本文來自格隆匯專欄：業談債市 作者：楊業偉

主要觀點

近期信用債市場出現火爆的搶券行情，5月份以來明顯加劇。隨着債市的走強，信用債市場出現火爆的搶券行情，我們分別從量、價兩方面來跟蹤當前的搶券行情，量方面，5月以來，信用債申購倍數較3、4月大幅提升，5月下旬甚至出現了22興化城投、22大豐海港、22贛州開投等認購倍數50倍以上的債券，呈現出火爆的搶券行情。價方面，我們以(認購上限-發行利率)/(認購上限-認購下限) 來刻畫認購擁擠度，認購擁擠度越大，表明申購熱情高漲。5月以來一級市場擁擠程度明顯上升。近三個月信用債認購擁擠度中樞逐月擡升，表明債券供需失衡的現象愈發明顯。

本輪搶券行情中，城投是主要的被搶標的，而從期限和利率來看，中短債、高利率債熱度最高。分行業來看，5月搶券集中在城投債，認購倍數顯著上升，而產業債則基本上保持平穩，其中地產債認購倍數較低。搶券行情下市場對城投債的配置需求很強，而對融資受限、信用事件頻發的房地產行業有所規避。從期限來看，近三個月搶券熱度最高的發行期限是[1,3)年，其中[1,2)年和[2,3)相近，5月認購倍數平均在5倍以上，其次爲[3,5)年期，顯示中短期債券是本輪搶券主力。從利率分佈看，高利率信用債的認購最爲熱門，將近三個月的信用債發行利率按25%、50%和75%分位數劃分爲四段，發現利率最大的區間的信用債認購倍數最大，5月份的平均認購倍數達到了5.85倍。

聚焦城投債品種，區縣級、地市級和地市級開發區城投債搶券最爲明顯，江西、重慶、江蘇、河北和陝西搶券熱度高。從行政級別來看，5月份區縣級城投債認購倍數最高，平均值達到8.63，其次爲地市開發區和地級市平臺，認購倍數分別爲6.58和3.11。分區域來看，過去三個月除江蘇、天津、山東、浙江和四川城投債發行額最多，而江西、重慶、江蘇、河北和陝西平均認購倍數排名最靠前， 5月份江西、江蘇和河北的認購最爲火熱，場均認購倍數都超過4。

搶券行情形成原因是配置資金流入加劇以及債券供給不足。4月以來資金面持續寬鬆，這並非央行有意爲之，而是實體行爲在銀行間市場的鏡像反映。流動性寬鬆的主要原因是實體融資收縮和被動儲蓄，以及財政存款的下降。這些因素形成的債市配置力量強化同樣在信用債市場體現，特別是理財產品對信用債持續的增配。4月理財產品合計淨增持債券3906億元，周均近千億，5月周均也在800-1000億元左右。而理財持有債券以信用債爲主，其中七成爲信用債。理財大幅度增持債券，帶動4月信用債收益率顯著下行，相較利率債有了更好的表現。而從供給端來看，5月以來信用債供給偏弱，尤其是城投債融資放緩。今年5月份以來信用債淨融資額呈收縮趨勢，尤其是城投債淨融資較小，今年1-5月城投債淨融資額較去年少增超1800億，而5月信用債和城投債淨融資額更是由正轉負，債券融資縮量與資金端的持續寬鬆相背離，加劇了資產荒的行情。配置力量強化而信用債供給不足，形成了當前信用債市場的資產荒和搶券行情。

那麼面對如此火熱的搶券行情，是否適宜去追逐呢？要知道，風險往往是在市場狂熱期間孕育的。信用風險還是需要基於主體自身的償付能力和融資能力來判斷。

從償付能力和融資能力來看，部分弱資質地區城投並不值得追逐，而部分資源型省份城投具有更好的投資價值。今年以來，受疫情衝擊和留抵退稅等因素影響，部分弱資質地區財政大幅下降，1-4月吉林、天津、雲南、廣西等地財政收入分別下降35.7%、27.1%、26.0%以及15.9%，是財政收入下跌最大的幾個省份。同時，房地產市場在這些地區同樣持續低迷，土地出讓收入銳減幅度高於財政收入。因而財力大幅下降，償債能力減弱。

而雖然搶券行情持續，但這些地區淨融資並未明顯增加，前5個月城投債存量基本上持平，吉林甚至下降6.4%，顯示再融資能力同樣並無改善。因而，對這些地區城投來說，雖然搶券行情火爆，但追逐性價比並不高，對於中久期債券，可能孕育未來的風險。而相對來說，對於山西、新疆、陝西等資源型省份，財政收入則在今年前4個月增速顯著，同比增速普遍在20%以上，這意味着這些地區財力顯著增強，相應的城投債在當前環境下更值得配置。

風險提示：疫情發展超預期，貨幣政策收緊。

正文

1.近期市場出現火爆的搶券行情

近三月一級市場認購擁擠度逐月擡升，5月搶券行情愈演愈烈。我們分別從量、價兩方面來跟蹤當前的搶券行情，量方面，我們從平均認購倍數來看，3-4月認購倍數基本維持在1以上窄幅波動，而5月份多日的信用債申購倍數處於高位，搶券格局凸顯。價方面，我們以(認購上限-發行利率)/(認購上限-認購下限) 來刻畫發行利率在投標區間的相對位置，將其定義爲認購擁擠度，範圍爲[0,1]。發行人希望發行利率儘可能低，而投資人則反之，因此當認購擁擠度越大，發行利率越接近投標下限，表明申購熱情高漲，發行人處於強勢地位，壓低了投標利率，反之亦然。整體來看，近三個月信用債認購擁擠度中樞逐月擡升，表明債券供需失衡的現象愈發明顯。

搶券行情主要集中在城投債。城投債在信用債市場依然“金身不破”，零違約使得市場對城投債追捧熱情日盛，而同時，地產債風險持續暴露，從去年下半年到今年陸續有大體量的地產債主體違約或展期，同時上遊產業債雖然風險改善，但規模有限。因而城投債成爲市場最爲青睞的主體，也成爲本輪搶券的主體。城投新券平均認購倍數大幅攀升，特別是5月份，上升幅度進一步加大。而產業債認購倍數則持續保持平穩。

2.市場在搶哪些券：搶券的特徵

搶券行情下，市場在搶哪些券？有何特徵？

2.1 期限分佈

從期限來看，近三個月搶券熱度最高的發行期限是[1,3)年，5月份中短債配置需求尤其旺盛。按照發行期限劃分，最近三個月[1,2)年期的債券認購倍數始終最高，5月份平均認購倍數高達5.31倍，其次爲[2,3)年期，5月份認購倍數達到5.14倍，搶券熱度遠高於其他期限，顯示搶券依然集中在中短期信用債方面，但也並非特別短期限的信用債。[3,5)年和[5,10)年期發行利率接近，因此該期限區間有一定性價比。但同時需要說明的是，雖然搶券熱情很高，1-3年的信用債發行利率卻並未在5月相應下行，反而較4月平均高出19bps，這可能主要是5月信用債發行更多集中於低資質主體的結果。

2.2 利率分佈

從利率分佈看，近三個月各利率區間的信用債認購倍數均有提升，高利率信用債的認購最爲熱門。近三個月內發行利率的25%、50%和75%分位數分別爲2.22%、2.89%和3.5%，以此爲界我們將發行利率分爲(0,2.22)，[2.22,2.89)，[2.89,3.5)和[3.5,8)四個區間。橫向看，利率越高的區間認購倍數越大。縱向看，每個區間在三個月內的認購倍數也是逐月提高的。值得注意的是，高利率信用債5月份的認購熱度很大，[3.5,8)的平均認購倍數達到了5.85倍.

2.3 行業分佈

分行業來看，城投債申購熱度最高，產業債次之，地產債最弱。今年3月到5月，城投債認購倍數從1.3提升至4.31，產業債認購倍數逐月小幅提高，地產債認購倍數則逐月回落，到5月平均認購倍數已小於1。整體來看，搶券行情下市場對城投債的配置需求很強，而對融資受限、信用事件頻發的房地產行業有所規避。

2.4 城投級別和地域分佈

既然城投債搶券行情最熱，那麼市場在搶哪些城投債？

從行政級別來看，5月份區縣級城投債搶券最爲明顯，地市和地市級開發區城投債也十分搶手。縱向看，3月到5月，除國家區縣級開發區認購倍數小幅回落，其餘各行政級別的城投債認購倍數均有不同程度擡升。橫向看，聚焦於5月份城投債一級市場，區縣級城投債認購倍數最高，平均值達到8.63，其次爲地市開發區和地級市平臺，認購倍數分別爲6.58和3.11。

從區域來看，江蘇、天津、山東、浙江和四川城投債發行量靠前，江西、重慶、江蘇、河北和陝西搶券熱度高。從城投債發行區域來看，3-5月間，除江蘇省發行額遙遙領先，超過900億元，天津、山東、浙江和四川城投債發行額均超過400億元。從認購倍數看，江西、重慶、江蘇、河北和陝西平均認購倍數高於全國平均水平，江西省更是高達4.1。若聚焦5月份，城投債平均認購倍數更是達到4.31，其中江西、江蘇和河北的場均認購倍數超過4。

2.5 熱門券情況

另外我們統計了3-5月內場均認購倍數超過4的超熱門城投債，共計25只債券中江蘇和江西省分別佔6只和5只，其中江蘇省有4只，江西省有2只，認購倍數超20的新發債，一券難求。

3.爲何搶券：配置力量強，而債券供給不足

3.1  四月初以來欠配力量持續強化

4月以來資金面持續寬鬆，這並非央行有意爲之，而是實體行爲在銀行間市場的鏡像反映。4月初以來，流動性持續寬鬆，隔夜利率穩定在1%-1.2%左右，R007穩定在1.5%-1.7%左右水平。流動性的寬鬆在4月初以來已經驅動短端利率大幅下行，並不斷創下年內新低，短端利率下降導致票息收入減少，性價比降低，而長端利率卻持續處於震盪區間，相對性價比更高，因而市場開始逐步拉長久期。如此寬鬆的流動性並非央行有意爲之。清明節後央行公開市場淨回籠資金5600億元，而去年同期爲淨投放39億元，即使考慮到央行4月半次降準、2400多億再貸款投放以及央行利潤上繳，4月以來貨幣淨投放也較去年僅增加5000億元以內，難以支撐如此寬鬆的流動性環境。

流動性寬鬆的主要原因是實體融資收縮和被動儲蓄，以及財政存款的下降。從4月的金融數據可以看到，實體融資需求收縮，特別是居民貸款，同比少增7453億元，其中按揭貸款下降以及經營貸和消費貸收縮是主要原因。而居民貸款減少的同時，被動儲蓄卻在增加，特別是由於購房下降帶來的資產向存款的轉移。因而4月居民存款同比多增8668億元。實體貸款下降存款增加反映爲金融機構的資金來源增加和資金運用減少，空餘的資金明顯上升，持續推動流動性寬鬆。同時留抵退稅等因素導致財政收入下降，財政存款也在4月同比少增5367億元，也成爲流動性補充的重要來源本輪搶券行情主要來自於資金面寬鬆導致的資產欠配。今年4月份以來，資金價格持續低位運行，從4月1日到6月2日， R007和DR007分別下降49bp和33bp，遠低於去年同期水平，持續寬鬆的資金面推動資產荒行情的演進。

這種配置力量的強化同樣是信用市場行情的核心因素，特別是理財產品對信用債持續的增持。融資收縮和被動儲蓄增加了存款，同樣增加了銀行理財等資金供給，而銀行理財則主要配置信用債，其債券資產中七成左右是信用債，這也成爲了信用債走強的核心資金來源。3月權益市場下跌導致理財大量破淨，產生的贖回壓力也成爲導致3月債市調整的主要力量之一。3月後半月，理財基本上淨減持債券，其中3月第三週淨減持104億元。但進入4月之後，理財淨值逐步修復，也開始增加對債市的配置。根據外匯交易中心數據，4月理財產品合計淨增持債券3906億元，周均近千億，5月周均也在800-1000億元左右。而理財持有債券以信用債爲主，其中七成爲信用債。理財大幅度增持債券，帶動4月信用債收益率顯著下行，相較利率債有了更好的表現。

3.2  五月信用債供給下降，淨融資轉負

而從供給端來看，5月以來信用債供給偏弱，尤其是城投債融資放緩。今年5月份以來信用債淨融資額呈收縮趨勢，尤其是城投債淨融資較小，今年1-5月城投債淨融資額較去年少增超1800億，而5月信用債和城投債淨融資額更是由正轉負，債券融資縮量與資金端的持續寬鬆相背離，加劇了資產荒的行情。

城投融資環境依然面臨較強監管。今年央行23條措施出臺之後，市場普遍預期監管會有所放鬆，但是習總書記在之後的中央全面深化改革委員會第二十四次會議時強調“完善防範化解隱性債務風險長效機制，堅決遏制隱性債務增量，從嚴查處違法違規舉債融資爲”，此後中央和地方接連出臺遏制爲主的城投監管政策。而近期財政部通報8個隱債問責案例，進一步明確今年穩增長的壓力雖大，但隱債“紅線”不能突破，指向今年地方政府債務監管仍然從嚴，城投融資依舊較爲受限。

從新發城投債的用途來看，截至2022年5月30日，2022年城投債募集資金僅5.35%用於項目投資，其餘部分基本用於借新還舊，少量用於補流，表明今年城投融資較爲謹慎，城投融資向實體經濟傳導的路徑未打開，城投融資難以放量。

4. 搶券的性價比：值得追逐嗎？

在融資需求有限、資金供給充裕的資產荒行情下，近三個月城投債發行利率已明顯下行，那麼當前搶配城投債是否仍有性價比？哪些城投債配置價值更高？我們從各區域、各等級城投利差來分析當前所處位置以及潛在的空間。

分區域來看，搶券行情下強區域信用利差一致收窄，利率水平越高的地區下降幅度越大。以2022年5月31日爲觀察日，將各省城投利差升序排序，可以看到，過去兩個月除貴州和青海之外，其餘地區利差都有不同程度的下降，但利差下降比較多的是利率絕對水平比較高的地區。例如利差收窄幅度最大的天津地區，過去兩個月城投利差平均下降了144.3bps，但城投利差依然有281.8bps，處於2020年以來67.9%的高分位水平。其它過去兩個月利差收窄比較多的如吉林等地，利差同樣處於較高水平。顯示部分投資者追逐的是更高的票息收益。而重慶、湖南、陝西等地城投利差自3月底以來也下行30bps左右，而這些地區城投利差基本上處於2020年以來的歷史低位附近。

從利差絕對水平來看，當前處於歷史較高分位的大多爲弱資質地區。目前有18個省份目前利差水平處於2020年以來較低水平，在10%分位以下，顯示當前絕對利差水平處於較低水平。而對於弱區域，當前利差普遍處於較高位，且今年以來各省信用利差走勢分化較大，除天津5月起利差有明顯收窄之外，廣西近三個月利差調整有限，而貴州利差五月底有所收窄，表明搶券行情下，投資者對於存在信用瑕疵的省份仍存在分化。

分等級看，今年以來AA級城投債利差收窄最多，3月起投資者信用下沉顯著。從今年3月開始，AA級城投債收窄最爲明顯，從3月1日到5月31日，AA級城投債信用利差中位數收窄約55bp，而AA和AA+城投債信用利差中位數則僅分別下降7bp和14bp。若拉長時間維度，當前AAA級、AA+級和AA級信用債利差中位數分別處於2020年以來2.4%、0.1%和0.3%分位數，城投債總體信用利差中位數處於2020年以來0.5%分位數，因此整體而言短期內城投債利差下探空間有限。

那麼面對如此火熱的搶券行情，是否適宜去追逐呢？要知道，風險往往是在市場狂熱期間孕育的。信用風險還是需要基於主體自身的償付能力和融資能力來判斷，如果當前的搶券行情對應標的確實是償付能力在增強，那麼追逐搶券是合適的；但如果基本面並無改善，甚至在惡化，那麼當前的搶券行情則可能孕育未來的風險。

從償付能力和融資能力來看，部分弱資質地區城投並不值得追逐，而部分資源型省份城投具有更好的投資價值。今年以來，受疫情衝擊和留抵退稅等因素影響，部分弱資質地區財政大幅下降，1-4月吉林、天津、雲南、廣西等地財政收入分別下降35.7%、27.1%、26.0%以及15.9%，是財政收入下跌最大的幾個省份。同時，房地產市場在這些地區同樣持續低迷，土地出讓收入銳減幅度高於財政收入。因而財力大幅下降，償債能力減弱。而雖然搶券行情持續，但這些地區淨融資並未明顯增加，前5個月城投債存量基本上持平，吉林甚至下降6.4%，顯示再融資能力同樣並無改善。因而，對這些地區城投來說，雖然搶券行情火爆，但追逐性價比並不高，對於中久期債券，可能孕育未來的風險。而相對來說，對於山西、新疆、陝西等資源型省份，財政收入則在今年前4個月增速顯著，同比增速普遍在20%以上，這意味着這些地區財力顯著增強，相應的城投債在當前環境下更值得配置。

城市層面來看，我們選擇3-5月城投債發行量最多的30個地級市，用散點圖刻畫3-5月發行利差和區域人均GDP、城投債務率的關係，發行利差和經濟實力呈負相關，發行利差和城投債務率呈負相關。將兩組數據做出擬合直線，發行利差-人均GDP圖中擬合直線上方利差偏高，更具配置價值，發行利差-債務率圖中擬合直線下方更高，更具配置價值。結合地方政府財力和債務負擔來看，昆明市、唐山市、長春市發行利差較高，近三個月平均發行利差超過200bp，經濟實力和債務水平尚可，屬於弱省份強地市，具有一定性價比；西安市、鹽城市、鎮江市、連雲港市、上饒市、徐州市等發行利差均超過100bp，城投債務水平較高，在全國範圍內來看區域財力尚可，若投資者適度信用下沉，該部分區域也有一定性價比。

風險提示：疫情發展超預期，貨幣政策收緊。