，我們認為成長股是中國A股市場的主旋律。

回顧過去30年的A股市場，分為發展的早期、中期，以及2010年之後的成熟期。

我們看，在每個階段，實際上整個市場面臨的宏觀背景、整體社會發展的背景，都是不一樣的，

但是在每個階段都有領先市場、跑得比較好的成長股會跑出來。

第一階段，整個市場的指數漲幅非常高，年化的收益有24%以上。

市場中也湧現了一批覆合收益在20%以上，甚至30%以上的這樣一些股票。

早期的地產行業和銀行行業的代表，類似於像萬科和深發展這樣的公司也取得了很好的回報。

在2000年以後，中國進入了一個城鎮化的快速發展階段。

這個時期，整個經濟的增速保持了非常快的一個水平，

市場中也湧現了一批在食品飲料、醫藥、家電以及銀行、地產領域表現非常好的成長股。

社會在發展，我們的經濟增速在2010年以後到了一箇中等的水平，但是我們整個市場依然有着比較好的一個表現。

整個市場的結構，從領漲的這些個股中也可以看出來，市場的結構發生了很大的變化。

來自像鋰電池、消費、電子、醫療服務和互聯網行業的這些個股佔據了漲幅榜的前列，也從側面反映了我們整個經濟結構調整的方向。

我們相信，每個階段都有每個階段的時代的特徵，每個階段也有每個階段的時代的成長股。

在當時，我們選定第一支公募基金的名字的時候，實際上含義就是希望，在每個時代中去抓住先鋒的行業、先鋒的個股，從而能夠創造出比較好的業績。

成長股收益來源兩部分

我們應該看到，成長股行業的機會來源總體上分為兩部分，

一個它叫時代的機遇，就是行業的貝塔。

因為整個社會滾滾向前發展，整個社會的紅利往往是很多行業、很多公司創造價值的根本。

往往整體社會、整體宏觀經濟向前進了，行業才能夠獲得一個比較好的外部環境，企業的發展才有一個推動的基礎。

第二個角度，也有很多的行業，很多比較偉大的企業，推出了很多的技術創新，做出了很多產品上的變革，積極地改變了時代。

這些在經營上擁有差異化、經營上擁有優勢的企業，也是我們在投資中希望去把握的一個方向。

一級和二級火箭佔投資的大部分

成為三級火箭的偉大企業是鳳毛麟角的

下面介紹一下，我們是如何去分析成長股，去建立對成長股的研究框架，以及尋找機會的。

首先我們有一個時間尺度的概念，

整個A股市場，我們把它分成短期、中期和長期角度的投資機會。

短期角度，我們它叫一級火箭，第一宇宙速度，

它會帶來1到2年的投資機會。但它會佔到整體市場機會的50%-60%。

它的典型特點有哪些？

像訂單的突破，產品價格的上漲。

中期是3~5年的維度，

我們會看到一批在業務上，在成本控制等等方面做得非常好的企業。

他們有可能會突破行業景氣度的短期波動，在中期的角度創造一個非常好的成長。

那麼這些企業我們可以叫它二級火箭，

第一級火箭和第二級火箭，實際上佔據了整個市場成長股投資機會的大部分。

應該要承認，真正能夠突破第三宇宙速度，成為三級火箭的偉大企業是鳳毛麟角的。

他們需要良好的公司治理框架，優秀的管理層，非常優秀的長期戰略的落地。

儘管這樣的機會鳳毛麟角，但應該説，這樣的機會一旦出現了，就可以在長期創造出非常好的回報。

我們也是希望，在結合短期和中期機會的基礎之上去兼顧去把握長期的機會。

我們也希望，A股市場未來這種長期創造價值的公司越來越多，這樣我們的投資者才會越來越幸福。

觀察的框架：短期看景氣度

中期看企業業務佈局

我們首先舉幾個例子來説明我們觀察的框架。

比如説，我們短期看景氣這個角度，

我們可以看過去幾年新能源汽車的上游，鋰電池重要的原材料碳酸鋰的變化。

產品價格在兩年時間內十幾倍的大幅增長，也帶來了相關行業的公司股價可能10~15倍的漲幅，這是一個典型的價格驅動景氣的案例。

我們看另外一個案例，

在十幾年前智能手機剛剛出現的時候，蘋果的iPhone4是一個跨時代的產品。在它的前後，智能手機進行了一個滲透率上的突破。

在這個過程中，我們A股的部分公司也抓住了其中一些零部件配套的機會。

在2010年到2012年這段時間，這些公司也獲得了一個非常好的回報。

這就是在1~2年的時間內最重要的一些指標，跟訂單、跟價格相關，會創造非常好的短期的景氣。

我們在中期，會更多地去看企業的業務佈局。

我們在這裏舉一個大家耳熟能詳的電子股的案例，也是過去我們在投資過程中曾經有所涉及的。

這個公司，在11、12年的時間裏面市值增長了幾十倍。

它的業務範圍也是大幅度擴張，它不僅抓住了像2010年到2015年行業整體滲透率擴張的一個紅利；

2015年以後，儘管行業的滲透率已經見頂了，

但是它通過自己在成本上、在產業鏈配套上的優勢，抓住了更多產品配套的機會，從而給自己的市值和股價帶來了更多的成長空間。

應該説放到8~10年甚至更長的時間角度，這樣能夠走出來的偉大企業就很少了。

國內我們看，深圳的一家中國民族汽車品牌，它在十幾年的時間裏堅持去往新能源汽車去轉型和投入。

在中間，其實也遇到過很多困難，包括產品週期的落後，包括階段性銷量的停滯等等。

但是應該説，管理層非常堅定地在執行自己的戰略，最終也獲得了非常好的一個銷量、收入乃至市值的增長。

這樣的公司，是在10年以上的維度，創造出巨大成長價值的公司。

但是應該説，這樣的公司的數量是很少的。

關注政策變化、技術週期的變化

並進行數據的驗證

第二個維度，我們希望給大家彙報一下，我們在行業景氣度或者説好的行業方向上，怎麼樣建立起自己分析辨識的框架。

首先，我們會比較關注政策方向，國內外的宏觀政策、產業政策，他們對於各個行業的影響都是比較大的。

第二，我們會比較關注技術週期的變化，因為我們更多地會關注科技行業。

科技行業實際上技術本身也是有周期的。這樣一些週期的變化，這樣一些技術的突破，需要去關注它的節奏。

第三，我們會結合政策和技術的分析，進行一個數據的驗證以及調研，去做一個基層的印證。

那麼除了政策和技術之外，我們還比較注重數據驗證。

比如説在化工行業的MDI，以及在鋰電池行業的上游，碳酸鋰這個品種上，我們都做過這樣的數據驗證，最終創造出投資機會。

比如説MDI這個商品，

它作為保温材料是建築、房地產的一個重要的原材料，也是家電很多產品，比如説冰箱的重要原材料。

他們的變化和宏觀經濟是密切相關的。

在這個過程中，我們也需要去頻繁跟蹤產品的價格，產品的庫存情況，從而去看這個領域相關的一些投資機會。

碳酸鋰是新能源汽車鋰電池的一個重要的材料。

應該説，在新能源汽車爆發的2020年初期，這個環節恰恰處在一個上游出清，產品價格大幅跌破成本價的一個關鍵時間點。

恰恰是這樣的一個錯配，帶來了這個行業在此後兩年多時間裏，10倍以上增長的機遇。

這也是為什麼，我們除了跟蹤政策、跟蹤技術週期之外，我們也會非常關注從數據角度去做一個驗證。

以上就是我們對於行業如何去選擇，如何去分析的一個框架。

選擇了行業以後，自然也要去確定哪些公司是我們願意去投資的這樣一個公司。

風電也好，光伏也好

未來8~10年仍有3~5倍成長空間

往未來看，我們看好四大領域的投資機會——

能源革命的浪潮，

人工智能在各行業的應用，

中國製造的升級版，

以及新時代的消費和互聯網的浪潮。

我們看第一方面，能源革命的浪潮。

應該説在過去的十幾、二十年時間裏面，以風電和光伏為代表的新興能源，在成本下降方面取得了巨大的進步。

光伏的發電成本，在過去的十一二年時間裏面下降了90%以上，

展望未來的時間，這些新技術的降本空間依然很大，新技術依然有很多的迭代。

非化石能源依然會逐步去替代化石能源在全球能源中的佔比。

因此，風電也好，光伏也好，未來的8~10年依然會看到一個3~5倍的成長空間。

下半年的光伏怎麼看？

光伏這個行業過去幾年發展很快，也是中國逐鹿全球的一個非常強大的製造業。

我們中長期還是特別看好光伏的發展，應該説到明年上半年，光伏的原材料價格有望有一定的下降，

這個會為包括國內電站在內的一系列的投資項目，帶來一個非常好的發展環境。

但是可能還需要去參考石油、天然氣之類的價格，他們對於歐洲分佈式光伏的階段性需求也會有一些替代性的影響。

但總體上來説，我們覺得光伏在未來的8到10年依然是一個產業的快速發展時期。

並且，我們會在今年下半年到明年，

更加關注光伏領域裏面、電池技術的迭代和變化帶來的機會。

新能源汽車是我們在用電端看到的巨大的變化，目前正在處於類似於10年前的智能手機一樣的滲透率快速提升的階段。

更進一步，我們未來也許會看到過去在科幻片裏面看到的場景。

更多的智能化的、電動化的交通工具會出現，它的發展邊界不斷被拓寬。

這是我們在能源革命這個領域看到的機會。

中國在這樣一個領域擁有巨大的產業鏈優勢，也是整個A股投資比較幸福的一件事。

一個全世界範圍內的產業革命，它的產業的優勢主導者有很多出現在我們的A股。

人工智能還處於0-1的發展階段

第二點，和能源革命目前處於快速普及期相比，人工智能目前處在一個發展的早期，還處在0-1時期。

但是應該説，我們在各行各業都看到了部分的應用。

它的背景恰恰是，半導體行業的快速發展，計算成本的快速下降，為雲計算、人工智能計算提供了一個巨大的支撐。

我們會在各個領域看到人工智能應用場景的突破。

比如説，這幾年比較普及的掃地機器人，

以及像在深圳這樣的城市，自動駕駛、無人駕駛汽車已經允許在公共的道路上去進行測試，這是在身邊看到的案例中的一些變化。

總體上來説，它還比較早期，但是我們會在未來幾年持續去觀察，持續去研究。

當它的發展時間點突破1，去往一個1到10乃至1到50的增長曲線去走的時候，

它就有可能會帶動從上游的芯片到下游的系統，再到最下游的軟件應用上的爆發。

2020時代，更多機會可能來自於

半導體材料、生物科技、新能源材料等

第三方面，我們看到整個中國的人口紅利正在從數量走向了質量。

中國現在擁有全世界最大的應屆畢業生的數量，也有全世界最好的工程師的紅利，這給我們的研發類企業提供了一個非常好的發展的土壤。

創業板的整個產業結構應該説相比主板也好，中小板也好，有了一個大幅度的變化。

新時代的科創板和創業板相比，也有了一個非常大的產業變化。

每個10年都有每個10年領先的產業變化，從而帶來領先的投資機會。

我們也相信新的2020年時代，可能更多的機會來自於像半導體材料、生物科技、新能源材料這樣一些新興的行業。

舉個例子，比如説在醫療領域，這些年在藥品配套領域出現了像CXO這樣的一些行業的機會。

在器械領域，在很多的醫療基礎材料領域，也在出現中國對外製造業的優勢。

新興的方向可能會代表

未來在消費結構上的投資機會

最後一點，我們比較看好新時代的消費浪潮。

中國的人口結構在不斷的演變，每個時代的消費習慣、消費的傾向也是不一樣的。

新的人羣會在吃喝玩樂的各個方面，包括在互聯網的各個方面，有着跟之前的人羣完全不太一樣的消費傾向，

也會帶來很多消費的場景、消費的業態以及消費的商品的變化。

比如説像醫美、潮玩、新式連鎖的餐飲等等，還有像互聯網領域，也出現了和過去不一樣的元宇宙、web3.0這樣一些探索。

儘管説我們的總人口14億人，可能已經不會有一個大幅度的增長了，但是，我們總體的消費市場是一個非常龐大的消費市場。

在這個龐大的消費市場中出現的結構性紅利，依然是非常巨大的投資機會。

問答部分

科創板代表了

這十年的發展方向

問：關於科創板投資機會？

周應波：我看到大家會去關注科創50，科創板的結構和創業板的結構顯著地有差異。

創業板是2009年開通，到2012年恰恰是三年的時間。目前2022年距離2019年科創板開通也恰好是三年時間。

每一個新的大的板塊都代表了每一個10年的發展方向，

比如説像2000年以後的中小板，2010年以後的創業板，2020年以後的科創板。

從它的構成來説，我們相信也它代表了2020年之後中國經濟中最具有活力，最具有成長性的一些企業。

因此我們覺得，在前兩年的震盪調整消化以後，未來的空間還是比較看好。

問：長期經濟形勢的問題？

周應波：我們覺得應該説，客觀來看待人口結構的變化，整個經濟發展的基數會為長期的經濟發展提供一個大的背景板。

因此在這麼大的一個基數之下，我們也不宜對於整個經濟增長的速度特別樂觀。

整體的增速逐步下台階是一個經濟發展的規律，經濟的發展從速度走向質量，應該是一個明確的趨勢。

從這個意義上來説的，整個市場偏成長的結構性機會，應該會是一個長期的狀態。

港股是A股的補充市場

問：對於港股的看法？

周應波：對於港股，應該説它是一個補充市場，我們更多地把它看成一箇中國的納斯達克的補充市場。

未來的話，考慮到美股很多中概股的迴歸，A股的創業板、科創板加上港股，整體上就可以構成中國納斯達克的架構。

因此從這個意義上來説，比如投資互聯網行業，投資很多新興的消費品行業的時候，港股市場是一個很好的補充，這是第一。

第二，港股市場總體上處在一個歷史估值比較低的位置，從這點上來説是有一定投資價值的。

第三點，港股市場是一個離岸市場，

並不是一個在岸市場，它的流動性同時受到國內流動性的影響，也受到國外流動性的衝擊。

所以從這個意義上來説，我們不太會把它作為一個主力市場。

應該説會把它作為A股投資的補充，把它這麼去定義，在投資上會去做得更加穩妥一些。

軍工行業有成長空間

看好上游材料，零部件

問：對於軍工行業的觀點？

周應波：軍工行業是個比較特殊的行業，它受到政策的影響很大。

我們總體上覺得，國內的軍工未來是有比較好的成長空間的，很多的武器裝備都在從定點小批量走向一個大批量的過程中。

但這個行業也確實存在數據不透明等等這樣的一些問題，

我們比較看好、軍工領域上游材料、上游關鍵零部件的機會。

其實，在過往我們公募基金的投資中，大家也或多或少有看到我們有這樣的涉及，但是總體上我們並不把這個行業作為一個重點。

成長股估值還要看行業發展階段

同時和商業模式密切相關

問：對於成長股如何估值？

周應波：成長股的估值，我們剛剛也在介紹中説了我們的一個整體的認知，在實際中我們也建議大家從這幾方面去看。

一個從戰略角度看行業發展的階段，一個行業在0到1的時候，可能可以接受比較高的估值的容忍度。

但是一個行業當它發展到90到100的階段的時候，它的估值往往是需要急劇地收縮的。在國內外都是如此。

那麼同時，估值本身並不一定完全和行業相關，它們和一個行業裏面不同環節的商業模式也有密切的關係。

比如説像新能源汽車，比如像光伏，裏面生產原材料的企業，中游的企業以及下游品牌的廠商，可能他們的估值框架就是有所差異的。