本文來自格隆匯專欄：招商策略張夏， 作者：張夏 塗婧清

2021年12月以來，國內貨幣政策更加寬鬆，美國則加速Taper並可能開啓加息，中美貨幣政策進入新一輪背離。參考歷史三輪內鬆外緊的背離經驗，在背離前期寬鬆的貨幣政策帶動A股上漲；背離後期隨着人民幣貶值並伴有外資流出以及基本面惡化，A股下跌；當美元指數走弱人民幣升值疊加國內新增社融增速轉正並加速上行，A股觸底反彈。綜合考慮，本輪A股調整可能在5月前後結束，中美貨幣政策背離期間可以更加關注金融地產、可選消費、部分低估值週期股板塊；待市場風險偏好見底，新能源基建和數字基建也值得重點關注。

核心觀點

▶ 2012年以來中美兩國貨幣政策出現過三輪內鬆外緊的背離，分別是2012/2-2012/9、2014/9-2016/2、2018/5-2018/12。

▶ 三輪中美貨幣政策背離期間A股表現不盡相同，前兩輪2012年和2014~2015年，A股先漲後跌，而2018年背離期間A股持續下跌。究其原因，匯率和業績是造成差異的關鍵因素，也是A股表現的重要分水嶺。

▶ 三輪背離A股見底主要有三個信號：美聯儲做出新的偏向寬鬆的行動、美元指數走弱及人民幣走強、新增社融增速轉正並加速改善。具體來看，2012年8月中旬公佈的新增社融增速轉正，9月美聯儲宣佈QE3、人民幣走強之後，A股在11月企穩。15年10月公佈的新增社融增速轉正，15年12月美聯儲第一次加息，之後美元指數走弱、人民幣走強，A股在16年1月28日企穩。19年1月中旬公佈的新增社融增速轉正，美聯儲最後一次加息在18年12月20日，A股於19年1月2日觸底，介於美聯儲最後一次加息後和社融數據出爐前。見底的時滯不斷縮短，市場反應更加提前。

▶ 根據分水嶺指標和見底信號的出現，可以將三輪背離行情分爲背離前期、背離後期、背離結束後的反彈期。背離前期在寬鬆貨幣政策助推下A股上漲，其中成長風格表現更好；當匯率貶值、基本面惡化的分水嶺出現，進入背離後期，A股下跌，2012年是小盤股相對抗跌，而2015年、2018年都是大盤價值相對抗跌。隨着背離結束，A股滯後觸底反彈，但風格不定。

▶ 從行業來看，從背離期到背離期結束後四個月這一年多左右的時間裏，以金融、地產、家電、食品飲料等板塊表現佔優。背離前期平均表現比較好的是地產、建築、交運、非銀等低估值板塊；背離後期，相對抗跌的是農林牧漁、食品飲料等偏必需消費，以及金融地產等低估值。

▶ 2021年12月以來國內降準降息，而美國則從Taper到加速Taper，3月美聯儲加息預期強烈，新一輪中美貨幣政策背離已經開啓，5月前後可能成爲A股見底的關鍵時點。本輪中美貨幣政策背離過程中，3月美聯儲開啓加息幾成定局，之後如果美元指數大幅走弱可能意味着市場對美聯儲5月或6月加息的預期在降低；一季報公佈後業績加速下滑的不利因素釋放；3月召開兩會後，5月公佈的4月社融數據可能超預期上行。綜合以上因素，本輪調整結束很可能發生在5月。但如果市場很快形成一致預期則可能提前。

▶ 行業配置方面，在本輪中美貨幣政策背離期間可以更加安全邊際，尋找配置、估值和位置的“窪地”，可以更加關注金融地產、可選消費、部分低估值週期股等板塊；如果隨着市場風險偏好見底，部分好賽道調整到位，新能源基建和數字基建相關板塊也值得重點關注。

【風險提示】政策支持不及預期；美聯儲政策收緊

01

中美貨幣政策框架及衡量指標

1、中國貨幣政策工具與利率調控框架

貨幣政策工具可以分爲數量型和價格型。目前國內的貨幣政策工具中，常用的數量型貨幣政策工具主要包括公開市場操作（逆回購）、中期借貸便利MLF/定向中期借貸便利TMLF、法定存款準備金率；另外，央行向市場提供流動性支持的工具還包括短期流動性調節工具SLO、補充抵押貸款PSL、再貼現再貸款等。此外，人民銀行還提出一些創新型的貨幣政策工具以提高傳達效率，如在疫情期間，央行推出了創新直達實體經濟的貨幣政策工具普惠小微企業貸款；在實現雙碳目標下央行提出碳減排支持工具等。

價格型工具則主要是各類政策利率，目前常用的政策利率主要包括逆回購利率和MLF利率，此外，存貸款基準利率是以前的基準政策利率，還有SLF利率、法定/超額存款準備金利率等。

經過近30年的利率市場化改革，我國目前已經基本形成了比較完整的市場化利率體系，同時也實現了從政策利率向市場利率的傳導機制。央行探索構建利率走廊機制，SLF（常備借貸便利）利率爲走廊上限，超額準備金利率（央行對金融機構存放在央行的超額準備金付息的利率）爲理論下限，7天逆回購利率和MLF利率發揮了不同期限利率錨的作用，以收窄利率波動範圍，形成“利率走廊+政策利率”的調控框架，增強央行政策利率對市場利率的調控能力。

其中，7天逆回購利率引導市場基準利率DR007，並影響貨幣市場利率定價；MLF利率作爲中期的政策利率，引導中期市場利率；另外，改革後的LPR報價機制下，MLF利率是LPR報價基礎，並最終影響貸款定價。

2、美國貨幣政策工具與利率調控框架

美聯儲的流動性總量調控工具主要包括公開市場操作（正回購、逆回購、隔夜逆回購、買賣債券）、貼現窗口、儲備金要求、定期存款工具以及在危機時期使用的各類投放流動性的創新工具。

需要說明的是，美聯儲的回購交易是站在央行視角的，所以當美聯儲進行逆回購（Reverse Repurchase Agreement，RRP）是美聯儲賣出債券，回收流動性，到期後美聯儲購回債券，其中隔夜逆回購是美聯儲從2014年開始使用的工具。美聯儲可以在二級市場進行現券交易，包括現券買斷（買入債券，投放流動性）和現券賣斷（賣出債券，收回流動性），如美聯儲的量化寬鬆政策就是現券買斷。

貼現窗口是美聯儲向存款機構提供短期貸款以維持其現金流動性的一種機制。類似的還有危機時期美聯儲啓用的PDCF、MMLF、PPPLF等創新工具。貼現窗口包括包括一級信貸、二級信貸和季節性信貸，並且分別對應不同的貼現利率。

由於美聯儲不能直接向企業和居民提供流動性支持，因此危機時期，爲了能夠將流動性更快更有效用於支持企業和居民，美聯儲通過特殊目的實體SPV來實現，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF等。

除了以上貨幣政策工具外，準備金要求以及定期存款工具（TDF）也是美聯儲調整銀行體系準備金進而流動性的工具。其中，定期存款工具是美聯儲可以將存款機構的部分準備金回收至聯儲銀行作爲定期存款，以此來控制存款機構所持準備金的總量餘額。

從利率工具來看，美聯儲的政策利率主要包括聯邦基金目標利率、貼現利率、公開市場操作利率、法定準備金利率（IORR）和超額準備金利率（IOER）等。聯邦基金目標利率作爲美國政策利率的核心，對聯邦基金利率具有直接影響，並最終影響各類金融資產及存貸款定價。

2008年以來，美聯儲逐漸形成利率走廊機制對利率進行調控。2008年10月，美聯儲將原本計劃於2011年生效的（法定/超額）存款準備金利率政策提前實施，法定存款準備金和超額存款準備金對應的利率分別爲IORR和IOER。

理論上，貼現率爲利率走廊上限，IOER爲走廊下限。但是金融危機後，QE影響下，市場流動性寬鬆，金融機構在貨幣市場和美聯儲之間進行套利，機構將閒餘資金以低於IOER的利率拆借給銀行，銀行再存入美聯儲獲得超額存款準備金利息，由此IOER成爲利率上限。與此同時，美聯儲通過隔夜逆回購回收市場短期流動性，如果市場利率低於隔夜逆回購利率，市場會更願意參與美聯儲的隔夜逆回購，導致市場資金供給減少，利率擡升，那麼隔夜逆回購就發揮了利率底的作用。所以可以看到，金融危機後，美國實際形成了IOER爲頂、ON RRP利率爲底的利率走廊，美聯儲通過公開市場操作等工具對聯邦基金利率進行調控。

3、中美貨幣政策觀測指標與歷史關係

總結來說，中美貨幣政策工具如下表所示。

基於目前的貨幣政策框架，我們可以通過超額流動性和政策利率的調整來衡量國內貨幣政策的鬆緊。其中，超額流動性表示銀行間超儲規模的同比變化，超額流動性爲正可以理解爲貨幣政策保持流動性更加充裕；超額流動性爲負貨幣政策更加註重中性適度；下調關鍵政策利率爲貨幣政策更寬鬆，上調關鍵政策利率可以理解爲貨幣政策更加穩健中性。

對於美國的貨幣政策，美國數量型工具在2008年開始體現爲美聯儲購買國債或者MBS等證券，被稱爲“QE”，可以通過美聯儲資產負債表的規模變化進行衡量；價格型工具就是經典的聯邦基金利率。QE和降息被認爲是美聯儲寬鬆，縮減QE爲政策邊際收縮，加息和縮表可以看成是美聯儲貨幣政策緊縮。

有觀點認爲，若美國採取較爲偏緊的貨幣政策，中國貨幣政策也不可能寬鬆，我們認爲這種看法是有失偏頗的。從過去情況來看。中國的貨幣政策主要以中國經濟自身的情況出發，根據經濟形勢、就業、通脹、宏觀槓桿率等因素進行綜合考量，美聯儲政策的調整也只是中國貨幣政策考慮的一個變量而已。而由於中美經濟並不完全同步，因此很多時候，中美貨幣政策並不完全一致。

根據上文對中美貨幣政策指標的描述，我們可以將之畫在一張圖上，於是，我們可以將2003年以來劃分爲四種顏色。

【紅色】中國寬鬆+美國寬鬆=利率下行、匯率升值壓力、A股大漲

【藍色】中國中性+美國寬鬆=利率上行、匯率升值壓力、A股震盪

【綠色】中國中性+美國緊縮=利率上行、匯率升值壓力、A股下跌

【黃色】中國寬鬆+美國緊縮=利率下行、匯率貶值壓力、A股看匯率

從圖上可以看到，中美貨幣政策在2005年，2012年，2014~2015年，2018年均出現過中國貨幣政策走向寬鬆，美國走向緊縮的背離。

02

中美貨幣政策過去十年的三輪背離

1、歷史的三輪背離

2012年以來，在“蒙代爾不可能三角”模型裏面，國內加大金融改革力度，資本流動更加開放，提升貨幣政策的獨立性，然後適度提高對匯率波動幅度的容忍度。與此同時，人民幣匯率的彈性也開始逐漸增大，人民幣匯率走向有管理的浮動匯率的同時，貨幣政策的獨立性也開始明顯提高。

2012年以來中國貨幣政策與美國貨幣政策發生過多次背離，分別是2012/2-2012/9、2014/9-2016/2、2018/5-2018/12。

▶ 第一輪 2012年2月~2012年9月

2012年2月至2012年9月，中國連續兩輪降息，兩輪降準，走向寬鬆；而美國方面，美聯儲於2011年9月21日宣佈執行扭曲操作，即從2011年10月-2012年6月期間，買入4000億美元的長期國債，同時賣出同等規模的短期國債，用以壓低長期國債收益率，但是也停止了資產負債表的擴張。美聯儲於2012年9月13日宣佈進行新一輪資產購買計劃，每月購買400億美元MBS，QE3開始。

2012年2月24日~2012年9月13日，可以理解爲中美貨幣政策出現了背離。

▶ 第二輪 2014年9月~2016年2月

2014年開始，中國經濟增速開始邊際下行，2014年4月，央行創設了PSL，2014年9月創設MLF，根據央行的執行報告，自2014年8月開始，在保持流動性總體適度的前提下，加大支農再貸款力度， 運用中期借貸便利工具（MLF）爲符合宏觀審慎要求的商業銀行提供資金支持，通過抵押補充貸款工具（PSL）爲開發性金融支持棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金額度。並且自 9 月起適度下調 PSL 資金利率。我們可以以9月作爲貨幣政策開啓明顯寬鬆的信號。2014年11月央行調降一年期定存利率，至2015年10月期間一共降息6次，共降息150BP；2015年2月開始降準，至2016年3月，期間降準五次，寬鬆結束。

美國方面，2013年12月的美聯儲議息會議上，伯南克宣佈於2014年1月開始，美聯儲將每月購買規模逐月減少，拉開量化寬鬆退出的序幕；直到2014年10月末，美聯儲宣佈第三輪量化寬鬆結束，美聯儲的第三輪擴表也隨之結束；2015年開始市場開始預期美聯儲會加息，到2015年12月17日美聯儲正式加息，美聯儲進入加息週期。

由此，2014年9月~2016年2月，可以理解爲中美貨幣政策出現了背離。

▶ 第三輪 2018年5月~2018年12月

2018年，中國經濟逐漸進入下行週期，並開啓了結構性去槓桿，同時中美貿易摩擦升溫。2018年4月17日，央行最後一次上調MLF利率，結束加息週期；2018年4月25日，央行降低法定存款準備金，逐漸進入寬鬆週期。2018年4月25日至2019年1月25日，央行連續五次降低法定存款準備金率。

美國方面，2018年3月22日，美聯儲延續2017年以來的加息，2018年3月、6月、9月、12月，每個季度加息一次，2018年12月美聯儲最後一次加息之後，停止了加息；並於2019年8月開啓了降息週期。

由此，2018年5月~2018年12月，可以理解爲中美貨幣政策出現了背離。

2、本輪背離的開始

2021年12月6日，央行宣佈年內第二次降準，12月8日央行下調支農、支小再貸款利率0.25個百分點，宣告央行的貨幣政策走向寬鬆，2022年1月17日，央行下調逆回購、一年期MLF利率，正式開啓了降息週期。

與此同時， 2021年11月4日，美聯儲公佈 11 月貨幣政策委員會決議，在維持政策利率不變的情況下，正式啓動 Taper 的進程，將每月減少 150 億美元的債券購買速度；2021年12月15日美聯儲公佈新的議息會議決議，加速Taper實施，從2022年1月開始降每月減少資產購買的規模從150億美元提高至300億美元。美聯儲正式逐漸走向緊縮。

目前市場普遍預計美聯儲從3月開始加息，全年加息三次以上。

03

過去十年中美貨幣政策三輪背離期間股市表現

1、過去三輪中美貨幣政策背離期間股市表現

通常我們認爲，中國貨幣政策寬鬆對於A股較爲有利。中國是不斷邁向開放的市場，A股也是逐漸邁入開放，如果美國貨幣政策緊縮，中美貨幣政策背離，那A股如何表現？

如下圖所示，A股中美貨幣政策背離前兩輪2012年和2014~2015年，均走出了先漲後跌的走勢。而2018年這一輪，從背離開始，市場持續下跌。這種差異原因何在？爲何又會明顯的走出前高後低，變數在什麼地方？

▶ 2012年：先漲後跌，5月轉折

2012年從央行降準開始，A股從2012年2月到2012年5月走出了一波小反彈，從5月開始市場進入下行週期。2012年9月隨着美聯儲宣佈QE3，上證50率先觸底，2012年11月A股全面觸底。那麼2012年爲何在貨幣政策寬鬆期5月份之後，A股反而轉向下跌？

▶ 2014~2015年：先漲後跌，6月轉折，三輪暴跌

2014年，從央行大規模投放流動性開始至20 15年6月，A股處於上行週期。2015年6月由於查配資、查槓桿資金入市，A股出現一輪比較明顯的調整，8月之後繼續大跌；2015年9月至12月，A股出現了一輪明顯的反彈。但2015年年底後，A股發生了連續的熔斷大跌。2016年1月24日，A股全面觸底。那麼爲何在2015年下半年貨幣政策仍在寬鬆階段的8月之後A股繼續大跌，9月至12月爲何又出現明顯的反彈，而12月之後爲何又重新大跌？

▶ 2018年：背離後持續大跌

2018年4月25日，中美貨幣政策正式進入背離期，但是這一輪進入背離之後，市場並未因爲央行貨幣政策的寬鬆而出現明顯的反彈，而是呈現持續大幅下跌的過程，直至2019年年初觸底。爲何2018年貨幣政策寬鬆之後，A股沒有出現像此前兩輪的反彈行情，而是呈現直線下跌。而2018年年底，A股爲何全面觸底？

2、中美貨幣政策背離階段股市分水嶺——匯率&業績

那麼A股在中美貨幣政策背離期間，漲跌的決定因素是什麼呢，如下圖所示，關鍵變量可能是企業盈利和匯率。

▶ 2012年：先漲後跌，匯率貶值、業績負增，5月轉折

從2012年1月開始，市場對於穩增長和貨幣政策寬鬆就開始有預期。從2012年1月開始市場觸底反彈，2012年2月底，央行第一次降準，市場仍然保持反彈的態勢。然而，隨着2012年初經濟數據快速下行，中美GDP增速差快速收窄。當時美國貨幣政策中性，2012年5月2日開始，人民幣進入階段性貶值；除此之外，2011年年報和2012年一季報，非金融石油石化口徑上市公司盈利增速連續兩個季度負增長，業績的負增長也使得貨幣政策寬鬆效應被抵消。人民幣進入貶值區間，疊加業績負增長共振之下，2012年5月之後，A股進入下行通道。

▶ 2014~2015年：先牛後熊，匯改貶值、業績負增，8月轉折

類似的情況在2014年9月再度重現，不過這一次更加劇烈。2014年9月央行開始通過PSL和MLF等金融工具向銀行系統提供流動性，2014年11月央行進入降息週期，2015年2月開始降準，在流動性充裕持續寬鬆的背景之下，從2014年9月至2015年6月，A股出現一輪轟轟烈烈的“水牛”；2015年6月，由於查配資和場外加槓桿，A股發生了一輪較爲劇烈的調整，但隨後政府推出了一系列穩市場的措施，A股自7月9日開始又發生了一輪猛烈的反彈。

2015年，“811匯改”發生人民幣一次性大幅貶值，引發了一定程度的外匯流出，8月17日開始，A股發生了第二輪比較大的下跌。811匯改之後的資金外流，可能是A股第二次調整的關鍵原因之一。

2015年8月底，隨着半年報的披露，半年報業績增速小幅反彈，並且此後信用增速出現了一定程度的回升，於是2015年9月開始，A股又一波較爲明顯的反彈。但是好景不長，2015年12月17日，美聯儲開啓加息進程，人民幣匯率在加息前後再度加速貶值，而且上市公司的三季報增速轉爲負增長，2015年底開始A股再度大跌。

2015年8月之後的下跌來看，與2012年5月份情況比較類似，中國經濟增速加速下行，中美貨幣政策背離，而一旦人民幣加速貶值就可能伴隨資金流出，這是造成A股在中國貨幣政策寬鬆但美國偏緊階段出現調整的關鍵原因之一；除此之外，上市公司盈利負增長，也是造成A股明顯調整的關鍵原因。

▶ 2018年4月後：匯率貶值，業績走弱，A股持續調整

如果按照這樣的規律，就可以解釋2018年央行走向寬鬆但A股一點反彈都沒有。因爲2018年4月中旬開始，人民幣匯率已經開始走弱，而降準和中美貿易摩擦升溫後，強化了貶值趨勢，企業盈利增速雖然沒有轉負，但盈利增速開始明顯下行。因此，在2018年中美貨幣政策背離期間，A股呈現持續下跌的趨勢。

綜合以上，中美貨幣政策背離的階段，當中國貨幣政策走向寬鬆，如果匯率尚且穩定之時，A股能夠在流動性的支撐下保持一定程度的上漲，但是隨着經濟數據的下行，中美GDP增速收窄，匯率一旦出現明顯貶值，A股基本呈現下行的態勢。除此之外，企業盈利加速下行甚至轉爲負增長也是造成調整的關鍵原因。

因此，2021年12月6號，央行開始逐漸採用各種金融工具寬鬆貨幣政策，2021年12月15日美聯儲宣佈加速TAPER且預期2022年可能提前加息後，就此進入了“中美貨幣政策背離”模式。但是，A股學習效應一直在不但強化，雖然此後人民幣沒有貶值，但是中美貨幣政策背離後人民幣匯率貶值似乎是遲早的事情，而且2021年3季度上市公司單季度盈利增速回落至0增速，也使得A股沒有出現反彈行情，而是直接進入了下跌趨勢。

業績負增、匯率貶值，成爲中美貨幣政策背離期間關鍵的決定因素。業績負增與經濟下行有關，但是，匯率緣何貶值？

3、匯率緣何貶值

經典的匯率決定理論中，匯率決定理論主要有國際借貸學說、購買力平價學說利率平價學說、國際收支說、資產市場說。但是在實際中，匯率由匯率供求決定，而匯率的需求主要來自於經常賬戶（貿易賬戶）以及資本賬戶，在最簡單的人民幣匯率決定模型裏面，貿易賬戶盈餘越大，結售匯需求越大，則本幣容易升值；反之，貿易賬戶盈餘減少、對外投資力度加大，換匯需求越大，則本幣容易貶值。而資本賬戶受兩國利差影響較大，中國相對美國利差越大，越容易升值，反之，利差縮小到一定幅度引發貶值。

2012年的小幅貶值，發生在2012年4月之後，結售匯需求明顯削弱並轉負，人民幣自五月開始明顯走弱，但是彼時，中國十年期國債利率顯著高於美國（美國採取扭曲操作壓低了長債利率），2012年貶值的幅度並不大。

2014年9月開始，中國開始通過MLF和PSL大規模投放流動性，彼時貿易順差仍然很高，但是銀行結售匯大幅回落，大量國內資金通過企業換匯後流出中國，這與當時“一帶一路”和“走出去”戰略有很大的關係。因此，人民幣匯率自2014年10月開始就有貶值壓力，但是央行持續在外匯市場上賣出美元，買入人民幣，使得匯率穩定，但是這一操作消耗了大量的外匯。2015年7月之後，隨着中國利率水平快速下行，美國卻醞釀加息，中美利差持續回落掉到125BP以下，更大的貶值壓力也促使了“811”匯改的發生。

而2018年，中美貿易摩擦逐漸升溫，中國出口開始受到挑戰，中國的貿易順差開始減少，銀行結售匯繼續保持負，與此同時，4月下旬開始的降準使得中美貨幣政策背離，中美利差掉到100BP以下，結售匯爲負，利差縮窄，使得人民幣匯率自2018年四月開始再度大幅貶值。

目前，中國的貿易順差持續擴大，因此，結售匯規模也在迭創新高，結售匯需求的旺盛使得人民幣存在升值壓力，但是目前中美利差正在快速縮窄，存在一定的貶值壓力；兩者對衝之下，匯率保持了相對穩定，中國貨幣政策應該抓住這個難得的窗口，進行貨幣政策調整，並加快解決房地產、地產隱形債務的問題，爲下一輪穩增長創造條件。如果等到後續外需回落，結售匯需求回落，而美聯儲超預期連續加息，此時再加大貨幣寬鬆力度則人民幣匯率波動的壓力會加大，對於資產價格產生更加不利的波動因素。

4、三輪背離後A股見底的信號

中美貨幣政策背離的情況下，A股市場多會發生較大幅度的調整，調整結束的時間分別爲：

2012年：2012年9月5日，上證50見底；2012年11月30日，A股整體見底；

2016年：2016年1月28日A股整體見底；

2018年：2019年1月2日，A股整體見底。

我們總結A股見底的三個條件：

（1）美聯儲做出新的偏向寬鬆的行動，中美貨幣政策背離結束

2012年9月13日，美聯儲宣佈QE3

2015年12月17日，美聯儲第一次加息，但隨後一年都沒有加息，可以理解爲加息靴子落地

2018年12月20日，美聯儲最後一次加息

但是，美聯儲是否暫停或者停止加息，事後回溯比較簡單，但無法提前預知。所以，我們需要參考美元指數的走勢判斷美聯儲每次行動後後續進一步加碼緊縮的概率，2012年9月13日之後，2015年12月17日第一次加息後，2018年12月20日最後一次加息後，美元指數均大幅走弱。

也就意味着，美聯儲的行動+美元指數走勢可以幫助我們判斷後續美國貨幣政策是否會加碼緊縮，如果後續不再加碼，則中美貨幣政策背離解除，第一條件滿足。

（2）美元指數走弱、人民幣匯率走強

由於前文中論述，當中國貨幣政策寬鬆而美國緊縮，在國內寬鬆背景下，A股出現較爲明顯調整的原因之一就是人民幣匯率貶值伴隨着的資金外流。因此，如果人民幣走強，說明資金外流結束，此時，A股就可能較爲真實反應流動性改善的情況。因此，判斷底部形成的第二個條件是人民幣匯率出現明顯升值。

根據上文的匯率簡明理論，人民幣匯率走強無外乎兩個原因，一是中國貿易順差重新擴大，二是中國利差利差重新擴大。而社融增速回升，是中國利率水平回升的關鍵原因。

（3）新增社融增速轉正加速改善，經濟預期改善

新增社融增速是判斷中國經濟是否能夠企穩的最重要的指標之一，如果我們判斷新增社融增速轉正並明顯向上，則經濟在未來3~6個月之後會企穩回升，因此底部出現之時的新增社融增速往往是正的。

2012年新增社融轉正發生在2012年7月，數據出爐是2012年8月中旬，上證50見底是在2012年9月初，A股全面企穩是在9月13日美聯儲宣佈QE3（背離結束）、美元指數連續走弱、人民幣走強之後，滯後於美聯儲宣佈QE有2個多月。

2015年新增社融轉正發生在2015年9月，數據出爐是2015年10月中旬，美聯儲第一次加息發生在2015年12月17日。加息後一個月，伴隨着美元指數走弱和人民幣匯率走強，A股在2016年1月28日企穩，滯後於美聯儲最後一次加息1個月左右。

2018年新增社融轉正發生在2019年1月，數據出爐是2019年1月中旬，美聯儲最後一次加息發生在2018年12月20日（背離結束），2019年1月2日，介於美聯儲最後一次加息後10天和數據出爐前10天。

從上面的節奏我們看出，投資者對於中美貨幣政策背離抄底的時間在不斷提前，一開始反應非常滯後，但是隨着不斷學習，最後一次甚至提前預判社融增速的加速改善；對於美聯儲的判斷與抄底時間也在不斷提前。因此，這一次我們可能要通過預判美聯儲行動和社融數據來進行抄底的動作。

過去想精準抄底，可以根據美聯儲和中國央行的行動進行預判；本輪若想精準抄底，可能需要預判美聯儲的預判和中國央行的預判。

但是無論如何，美元指數和人民幣兌美元匯率可能是一個非常重要的觀察指標。

5、三輪背離前期、後期、見底後行業表現

根據前面的論述，2012年和2014~2015年兩輪背離中都出現了顯著的分水嶺，導致前面市場在寬鬆貨幣政策的推動下上漲，而分水嶺之後市場出現了明顯的下跌；背離期結束後，市場都出現了不同程度的反彈，因此，我們可以將三輪背離行情分爲背離前期、背離後期、背離結束反彈期。

從風格的角度看，背離前期，流動性寬鬆對於成長風格較爲有利，大盤成長、小盤成長表現更好；而進入背離後期，匯率貶值，基本面惡化，市場風險偏好大幅降低，2012年是小盤股相對抗跌，而2015年，2018年都是大盤價值相對抗跌。而背離期結束後，反彈的風格並不確定。

從行業的角度來看，背離前期，平均表現比較好的是地產、建築、交運、非銀等低估值板塊。

在背離後期，風險偏好降低，相對抗跌的是農林牧漁、食品飲料等偏必需消費，以及金融地產等低估值相對抗跌。

背離期結束後，市場會出現比較明顯的反彈，反彈相對佔優的可選消費、非銀金融等受益穩增長髮力的板塊；以及電力設備、國防等成長性板塊。

整體而言，從背離期到背離期結束後四個月這一年多左右的時間，以金融、地產、家電、食品飲料這些低估值板塊表現佔優（不過家電和食品飲料現在估值也不低）。

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本輪中美貨幣政策背離關鍵時間窗口和見底判斷

1、本輪背離關鍵時間窗口

本輪背離按照我們的標準，始於2021年12月15日，美聯儲宣佈加速Taper並對加息給予明確的指引，而中國央行也降準和調降了部分政策利率，中美貨幣政策正式進入背離期。

▶ 有些意外的提前下跌

按照道理來說，當前應該進入到背離前期，市場應該有小幅的反彈，我們在此前的年度策略報告也提出A股走勢是“√”，年初應該有一波小的反彈，並提出春節之後市場可能面臨較大的壓力。但是，市場很快對此形成了一致預期，市場預判了我們的預判，既然反彈只是小反彈，調整幅度卻不小，市場在開年後立刻進行調整。而且開年後新發基金不及預期，1月信貸可能不及預期，美國十年期國債利率加速上行，全球股市同步調整等都加劇了A股的調整。

儘管人民幣沒有貶值，企業盈利也沒有加速下行，但由於美債收益率不斷上行，中美利差不斷縮窄，市場似乎對於貶值已經有所預期。儘管人民幣匯率沒有貶值，甚至有小幅升值，北上資金也有淨流入，但是市場仍然不斷回撤。

除此之外，市場對於一季度經濟數據和企業盈利似乎比較悲觀，市場一度對於社融預期較高，但是隨着高頻數據不斷出爐，市場降低了對1月份社融的預期。房地產市場和信貸的疲弱，疫情的反覆，似乎指向了一個不太好的一季報，市場也沒有像以前出了數據再反應。

▶ 三個抄底條件什麼時候滿足

過去三輪背離市場企穩的信號分別是：美聯儲做出新的偏向寬鬆的行動；美元指數走弱、人民幣匯率走強；新增社融增速轉正加速改善，經濟預期改善。

美聯儲3月加息似乎已經是板上釘釘，那麼5月無論是否加息，都有可能產生靴子落地的效果，因爲按照目前的美國經濟情況，疊加下半年通脹可能在高基數之下見頂回落，因此5月無論是否加息，市場都可能降低對6月以及下半年的加息預期，則有點類似2015年12月17日加息後暫停加息，釋放相對鴿派的信號。

當然，我們需要特別留意如果3月加息和5月加息之後美元指數和美債收益率走勢，如果加息後美元指數攜手美債收益率大幅走弱可能意味着連後續加息的概率都在降低。

5月初是國內年報及一季報出爐，誠然在高基數背景下，一季報低於預期的概率較大，但是一季報披露完畢反而會起到靴子落地的效果。

5月中旬會公佈4月社融，而3月開完兩會後，4月的社融很可能會放量，則新增社融可能會出現超預期改善。而根據中國特有的40個月的信用週期規律，也指向二季度新增社融增速明顯回升。

於是，按照此前說的背離期結束，新增社融轉正後加速上行的見底標準，本輪調整結束很可能發生在5月。

但是考慮到這個也可能很快形成一致預期，那麼如果市場再度提前反應我們前述的三個條件預期，則見底的時間可能會提前到4月。還記得我們前面的分析嗎，根據美聯儲和央行的行動抄底可能會晚了，要預判美聯儲和人民銀行的預判。

2、本輪中美貨幣政策背離期間的應對

參考我們《穩增長大年A股如何投資？——觀策天夏（二十）》，並且結合過去三輪輪中美貨幣政策背離期間行業表現，我們認爲，今年的主旋律圍繞“穩增長”“大盤價值”，採用“窪地策略”——人少便宜位置低故事多，或者“低估值+”的策略。行業層面，在本輪中美貨幣政策背離期間可以更加安全邊際，尋找配置、估值和位置的“窪地”；如果隨着中美貨幣政策背離逐漸結束，市場風險偏好見底，部分好賽道調整到位，新能源基建和數字基建相關板塊也值得重點關注。

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總結

2012年以來中美兩國貨幣政策出現過三輪內鬆外緊的背離，分別是2012/2-2012/9、2014/9-2016/2、2018/5-2018/12。回顧三輪中美貨幣政策背離可以發現：

1、三輪中美貨幣政策背離期間A股表現不盡相同，前兩輪2012年和2014~2015年，A股先漲後跌，而2018年背離期間A股持續下跌。究其原因，匯率和業績是造成差異的關鍵因素，也是A股表現的重要分水嶺。

2、三輪背離A股見底主要有三個信號：美聯儲做出新的偏向寬鬆的行動（或停止緊縮行動）、美元指數走弱及人民幣走強、新增社融增速轉正並加速改善。具體來看， 2012年8月中旬公佈的新增社融增速轉正，9月美聯儲宣佈QE3、美元指數連續走弱、人民幣走強之後，A股在11月企穩。2015年10月公佈的新增社融增速轉正，2015年12月美聯儲第一次加息，之後美元指數走弱、人民幣走強，A股在2016年1月28日企穩。2019年1月中旬公佈的新增社融增速轉正，美聯儲最後一次加息發生在2018年12月20日，A股於2019年1月2日觸底，介於美聯儲最後一次加息後和社融數據出爐前。

3、根據分水嶺指標和見底信號的出現，可以將三輪背離行情分爲背離前期、背離後期、背離結束後的反彈期。背離前期在寬鬆貨幣政策助推下A股上漲，其中成長風格表現更好；當匯率貶值、基本面惡化的分水嶺出現，進入背離後期，A股下跌，2012年是小盤股相對抗跌，而2015年、2018年都是大盤價值相對抗跌。隨着背離結束，A股滯後觸底反彈，但風格不定。

4、從行業來看，從背離期到背離期結束後四個月這一年多左右的時間裏，以金融、地產、家電、食品飲料等板塊表現佔優。背離前期平均表現比較好的是地產、建築、交運、非銀等低估值板塊；背離後期，相對抗跌的是農林牧漁、食品飲料等偏必需消費，以及金融地產等低估值；背離期結束後，反彈相對佔優的是可選消費、非銀金融、電力設備、國防等成長性板塊。

5、2021年12月以來國內降準降息，而美國則從Taper到加速Taper，3月美聯儲加息預期強烈，新一輪中美貨幣政策背離已經開啓，5月前後可能成爲A股見底的關鍵時點。本輪中美貨幣政策背離過程中，3月美聯儲開啓加息幾成定局，之後如果美元指數大幅走弱可能意味着市場對美聯儲5月或6月加息的預期在降低；一季報公佈後業績加速下滑的不利因素釋放；鑑於3月召開兩會，5月公佈的4月社融數據可能超預期上行。綜合以上因素，本輪調整結束很可能發生在5月。

6、行業配置方面，在本輪中美貨幣政策背離期間可以更加安全邊際，尋找配置、估值和位置的“窪地”，關注金融地產、可選消費、部分低估值週期股等板塊；如果隨着市場風險偏好見底，部分好賽道調整到位，新能源基建和數字基建相關板塊也值得重點關注。