本文來自：原子智庫-騰訊新聞 作者：陸挺 編輯：石東

曾被視爲天經地義的“保六”目標已經完全銷聲匿跡，關於中國2022年GDP增長目標各界有了不同的判斷。之所以產生分歧的原因，在於對經濟下行壓力的應對之法，能夠起到多大作用。野村證券中國首席經濟學家陸挺認爲，絕不可以小覷中國經濟增長面臨的壓力和挑戰，當前經濟下行壓力較大，既有週期性因素，也有長期結構性因素。寬鬆刺激政策已經逐漸鋪開，但受種種限制，空間較爲有限，保增長很難找到有效的抓手，實際能夠實現“5%左右”的增長，也是很高的目標。

陸挺認爲，如果一定要確保5%，就必須大幅提升寬鬆刺激力度，付出的代價可能過大，對今後幾年經濟結構的調整、增長質量的提升和金融風險的防範非常不利。

正文

雖然央行寬鬆貨幣的趨勢已經非常明顯，但股市好像並不買賬。原因何在？今年寬鬆政策所面臨的一系列瓶頸和約束，可能是問題的關鍵。如何突破這些瓶頸但又不造成過大的後遺症？將是未來一段時間內市場討論的焦點。

2020年春，面對新冠疫情暴發對宏觀經濟的巨大沖擊，中央果斷放棄設置當年的GDP增長目標；2021年初經濟復甦時，又恢復設定“6%以上”目標。過去兩年的一棄一守，體現了中央的靈活應變。當前經濟下行壓力較大，雖然政策調整寬鬆也在進行之中，但各種風險因素疊加，各界對今年中國經濟形勢判斷的分歧是歷年來最大的一次。對於中央政府來講，如何設定2022年GDP增長目標就是一個非常棘手的難題。疫情前還被視爲天經地義的“保六”幾乎銷聲匿跡。以社科院爲代表的主流意見是“5%以上”，也有不少機構建議設置更高但也更有彈性的“5.5%左右”。

筆者認爲，當前經濟下行壓力較大，既有週期性因素，也有長期結構性因素。寬鬆刺激政策已經逐漸鋪開，但受種種限制，空間較爲有限，保增長很難找到有效的抓手，“5.5%左右”的增長目標有些過高。新冠疫情對宏觀經濟的影響不可低估，但疫情本身難於預測，不確定性非常大，因此不宜設置5%這樣的底線。

綜合考慮各種因素，中央更宜設置“5%左右”這個更有彈性的目標。事實上，“5%左右”也是一個很高的目標，平均的季度GDP環比增速必須從2021年的約0.8%大幅上升至2022年的1.4%左右，中央政府必須出臺更大規模的寬鬆刺激政策才能達此目標。這裏需要說明的是，2021年雖然設置了6%的增長底線，但這個底線的意義不大，原因是受疫情衝擊，2020年一季度中國GDP增速只有-6.8%，全年只有2.2%，因此對2021年來講，形成極低的比較基數。若和2019年比較，2021年6%的GDP增長對應於只有4.1%的兩年均速。從已有數據來看，即使經濟下半年在大幅走軟，2021年中國全年GDP增速也會接近8%。

首先，判斷當前經濟的下行壓力，主要體現在三個方面，一是房地產行業板塊還在惡化，地方財政也會被此拖累；二是出口增速勢必大幅下行，2021年經濟增長最重要的動力將快速消失。三是疫情帶來的經濟成本可能會逐步上升。

在具體討論三個壓力之前，有必要回顧一下近期經濟形勢。2021年三季度GDP同比增長4.9%，和疫情前2019年相比的兩年同比均速也是4.9%，已經慢於5%。若分析增長貢獻，三季度GDP增長的一半來自於出口，固定資產投資的實際增速爲負，可能在-10%左右，而代表消費的零售實際增速也只有3.2%。若以國際標準來看環比增速（折算成年率），則GDP 增速已經由二季度的4.9%暴跌至三季度的0.8%。根據已公佈的數據，四季度消費、投資和出口這三駕馬車全線下滑，零售實際增長在11月只有0.5%，四季度GDP同比增速大概率會降至4%以下，甚至到3%左右。在此背景下，要將2022年增長目標設定在“5%以上”或“5.5%左右”，需要經濟增速在年初就出現大幅反彈，但這樣的可能性已經很小。

三大下行壓力

第一個壓力來自房地產業，其下行對經濟的影響可從以下幾個角度來分析。

一是與建房相關的固定資產投資，約佔GDP的17%，滯後於新開工約半年左右。過去幾個月房企新開工面積已經同比下降20%以上，這必然會影響接下來的建房投資。

二是對財政的滯後影響。開發商支付給地方政府的購地款在2020年高達8.4萬億元人民幣，是中國GDP的8.4%，約爲公共財政收入的46%，這筆收入是地方政府在基建投資的重要資金來源。因爲從政府賣地到收款之間有一定的時滯，2021年11月政府賣地收入已經同比下降10%，根據過去幾個月的政府賣地情況，未來半年政府賣地現金收入將大幅下降30%乃至40%以上。另外，與房地產相關的稅收收入約佔全國公共財政收入的24%，這塊收入還將大幅下降。

三是房企的債務違約對上下遊企業和金融市場的衝擊。我們估計房企的總體債務規模在30萬億以上，民營房企因爲融資問題已經有一部分關聯企業尤其是建築企業陷入財務困境。

四是中國城市居民的財富緊緊綁定在房地產之上，城市家庭財富中房產佔比高達78%，居民負債較高，房價下行不僅會帶來負面的財富效應從而削弱居民消費，也會增加金融系統的信貸風險。

需要特別指出的是，即使沒有過去一年嚴厲的房地產調控，房地產行業也會趨勢性下行，背後有幾個原因。

一是2015-2018年的貨幣化棚改極大透支了中國低線城市的住房需求，消耗了大量居民儲蓄，大幅提高了居民的槓桿率。雖然由於人口流動，大城市的住房需求還很高，但供應有限以及價格高企，限制了居民尤其是新移民的購房能力。

二是貨幣化棚改直接導致衆多房企尤其是民營房企的高週轉模式和高槓杆率，有些房企甚至大量從境外借債，但本身又不具備賺取外匯的能力。這種高槓杆模式是不可持續的，終究會被迫去槓桿。

三是中國人口結構發生較大變化，年輕人口的絕對數量在快速降低，在2014-2019的短短六年間，中國20-35歲人口數量降低8.3%，未來還會加速下降，這必然也會降低住房需求。

從短期來看，房地產市場是一個資產市場，一旦市場的預期改變，要調整回來是較爲困難的。根據中指數據， 元旦期間重點監測城市新建商品住宅成交面積較2021年同期下降42%，購房者觀望情緒濃厚，置業信心仍不足。而新房銷售佔房企融資的一半，因此儘管央行等監管部門已經引導銀行放鬆對房地產行業的信貸，房企融資仍然非常艱難。這反過來又導致銀行普遍對房企開發貸款持謹慎態度，也導致地方政府紛紛收緊預售款管理，防止資金外流。債券市場上，2022年上半年房企還本壓力顯著加大，尤其在境外美元債市場上，到期量將成倍上升。最後，根據我們的估算，春節前民營房企和其相連的建築企業需支付一萬億元左右的建築農民工工資，這也會導致這些房企資金鍊的高度緊張。

第二個壓力在外需方面。從2020年中期以來中國出口高歌猛進，2021年前11個月同比增長31%，但種種跡象表明這樣的高增長是不可持續的。根據我們的測算，2021年前三季度9.8%的GDP增長中，出口貢獻了四成；三季度4.9%的GDP增長中，出口貢獻了一半。在經濟增長已經高度依賴外需的背景之下，如果接下來出口顯著減速，將會是未來一段時間內除房地產之外中國經濟面臨最大的坎。

爲何出口的高增速難於持續？首要原因就是高基數。疫情前中國出口在全球出口中的比重在14%到15%之間，較爲穩定；因爲疫情，這個比重從2019年的14.6%躍升到了現在的17.6%，進一步上升的空間極小。

其次，儘管全球疫情又一次復發，一些國家重新關閉國門，但總的趨勢是越來越多的經濟體會選擇與病毒共存的戰略，其國民的消費重心由商品逐步返回到服務業。而中國尚未與其他國家通關，在這個過程中商品出口可能受損，服務出口又不能受益。

第三，全球尤其是發達國家的耐用品消費在經歷了過去兩年的高峯之後，由於其本身的耐用屬性，可能會出現一段時間的需求低谷。

第四，在經歷了連續兩年的大幅財政刺激之後，世界各國的財政刺激力度和對家庭補貼的力度會明顯下降，這也會影響中國的外需。

第五，從競爭對手角度來看，之前遭受疫情重創的一些新興市場國家的生產和出口在逐步恢復，如越南出口同比增速由10月的2.3%上升至11月的20.6%。最後，中國出口企業正在面對原材料價格上漲和人民幣升值的兩面夾擊。2021年11月份中國同比PPI通脹已高達12.9%，匯率方面，人民幣對美元匯率目前處於6.37的高位，跟疫情前的6.85相比，已升值7.5%。從兌一籃子貨幣來看，已升值11.7%。如此快速的升值對出口顯然也是非常不利的。

目前已經有不少數據表明中國出口增速正在下滑。出口交貨值同比增速已經從三季度的14.2%下降到11月的12.6%，而11月PPI通脹和出口價格通脹已經分別達12.9%和7.5%，剔除價格變化後，實際出口增速已經在過去幾個月下降到5%左右，接下來幾個月出口交貨值實際同比增速可能要接近零。對未來幾個季度的中國經濟而言，一個關鍵挑戰就是當出口不能持續高增長的時候，GDP增速能維持在什麼水平，新增就業靠什麼來支撐。以2021年三季度爲基準，如果出口增速對GDP增長的貢獻在未來幾個季度降至零，其他部門的增速不變，GDP同比增速就會降至2.5%左右。

第三個壓力來自新冠疫情。目前全球正在經歷新一輪由奧密克戎變異株帶來的疫情，過去一週日均新增病例已達166萬，遠超2021年4月高峯期時的83萬。但因爲病毒毒性減弱和疫苗接種等原因，死亡率大幅降低，過去一週日均爲5785例，爲2020年9月以來新低。中國新冠暴發頻次也在上升，病例數量最近也顯著走高。新的病毒變異株傳播力強，致死率低，對中國動態清零政策構成了巨大的挑戰。

筆者在兩個月前的一個專題報告中對中國的動態清零政策做了詳細的成本收益分析。客觀說，疫情持續的時間越長，病毒的傳播力越強，給中國經濟帶來的邊際成本越高。

首先，當越來越多的國家選擇與病毒共存的策略時，中國的動態清零難度會不可避免上升。其次，當全球其他主要經濟體互相開放時，中國服務出口不能受益。第三，餐飲、旅遊、航空等行業從業人員的失業和準失業狀態延續時間越長，儲蓄消耗越大，消費能力就會越低，並形成對宏觀經濟的惡性循環。過去幾個月中國零售增速顯著下降，和疫情頻發不無關係。第四，雖然動態清零不是簡單的清零或零容忍，但對地方政府來講幾乎等於是清零，擠佔了地方官員的大量時間和政府的寶貴財政資源。最後，疫情阻隔了對外聯繫，存量的外資企業尤其是製造業企業面臨設備維修和更新等衆多難題，新增外商直接投資可能也會因爲商務考察不便而受到影響。

寬鬆刺激政策面臨的限制

令人欣慰的是2021年12月的中央經濟工作會議重提“堅持以經濟建設爲中心是黨的基本路線的要求”，2022年經濟工作要“穩字當頭，穩中求進”，供給側方面已經明確提出不搞“碳衝鋒”，不把長期目標短期化、不把持久戰打成突擊戰，避免合成謬誤，不能層層加碼。但我們也需要看到，寬鬆的空間是有限的，不能指望中央一聲令下，經濟就即刻反彈。具體說來，未來經濟復甦的難點和阻力有以下幾個方面。

首先，刺激外需是很難的，不外乎增加出口退稅和人民幣貶值等幾個工具，但空間都有限。

其次，在全球奧密克戎病毒變異株肆虐的背景下，中國防疫難度大大增加，加上冬奧亞運等重要活動，2022年調整動態清零政策的空間也很小。

第三，加大財政對受疫情影響的家庭的補貼能部分抵消疫情對消費的衝擊，但根據傳統，中國官方財政赤字規模的上升空間是有限的，地方政府的專項債和隱性負債主要被應用在被認爲是有投資回報的基建投資和產業園區之上。央行的各種特殊信貸安排和再貸款也是用於支持各種經營活動的，不可能用在消費補貼之上。

第四，基建投資必將是2022年穩增長的主要抓手，基建投資也必然會反彈，但不能因此盲目樂觀。考慮到降低系統性金融風險的需要，中央仍強調“堅決遏制新增地方政府隱性債務”，而上一輪刺激經濟時大行其道的PPP已被證明效果不佳，因此地方政府仍需高度依賴專項債。但專項債融資的年度額度已經由疫情前2019年的2.15萬億上升到2020年的3.75萬億和2021年的3.65萬億，進一步大幅上升的空間也較有限。在赤字規模和專項債規模難於顯著擴大的前提下，中央政府可能需要通過開發性銀行、國家鐵路集團等央企以及央行的各種特殊貸款安排來支持各類基礎設施投資。但我們保守估計，2022年地方政府土地收入可能下降2萬億到3萬億，因此即使有2021年沒用完的專項債額度挪到2022年，即使2022年專項債額度有所提升，也很難抵消地方政府賣地收入下降的部分。

第五，在房地產方面，中央雖然提出要因城施策，“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，但還在強調“房住不炒”，房產稅還有可能被推進，類似於2015-2018年的貨幣化棚改政策幾乎沒有什麼可能再被推行。而且房地產行業在經歷了上一輪的貨幣化棚改所帶來的繁榮期之後，不可避免地呈現趨勢性下行的情況，未必是刺激政策所能扭轉。保障房方面2022年有望進一步推動，但在各地財政吃緊的背景下，期望各地政府大規模興建保障房是不現實的，若沒有全國性的佈局，人口流出地盲目大興土木興建保障房也可能會造成大量浪費，加速當地住房供給過剩的問題。

綜合考慮以上因素，今年GDP增速超過5%的難度很高。寬鬆刺激政策必然會加碼，但也面臨多重限制，政策空間已經遠不如以往，中國經濟的潛在增速也在下降，要重複2009年和2016年那種不惜成本、強勢拉動經濟的做法已經非常困難，後遺症恐怕也非常之高。以2021年三季度4.9%的GDP同比增速爲基準，出口貢獻約爲2.4個百分點，若2022年出口對增長的貢獻爲零，如果其他因素不變，GDP增速就會掉到3%以下。

消費需求方面，2021年三季度零售實際增長3.2%。由於新冠疫情暴發頻次加密，即使政府大幅增加對受疫情影響的居民和企業的財政補貼，消費增速可能在短期內也很難回到3%以上，更不用說5%以上，消費很有可能是2022年GDP增長保五的拖累項而非拉動項。

房地產投資方面，去除價格因素，2021年三季度已經是零增長。2022年上半年幾乎確定是負增長，需要下半年的反彈來避免大幅下滑。

基建方面，因爲傳統上地方政府承擔了全國九成左右的基建投資，在地方政府賣地收入下降和中央嚴控地方隱性負債的背景下，期待基建投資大幅反彈也是不現實的。而基建投資對GDP的貢獻在10%左右，基建對GDP的拉動效應也顯著小於房地產，我們也不能指望基建投資的一枝獨秀就能讓GDP大幅反彈。製造業投資是2021年的亮點，但2022年面臨的阻力可能會明顯上升。持續的疫情、放緩的出口增速和更爲理性的新能源策略可能會對製造業投資造成一定的影響。

不可低估的不確定性因素

2022年面臨的宏觀經濟環境有兩個很大的不確定性，這種背景下不適合制定5%這個確實較高的增長底線。如果一定要確保5%，就必須大幅提升寬鬆刺激力度，付出的代價可能過大，對今後幾年經濟結構的調整、增長質量的提升和金融風險的防範非常不利。

首先就是全球新冠疫情。目前新冠的演變趨勢是新變種出現的時間較爲隨機、傳播力強、毒性衰減，致死率顯著降低。這種演變趨勢一方面擾動全球經濟復甦進程，對中國造成外需的波動；另一方面對中國動態清零政策尤其構成了巨大的挑戰。如前所述，疫情持續時間越長，病毒傳播力越高，動態清零的成本越高。面對如此高的疫情不確定性，設置過高的增長底線就會面臨很大的風險。

第二個不確定性是美國等發達國家在通脹高企背景下被迫加速退出刺激政策。退出節奏本身具有不確定性，現在市場普遍預期美聯儲會在三月底之前結束本輪數量寬鬆，2022年加息三次，但最近幾天已有不少人預測美聯儲會很快開啓縮表並加息四次。美聯儲調整其QE政策和加息必然會給全球經濟和金融市場帶來較大的不確定性，最後影響如何，傳導機制怎樣，現在是無法準確預判的。面對如此複雜的宏觀環境，也不太適宜設置較高的增長底線，而應該採用彈性更大的如“5%左右”這樣的目標。

最後還是要強調“5%左右”本身也是一個很高的目標，需要政府果斷實施一批依託市場，既能拉動合理需求，又能增加有效供給的寬鬆刺激政策。

具體說來，針對各類型的經濟下行壓力，財政方面，應該加大支出力度，拿出真金白銀去補貼受疫情嚴重影響家庭和中小微企業。

加快有合理回報的基建項目的開工和建設，中國還是一箇中等收入國家，城市化還有很長的一段道路，基建不分新老，關鍵看回報，因此要優先考慮人口流入的中心城市和城市羣的基建。對於人口流出地區的中小城市，應該在強調政府節支的同時，適度加大補貼政府日常必要開支和當地民生，不能大搞沒有實際價值和用途的基建。

穩外貿方面，過去兩年人民幣升值較多，因此儲備了一些寬鬆空間。我們認爲央行可適度加大購匯力度，這樣既可以抑制人民幣升值，又可以補充央行外匯儲備從而穩定外資對中國境外債務的信心，甚至還可以釋放人民幣流動性，節約降準空間。

房地產方面，給定當前經濟下行的風險，與其最後被動放鬆甚至再度大幅刺激房地產行業，還不如在堅持房住不炒的基本原則下，以供給側改革的思路，市場和公共保障並舉，讓房地產行業軟着陸。短期內，央行和其他金融監管部門要高度關注因爲房地產行業下行所帶來的金融風險，不能讓恐慌過度蔓延。出臺政策鼓勵銀行維持開發貸的合理增長和避免無序抽貸斷貸是當務之急。長遠來看，應該以推進要素市場改革的思路，以改進房地產調控爲契機，優化中國的城市化戰略。尤其是在土地供應方面，城市的住宅、商業和公共建設用地的供給數量應該和就業、戶籍人口或者參加社保人數等指標緊密掛鉤。