本文來自：高瑞東宏觀筆記， 作者：高瑞東 劉星辰

核心觀點

12月，穩增長政策開始發力見效，穩定內需，表現爲生產保持穩步回升，房地產投資增速下行趨緩，多地發放消費券刺激居民消費，加之疫情反覆對消費衝擊邊際減弱，我們預計四季度GDP增速3.7%，經濟底部確認，全年GDP增速8%。

12月核心數據預測：

實體：四季度GDP預計3.7%，GDP底部確認，出口數據繼續表現亮眼。預計12月固投（累計）、消費（單月）、出口（單月）分別爲4.8%、3.9%及22%。

生產：繼續保持穩步回升，預計12月規上工業增加值同比增速3.7%。

盈利：盈利增速下行趨勢已定，結構繼續趨於優化，預計12月工業企業利潤單月同比增速10.0%。

流動性：預計12月新增人民幣貸款約1.21萬億元，對應貸款餘額同比增速約爲11.6%；新增社會融資規模約2.62萬億元，對應社會融資規模存量同比增速約爲10.4%。

通脹：供給緩和、需求偏弱，預計12月CPI、PPI同比分別回落至1.7%、11.0%。

一、12月核心數據預測

二、實體：GDP底部確認，出口依然亮眼

預計四季度GDP增速3.7%，全年GDP增速8%。三季度，在疫情反覆、限產限電、極端天氣等因素的影響下，GDP兩年平均增速回落至4.9%。四季度，多項穩增長政策開始發力見效，穩定內需，疊加海外進入聖誕消費旺季，出口維持高增長，外需韌性十足。預計四季度經濟增速3.7%，基本爲2021年和2022年的最低點，底部確認；全年來看，GDP增速8%，兩年平均增速5.1%。

12月全國新增確診大幅上升，但主要集中於西安和浙江三市（佔2020年全國社零4.5%），並未在全國擴散。疊加考慮多地發放消費券刺激居民消費，雙12快遞攬件量同比增長20%，乘用車同比降幅收窄，12月服務業PMI不降反升等多個因素，我們對12月社零數據並不悲觀，預計12月社零增速3.9%。

1）12月全國新增確診3,492例，達到年內最高水平。但疫情主要集中於陝西（1,512例）和浙江（515例），且陝西疫情集中於西安地區（1,465例），浙江疫情集中於杭州、紹興、寧波三地。除西安和浙江省，全國其餘地區新增疫情（1,465例）較11月（1,562例）小幅回落。因此，12月疫情對於全國其餘地區的消費衝擊在邊際減弱。

2）西安市和杭州、紹興、寧波三地社會消費品零售額分別佔全國1.3%及3.2%（2020年）。西安本輪疫情自12月中旬開始蔓延，影響了後半月的消費；浙江疫情則在7日至19日大幅新增，集中於杭州、寧波、紹興三地，也影響了約半個月維度的消費。我們假設疫情對社零衝擊均爲-20%（參考2020年2月全國增速），則12月兩地疫情對於全國社零增速的拖累約爲0.45個百分點（-20%*3.2%*0.5-20%*1.3%*0.5）。

3）從PMI來看，12月服務業PMI錄得51%，相比11月提升了0.9個百分點，這也說明兩地疫情對於全國範圍的服務業影響不大。據統計局，航空運輸、餐飲、文化體育娛樂等11月受疫情影響較大的行業，PMI升至擴張區間，市場活動加快。從地鐵客運量來看，除西安地鐵出行同比增速快速回落，其餘七個城市12月同比增速4%，比上月上行了4個百分點。

4）乘用車方面，乘聯會表示，供給對車市的制約逐漸緩解，預計12月零售銷量將達到205.0萬輛，同比下降10.4%，降幅較11月的同比下滑12.7%小幅收斂。線上方面，雙12全天，郵政、快遞企業共攬收郵（快）件達4.6億件，同比增長超20%。另外，12月多地發放消費券，也有助於刺激短期消費需求、提升居民消費頻率。綜上，預計12月社零單月增速3.9%。

預計房地產投資增速下行趨緩，製造業投資繼續擴張，基建表現平淡。疫情方面，西安及浙江三市佔到了全國固定資產投資的5.1%（2020年），也會對固投帶來一定的負面衝擊。12月部分地區因爲天氣污染加重，開啓了一輪新的限產限電。綜上，12月份固投累計增速4.8%。

1）製造業投資：保供穩價政策見效，外需韌性十足，景氣度繼續回升。隨着保供穩價政策見效，部分大宗商品價格明顯回落，企業成本壓力有所緩解，製造業景氣水平連續兩個月回升。12月製造業PMI錄得50.30%，相對11月提升了0.2個百分點。預計12月製造業依然保持復甦勢頭，但由於2019年12月製造業投資基數較高，會對錶觀的兩年平均增速帶來一定的壓力。

2）房地產投資：雖然30大中城市銷售同比小幅回落，但在開發商到位資金改善、多地“保交樓”、及第三批土地成交將逐步計入土地購置費的支撐下，預計房地產投資下滑的速度會邊際放緩，但居民依然持謹慎態度。10月及11月，30大中城市商品房銷售同比增速止跌回升。12月，30大中城市銷售增速再次回落，相比11月增速回落了2個百分點至-23%，這表明樓市需求端政策尚未大範圍調整之前，居民對於房地產市場依然持謹慎態度。

不過，在開發商到位資金改善、多地執行“保交樓”政策及第三批集中供地成交將陸續計入土地購置費的支撐下，預計房地產投資下滑的速度將邊際放緩。12月，多地第三批集中供地收官，相比於第二批次土拍，第三批次土拍稍許回溫。據新京報報道，第三批次土拍流拍率從第二批次的32.8%大幅下滑至18.47%，不過依然高於第一批次的6.27%。

3）基建投資：受寒潮降溫天氣及“兩節”臨近等因素影響下，預計基建表現一般。12月建築業商務活動指數爲56.3%，比上月下降2.8個百分點，反映建築業生產擴張有所放緩，預計12月基建增速表現一般。近期財政部已經開始提前下發2022年專項債額度，預計一季度開始，基建有望開啓發力。

4）從疫情影響來看，西安市佔到全國固定資產投資的1.8%（2020年），浙江寧波、紹興、杭州三地佔到3.3%（2020年）。假如兩地疫情對於固投的拖累約-24%（參考2020年2月），則對於全國固投增速的拖累約爲0.6個百分點（-24%*1.8%*50%-24%*3.3%*50%）。但是，從2021年幾輪疫情反覆中可以觀察到，疫情對於工業生產的幹擾幅度，小於對消費的幹擾。因此0.6個百分點的拖累大概率是高估的，因此我們在最終覈算中適度調低了疫情對固投的影響。

5）限產限電方面，12月多個地區發佈重污染天氣預警，全國高爐開工率從11月的48%下滑至12月的47%，PMI生產指數也下行了0.6個百分點，多個地區開啓了新一輪的停工、停產，這也會給固定資產投資帶來一定的拖累。

綜上，預計12月份固定資產累計同比增速4.8%。

重點港口吞吐量大幅上行，預計12月出口數據依然亮眼，同比增速22%。（1）12月上旬及中旬，沿海主要樞紐港口貨物外貿吞吐量同比增加6.4%，比11月同期的1.45%大幅回升，達到了2021年6月以來的最高值。我們假設，即使12月下旬外貿吞吐量同比增速下滑至0%（9月至11月均值爲6%），全月外貿吞吐量增速依然會高於11月。（2）出口集裝箱運價增速小幅下滑，但依然維持高位。12月出口集裝箱運價同比增速119%，自8月以來連續5個月回落，但依然處於相對高點。（3）領先指數小幅回落，12月新出口訂單48.10%，相比11月下行0.4個百分點，但依然高於9月及10月水平。這表明出口商對於度過聖誕旺季後、2022年一季度的出口訂單並不樂觀。（4）從基數來看，2019年12月同比增速較11月大幅上揚了9.3個百分點，因此12月的兩年平均增速大概率會相對11月下行。綜上，預計12月出口單月增速22%，依然展示出較強的韌性。

三、生產：穩步回升，盈利分化持續收窄

生產：生產活動穩步回升，補庫帶動產能加快釋放。預計12月規上工業增加值同比增速3.8%，相比於2019年同期兩年複合平均增速爲5.5%。

12月生產PMI爲51.4%，比上月回落0.6個百分點，但仍保持持續擴張狀態。供給約束緩解下，原材料價格指數明顯回落，帶動企業補庫活動加速，高耗能產業景氣指數也低位回升，高於上月1.3個百分點。

從高頻數據來看，12月中上旬粗鋼產量明顯反彈，較11月環比回升8.7%，同比降幅也較上月縮窄；從南方八省日均耗煤來看，12月中上旬數據繼續改善，截至12月24日，南方八省日均耗煤爲214.8萬噸，較12月2日的195萬噸上升10%。但同時也應注意，臨界年末，高耗能產業面臨能耗雙控目標收官，12月下旬以來，部分地區爲完成目標，限產行動再次趨嚴，或對生產有一定拖累。

綜上，我們預計12月規上工業增加值同比增速3.7%，與2019年同期相比，兩年複合平均增速爲5.5%。

盈利：盈利增速下行趨勢已定，結構持續優化。預計12月規上工業企業利潤同比增長10.0%，相比於2019年同期兩年複合平均增速爲14.9%。

11月工業企業盈利增速滑落至個位數區間，主要受到了工業品價格見頂回落與企業利潤率大幅走低的帶動。

進入12月，價格方面，在保供穩價措施持續發力下，價格指數繼續回落，價格差則持續縮窄；量的方面，預計保持持續擴張態勢，對盈利形成一定支撐；利潤率層面，價格回落下利潤率繼續走弱，將繼續拖累盈利增速。

展望來看，工業企業盈利增速快速上行的階段或已過去，價格回落下，企業利潤率也會呈現出明顯下行趨勢，企業盈利增速將逐步迴歸穩步增長區間。

綜上，我們預計12月規上工業企業利潤同比增長10.0%。

四、流動性：表內信貸與直接融資推動社融增速延續反彈態勢

預計12月新增人民幣貸款約1.21萬億元，對應貸款餘額同比增速約爲11.6%；新增社會融資規模約2.62萬億元，對應社會融資規模存量同比增速約爲10.4%，其中，社融口徑的新增人民幣貸款約1.15萬億元。市場普遍預期，四季度社融增速將會總體呈現小幅反彈態勢，需要注意的是，在人民銀行穩信用訴求漸趨強烈，而實體經濟需求不足的矛盾背景下，總量融資數據存在失真的可能性，融資數據的結構顯得更爲重要。

表內融資方面，預計12月表內融資規模約在1.11萬億元左右。一是，在疫情散發、限產限電、原材料漲價等多重擾動因素趨弱的環境下，11月以來實體經濟景氣程度有所改善。但從人民銀行四季度銀行家調查問卷來看，貸款總體需求指數仍然呈現下行態勢，尤其是基礎設施和小微企業貸款需求指數下行較爲明顯。二是，9月底以來，央行持續釋放房地產相關融資維穩信號，疊加部分城市存在政策微調預期，房地產信貸環境已發生實質性改善。三是，8月以來，國務院、人民銀行持續釋放“增強信貸總量增長的穩定性”預期引導，並於12月先後推出全面降準、下調支農支小再貸款利率、下調1年期LPR報價利率等穩信用措施。預計在政策引導下，商業銀行的信貸投放意願及積極性仍將維持強勁。

表外融資方面，考慮到監管層面仍在持續壓縮房地產等行業表外融資，並計劃於2021年“將行業融資類信託在上年的基礎上再壓縮20%”，我們認爲信託貸款收縮的趨勢仍將延續。同時，考慮到本月票據貼現承兌比明顯衝高，以及票據轉貼現利率與同期限資金利率的利差大幅走闊，預計新增未貼現銀行承兌匯票跌幅將會呈現明顯走闊態勢。綜合考慮，預計12月表外融資規模約在-3500億元左右。

直接融資方面，預計12月政府債券淨融資額約0.95萬億元左右，較上年同期多增約2374億元；企業債券融資額初步估算約在2700億元左右，較上年同期多增2243億元；非金融企業境內股票融資初步估算約在2500億元左右，較上年同期多增1379億元，綜合考慮12月直接融資規模約在1.47萬億元左右。

綜合考慮表內融資、表外融資、直接融資及其他融資途徑後，我們預計12月新增社會融資規模約爲2.62萬億元，對應社會融資規模存量同比增速約爲10.4%，其中，社融口徑的新增人民幣貸款約爲1.15萬億元。

五、通脹：供給緩和，需求偏弱，PPI、CPI雙雙回落

預計12月CPI 同比回落至1.7%，與低基數效應消退，豬價漲幅收斂、菜價油價回落有關。往前看，考慮到2022年終端消費逐步恢復、二季度後新一輪豬週期有望開啓，預計2022年CPI中樞擡升至2.2%，CPI溫和回升對貨幣政策難以構成約束。

預計食品環比自上月的2.4%回落至0%，與豬肉漲幅收斂，鮮菜價格回落。豬肉方面，隨着醃臘進入尾聲，豬肉消費支撐有限，加之臨近元旦春節，養殖戶壓欄惜售情緒減弱，生豬出欄加快，12月豬價呈現窄幅波動，豬肉平均批發價環比上漲0.1%，上月爲20.5%。鮮菜方面，隨着蔬菜供應恢復，12月，28種重點監測蔬菜平均批發價環比轉負至-9.1%。

非食品方面，預計服務業價格環比提升，但原材料價格向下遊傳導效應有所減弱。一方面，12月，國內疫情緩和下，上月受疫情影響較大的生活類服務業景氣度回升，12月服務業PMI自上月的51.1%提升至52.0%，預計服務價格環比有所改善；另一方面，受奧密克戎變異毒株擴散影響，歐美疫情形勢加重，抑制原油需求，布倫特原油均價自上月的82美元/桶回落至12月的74美元/桶，國內汽油價格隨之下調，對CPI的影響進一步減弱。

隨着煤炭供給持續恢復、能耗雙控約束緩和，加之下遊需求偏弱，國內大宗商品價格延續回落，全球疫情加重也導致油價承壓，預計12月PPI同比進一步回落至11.0%。12月PMI原材料、出廠價格指數回落至48.1%、45.5%，較上月分別減少4.8、3.4個百分點，均降至2020年5月以來低點。

12月大宗商品價格普遍回落，預計PPI環比轉負。12月，在保供穩價政策推動下，環渤海動力煤均價環比下跌4.3%至747元/噸，接近9月均價。同時，由於地產等下遊需求疲弱，加之能耗雙控約束緩和，12月水泥、化工、有色、黑色價格延續回落。12月，水泥價格指數環比爲-8.0%，上月爲-1.4%；化工產品價格指數環比爲-10.7%，上月爲-2.7%；長江有色銅價環比爲-2.3%，上月爲-1.6%；鋼材綜合價格指數環比爲-3.0%，上月爲-11.9%。