2022下半年宏觀展望：經濟回溫，但增長通脹的組合仍不理想

格隆匯 07-04 15:35

本文來自：華泰證券宏觀研究，作者：易峘、劉雯琪、常慧麗

一．概覽：2022下半年及2023年GDP預測、增長路徑、及其隱含的政策假設

1. 2022-2023年增長預測概覽

下調2022年中國實際GDP預測至4.0%，初步估計2023年中國GDP增長6.2%（圖表1）。具體地，我們將實際GDP增長預期從去年11月的4.6%下調至4.0%，反映最近一輪疫情對2022年增長的影響。但今年的“低基數”將對明年同比增長起到提振作用——預計2023年實際GDP增長回升至6.2%。由此，2022-2023兩年複合增長率爲5%，第一輪疫情爆發以來的2020-2023四年複合增長率爲5.1%（對比2015-2019年間的6.7%）。

2.對環比增長路徑預測

根據目前有的信息和假設進行估算，我們預計2022年3季度實際GDP環比折年增長可能從2季度的-9.2%反彈至+12.8%、成爲2022-23年季度環比增長的“高點”，並將3季度同比增長推升至4.9%。增長層面，投資者短期關注點之一無疑是3季度增長反彈的力度。根據現有數據估算，2022年2季度實際GDP環比折年增長可能在-9-10%之間，隱含的同比增速在1-1.5%之間。這套環比預測隱含的假設是，2022年2季度和3季度相抵、隱含的產出水平仍未回到疫情前潛在增長路徑（即部分地區經濟活動仍將受到到疫情擾動）——這和2020年第一波疫情防控放鬆後的走勢相似（圖表2，增長可能在2022下半年仍無法回升至潛在水平、即產出缺口爲負）。

參照此前走勢和重啓後經濟運行規律，預計2022年3-4季度均處於國內疫情衝擊後的“恢復期”，即環比折年增長率均在潛在增長之上，但2023年環比增長可能逐季下行——具體看，如果地產去槓桿壓力重現、財政寬鬆退潮、及出口增長明顯下行，不排除2023年2季度後環比折年增長率再次回落至潛在水平之下。

華泰宏觀對於2022-2023 年各項宏觀指標的具體預測，請參見圖表1。

基於以上對環比增長動能的假設，我們反推的同比增長路徑如下：預計2022年3季度中國實際GDP增長從2季度的1-2%明顯回升至接近5%的水平，且4季度有望保持在類似增長水平。如上文論述，按一般規律，2022年2季度和3季度兩個季度相抵、我們預計隱含的產出水平仍無法回到疫情前潛在增長路徑——即經濟及收入增長無法完全“恢復元氣”。即便如此，2021年3季度環比增長接近於0，基數效應就可能將今年3季度同比增長擡高1個百分點以上，所以，由於“能耗雙控”政策大幅壓低2021年3季度的GDP基數，3季度同比增長率仍將接近5%。而由於4季度經濟活動、尤其服務消費仍然處於恢復性增長階段，環比增長可能仍然略高於潛在增速，所以實際GDP同比增長仍保持在5%左右。

由於疫情、政策等各方面因素對2020-2021基數擾動很大，數學上，我們環比增長假設倒推的同比增長路徑其實受基數影響更大——具體看，預計2022年2季度-4季度的實際GDP同比增長分別爲1.2%，4.9%，4.9%（全年4%）。而2023年4個季度同比增長爲4.9%，8.4%，6.1%，5.1%（全年6.2%，圖表1）。

3.名義增長及其組成

結合我們對各部門通脹走勢的預測，我們預計2022年全年名義GDP增長預測爲7.6%，2023年回升至9.6% ——兩年GDP平減指數在3.5%、3.3%，但主要反映非核心通脹同比水平較高、尤其是食品、能源及相關產業鏈。雖然服務業通脹可能在2022年3季度境內出行“重啓”階段出現“脈衝式”的上升，但由於總需求並未在2022年回升至潛在水平，我們預計核心通脹總體偏弱（有關通脹及分部門價格走勢的具體預測，請參見第13頁第3部分）。

總體企業盈利增長往往和名義GDP走勢大體趨同，但彈性更大。——初步預測，2022年2季度-2023年4季度名義GDP增長的路徑爲4.3%、8.8%、8.4%；9.4%、12.3%、8.8%、7.9%。實際產出增長的變化以外（圖表4，名義GDP增長YOY及GDP平減指數增長YOY，加入預測），PPI對2022年GDP平減指數貢獻更大，土地房產相關指標貢獻同比下降；而CPI對2023年GDP平減指數的貢獻率較高，此外預計土地房產價格相關指標走勢企穩。

4.增長路徑背後的宏觀調控政策假設

我們本套假設隱含的政策路徑假設爲2022年5-7月之間，穩增長政策力度最大，季度上看，對2022年2季度的財政赤字率以及社融增長的拉動效應最爲明顯。2022年4-5月，一般公共預算+政府性基金預算赤字分別達到8,068億和9,138億，比2021年4-5月的盈餘3,310億累計增加約2萬億，6月兩項財政赤字同比可能再度大幅擴張。由此，2022上半年兩項赤字擴張總額可能達到3.5-4萬億元。然而，由於2022人大公佈的全年一般公共和政府性基金預算赤字同比僅增加3.8萬億元，即使計入央行上繳一萬億及此前結轉資金，2022全年兩項赤字總額擴張的實際上限也可能僅4-5萬億元，即2022下半年剩餘財政擴張空間明顯收窄，且全年財政擴張同比幅度最大的季度爲2季度（圖表5，有關財政政策及路徑的具體討論，請參見第19頁的第5部分）。

同時，貨幣擴張和財政寬鬆的節奏高度相關 ——2022年2季度，預計社融同比增速從一季度末的10.5%明顯上升至10.8%（以6月新增社融約5萬億估算），其中主要受短融和政府債同比多增拉動（圖表6）此外，往前看，我們預計貨幣政策擴張在7月後可能受到兩項制約因素的壓制1）隨着歐日央行加速收緊，海外利率水平可能進一步上升，2）國內CPI水平可能在低基數和食品價格通脹+疫情後經濟重啓的推動下接近甚至越過3% 的水平（具體預測請參見第13頁的第3部分）。由此，我們預計貨幣及社融環比增速上行最快的時期可能也在2022年2季度。

地產政策方面，目前已經有近150個準一線、二線、及三線城市在不同程度放寬了限購及限貸相關政策，甚至有約15個城市推出“房票”制度以推動地產需求回升。本輪地方層面放鬆政策出臺的頻率及覆蓋面已接近歷史高點，3季度邊際放鬆力度很難超越2季度、尤其是考慮到通脹及海外利率對貨幣政策的制約可能再次顯現。

在更爲樂觀的情形下，穩增長窗口期可能延續至3季度末。同時，疫情防控總體基調不變，常態化擾動可能難以完全消除，但基準情形下不再出現類似2季度的、較大規模的疫情衝擊。

二．分部門增長預測

我們以需求法、生產法、及收入法三種GDP測算方法作爲框架，預測“分部門”增長的相對強弱，具體如下：

1. 以需求法GDP分解各部門對總需求增長的拉動，2022上半年淨出口對增長的拉動較大，尤其在2季度，但我們預計內需貢獻有望在2022下半年回升，其中投資先行，消費次之。淨出口量對總需求增長的貢獻可能逐季下降，且如果2023年國際人員交流有效重啓，服務項下逆差可能拖累經常項目差額對增長的貢獻在2023年轉負（圖表7）。

從內需與外需貢獻的轉換上來看，2022年2季度可能是本輪內需和外需增長“剪刀差”的頂峯（圖表8）。2022年1-2季度順差（美元計）貨物貿易順差增長分別達到45%和47%（預測值），對名義GDP增長的貢獻值達到約0.9 和1.3個百分點（圖表9）。往前看，隨着疫後重啓推升內需增長，且外需、尤其是海外實物消費減速，貨物貿易順差對增長的拉動效應可能減弱。同時，如果2023年中國與境外的人員往來限制進一步放鬆，服務項下逆差也可能擴張，拉低經常項目總順差對增長的貢獻（圖表10）。

2．從投資、消費、出口“三駕馬車的角度分析”——

1)預計（統計局月報的）城鎮固定資產投資同比增長在2022年下半年加速，主要是廣義基建投資拉動。2022年全年城鎮固定資產投資同比增長在7.5%附近，2-4季度分別爲4.7%、9.2%和8.0%；2023年固定資產投資增速則可能回落至6%左右。短期內，廣泛意義上的基建投資是投資回升的最大推動力——傳統基建投資，以及“新基建”涵蓋的電力新能源、國防和農業水利等領域均有回升空間。今年6月底地方專項債發行完畢（2022年額度），疊加央行前期發放的各類再貸款， 6月1日國務院宣佈調增政策性銀行8000億元信貸額度帶來增量資金，以及6月30日新增的3000億重大項目資本金，基建投資資金來源較爲充裕。今年2季度，疫情導致基建投資實際施工受到影響，但近期明顯有“趕工”跡象，如水泥企業開工率逆季節性小幅回升，建築鋼材成交大幅回升（圖表11）。由此，我們預計基建投資增速有望從2季度的6%左右加速至下半年的10%以上。從投向上看，除傳統交通、城市基礎設施等領域，電力新能源、水利、農業等領域均可能是基建投資發力的主要方向。尤其值得強調的是， “新基建”中有相當一部分投資可能落在“製造業投資”中，因此製造業投資內部可能產生分化，但總體增長相對穩健、全年有望維持在8%左右：一方面高端製造業、能源及農業產業鏈等的投資有望獲得政策支持、增長加速，且今年1.64萬億的增值稅留抵退稅對企業現金流形成補充；但另一方面，隨着企業盈利的走弱，部分行業投資增速可能會從此前的高位回落（圖表12）。

2)鑑於地產產業鏈仍將受到長週期去槓桿壓力的拖累，2022年全年地產投資增速或難以回正。我們預計2022年全年地產投資同比增長爲-7%，2-4季度分別爲-9%、-8%和-9%（圖表13）。這其中的基準假設主要包括：1）下半年商品房銷售面積同比繼續下跌、但跌幅有所收窄。3月末以來按揭利率下調、限購限貸等需求端政策明顯放鬆，一二線城市商品房銷售邊際回升，但居民整體購房需求仍然疲軟。此外，熱點城市新增商品房供應偏少、政策進一步放鬆空間受限。雖不排除單月商品房銷售轉正的可能性，我們預計商品房銷售面積的同比跌幅有望從2季度的30%左右收窄至3季度的10%以內和4季度的5%以內。2）開發商現金流持續偏緊、去槓桿壓力仍在。在新的監管框架下，開發商的融資能力持續受到制約。今年4-5月，Wind數據顯示開發商資金來源同比下滑28%，開發貸、預售款和個人按揭等主要渠道均持續下滑；同時，在市場持續擔憂房地產行業信用風險的大環境下，開發商之間的收併購進程較爲緩慢。3）拿地和開工建設可能持續疲弱，拖累整體房地產投資增長。我們預計今年3-4季度土地購置費難有顯著改善，同比增速仍在-10%左右，而房地產新開工面積同比可能繼續下滑約20%，竣工面積同比亦下滑。

3)2022年下半年居民消費有望“疫後回升”，但難以達到潛在增長水平。地產週期和疫情防控仍是拖累，雖然其影響將較2季度明顯減輕。我們預計2022年全年社會消費品零售總額增速可能僅爲1.7%左右，2-4季度分別爲-5.3%、3.5%和5.1%，距離疫情前水平仍有較大差距（圖表14）。疫情平穩後，服務消費所受衝擊正在“脈衝式“減弱——人流數據顯示2022年6月城市內交通較4-5月明顯反彈。6月28日國務院發佈《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》，將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“14天集中隔離醫學觀察+7天居家健康監測”調整爲“7天集中隔離醫學觀察+3天居家健康監測”；6月29日工信部宣佈取消通信行程卡“星號”標記，同時上海宣佈將於7月8日有序恢復電影院開放及各類公共文化場所。這些措施標誌着本輪疫情對生產生活的影響正在顯著消退。

然而，即便下半年疫情不發生大規模反彈，常態化防控可能意味着旅遊出行和餐飲住宿等消費活動尚不能完全恢復至疫情前水平/潛在水平。此外，地產週期的疲弱對於傢俱、家電、裝潢等地產後週期消費品類的拖累可能會繼續存在。值得一提的是，已經出臺的消費刺激政策主要包括放寬汽車限購、階段性減徵乘用車購置稅600億，以及貸款優惠政策，而地方層面的促消費政策又面臨補貼地和受益地不匹配的問題、規模相對有限，因此促消費政策對整體消費的提振作用可能較爲有限。

4)貨物進出口方面，預計2022年（美元計）名義出口增速將從2021年的30%降至9.5%左右，並在 2022下半年和2023上半年間繼續下行。疫情對出口的擾動相對有限，但海外貨幣政策收緊後、外需持續走弱可能意味着出口量的增長在2022年底左右將再度轉負。另一方面，去除價格因素後的進口量走勢與內需大致吻合（圖表15），2022年可能走出“先抑後揚”走勢。兩項綜合，貨物順差對增長的貢獻可能有所下行。兩項綜合，服務貿易方面，考慮到明年跨境出行相關政策可能適度放鬆，2023年服務貿易逆差可能同比擴大。

5.生產端，我們預計二、三產業增長在2022下半年均將回升，製造業盈利能力回升、服務業虧損收窄。

1)製造業增加值增速可能在2021下半年低基數的提振下更爲亮眼。2021年3季度“能耗雙控”政策持續升級，江蘇、廣東、福建、東北等多地出臺嚴格限電限產政策，工業生產受到顯著壓制。2021年3-4季度，製造業增加值同比增速僅4.7%和3.1%（圖表18）。由此，今年下半年經濟的復甦加上低基數有望雙雙提振生產增速。不過，原材料成本高企、外需增長減速等因素可能在一定程度上抑制製造業增加值和盈利反彈的“高度”、以及總體製造業產能擴張的力度。製造業中，預計高科技、工業原材料、新能源、甚至部分傳統能源改造升級等行業可能受高通脹及國家長期戰略驅動，產值回升及產能擴張動能更強。

2)服務業增長有望回升，但總體產能利用率可能難以達到潛在水平，鑑於1）地產相關服務業雖然環比回暖但絕對景氣度仍然低迷，同時，2）疫情對體驗式消費的抑制在2022年內可能無法完全消除。回顧2020年消費回升的路徑，從2020年一季度的”防疫狀態”回升至2020年夏天消費較爲活躍的狀態歷時1個季度以上，而生產增長的回升路徑更快、更明晰（圖表19）。鑑於服務業總體產能利用率回升至疫情前水平仍需假以時日，我們預計其虧損將收窄，但整體盈利能力仍偏弱。

從收入增長方面，預計居民收入增長將與名義GDP變化大體同步，政府收入在2022下半年降勢趨緩，而企業收入增長回升將快於政府收入——其中土地交易同比收縮可能是兩者收入增長差距的重要驅動因素。今年1-5月，土地成交價款累計同比增長-28.1%，國有土地使用權出讓收入累計同比增長-28.7%，地方政府減收較爲迅猛（圖表20）。

三．通脹預測——低基數與食品價格有望推升CPI 2022年3季度破3，能源價格通脹有黏性

雖然中國的通脹水平在全球主要經濟體中屬於較低水平，甚至有望低於長期通縮的日本，但是隨着中國的食品/能源等多項“可貿易品”價格成爲全球“窪地”（圖表21-24），且全球食品、能源、房租、勞工、甚至部分耐用品價格的通脹短期仍然難以逆轉，中國國內通脹水平也有望達到、甚至超過年初3% 的目標（CPI）。同時，隨着全球地緣政治局勢的變化和疫情後重啓需求的進一步拉動（包括中國需求恢復的因素在內），全球能源、原材料、農產品、甚至部分耐用品的供需矛盾缺口仍然無法完全彌合，需要價格指標（通脹）上升進一步引導供需平衡。

我們預計食品CPI可能快速上升，下半年同比漲幅可能在6%-8%，其上漲將源於糧食價格和豬肉價格的雙重壓力：

1)國內糧價有一定的上行壓力、價格“中樞”受到俄烏危機和國內疫情的影響明顯擡升。糧食在整體CPI中佔比約爲1.85%。俄烏衝突爆發後，玉米、大豆等全球糧食價格普遍上漲超過20%，同時美國農業部數據預測2022/23年度全球糧食產量將進一步下行、供不應求情況加劇。中國的糧食並不完全自給自足，OECD數據顯示21年中國對大豆的進口依賴度超過90%，玉米和小麥的進口依賴度則不到10%；在進口依賴度較高的糧食品類上，國內與國際價格基本同向變化（圖表27和28）。此外，OEC數據顯示2020年中國從烏克蘭進口玉米的佔比達整體進口量的29%，戰爭爆發後，玉米價格難免受到影響；疊加豬肉價格回升、飼料需求上升，玉米價格可能仍面臨進一步上漲壓力。另一方面，今年春節後吉林爆發本土疫情，較爲嚴格的防控措施持續至5月中旬，而Wind數據顯示2021年吉林省在全國玉米的產量佔比超過10%、豆類和稻穀產量佔比均超過3%。

2)豬肉價格觸底反彈，下半年價格中樞可能進一步擡升。當前生豬養殖企業的預期盈利將將回正（圖表29），而持續去化的生豬產能已使得國內能繁母豬存欄量從2021年6月高點的4,565萬頭下降至今年5月底的4,192萬頭，Wind數據顯示5月生豬出欄量環比下降1.22%，供應慢慢減少，對豬價開始形成支撐（圖表30）。截至6月底，豬肉批發/零售價格上漲至22元/公斤和35元/公斤，同比增速已接近回正。同時，後續糧食價格的上漲也會推升養殖業成本上升。我們預計今年下半年豬肉價格中樞將進一步擡升至40元/公斤之上（零售價）、同比增速可能上升至20%-30%。

由於產出缺口持續爲負，核心通脹可能呈總體較爲低迷的走勢。預計2022年全年非食品CPI在2.3%左右，2-4季度分別爲2.2%、2.5%和2.4%——去除能源價格的核心通脹則更爲低迷。CPI非食品各分項中，石油價格高企可能繼續推升交通類價格，尤其是疫情緩和後旅遊、機票、酒店住宿等價格短期內可能會出現“補償性”上漲，推升3季度非食品通脹環比走勢（根據攜程數據，6月29日工信部宣佈取消行程卡“星號“之後，機票搜索量快速上升，預訂量相比前一日增長近3成）。不過總體來看，短期的“脈衝式”上升之外，非食品CPI大概率仍將保持溫和，主要是由於部分地區經濟活動仍零星受疫情擾動，且地產產業鏈承受長週期去槓桿壓力的拖累，經濟增長可能不會回到疫情前潛在增長路徑（前文圖表2）；同時剔除掉能源價格後，核心通脹可能更爲低迷。具體來看，CPI非食品中的衣着、文娛用品、生活用品及醫療等價格有望保持溫和，而總體資產價格通脹可能亦難言強勁。

能源方面，全球供需平衡仍將偏緊、尤其是隨着秋季之後中國增長回升、亞洲國家對外重啓、且歐洲步入冬季取暖旺季——預計石油今年3季度均價回升至130美元左右、且2023年難顯著下行。今年以來全球能源價格通脹走勢較爲迅猛，我們預計今年3季度布倫特油價可能維持在130美元/桶的高位，2023年亦在120美元/桶附近（圖表35）——假設背後的邏輯如下：1）俄烏戰爭爆發後，對俄製裁以及隨之而來對全球石油供應的實際減量可能比俄羅斯對歐美的表觀出口下降要少——原因是俄羅斯石油“曲線出口”明顯增多，且制裁對俄羅斯石油出口的最高點仍未來臨（圖表31和圖表32）；5月初，歐盟宣佈計劃在未來6個月內“有序地”減少俄羅斯石油進口。2）美國的原油戰略儲備從去年中以來持續快速下降，當前同比降幅已經超過13%，拋儲超過一億桶，進一步拋儲帶來的增量可能相對有限（圖表34）。3）在需求側，根據OPEC預測，2022年全球石油需求仍將從2021年的9700萬桶/天上升至接近1億桶/天，基本回到疫情前水平。4）此外，中國本土疫情緩解後，對原油的需求也將邊際回升，而中國是全球第一原油進口國和第二原油消費國。至秋冬旺季後，脆弱的原油供需平衡可能更爲顯著。

高基數下PPI有望下行，但絕對值仍然偏高——2022年底PPI預計降至5% 以下，但繼2021年達到8.1%的平均水平後，2022-2023年均PPI仍可能上升達6.7%、4.4%。如上文所述，我們預計今年3-4季度布倫特油價均價可能爲130、120美元/桶，而2023年4個季度分別爲125、125、135、130美元/桶（圖表35）。除油價維持高位外，國際動力煤價格（紐卡斯爾動力煤現貨）快速上漲至400美元/噸之上，相比今年3月漲幅超過30%；此外，天然氣價格亦快速上漲。另一方面，在內需走弱和保供穩價政策的雙重驅動下，國內原材料價格較此前有所回落。往前看，隨着穩基建、穩地產力度上升，工業品價格邊際可能有支撐、不會大幅下跌。考慮到去年下半年的超高基數，PPI同比可能回落至3季度的6.4%左右和4季度的5.0%左右（圖表36）。

四．貨幣政策展望——2022年2季度或爲環比寬鬆高點，下半年動力或有所減弱

貨幣政策層面，預計貨幣及社融環比回升最快的階段可能在2022年2季度。疫情衝擊、疊加地產去槓桿的雙重拖累，導致增長下行壓力加大，今年2季度央行再次加大金融紓困的力度，主要措施包括擴大專項再貸款額度4,400億元、5月下調5年期以上LPR報價15個基點、以及新增8,000億元政策性銀行信貸額度用於基建投資等。鑑於降息的信號作用大於實質，通過結構性貨幣政策來投放基礎貨幣已成爲貨幣寬鬆的主要方式，央行預計今年通過各項再貸款投放的流動性將高達1.4萬億元。考慮到目前財政政策面臨的各項制約，央行再貸款可能會承接一部分直接穩增長、擴需求的準財政職能，爲基建項目提供啓動資金，然後由政策性銀行貸款提供配套融資。此外，監管部門還可能通過盤活存量、拓寬REITS、PPP、甚至債轉股等創新融資手段來擴大有效投資。

2022年3季度起，國內通脹有望上行和海外央行加速緊縮對國內貨幣寬鬆的制約可能將再度上升，預計2022年下半年國內降準降息空間將明顯收窄，即使有進一步的寬鬆信號，幅度或都將十分有限。如第三部分所分析，今年3季度開始國內通脹水平可能明顯攀升，同時歐央行等海外央行大概率加快緊縮步伐，均將對國內貨幣寬鬆造成明顯制約，由此降準和降息空間均較上半年明顯收窄。即使有進一步的寬鬆信號，預計2022年下半年國內降準降息幅度或將十分有限。

預計2022年底M2增長可能放緩至9.9%，社融存量同比增長可能降至9.6%。考慮到下半年貨幣擴張勢頭邊際減弱、疫情緩解後居民超額儲蓄下降、以及地產去槓桿週期的持續拖累，預計M2和社融增長高點可能出現在2022年5-7月。同時，今年地方專項債發行節奏大幅前置，按照用於項目投資的3.45萬億元專項債全部於6月底前發完的假設，今年1、2季度地方專項債同比分別多發行1.3、1.2萬億元，分別提振社融同比增速0.4、0.7個百分點（圖表37和38）。而地方專項債集中於上半年發行之後，下半年政府債融資可能同比大幅下降，從而給下半年社融增長帶來一定的不確定性。綜合來看，預計2022年底M2同比增速下行至9.9%，社融存量同比增速降至9.6%（圖表39和40）。

2023年，預計新增社融從今年的31萬億元左右下行至27萬億元左右，反映財政擴張力度有所下降。從長週期角度看，地產行業去槓桿週期仍在推進。經過20多年的相對高速發展，無論對於實體經濟還是金融體系而言，地產行業已成爲舉足輕重的行業。地產持續去槓桿對房企以及居民融資需求的拖累可能會在明年繼續顯現（圖表41）。隨着2022年經濟增長下行壓力加大，地方融資平臺可能在拉動基建投資、甚至穩房地產投資中都發揮較大作用。2023年地方融資平臺可能會重新面臨去槓桿壓力，其融資需求或將再度放緩。此外，由於今年財政寬鬆可能在一定程度上提前支取明年的財政赤字，2023年財政擴張力度或將下降。由此，預計2023年新增社融可能從2022年的約31萬億元下降至27萬億元左右，M2和社融存量同比增速也將放緩至7.7%左右。

五．財政政策：2季度或達本輪寬鬆高點，下半年“後勁”仍需觀察

財政政策方面，預計2022全年實際完成一般公共預算和政府性基金預算赤字達到9.7萬億左右（約佔2022年GDP的8%），同比上升約3-4萬億；但考慮到上半年同比擴張幅度可能已達到3.5-4萬億元，下半年財政政策同比寬鬆空間較上半年明顯縮小。廣義的政府淨融資來源則主要涵蓋一般公共預算赤字（國債+普通地方債）、政府性基金赤字（地方專項債），以及調入資金及使用結轉結餘。根據兩會期間公佈的2022年財政預算草案，我們簡單匡算廣義政府淨融資可能爲9.7萬億元左右、佔2022年GDP比例約8%：2022年一般公共預算收入/支出分別爲21萬億元/26.7萬億元，而政府性基金預算收入/支出分別爲9.86萬億元/13.9萬億元，總體收支差額即爲9.7萬億元左右——而2021年實際實現的廣義財政赤字爲5.9萬億（圖表42）。今年2季度財政擴張加速，增值稅留抵退稅快速實施、累計超過1.6萬億元，企業上繳稅收週期性減少，賣地收入大幅下滑，1-5月累計廣義財政赤字已達到2.97萬億元，相比去年1-5月的盈餘3,000億同比增加3.3萬億元左右。由此，在沒有增量財政擴張的前提下，下半年財政政策的同比寬鬆空間已經明顯收窄（圖表43和44）

因此，我們不排除 2022年3季度財政“借調”一部分2022年四季度和2023年的預算赤字的可能性，但這也意味着2023年財政寬鬆空間可能縮小。由於涉及預算審批、會計制度、項目結算以及預算編制等諸多問題，4季度/年底往往是財政支出加速的時期——過去四年內，4季度單季赤字最高可達近3萬億元，佔全年財政赤字的50%以上（圖表45和46）；其中12月更是財政資金集中加速投放的時點（圖表47）。今年疫情爆發後，財政被動減收、抗疫支出又有所增加，短期內政府可能主要通過提前支取 4季度的預算支出和赤字的形式來補充3季度的收支“缺口”，且不排除再向前“借調”一部分2023年赤字的可能性。表觀看，2023年一般公共預算和政府性基金預算赤字率可能與2022年預算赤字（2.8%+3%）大體持平，其中地方專項債額度可能4萬億左右，但實際實現赤字率可能在2023年明顯縮減至6%左右。

六．利率：內外矛盾平衡下區間波動，短期上行動力略勝一籌

一方面，中期看，在地產去槓桿、產出缺口持續爲負、核心通脹低迷的環境下，國內長期和超長期無風險利率缺乏持續上升的動力。雖然在近期地產需求端政策放鬆的背景下，地產各項指標均可能環比回升——包括銷售、投資、甚至開發商現金流和土地交易等。然而，中長期地產去槓桿挑戰仍未消除，地產在國家“資產負債表”上的佔比“正常化”將是個中長期的過程。然而，考慮到土地和房產在企業、居民、地方政府、以及金融機構資產負債表上（不成比例地）高“權重”，地產去槓桿的長週期下、中長期高收益金融資產的“光譜”必定收窄、固定高收益的資產將更爲稀缺。此外，地方平臺去槓桿的潛在壓力也可能對金融機構資產端投資回報率帶來下行壓力。

即使分析短期因素，1）國內層面，產出缺口繼續爲負。2020-2023年GDP預計年化增速爲5%左右，大幅低於前5年平均6.7% 的水平，總需求預計繼續明顯低於潛在水平，而隱含的全社會產能利用率也可能繼續偏低、壓低企業投資回報率和核心通脹水平——所以，長期國債利率也不具備持續上行的動力。2）海外層面，雖然中國國債利率相比疫情前下行約30bp，但由於通脹至今比全球明顯偏低，中國的真實利率水平在全球主要經濟體中處於相對高位（雖然非絕對高位），這也（至少目前爲止）成爲中國長債利率上升的“緩衝”之一（圖表48-49）。

但另一方面短期而言，多重因素可能抑制利率下行、甚至短暫邊際推升利率水平:

國內層面，通脹下半年可能突破3%，將明顯制約利率下行空間。由於名義利率等於實際利率加上通脹預期，歷史上名義利率與通脹走勢緊密相關（圖表50）。受國內通脹上行、中外利差倒掛及其對跨境資本流動和人民幣匯率的影響等因素制約，預計下半年1年期LPR下調的可能性不大，即便下調，空間將較爲有限。爲配合地產需求側寬鬆，四季度5年期以上LPR可能還有進一步下調的空間，但或將侷限在10bp以內。

外圍環境層面，海外主要經濟體利率近期“易漲難跌”，中美利差倒掛可能進一步走闊的背景下，國內利率下行空間明顯受限。歐洲財政擴張及日本通脹壓力升溫下，歐債、日債利率均可能面臨明顯較大的上行壓力，或將限制美債利率的下行空間。具體看，烏克蘭戰後重建、俄烏衝突加大歐洲國防開支以及加快歐洲能源替代都將明顯推升歐洲財政赤字以及歐債供給。另一方面，由於以抗通脹爲單一目標，通脹攀升下歐央行將於7月起結束資產購買計劃，並大概率於今年7月開始加息。實際上，今年以來，海外主要央行先後退出寬鬆政策，預計G3央行全年縮表6,000億美元（圖表51）。

同時，隨着日元大幅貶值、以及日本國內通脹超過2%的既定目標，日本央行可能最終將被迫放棄“曲線控制”，日債利率面臨較大的上行風險。由此，雖然美國10年期通脹預期可能不再上行，但10年期真實利率（即名義利率-通脹預期）仍在快速上行，從而帶動日本10年期國債收益率上行（圖表52）。

國內增長環比回升，表觀CPI上行，疊加海外利率“易漲難跌”制約國內貨幣寬鬆，預計短期、即今年下半年國內長期國債利率下行空間較小。所以，短期和中長期因素綜合來看，預計下半年國內長期國債利率可能維持區間震盪的態勢，但可能短期上行動力略高於下行壓力。

七．人民幣匯率：“有驚無險”

綜合各項因素，我們人民幣兌美元3、6、12個月的最新預測爲6.75、6.70、6.60。邏輯如下：

1.預計人民幣匯率在2022年3季度呈震盪走勢，其中日元兌美元走勢可能對人民幣匯率的邊際拖累較爲顯著。日本央行（Bank of Japan, BOJ）在6月貨幣政策會議上，宣佈維持目前的收益率曲線控制（YCC）政策，將10年期日本國債利率控制在-0.25%至+0.25%的區間內。然而，隨着日美歐利差急劇走闊、日本國內通脹快速攀升、且日本基礎貨幣明顯被動擴張，日本調整YCC或只是時間問題，而三季度的7月和9月BOJ貨幣政策會議即是“契機”。然而，在日本央行放棄YCC之前，日元兌美元歐元等可能繼續快速貶值。日元在人民幣CFETS指數籃子中佔比10.76%，且對其他亞洲國家貨幣有一定的“示範效應”，所以，三季度受日元走勢影響，人民幣匯率預計處於震盪狀態。

2.但2022年4季度及以後，當全球（包括日本央行）央行貨幣政策取向更爲明確後，美元可能震盪築頂，而人民幣兌美元匯率總體趨於穩定、但不排除兌歐元和其他歐亞國家匯率小幅貶值。正如我們在《人民幣貶值向全球傳遞了什麼信號？》（2022/5/19）中所闡述的, 4月中旬-6月中旬人民幣快速貶值，向全球傳遞中國需求快速走弱的信號。由此，中美經濟週期和政策預期的走勢，可能開始從分化走向“融合”。值得說明的是，這裏的“融合”不是指週期的絕對位置，而是相對預期而言，可能短期美聯儲超預期鷹派的動力在下降，因此我們重申美元指數或將見頂回落的判斷。回顧美聯儲歷次加息週期，美元指數上漲最快的時候通常是加息預期快速升溫的時候，而在加息落地後，隨着美國增長預期的下調和其他央行加息頻率地上升，美元指數通常會見頂回落（圖表53）。

3.中長期看，支持人民幣名義匯率升值的判斷。首先，我們重申人民幣匯率與中美利差無關，一個突出的例證是，2020年以來，作爲重要外匯持有方之一的商業銀行國外淨資產佔比與中美利差走勢已經持續背道而馳（圖表54）。其次，從和基本面相關性更高的真實匯率角度，2021年來人民幣實際匯率已經通過中國相對較低的通脹（包括商品和資產價格通脹）而完成較大幅度的向下調整，名義匯率可能不再有貶值的需要（圖表55和56）。中長期，從金融資產相對邊際投資回報率角度，人民幣也“成色”更足。中國基礎貨幣擴張速度明顯不及歐美，金融資產派生速度也明顯低於歐美，因此長期邊際投資回報率損失較少（圖表57）。另一方面，我們維持一直以來的“弱美元週期”判斷、即金融資產邊際投資回報率長期下降拖累美元匯率。

八．結語：全球新格局下的風險與機遇

短期增長路徑層面，目前增長上行和下行的風險、相對於我們的基準預測，較爲平衡。

增長（相對我們預期的路徑）更樂觀的風險主要來自於國內政策寬鬆持續時間和幅度超預期、尤其是地產相關政策的有效性好於我們的預期。貨幣政策方面，如果3季度通脹上行壓力不及預期，或海外貨幣政策收緊幅度/節奏更爲溫和，則國內貨幣政策有望延續寬鬆態勢，可能的措施包括進一步降息、降準及擴大結構性貨幣政策規模。此外，中央和地方財政如果提供更多實際“增量”資金、填補所需資金缺口，穩增長的效果可能更加理想。此外，如果地產需求端寬鬆政策能夠有效提振房地產成交，則地產景氣度下滑給增長帶來的負面衝擊有望逐步減小。

增長不及預期的風險主要來自於國內疫情反覆幅度超預期、政策力度低於預期、以及海外貨幣政策收緊帶來的衰退風險提前。疫情發展仍存在不確定性，尤其是考慮到奧密克戎毒株的高傳播性和隱匿性。此外，目前各地疫情有所緩解，但對經濟的擾動是否超預期仍有待觀察，且本輪疫情對經濟的影響持續時間更長、恢復更爲緩慢。如果疫情再度大規模反覆，經濟自身的內生動能可能更爲乏力。此外，如果貨幣/財政/房地產等相關政策力度和效果不及預期，則經濟下行壓力可能仍然較大。此外，隨着地方財政壓力上升，如何處理隱性債務可能也是地方政府面臨的一大挑戰。

我們維持去年年底展望中的觀點，目前從政策意圖和實際更有可能作爲的領域綜合分析，短期能夠形成足夠規模的政策發力點仍在加大基建投資力度上。同時，盤點近期一系列“穩大盤政策”，從實際效果觀察，以貨幣或“準財政”渠道支持基建投資的穩增長邊際效應可能更強。

——往前看，中國宏觀環境的最關鍵變量有三：

1)地產週期是否能“軟着陸”。地產去槓桿仍然是當前經濟增長的主要矛盾之一，而已出臺各項寬鬆政策的有效性有待觀察——放鬆限購限貸、降低公積金使用門檻、降低首付比例和利率等政策如果能有效改善居民購房意願、提振全國層面的商品房銷售，從而阻斷開發商資產負債表的惡化過程，實現地產週期的“軟着陸”，則增長動能的恢復將更爲順利和堅實。

2)財政寬鬆是否仍有“後勁”。就紓困而言，財政政策通常能夠起到較爲理想的效果，例如退稅減稅、消費補貼、社保費用減免等政策可直接改善企業和居民部門的現金流。然而，如上文第五部分所述，按照今年已公佈的廣義財政赤字規模， 3-4季度財政政策的同比寬鬆幅度可能會明顯收窄。另一方面，我們此前測算今年全年預算外收支缺口可能超過2-3萬億元、同時抗疫支出壓力較大，更加有效的財政政策可能需要增量資金填補“缺口”，無論其是否計入預算赤字。

3)通脹、尤其是CPI上行是否對政策寬鬆帶來制約。食品和能源價格上升或將共同推動CPI上行，尤其是CPI食品低基數效應在7月以後更爲明顯。雖然核心CPI整體仍保持在3%以內，但是3季度國內出行重啓也可能推動出行價格短期上行。綜合看，能源和食品等“必需品”成本上升，可能對“保民生”帶來新的挑戰，也不排除對流動性寬鬆形成制約。

但是，宏觀變局中不乏機遇:

1)短期，雖然“斜率”和持續性仍有待觀察，但經濟重啓較爲確定、消費和投資需求邊際恢復，將進一步拉動企業盈利和市場信心的回升。此外，部分行業的盈利增長和資本開支週期可能繼續受到結構性供需矛盾的支撐，包括食品、能源、化工、及部分工業原材料產業鏈。

2)中長期，值得注意的是，中國製造業的原材料和勞工成本優勢經歷全球疫情和俄烏衝突的衝擊後，相對更強、而非更弱、尤其在汽車和新能源領域。隨着供應鏈擾動逐漸消退，這一相對優勢有望凸顯。雖然以上海疫情爲代表的第6波疫情對出口產生明顯擾動，而上海是全國汽車產業首要“重鎮”，然而令人驚歎的是，今年1-5月中國汽車出口仍然同比增長44.7% （圖表58）。如圖表59所示，國內通脹壓力大體可控、美元計的工業品出廠價格指數（PPI）相對歐美均少上升24個百分點左右，而2季度疫情衝擊過後，中國能源價格及勞工成本的相對優勢有望進一步凸顯（圖表60），帶動部分製造業子板塊繼續拓展全球市場份額（如上所述的汽車、新能源、化工、工業原材料等）。即使在國內政策力度低於預期，全球貨幣緊縮影響高於預期的較悲觀情形下，也蘊含結構性機遇——如在全球食品能源高通脹環境下盈利能力增強、中國相對比優勢進一步上升、或產能擴張空間結構性上升的板塊可能受總體宏觀環境的影響較小，如農業、新能源、新能源車、傳統能源升級、化工新材料、產業升級（如高科技製造業等）、國防等領域。