本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：程強、都業達

核心觀點

近期地緣政治因素推升原油價格快速走高，對其他商品的現貨價格和未來預期都有明顯的帶動作用，使得我國2月份PPI結束了連續兩個月的環比下行趨勢轉為上漲，並且PPI同比讀數的下行幅度也進一步收斂；如果俄烏局勢進一步演繹，不排除短期內PPI同比讀數在高位反覆的可能性。原油價格對居民消費品價格的影響也開始顯現，2月畜肉類價格對CPI的拖累約1.1個百分點，是壓制CPI同比讀數低位運行的主要原因，實際上可以觀察到，2月份非食品價格上漲2.1%，較前值有所擴大，一定程度上目前的CPI同比讀數不能真實反映居民消費需求熱度，我們建議重點關注年內CPI的趨勢，原油價格、飼料價格、豬肉價格以及居民消費復甦等多方面因素在年內的演繹，都有可能邊際上推動CPI超預期上行。

事項

2022年2月，全國居民消費價格（CPI）同比上漲0.9%，環比上漲0.6%；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比上漲8.8%，環比上漲0.5%；工業生產者購進價格（PPIRM）同比上漲11.2%，環比上漲0.4%。

正文

地緣政治因素推升原油價格快速走高。近期俄烏局勢持續演進，對原油價格產生深遠影響。根據BP世界能源統計年鑑，2020年俄羅斯日均出口原油500萬桶/天，其中31%、48%出口至中國、OECD國家，出口天然氣2381億方/年，其中5%、72%出口至中國、OECD國家；俄羅斯向除中國外的其餘國家出口原油約345萬桶/天，超過EIA預計的當前全球在3個月內可釋放的產能（約208萬桶/天）。北京時間3月9日，美國總統拜登宣佈禁止進口俄羅斯石油和天然氣，以加大對俄羅斯經濟的打擊力度，不排除後續原油價格進一步上行的可能。

工業品價格再起波瀾，PPI環比由降轉漲。近期原油價格大幅上漲，帶動國內石油相關行業價格上行，其中石油和天然氣開採業同比上漲41.9%，漲幅較前值擴大3.7個百分點，石油煤炭及其他燃料加工業上漲30.2%，有色金屬冶煉和壓延加工業上漲20.4%，電力熱力生產和供應業上漲8.5%。因此，生產資料價格由1月的環比下降0.2%轉為上漲0.7%，並且有向下傳導趨勢，生活資料價格由持平轉為上漲0.1%。總的來看，PPI環比結束了連續兩個月的下行，由1月的下降0.2%轉為上漲0.5%。

PPI同比讀數下行趨勢或受擾動。綜合翹尾和新漲價因素，2月PPI同比上漲8.8%，較前值下降0.3個百分點，降幅又有所收窄。截止3月8日，布倫特原油現貨價格較前月均值環比上漲了約25.2%，並對其他商品價格也有明顯的帶動作用，如果俄烏局勢進一步演繹，不排除短期內幾個月PPI同比讀數在高位反覆的可能性。近期受海外能源漲價帶動，國內動力煤價格也波折上行，3月9日國家發改委表示將加大釋放煤炭優質產能，力爭全國煤炭日產量穩定在1200萬噸以上，以做好煤炭保供穩價工作。因此全年來看，預計PPI同比讀數仍將呈逐季下行趨勢，但整體中樞水平或有所抬升，全年PPI同比均值或接近2%左右。

畜肉類價格對CPI的拖累進一步加深，是壓制CPI同比讀數低位運行的主要原因。2月份，畜肉類價格同比下降26.0%，影響CPI下降約1.11個百分點，其中豬肉價格下降42.5%，影響CPI下降約0.95個百分點，對CPI的拖累進一步加深。2月份食品煙酒類價格同比下降1.8%，影響CPI下降0.54個百分點，表明食品煙酒類中除畜肉類商品以外，對CPI的同比增速是呈帶動作用的，例如鮮果價格上漲6.6%，影響CPI上漲約0.13個百分點，水產品價格上漲4.9%，影響CPI上漲約0.1個百分點，蛋類和糧食價格也均呈上漲趨勢。

目前的CPI同比讀數並不能真實反映居民消費需求熱度。我們估計，畜肉類佔整個居民消費品籃子的權重約5%左右，將來自畜肉價格的拖累剔除後，約合CPI同比上行2.0%左右，實際上2月份非食品價格上漲2.1%，較前值擴大0.1個百分點，因此目前1%以下的CPI同比讀數並不能反映居民消費需求的真實熱度。

建議關注年內CPI超預期上行的可能性。主要考慮以下幾方面影響：

其一，原油價格上漲直接拉昇交通運輸成本，2月份汽油和柴油價格分別上漲23.9%和26.3%，推動飛機票價格上漲18.0%，並且3月3日24時起，國內汽、柴油價格（標準品，下同）每噸分別提高260元和255元，即這一因素將進一步推升後續的CPI讀數。

其二，在南美大豆因乾旱減產，全球大豆供應緊張的背景下，原油價格一定程度上影響了生物質能源價格，近期豆粕、玉米等飼料價格持續走高，3月8日大商所豆粕期貨價格一度觸及4266元每噸的價格高位，給農產品價格帶來了成本端的壓力。

其三，飼料價格上漲，加劇養殖行業虧損，推動產能去化加速，預計在二季度中後期豬肉價格將逐步向上，三季度左右回到成本線上，屆時對CPI的影響將由現在的拖累作用轉為帶動作用。

其四，3月5日發佈的《政府工作報吿》明確了穩增長目標和具體政策措施，其中一個政策目標是“居民收入增長與經濟增長基本同比”，並在消費領域提出了“繼續支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新”，“加強縣域商業體系建設，發展農村電商和快遞物流配送”等，因此年內居民收入改善、重點商品的政策價格支持可能也將是邊際上影響居民消費品價格的因素之一。