本文來自： 王楊策略研究，作者：王楊、陳昊

1.經濟環境：通脹或過熱是美聯儲加息的主要原因

從加息對中國權益市場的傳導和影響來看，2000年以後美聯儲兩輪加息更有參考意義。主要原因有兩方面：1. 國內股票市場從2000年以後逐漸成熟轉向基本面分析；2.QFII於2002年開通設立，外資開始流入A股。

2000年以來美國兩輪加息週期，原因各不相同。（1）2004年-2006年這輪加息週期中，通脹壓力是導致美聯儲收緊貨幣政策的核心原因。2003年下半年經濟強勁復甦，需求快速上升拉動通脹擡頭，房地產泡沫也初步開始顯現。2004年美聯儲開始收緊貨幣政策，隨後美國的經濟增長回落但通脹壓力依舊居高不下。（2）2015年-2018年這輪加息週期中，防止經濟過熱是導致美聯儲收緊貨幣政策的核心原因。美國爲應對2008年發生的金融危機，推出了3輪量化寬鬆，聯邦基金利率長期保持在接近於0的水平。但是從2013年開始，美國經濟強勁復甦逐步擺脫危機的陰影，貨幣政策也開始重回正軌防止經濟出現過熱現象。

2.政策差異：美國加息週期中我國不一定加息

兩輪美聯儲加息，中美經濟環境不大相同。（1）2004-2006年加息週期，中國經濟在加入WTO後高速發展，GDP增速穩定在10%以上。經濟高速增長下通脹也隨之快速回落，CPI從5%一路下降至1%左右。（2）2015-2018年加息週期，中國經濟在2017年復甦後，又在2018年受中美經貿摩擦影響小幅回落，整體波動幅度較小，通脹在此階段徘徊在1%-2%的區間之內。

兩輪美聯儲加息，中國並不一定跟隨加息。2004年6月美聯儲開始第一次加息，中國央行在2004年10月開始加息。從政策收緊的時間點來看，中國其實在2003年8月開始上調存款準備金率，已經開始收緊貨幣政策應對經濟過熱風險。在隨後幾次美聯儲加息中，中國的貨幣政策也沒有跟隨。2015年12月到2018年12月美聯儲加息週期中，中國沒有加息也沒有升準，反倒是在2018年初開始降準。

3.股市表現：“防通脹”加息對美股影響較大

2004-2006年美國“防通脹”加息中，美股受到了較大的影響。2004年6月-2006年7月，美國加息了16次，貨幣政策變化頻繁。按照每次加息後市場的表現來看，美股在第一次加息受到比較大的衝擊，第一次加息中道瓊斯、納斯達克和標普500分別下跌5.7%、12.8%和6.2%。雖然後面的加息對美股影響較小，但從整輪加息週期中美股的上漲是要弱於A股。

就A股來看，2004年至2005年，A股走勢偏弱，上證指數整體回調，但2006年之後，受益於重工業騰飛，A股開啓一輪牛市，即便在美聯儲加息週期內，上證指數漲幅顯著。

4.股市表現：“防過熱”加息對美股影響較小

2015-2018年美國“防過熱”加息中，美股受到較小的影響。2015年末至2016年初，加息初期，美股受階段性影響，走勢偏弱。2017年，在特朗普減稅和擴大基建的政策帶動下，美國經濟增長穩步上升，美股在強勁的盈利增長驅動之下快速收回跌幅，重新進入上漲通道中。2018年末至2019年，美債期限利差倒掛，美股出現調整。

2015-2018年國內權益市場並未受到美國加息的顯著影響。回顧2015年12月至2019年7月A股表現，無論整體走勢還是結構分化，主要驅動因素更多源自國內經濟和貨幣政策，美聯儲加息的影響更多是階段性爲主。

5.股市表現：美債期限利差倒掛對美股有指引意義

兩輪美聯儲加息後期，美債期限利差出現倒掛。2006年2月，在美聯儲加息的尾聲，美債10年期和3月的期限利差首次出現倒掛；美聯儲加息結束後，期限利差在2006年底和2007年初仍然維持倒掛。2018年美聯儲縮表後期，美債10年期和3月的期限利差也出現倒掛。

美債期限利差倒掛，美股往往容易調整，對A股的影響相對有限。美債期限利差倒掛本身反映的是經濟下行壓力較大，短期政策仍在收緊，這時候對美股的衝擊比較明顯，美股往往在期限利差倒掛後出現一定幅度的調整。A股從歷史數據來看並不受美債期限利差倒掛的影響，更多的是受國內政策和基本面的影響。

正文

宏觀流動性

量指標：公開市場操作

上週貨幣總計淨投放100億元。上週貨幣投放量500億元，貨幣回籠量400億元。

上週逆回購淨投放100億元。上週逆回購投放量爲500億元，逆回購回籠量爲400億元。 

上週MLF淨投放0億元。上週MLF投放量爲0億元，回籠量0億元。

量指標：新型貨幣工具

12月PSL新增0億元。12月PSL期末餘額爲28017億元，當月減少161億元。 

12月SLF操作132.39億元，當月增加125.5億元。

量指標：信用貨幣派生

2021年Q3貨幣乘數爲7.22，上升0.1。基礎貨幣餘額同比減少1.5%。 

2021年12月M1同比增長3.5%，較上個月上升0.5個百分點。M2同比增長9%，較上個月上升0.5個百分點。 

2021年12月存款準備金率下降。12月大型金融機構人民幣存款準備金率爲11.5%，中小型金融機構爲8.5%。

價指標：貨幣市場利率

上週SHIBOR隔夜/一週/一月利率分別爲2.21%(+0.08%)、2.21%(-0.06%)、2.43%(-0%)。

上週 DR007/R007分別爲2.21%(+0.16%)、2.34%(+0.21%)。同業存單(AAA+)1個月到期收益率爲 2.37%(-0.27%), 同業存單(AAA+)3個月到期收益率爲2.44%(-0.15%)。

價指標：債券市場利率

上週國債期限利差擴大。上週國債1年到期收益率爲2.2%(-0.04%)，10年到期收益率爲2.8% (-0.03%)。

上週期限利差爲0.61%(+0.01%)。 上週企業債到期收益率下降。上週企業債到期收益率(AAA)5年爲3.23%(-0.03%)。

價指標：理財及貸款市場利率

上週理財產品預期年收益率不變。上週理財產品預期年收益率(3個月)爲1.92%(+0%)。 

本月貸款市場報價利率下滑。本月一年期LPR爲3.8%(-0.05%)，五年期LPR爲4.65%(+0%)。

價指標：外匯市場

上週美元指數下降，人民幣對美元升值。上週美元指數爲95.16(-0.6)。美元兌人民幣即期匯率爲6.34 (-0.03)。

A股市場資金面和情緒面

資金面：股票供給

上週IPO上市家數增加，定增家數增加，併購重組家數減少。上週IPO上市有7家(+2家)，金額83億 (-515.2億元)。定增有10家(+6家)，金額106.3億元(+39.9)億元。併購重組有267家(-488家)，金 額673.3億元(-402.2億元)。

資金面：成交量和換手率

上週全A日均成交額下降。上週全A日均成交量爲843億股(-124.8億股)，成交額爲10751.4億元 (-1556.9億元)。 

上週全A換手率下降。上週全A換手率爲2.7%(-0.35%)。 

上週A股淨主動賣出。上週A股淨主動賣出1404.4億元(+172.8億元)。

資金面：新增投資者和基金

11月新增投資者數量增加。11月新增投資者中自然人爲133.04萬(+35.32萬)，非自然人爲0.71萬 (+0.37萬)。

上週股票型和混合型基金髮行數量爲36只，較前周增加16只。

資金面：產業資本

上週產業資本淨減持。上週產業資本增持40.6億元(+21.7億元)，減持78.2億元(-37.1億元)，淨減持 37.7億元(+58.8億元)。 

本週限售解禁家數增加。本週限售解禁家數爲50家(+20家)，金額爲1242.1億元(+669.7億元)。 

上週股票回購家數減少。上週股票回購家數爲61家(-48家)，金額爲16.6億元(-95億元)。

資金面：槓桿資金

上週兩融餘額下降。上週槓桿資金兩融餘額爲18099.7億元(-46.3億元)，市值佔比爲1.9%(+0.02%)。融資買入額3623.4億元(+1804.5億元)，佔成交額比重爲6.8%(-0.1%)。

資金面：海外資金 

上週北上資金淨流入。上週北上資金淨流入74.5億元，較前一週流入增加12.4億元。 

上週北上資金淨流入前十大個股分別爲國電南端(15.4億元)、藥明康德(15.08億元)、隆基股份(11.3億 元)、招商銀行(10.05億元)、恩捷股份(9.22億元)、興業銀行(7.98億元)、比亞迪(7.39億元)、 贛鋒鋰業(6.68億元)、陽光電源(4.46億元)、華友鈷業(4.17億元)。 

上週北上資金淨流出前十大個股分別爲愛爾眼科(-22.26億元)、恆瑞醫藥(-11.68億元)、中信證券(- 7.53億元)、億緯鋰能(-6.85億元)、中國巨石(-5億元)、寧德時代(-4.73億元)、東方財富(-4.72億 元)、中國中免(-4.05億元)、萬科A(-3.47億元)、光威復材(-2.49億元)。

情緒面：股票質押

上週股票質押佔總市值的比例下降。上週質押市值爲406.6億元(+108.2億元)，質押市值佔總市值的比例 爲0.71%(-0.08%)。

情緒面：市場風格變換

上週小盤指數、高PE指數、高價股指數、微利股指數表現相對佔優。上週市值風格中，大盤/中盤/小盤指數 漲跌幅分別爲-1.98%、-1.55%、-0.61%。PE風格中，高PE/中PE/低PE指數漲跌幅分別爲-0.91%、-2.8%、 3.2%。股價風格中，高價股/中價股/低價股指數的漲跌幅分別爲-6.71%、-1.09%、-1.89%。盈利風格中，虧損股/微利股/績優股指數的漲跌幅分別爲-1.48%、-0.65%、-2.02%。

A股市場估值

主要A股市場指數市盈率

上週上證50、滬深300、中證500、上證指數、深圳成指、中小板指、創業板指的市盈率分別爲10.98、13.49 、19.62、13.45、27.53、35.31、59.32。過去十年分位數分別爲74.1%、72.3%、3.8%、50.1%、61.6%、 81%、73.2%。

主要A股市場指數市淨率

上週上證50、滬深300、中證500、上證指數、深圳成指、中小板指、創業板指的市淨率分別爲1.4、1.63、 1.91、1.49、3.3、4.19、7.7。過去十年分位數分別爲66.6%、63.1%、15%、37.6%、76.6%、61.9%、 82.8%。

年初以來主要A股市場指數的驅動因素拆分

今年以來上證50、滬深300、中證500、上證指數、深圳成指、中小板指、創業板指漲跌幅受盈利影響的比例 分別爲11.23%、7.97%、60.7%、29.08%、14.11%、-2.48%、13.3%，受無風險利率影響的比例分別爲- 0.56%、-0.45%、-0.33%、-0.65%、-0.23%、-0.19%、-0.1%，受風險溢價影響的比例分別爲-24.45%、-16.81%、-49.15%、-27.05%、-16.09%、1.71%、-8.04%。

申萬一級行業市盈率

上週市盈率分位數(十年)較低的行業有採掘 (3.6%)、有色金屬 (8.7%)、 房地產 (9%)、紡織服裝 (10.3%)、化工 (12.2%)，市盈率分位數(十年)較高的行業有汽車 (93.3%)、休閒服務 (89.8%)、電氣設備 (89.2%)、公用事業 (86.7%) 、食品飲料 (85.8%)。

申萬一級行業市淨率

上週市淨率分位數(十年)較低的行業有銀行 (0.4%)、非銀金融 (1.1%)、綜合 (2.5%)、房地產 (4.7%)、建 築裝飾 (12.7%)，市淨率分位數(十年)較高的行業有電氣設備 (96.9%)、化工 (88.2%)、食品飲料 (86.1%) 、國防裝備 (84.2%)、汽車 (78.4%)。

申萬一級行業PB-ROE

從PB-ROE的角度來看，上週估值水平遠低於盈利能力的行業分別爲銀行、鋼鐵、建築裝飾、採掘、非銀金融 、建築材料、交通運輸、房地產、家用電器、化工。

全球市場估值

全球股票市場的市盈率

上週道瓊斯工業指數、標普500、納斯達克指數、法國CAC40、英國富時100、德國DAX、澳洲標普200、韓 國綜合指數、日經225、俄羅斯RTS、印度SENSEX30、恆生指數的市盈率分別爲25.6、25.79、37.48、 21.65、17.59、15.33、23.08、13.56、15.94、6.44、28.56、11.21。過去十年分位數分別爲87.3%、84.6% 、71.4%、61.4%、40.1%、27.1%、65.6%、27.7%、10.8%、29.8%、78.2%、71.4%。

全球股票市場的市淨率

上週道瓊斯工業指數、標普500、納斯達克指數、法國CAC40、英國富時100、德國DAX、澳洲標普200、韓 國綜合指數、日經225、俄羅斯RTS、印度SENSEX30、恆生指數的市淨率分別爲7.07、4.71、5.71、2.02、 1.93、2.38、1.07、1.07、1.87、0.97、3.74、1.15。過去十年分位數分別爲98.7%、98.2%、87.1%、99.1%、29%、96.8%、93.1%、79.6%、87.8%、73.8%、97%、34.8%。

風險提示

1. 流動性出現較大的波動

2. 歷史估值不具備參考意義