本文來自格隆匯專欄：張明宏觀金融研究，作者：陳胤默 張明

2021年人民幣匯率呈現強勢升值態勢。人民幣兌美元匯率中間價由6.5249上升至6.3757，升值了2.3%；人民幣兌CFETS貨幣籃子指數由94.84上升爲102.47，升值了8%。（圖1）。

2021年下半年，在美元指數上升的背景下，人民幣兌美元匯率依然走強。筆者認爲，這一現象背後有三方面因素推動：一是中國出口增速持續保持強勁，帶動貨物貿易順差創出歷史新高；二是新冠疫情後中國經濟復甦早於其他國家，且長期利率顯著高於主要發達經濟體，導致中國對短期資本流動的吸引力較強；三是中國外匯儲備規模穩中有升，增強了國內外投資者對人民幣匯率的信心。展望2022年，人民幣匯率強勢升值格局還會延續嗎？筆者認爲，考慮到目前人民幣兌CFETS貨幣籃子指數已經處於自2015年12月以來的新高，預計未來人民幣有效匯率繼續升值的空間較爲有限。在美聯儲持續收緊貨幣政策的外部環境下，中美兩國貨幣政策分化將顯著加大，這可能導致人民幣兌美元匯率由升轉貶。在經濟增長方面，中美經濟增速的差距已經顯著縮小。2021年美國GDP增速爲5.7%，中國GDP增速爲8.1%。2022年1月，IMF將美國2022年GDP增速從5.2%下調至4%，這主要是考慮到美國國會通過“重建美好未來”法案一攬子財政措施的可能性下降，當局更早退出非常規寬鬆貨幣政策，以及經濟面臨持續的供給擾動。同時，考慮到中國房地產部門持續收縮，且私人消費的復甦弱於預期，IMF將中國2022年的GDP增速從5.6%下調至4.8%。從季度GDP增速來看，2021年美國季度GDP同比增速分別爲0.5%、12.2%、4.9%和5.5%；中國季度GDP同比增速分別爲18.3%、7.9%、4.9%和4.0%。2021年二季度與四季度，美國經濟增速已經超過中國（圖2）。

在通脹方面，中美通脹走勢分化，美國通脹持續走高，中國通脹整體可控。2021年，美國通膨持續走高。2021年1月至2021年12月，美國CPI由1.4%快速上升至7%，這是美國自1982年7月以來的最高通脹水平。同期內，核心CPI當月同比增速從1.4%上升至5.5%。美國通貨膨脹率快速攀升的原因有三：一是由於美國的宏觀政策刺激偏向於需求面，導致美國國內需求面的復甦顯著快於供給面；二是全球疫情大爆發導致大宗商品供應與遠程運輸能力顯著下降，推升了全球大宗商品價格；三是在美國經濟增速已經顯著復甦的前提下，美國政府的財政貨幣政策化明顯滯後。隨着美國通貨膨脹率迭創新高，美聯儲不得不開始貨幣政策正常化。2021年，中國通脹整體可控，CPI增速仍處於低位。2021年1月至2021年12月，中國CPI同比增速從-0.3%上升至1.5%。2021年，中國PPI走勢觸頂回落。2021年1月至2021年12月，中國PPI同比增速從0.3%飆升至10.3%。2021年10月，中國CPI與PPI同比增速分別上漲至1.5%與13.5%，兩者之間的缺口達到歷史性峯值。導致中國PPI同比增速飆升的主要原因是全球大宗商品價格的上漲。目前，不少品種的大宗商品價格已經創下歷史性新高。全球大宗商品價格上漲給大宗商品進口國造成了顯著的輸入性通貨膨脹壓力。2021年，國內大宗商品價格總指數、能源類價格指數、鋼鐵類價格指數與農產品價格指數都創出歷史性新高。2021年10月中國進口價格指數同比增速高達17.0%。筆者認爲，2022年大宗商品價格再創新高的概率，會顯著低於高位回落的概率。尤其是那些金融資本深度炒作的大宗商品品種，在2022年的價格面臨較高的波動性。爲此，未來一段時間的物價走勢將會呈現出中國CPI同比增速溫和回升、PPI同比增速回落格局。在貨幣政策方面，中美兩國貨幣政策分化加大，美聯儲將會加快退出量化寬鬆政策，中國央行將會實施較爲寬鬆的貨幣政策。新冠疫情爆發後，美國政府實施了史無前例、極其寬鬆的財政貨幣政策。財政政策方面，2020年，聯邦政府財政赤字佔GDP比率達到14.9%，顯著高於次貸危機爆發後2009年的9.8%。2020年，聯邦政府債務佔GDP比率上升了24.3個百分點，達到132.5%。貨幣政策方面，除再次實行零利率外，美聯儲還實施了規模巨大的量化寬鬆政策。在不到兩年時間內，美聯儲資產負債表的總規模翻了一倍以上，從4萬億美元逼近9萬億美元。在寬鬆政策刺激下，美國通貨膨脹形勢顯著惡化。儘管通脹率在2021年上半年就開始顯著上升，但美聯儲認爲這僅是暫時性擾動，隨着生產的復甦以及供給需求缺口的消失，通脹率自然會下行。然而，通脹率在2021年下半年的持續快速上升所引發的各方面壓力，還是導致美聯儲不得不在2021年11月初做出政策修正，宣佈開始縮減量化寬鬆規模。從2021年11月起，美聯儲將在每個月縮減購債150億美元，這意味着美聯儲將在2022年6月末停止量化寬鬆。2022年1月27日，美聯儲再度宣佈將會加快縮減購債速度，在2022年3月完成Taper，基本明確開啓加息。2021年中國經濟增速前高後低，基於2021年上、下半年經濟形勢變化，中國央行實施了較爲寬鬆的貨幣政策。2022年7月和12月，中國央行實施兩次全面降準各0.5個百分點。考慮到中國當前整體通脹形勢可控，物價不成其爲貨幣政策加快正常化的理由。總體來看，2022年，中國貨幣政策仍將堅持“以我爲主”，推出有利於經濟穩定的貨幣政策，中國貨幣政策可能會呈現出穩中有鬆態勢。在中美利差方面，中美利差將會顯著收窄。美聯儲退出量化寬鬆政策可能導致美債收益率上升、美元指數仍可能高位盤整。在新冠疫情爆發後，10年期美國國債收益率一度下降至0.5%左右的歷史性低點。截至2021年12月下旬，該指標已經反彈至1.5%。在2013年美聯儲上一次Taper期間，10年期美國國債收益率曾經由1.5%左右反彈至3%以上，之後再度回落。隨着美聯儲在2015年至2018年不斷加息，10年期美國國債收益率再度反彈至3.0%以上。筆者認爲，在2022年，美聯儲退出量化寬鬆將使10年期美國國債收益率重返2.0%以上，甚至可能上探至2.4-2.5%。這意味着美國債券市場將面臨一定的下行壓力。新冠疫情爆發後，美元指數先是摸高至103，隨後下跌至90附近，之後在2021年下半年反彈至目前的96-97左右。筆者認爲，2022年，考慮到美聯儲的貨幣政策正常化，美元指數有望在94-102的區間內高位盤整。與美債收益率上行形成鮮明對比的是，10年期中國國債收益率在2021年呈現波動中下降的趨勢。2021年1月4日至2021年12月31日，10年期中國國債收益率從3.1713%下降至2.8352%，下降了33個基點。同期中美10年期國債收益率利差從2.2413%收窄至1.3152% （圖3）。伴隨着中國央行在2021年12月以來的加息節奏，10年期中國國債收益率在2022年1月25日更是一度降至2.6938%。中美利差縮小會影響到短期跨境資本流動，進而影響人民幣匯率交易需求，從而影響到人民幣匯率走勢。短期來看，中國會面臨一定的資本外流的壓力。

圖3 中美利差

數據來源：Wind。除基本面因素外，投資者還需重點關注全球三大不確定性因素給全球經濟帶來的擾動，這會增加人民幣匯率未來變動的不確定性。不確定性之一，是新冠疫情的持續時間與強度可能再度超出預期。在2021年年初，隨着全球範圍內有效疫苗的推出，市場普遍認爲，到2021年下半年，疫情將會得到全面控制。但沒有想到的是，在2021年，新冠病毒的變種德爾塔（Delta）再次肆虐全球，導致全球疫情防控形勢重新變得嚴重。2021年底，在南非發現了新冠病毒的最新變種Omicron。WHO的數據顯示，截至2022年1月初，Omicron已經蔓延至少128個國家。相關研究表明，與之前的毒株相比，Omicron更會躲避抗體，對現有疫苗具有更強的抗藥性。從目前來看，2022年新冠疫情的全球演進形勢並不樂觀，對疫苗注射進度滯後的發展中國家（尤其是非洲國家）而言更是如此。如果新冠疫情繼續肆虐，那麼2022年的全球經濟增速就可能不及預期。不確定性之二，是美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策的真實速度存在不確定性。從歷史上來看，每當美聯儲進入貨幣政策緊縮的週期後，新興市場與發展中國家都會面臨短期資本大量外流、本幣匯率面臨貶值壓力、國內風險資產價格下跌、本國經濟增速放緩的不利衝擊。在嚴重的情形下，甚至可能引發貨幣危機、債務危機、金融危機甚至經濟危機。如果美聯儲收緊貨幣政策的速度超出市場預期，那麼新興市場與發展中國家面臨的外部負面衝擊將會更加猛烈。以史爲鏡，在2022年與2023年，美聯儲新一輪貨幣政策正常化可能讓部分新興市場經濟體遭遇嚴重負面衝擊。而對那些經常賬戶持續逆差、舉借了大量外債、嚴重依賴資本流入的國家而言，衝擊將尤其嚴重。不確定性之三，是全球地緣政治風險可能顯著上升。2021年，新冠疫情危機持續的背景下，全球地緣政治風險在加劇。從地緣政治風險指數來看，2021年7月至12月，地緣政治風險從59.16快速上升至99.99。2021年，中美衝突、哈薩克斯坦內亂、美軍撤離阿富汗等都增加了全球地緣政治風險。2022年需要特別關注俄烏衝突和中美摩擦的演變。俄烏衝突如果在2022年升級，這不僅會破壞地區安全局勢，還將引發全球能源供給和能源轉型等連鎖問題。中美摩擦也可能再度升級。筆者認爲，隨着美聯儲貨幣政策正常化的推進，美元指數仍有一定的溫和上升空間，但在2022年破百的可能性依然較小。2022年美元指數有望在94-100的區間內高位盤整。如果在美聯儲持續收緊貨幣政策的外部環境下，爲了提振國內經濟增長與防控系統性金融風險，中國貨幣政策出現邊際放鬆的話，那麼人民幣兌美元匯率有望溫和回落。筆者預計，到2022年下半年，人民幣兌美元匯率可能貶值至6.5-6.6左右。