本文來自：靜觀金融， 作者：張靜靜、宋進朝等

摘要

內外需同步放緩，若政策如期發力，全年增長或達5.1%。明年內外需同步放緩將加大經濟下行壓力，國內總量政策有望適度轉向穩增長，地產行業有望出台結構性支持政策。若政策如期發力，全年GDP實際同比增速約為5.1%；若無相關支持政策出台，全年同比增速將降至約4.8%。

出口名義增速或降至5.9%，個別月份實際增速轉負。預計明年價格因素對中國出口名義值同比增速貢獻將明顯收斂。隨着美國財政轉移支付退出、個人耐用品需求退潮，全球疫情降温、防疫物資出口繼續轉弱，以及出口替代繼續邊際逆轉等因素的共振，明年出口名義增速或降至5.9%，個別月份出口量同增或將轉負。

消費結構分化，預計全年同比增速為7%。明年疫情對場景型消費與大眾消費的影響或將弱化，但房地產税試點政策落地後或掣肘高端消費。十四五期間，我國轉型方向是“消費大國與製造業強國”，明年或有更多促消費、保中下游企業利潤、支持小微企業政策出台，預計社消同比增速為7%。

固定資產投資結構分化，製造業和基建將是主要支撐。目前地產政策雖開始糾偏，並非全面寬鬆。若有結構性支持政策出台，預計全年地產投資同比增長約1%；若無，預計轉為-2%。在明年企業盈利預期總體向好以及能耗雙控、基建託底、地產糾偏等政策邊際變化影響下，疊加金融領域的定向支持，預計製造業投資同比增長5%。“財政前置”下，預計基建投資同比增長將呈現“前高後低”趨勢，在新增專項債額度為3.8萬億的情況下，全年增速約為3.5%，若新增額度降至3.5萬億，仍有望保持3%以上的增速。

PPI和CPI相向運行，剪刀差逐漸收斂。豬油共振下，明年CPI同比高點或為2.6%，全年均值約為1.8%。另外，供需缺口收斂下輸入型通脹壓力減弱，加上保供穩價政策發力、極端天氣發生概率降低以及高基數效應，預計全年PPI同比增速將回落至4%。

2022年政策基調與四大政策主線。1）2022年政策基調有望由調結構轉向穩增長；2）四大政策主線：共同富裕、雙碳政策、應對人口老齡化、房地產税。

其中，穩增長有什麼政策值得期待？1）更加“以我為主”的貨幣政策，明年上半年或為最佳寬貨幣窗口。2）綠色再貸款亦將是明年經濟穩定的重要抓手。3）關注地產相關的結構性政策。

正文

一、內外需同步放緩，若政策如期發力，全年增長或達5.1%

展望2022年，內外需同步放緩將加大經濟下行壓力，國內總量政策有望適度轉向穩增長，地產行業或將出台結構性支持政策。據我們測算，若政策如期發力，全年GDP實際同比增速約為5.1%，Q1-Q4或呈前低後高趨勢，同比增速分別為5.0%、5.1%、5.2%、5.2%；若無相關支持政策出台，全年同比增速將降至約4.8%，Q1-Q4或呈前高後低趨勢，同比增速分別為5.0%、4.9%、4.8%、4.6%。

2022年出口名義增速或降至5.9%，個別月份實際增速轉負。2022年，預計價格因素對中國出口名義值同比增速的貢獻將明顯收斂。隨着美國財政轉移支付退出、美國個人耐用品需求退潮，全球疫情降温、防疫物資出口繼續轉弱，以及出口替代繼續邊際逆轉等因素的共振，明年中國實際出口增速的下行壓力將進一步凸顯，出口名義增速或降至5.9%，個別月份出口量同增或將轉負。

消費結構分化，預計全年同比增速為7%。明年疫情對場景型消費與大眾消費的影響或將弱化，但房地產税試點政策落地後或掣肘高端消費。十四五期間，我國轉型方向是“消費大國與製造業強國”，明年或有更多促消費、保中下游企業利潤、支持小微企業政策出台，預計社消同比增速為7%。

固定資產投資結構分化，製造業和基建將是主要支撐。1）地產投資方面，受“三線四檔”融資管理規則影響，房企外源融資受限，拿地和新開工意願不足，政策面雖已經開始糾偏，但並非全面寬鬆，並不會改變“房住不炒”的主基調。明年配合房地產税試點政策的落地，預計地產供給端政策有望出現一些合理的邊際變化。若明年有相關支持政策出台，預計全年地產投資增速有望小幅正增，同比增速約為1%；若無相關政策出台，地產投資增速很可能轉負，預計同比約為-2%。2）製造業投資方面，預計明年企業盈利預期總體向好，在能耗雙控、基建託底、地產糾偏等政策邊際變化影響下，疊加金融領域的定向支持，均有利於穩定明年的製造業投資，預計全年同比增速為5%。3）基建投資方面，“財政前置”下，專項債發行節奏將加快，預計基建投資同比增長將呈現“前高後低”趨勢，在新增專項債額度為3.8萬億的情況下，全年增速約為3.5%，若新增額度降至3.5萬億，仍有望保持3%以上的增速。

二、2022年出口名義增速或降至5.9%，個別月份實際增速轉負

   （一）決定出口的三因素與疫後出口的四個驅動力

首先是出口份額，即出口金額佔全球外貿總需求比重。比如，去年5月以來，由於中國供應鏈修復速度明顯快於海外，中國出口份額持續上升。第二是外需環境。去年二季度，海外疫情爆發令外需一度大幅回落。但隨着歐美經濟邊際修復，疊加財政刺激力度上升，海外進口總額逐步反彈。第三是價格因素。今年以來，海外進口總額增速明顯走強，創下歷史新高。

我們曾在9月6日報吿《出口因素驅動的投資邏輯》中指出，2020年Q2以來強勁的中國出口數據背後存在四點驅動力。1）防疫物資：2020年4-12月佔中國出口比重為6.94%，對中國出口增速的拉動率為26.1%；2）全球復甦：該因素對2020年4-12月中國出口增速的解釋力為32.3%；3）美國財政轉移支付下的額外商品需求及美國地產銷售熱拉動下的地產後週期需求：2014-2018年中國對美國出口增加值佔中國出口增加值比重均值為20%，2020年則高達37.74%，進而我們假定2020年中國出口增幅有17.7%由美國因素解釋；4）供給替代：前三項對2020年4-12月出口增長的解釋力為76.1%，進而我們認為供給替代因素的解釋力或約23.9%。

其中，供給替代解釋的是出口決定邏輯中的份額因素，其餘三點解釋的則是外需因素。

   （二）今年Q3以來出口形勢的變化

事實上，今年Q3開始上述因素皆已不同程度轉弱。首先，當前歐美等國陸續接種疫苗導致防疫物資出口金額放緩，該因素對中國出口影響中性轉弱。其次，全球製造業PMI數據自6月起持續下滑表明全球經濟復甦斜率最陡峭的階段已經過去，也意味着其對中國出口增長的拉動漸趨温和。此外，隨着美國財政轉移支付基本結束，防疫措施解除，導致5月起美國個人消費結構逆轉，同時美國地產銷售熱度降温對地產後週期商品需求的掣肘亦將抑制中國對美耐用品出口。最後，今年以來日韓出口對全球經濟復甦的敏感度回升，意味着中國出口的供給替代邏輯已被削弱。

但是為什麼近幾個月出口同比增速依然強勁？價格因素是重要支撐。截至8月，全球貨物進口數量指數由去年12月的125.3上升至129.8，漲幅為3.6%；全球貨物進口價格指數則由去年12月的103.0上升至112.7，漲幅為9.5%；中國主要外貿對象國進口總額則從去年12月的9816.2億美元上升至今年9月的11137.3億美元，漲幅為13.5%。可以説2021年外需回暖的主要原因系全球貨物價格上漲所致，其次才是經濟修復。如圖8所示，剔除價格因素後，Q3中國出口實際值當月同比中樞已經吿別兩位數、降至個位數。

   （三）2022年出口將加大承壓，個別月份出口量同增或將轉負

展望2022年，全球定價的大宗商品價格或居高不下，國際油價大概率升破90美元/桶，全球貨物進口價格指數恐難回落，但增速將顯著低於今年。我們預計11月PPI同比就有望自高位回落，價格因素對中國出口名義值同比增速的貢獻將明顯收斂。隨着美國財政轉移支付退出、美國個人耐用品需求退潮，全球疫情降温、防疫物資出口繼續轉弱，以及出口替代繼續邊際逆轉等因素的共振，明年中國實際出口增速的下行壓力將進一步凸顯。

首先，IMF預計2022年全球貨物出口實際值增速為5.5%；而世界銀行預計2022年全球貿易實際增長率高達6.3%。今年1-8月全球貨物量同比增速均值為12.9%，但由上圖可知今年1-8月全球貨物量的兩年複合增速均值僅為1.7%，因此明年全球總體貿易需求增速將介於今年相對去年的同比增速與今年相對2019年的複合增長之間的水平。

此外，2020年1-8月中國出口份額為13.8%，今年同期提升至14.4%。由於該指標存在季節性，一般Q1最低，Q4最高，因此今年全年中國出口份額很有可能高於去年。今年全年中國出口金額或為33046.8億美元，同增27.6%，佔全球出口份額15.4%。

用出口份額×外需總額即可推算明年出口金額及出口增速。此外，我們做三點假設。假設一：以IMF與世行預測值均值（5.9%）預計明年全球貨物實際出口量。假設二：2017-2018年貨物價格增速均值（6.0%）作為明年價格因素參照系。假設三：2020年中國出口份額提升至14.7%，其中去年12月該指標高達16.9%，今年中國出口份額仍顯著高於疫前水平。但正如前文，明年海外需求結構對中國出口拉動驅弱、供給替代邏輯邊際逆轉也將令中國出口份額受損，因此我們預計明年中國出口份額回落至略低於2020年水平，假定為14.5%（2019年為13.1%）。

在此背景下，我們預計明年全球貨物貿易總金額為24.1萬億美元，中國出口總金額為3.5萬億美元。進而，明年中國出口金額同比增速或約5.85%。鑑於，我們給出的貿易價格增速為6.0%，因此，明年部分月份中國出口量（實際值）同比增速或將轉負。值得注意的是，由於今年春節就地過年，因此對出口形成反季節的提振，Q1中國出口份額顯著高於季節性。假若2022年春節取消就地過年政策，則2022Q1中國出口增速就將轉負。

當然，若美國取消對華進口商品關税將對中國出口形成邊際利好，但難以扭轉下行趨勢。

   （四）2022H1或延續衰退式順差；2022H2貿易差額對經濟貢獻下降

我們在前文提到Q3中國出口實際值（出口量）同比增速已經驟降至個位數，但數據顯示Q2中國淨出口對實際GDP當季同比拉動為9.7%，Q3反而提升至21.7%。原因在於Q3國內已經開始出現“衰退式順差”。如下圖所示，9月中國進口量同比增速已經轉負，加上Q3經濟增速顯著低於Q2，因此貿易因素對經濟增長的貢獻反而上升。明年上半年國內經濟下行壓力較大，不排除延續衰退式順差格局。但正如我們11月13日報吿《政策轉向的信號》中指出的，目前的政策已經在防風險和抑制上游原材料價格過快上漲等方面發力，今後亦有望逐漸轉向穩增長。因此，明年中經濟企穩的概率仍大，進而明年下半年貿易因素對經濟的貢獻將有所下降。

   （五）2022中國出口中的結構性亮點應關注TO B端

我們在8月31日報吿《假若中美貿易緩和，哪些行業最為受益？》，美國個人耐用品消費支出已下滑，將掣肘中國TO C端的出口增速。但拜登基建已然落地，美國地產開工也仍在上升通道中，加上明年美國企業將進入擴產階段（參考報吿《美國經濟會衰退嗎？》），可以説明年將是美國固定資產投資大年。很多非美國家企業部分投資也受到兩年疫情的干擾，明年皆有望提速。因此，明年中國出口亮點或在TO B端。

三、消費結構分化，預計全年同比增速為7%

   （一）疫情對場景型消費與大眾消費的影響或將弱化

疫苗接種率的提升及新冠特效藥的問世，將弱化疫情對場景型消費活動的影響。2020年初國內疫情暴發後，餐飲收入的同比增速始終弱於社消零售總額及商品零售，且2020-2021年兩年平均增長中樞與疫情之前差距明顯高於社零總額及商品零售，表明疫情對場景型消費活動的壓制依然顯著。從南京、鄭州、廈門等今年受疫情影響顯著的典型城市來看，在疫情蔓延當月，其社零同比均出現大幅下滑，最高降幅甚至超過20%。

2022年，疫情仍是影響消費活動的關鍵變量，但影響程度較2021年將明顯減弱：一方面，國內疫苗接種率持續提升，截至11月19日，我國新冠疫苗完成接種人數約為10.76億人，接種率為74.6%，已接近實際需要達到的83.3%的羣體免疫目標[1]。我國新冠加強針接種也在有序推進。數據顯示，在完成新冠滅活疫苗兩針的全程接種後，間隔6個月再加強接種一針。經過半年後，接種三針的最低保護率與僅接種兩針疫苗的最高保護率相差不多[2]。另一方面，臨牀試驗數據顯示，輝瑞和默沙東抗新冠口服藥有效性分別達到89%和50%左右[3]，預計授權使用後將明顯降低新冠治療難度，有利於住宿、旅遊、餐飲等線下消費活動的復甦。

明年疫情對弱勢人羣就業和收入的掣肘也有望緩解，有利於提振大眾消費。從就業來看，疫情之後，在國家保就業、保市場主體等系列政策引導下，城鎮調查失業率從2020年2月份的6.2%降至2021年10月的4.9%，已接近疫情前水平。但16-24歲人口調查失業率卻居高不下，2021年1-10月平均為14.3%，遠高於2019年11.9%的中樞，表明疫情之後弱勢羣體就業存在較大阻力。從收入來看，2020年在疫情衝擊下，全國居民人均可支配收入增速大幅下降，但收入中位數修復速度明顯弱於平均數。此外，2021年以來，居民收入的平均數與中位數之差有擴大跡象，Q3達到2.4個百分點，創疫情之後新高，這説明中低收入人羣的收入受疫情拖累更為明顯。從央行城鎮儲户調查問卷來看，傾向於更多儲蓄的居民佔比連續兩個季度回升，與疫情之前相比，消費意願仍然偏弱。若明年疫情影響減弱，青年羣體、中低收入等弱勢人羣的就業和收入都有望改觀，有利於提振大眾消費。

此外，今年以來，樓市調控、平台經濟反壟斷、教培雙減、房產税試點等旨在打破產業無序發展，降低住房、教育等與居民生活密切相關領域成本的政策相繼落地或發佈，都體現了共同富裕的政策導向。預計明年將繼續有相關政策落地，平衡不同羣體間的收入差距，同樣有利於提振大眾消費。

   （二）房地產税試點政策落地後或掣肘高端消費

從上海、重慶房產税試點經驗來看，在房產税試點後的幾年中滬、渝居民人均可支配收入與消費支出之間的差距有拉大的趨勢，説明兩地消費受到了一定程度的抑制。進一步觀察滬、渝兩地與全國居民人均消費支出/人均可支配收入佔比可以發現，滬、渝兩地的消費支出佔比13-16年較全國有更顯著的下降趨勢，由此推斷房產税的實施短期內會對居民消費起到抑制作用。

2016年後重慶整體仍保持着較全國更顯著的下降趨勢，房產税帶來了長期的消費支出的抑制。而上海在16-18年基本恢復與國內其他城市一致的消費支出/可支配收入佔比走勢，説明從長期的角度來看，上海能夠自我消化房產税加徵對消費支出的抑制效應，房產税對居民消費的影響長期不明顯。

由此可見2011年房產税試點對居民消費的影響在滬、渝兩地起到了不同的作用。我們認為這是由於兩地房產税的徵税對象不同：1）重慶房產税試點的徵税範圍為高檔住宅、獨棟別墅而非普通住宅，對高檔住房購置需求的抑制可能會造成普通住宅需求增加、房價上漲，一方面導致有房者的資產價值增加、另一方面導致購房者面臨更高的購房成本，從結果上看後一種效應在重慶表現更為明顯。且徵税範圍為存量住房，彈性較小。2）上海房產税主要針對新購第二套及以上住房，因而受影響的購房需求彈性較大，居民經過短期的適應與調整後可能會放棄投機性的購房行為，進而放棄住房儲蓄並增加消費支出。

綜上，由於不同地區的房產税政策和經濟條件不同，房產税對消費的影響效果也不同。由於房產税開徵的一個重要目的是遏制投機性購房需求，未來試點正式推出後採用上海模式的可能性更大，主要約束的也是高收入人羣消費，並不會對大眾消費產生擠出效應，短期房價下行反而有可能會提振大眾消費。

   （三）明年或有更多促消費、保中下游企業利潤、支持小微企業政策出台

十四五期間，我國的轉型方向是“消費大國與製造業強國”，預計在穩增長壓力下，明年或有更多促消費、保中下游企業利潤、支持小微企業的相關政策出台，這將對就業和收入的逐步恢復提供支撐，帶動消費温和復甦。往後看，假若無政策引導，工業企業利潤結構或仍以上游佔優，疊加下游需求疲軟，中游利潤進一步受到侵蝕，這一格局有悖於十四五的政策基調。我們預計在轉型訴求下，未來1-2年促消費、保中下游行業利潤等相關政策有望逐步落地。事實上，10月中下旬以來，政策端已經採取行動平抑國內高企的上游原材料價格，並且開始向促消費方向發力。

11月9日，廣東省印發了《關於促進城市消費的若干政策措施》，提出逐步放寬廣州、深圳汽車上牌指標限制。11月12日，人民銀行在《人民銀行黨委召開會議認真傳達學習黨的十九屆六中全會精神》中指出，堅持穩健的貨幣政策，做好跨週期設計，統籌考慮今明兩年政策銜接，更好支持消費投資恢復，抑制價格過快上漲，促進經濟社會高質量發展。以上表明政策重心將向促消費、保中下游行業利潤方向傾斜的預期已經逐步兑現。但我們認為在房產税試點落地預期下，地產銷售端壓力或將加大，會進一步拖累房屋施工及新開工面積。目前出台的政策仍然不夠“穩增長”，且向居民收入及消費端的傳導存在時滯，明年或將出台更多促消費、保中下游企業利潤、支持小微企業的政策出台，有助於提振消費端。

四、固定資產投資結構分化，製造業和基建將是主要支撐

   （一）若有支持政策出台，預計房地產開發投資或小幅增長約1%

居民購房意願不足和住房貸款收緊下，地產銷售中樞快速回落。今年6月以來，房地產開發投資增速快速下行，1-10月兩年複合同比增速僅為6.8%，創年內新低。在地產調控趨緊下，居民購房觀望情緒濃厚。《中國家庭財富指數調研報吿2021Q3》顯示，我國居民購房意願今年持續下滑，2021Q3計劃購房家庭比例僅為7.7%，遠低於2020Q4 11.6%的高點，為疫後新低。居民住房按揭貸款額度的收緊和放款時間的延長亦加大了地產銷售壓力，2021Q2以來個人購房貸款餘額呈加速下行趨勢，商品房銷售面積和銷售額當月兩年複合同比增速分別於8月和9月轉負，反映當前地產銷售承壓。

融資渠道趨緊，致使房企拿地和新開工意願不足。今年在銷售回款壓力加大、地產融資渠道收緊的影響下，房企開發到位資金增速持續下滑，兩年複合同比增速由2月的11.7%快速回落至9月的0.8%。恆大事件等地產債務風險的發生，也降低了金融機構對房企融資的風險偏好，2021Q3房企國內貸款兩年複合同比增速僅為-8.7%。在外源融資渠道收緊、銷售回款壓力加大的情況下，為保持償債的流動性，房企新開工和拿地意願明顯不足。從當月兩年複合同比增速變化來看，房企新開工、施工和竣工面積在三季度全面轉負。100大中城市成交土地溢價率持續走低，在重點城市第二批集中供地成交情況來看，半數以上城市流拍+撤拍率超過30%。

針對目前的情況，政策面已經開始糾偏，但並不會改變“房住不炒”的主基調。針對目前地產行業面臨的困境，自9月27日央行三季度例會開始，就提出了“兩個維護”，即維護房地產市場的健康發展、維護住房消費者的合法權益。之後，金融部門多位領導在不同場合均提出要滿足房地產行業合理的資金需求，促進房地產市場平穩健康發展。但政策目標旨在“糾偏”，更多是結構性調整，並非全面放鬆。在第十二屆財新峯會上，中國人民銀行調查統計司原司長盛松成表示，房地產調控的大方向不會改變，不會再回到原來的老路上去。

明年配合房地產税試點政策的落地，預計地產投資政策有望出現一些合理的邊際變化。雖然房地產税試點政策細則尚未出台，但可以預見試點城市在政策落地後二手住宅供給規模將有所上升並擠佔新房成交規模，即便樂觀估計新房成交面積也可能出現個位數的降幅。該變化將進一步掣肘房企還款，疊加三條紅線約束，地產新開工及施工面積增速也將隨着下行。預計存量二手房供應量上升，新房交易佔比下滑，也會制約房企新開工意願。我們預計配合房地產税試點政策的落地，地產供給端政策也有望出現一些合理的邊際變化。

綜合來看，若明年有地產領域結構性支持政策出台，則房地產投資有望保持小幅正增長，預計同比增速約為1%；若無相關政策出台，同比增速可能轉負，預計約為-2%。

   （二）多重因素支撐製造業投資，預計全年同比增長5%

製造業盈利預期向好，投資增速有較強支撐。今年以來，製造業投資尤其是高技術製造業投資保持了強勁的增長動能，前三季度固定資產投資、製造業投資、高技術製造業投資增速分別為7.3%、14.8%和25.4%。從兩年複合同比增速來看，1-10月製造業投資同比增長3.8%，優於疫情之前2019年同期的2.6%。今年以來製造業投資擴張動能強勁的重要原因之一是工業企業盈利處於高位，企業當前的中長期資本開支意願仍然較強。從企業家信心指數和企業家宏觀經濟熱度指數來看，雖然兩項指標2021Q3均出現明顯回落，但企業預期仍好於即期，我們認為這主要是由於能耗雙控執行力度強化以及疫情反覆對企業生產端帶來的階段性負面影響所致，而並非趨勢性回落的拐點。預計明年工業企業盈利仍有保障，製造業投資向好趨勢不變。

政策層面的邊際變化，有望拉動明年的製造業投資。1）能耗雙控政策執行力度邊際弱化。十一之後，政策端愈發關注保供穩價，10月8日國常會明確提出“糾正有的地方‘一刀切’停產限產或‘運動式’減碳”，之後通過放開燃煤電價、煤炭增產增供等各類措施，平衡上中下游利潤格局，今年以來工業產能利用率明顯高於季節性（2017-2019同期），未來隨着價格傳導機制的暢通，有助於提振中下游製造業的開工和投資意願。2）“財政前置”下，多地正密集謀劃或申報2022年專項債項目，以在明年儘早發行和使用專項債，帶動有效投資穩經濟[4]。預計明年基建投資大概率回暖，有利於推動製造業擴大設備投資與更新。3）地產調控政策的“糾偏”，修正了市場對明年地產投資的極度悲觀預期，預計與地產鏈相關的製造業企業投資意願將有所回升。此外，綠色貸款、普惠貸款保持較高增速，有望為製造業投資提供定向支持。

從製造業投資結構來看，和利潤格局類似，今年受益於價格因子貢獻，上游原材料行業對製造業投資拉動作用較大。在PPI觸頂後，利潤格局有望改觀，中下游對製造業投資的貢獻率或將提升。另外，隨着疫情影響弱化，居民收入水平的改善有望推動明年消費品製造業投資貢獻率温和修復綜合判斷，預計明年製造業投資增速將保持平穩，同比增長約5%左右。

   （三）2022年基建增速可能繼續維持低位

2020年以來地方政府專項債成為基建增速邊際決定項。基建資金來源主要包括五塊：1.國家預算內資金，由一般公共預算、政府性基金（主要是土地出讓金）、新增專項債組成，是基建增速主要撬動項；2.銀行貸款，但這幾年來銀行貸款對基建投資的貢獻不斷下降；3.自籌資金，包括城投債、非標融資、PPP等，在壓降非標的背景下，自籌資金也受到限制；4.其他資金；5.利用外資。國家預算內資金方面，一般公共預算跟財税收入有關，大部分時候增長較為穩定。由於未來土地出讓金可能受到房地產調控政策影響，政府性基金收入預計不容樂觀。因此近幾年來基建增速的邊際決定項主要是地方政府新增專項債，去年以來專項債對基建有較大拉動。

2020年以來地方政府專項債投向基建的比例有所上升。2019年專項債的投向仍以土儲和棚改為主，佔比合計65%；投向基建的比例大約30%左右。2019年9月，國常會提出專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域，專項債投向基建的比例明顯上升，截至2021年8月末，基建投向佔新增專項債比例約63%。另一方面，專項債作為項目資本金使用時通常可撬動2倍的槓桿資金，因此去年以來專項債對基建增速影響明顯上升。

2021年專項債發行節奏後置是基建增速低迷主要原因。今年上半年由於穩增長壓力較小，因此專項債發行進度較慢，對基建增速形成拖累。今年下半年以來，由於本土疫情反彈疊加突發性自然災害，經濟存在一定下行壓力，政策要求加快地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。由於今年8月專項債已經加速發行，且根據財政部，今年專項債預計11月底前發完，因此10月和11月預計將累計發行1.4萬億左右的專項債，按照專項債發行領先基建投資3個月左右的歷史趨勢，預計今年年底到明年Q1形成實物工作量，推動基建增速上行。

綜合來看，2022年基建增速預計為3.5%左右。我們預計2022年財政赤字率或從今年的3.2%下調至3.0%，一方面是因為2022年經濟應該進一步企穩，另一方面則是因為控制政府槓桿率的需求。

專項債方面，在今年9月初，國家發改委就指導督促各地方對今年後幾個月擬發行專項債券的項目，抓緊完成開工前的各項準備工作，推動專項債券發行後儘快投入項目建設。由於專項債從發行到形成實物工作量存在3個月左右的時滯，今年8月專項債發行開始提速，預計最快年末才能轉化為實物工作量，但考慮到地方可能缺乏合適的項目投資需求，有可能會制約實物工作量的形成節奏和規模。因此，如果在今年年末就可以形成實物工作量，那麼就表明地方確實存在相關的項目需求或者穩增長壓力，預計明年新增專項債發行額度大約為3.8萬億元左右，相比今年的3.65萬億小幅提升；如果年末未能形成有效的實物工作量，則有可能是由於缺乏合適的投資項目所致，那麼明年專項債發行額度就存在下修的可能性，此類情形下我們判斷新增專項債發行額度最低約為3.5萬億。

關於明年基建投資增速，雖然穩增長壓力下對基建發力的訴求有所提升，但由一方面於影響基建投資增速的因素除了專項債之外，還有城投債等，在地方嚴控隱性債務的約束下，槓桿率不太可能出現大幅回升，城投債的發行有可能會不及預期，或將限制基建投資的增速。另一方面，從政策導向來看，目前財政政策的發力點主要集中在促消費、扶持中小微企業等領域，整體上對基建託底的訴求邊際弱化，也會制約基建投資的增速。此外，今年新增專項債資金投向“新基建”的比例仍然偏低，對整個基建的拉動作用有限。據財政部統計，今年前三季度僅有約2成投向農林水利、能源、城鄉冷鏈物流等領域重大項目。

基於以上分析，我們預計明年一季度基建投資將繼續保持高增長，明年一季度之後則逐漸回落。2022年，在專項債發行額度為3.8萬億情況下，基建累計同比增速大約為3.5%左右。此外，由於專項債在運用中存在資金閒置、用途隨意變更等諸多問題，近期財政部也印發了《地方政府專項債券用途調整操作指引》來規範專項債資金的使用，加之專項債資金中相當一部分用於在建工程後續融資以緩解流動性壓力，並未投向新建工程。因此即使明年發行額度最低降為3.5萬億，我們測算對基建投資的影響也較為有限，不會超過0.5個百分點，全年基建投資仍有望保持3.0%以上的增長水平。

五、PPI和CPI相向運行，剪刀差逐漸收斂

明年PPI和CPI剪刀差將收斂，預計CPI中樞為1.8%，PPI中樞在4%左右。

   （一）豬油共振或驅動CPI同比破2%

預計明年將出現豬油共振局面，推升CPI中樞，CPI同比增速總體將呈逐季攀升趨勢。預計明年CPI同比高點或為2.6%，全年均值約為1.8%。

豬肉價格有望於明年5月見底，隨後温和回升。1）生豬存欄及同比仍在較高水平，但生豬養殖利潤降至冰點。9月15日我國生豬養殖預期盈利-715.8元/頭，為2015年有數據以來最低點，隨後2個月似現邊際企穩跡象，11月3日生豬養殖預期盈利首次轉正，讀數39.8元/頭。同時，去年9月到今年6月生豬存欄連續4個季度同比保持在20%以上，為2008年有數據以來首次，今年9月回落至18.2%，但仍在較高水平。我們認為未來利潤回升、供給收縮是大概率事件，因此豬價暫無更多下行空間。

2）能繁母豬已有高位回落跡象。今年Q2末全國能繁母豬存欄量為4564萬頭，顯著高於農業農村部提出的“十四五”期間目標值，因此政策層面並無進一步提高全國能繁母豬存欄量的意圖。而近期數據顯示Q3末全國能繁母豬存欄量為4459萬頭，環比-2.3%，為2019年Q3以來首次轉負，初步印證了我們的判斷，未來豬肉供給收縮指日可待。

3）明年4月大概率對應本輪豬糧比周期底部。2006年至今豬糧比已走過近4輪週期，每輪長度4年左右，根據歷年經驗，我們大致推測2022年4-5月豬糧比有望觸底。豬糧比與豬肉價格高度正相關，且豬糧比的1個月滯後項與豬肉價格相關係數最高（89.75%）。若豬糧比於明年4-5月觸底，那麼5月（不晚於6月）豬肉價格大概率實現觸底反彈。

油價有望突破90美元/桶，推高CPI水平。隨着國際航空等交運需求恢復，明年下半年原油需求將超越疫前，屆時原油定價權將回到需求端，油價有望突破90美元/桶。油價對CPI的影響主要通過兩條路徑傳導：一是國內PPI受原油價格影響極大，原油會藉助PPI向CPI進行影響傳導。二是油價對國內CPI的影響是普遍式、脈衝式的。普遍式意味着油價幾乎可以影響CPI所有分項；脈衝式影響則表明油價對CPI各個分項的影響存在不同時滯並且在成本傳導發生後存在持續響應的特徵。

基於我們對未來豬肉和原油價格的假設，明年國內CPI同比將由1月的1.1%持續上行至10月的2.6%，11月短暫回落至2.4%，12月為2.5%，全年CPI同比平均為1.8%。

   （二）PPI同比增長中樞明顯下行，預計增速為4%左右

供需缺口收斂下輸入型通脹壓力減弱。隨着明年疫情影響的減弱，海外供應鏈將延續修復態勢，疊加運輸效率的提升，港口擁堵、船期紊亂的局面亦將有所改善，預計全球大宗商品的供給有望改觀。此外，面臨高通脹壓力，各國寬鬆政策或將逐步退出，需求端將隨之迴歸常態。供需缺口收斂下，預計輸入型通脹壓力將明顯減弱。

保供穩價政策發力下國內定價大宗商品價格回落，極端天氣對能源需求影響明年難以再現。今年以來，國常會連續多次點名大宗商品，提出要保障大宗商品供給，遏制價格不合理上漲。隨着保供穩價措施的持續發力，煤炭價格有回落趨勢。10月19日，國家發展改革委表示，將充分運用《價格法》規定的一切必要手段，研究對煤炭價格進行干預的具體措施，促進煤炭價格迴歸合理區間，促進煤炭市場迴歸理性[5]。國家發改委日前表示，煤炭調度日產量已穩定在1200萬噸以上，連續創下歷史新高[6]。截至11月22日，秦皇島動力煤價格已從10月最高點下跌57.8%，煤炭庫存也開始企穩回升。在政策積極調整的背景下，國內定價產品供給在中長期不會形成約束，預計明年價格大概率回落正常區間。

此外，海外供需收斂情況下，預計出口對工業生產的拉動作用將減弱，工業品價格將逐步回落。加之今年為極為特殊的“雙拉尼娜年”，寒冬影響下會加大對煤炭、天然氣等能源的需求，明年大概率不會再現這一情況。

高基數下預計明年PPI增長中樞將下行，全年均值約為4%。預計2021年PPI增長中樞在7.9%左右，基數效應下，2022年PPI大概率回落。整體上看，明年PPI同比呈下行趨勢，上半年PPI同比回落，下半年同比低位運行。2021年大宗商品價格的快速上漲，導致PPI同比讀數走高，9月（10.7%）、10月（13.5%）連創新高，高基數下預計明年PPI增長中樞將下行，全年均值約為4%。

六、財政政策温和發力

2022年赤字率將回歸正常區間，赤字規模或略低於今年。今年上半年，在穩增長壓力不大的背景下，政策層面更加強調對地方政府債務的監管約束，財政支出呈現明顯的後置特徵，1-9月，全國公共財政支出累計同比增速僅為2.3%，遠低於財政收入16.3%的增長水平。隨着明年疫情影響的減弱，預計財政政策將逐漸迴歸正常區間，但內外需同步走弱下穩增長壓力將逐步加大，財政仍有適度發力的必要性，赤字率可能在2021年3.2%的基礎上小幅調減至3%，根據我們測算，樂觀情形下對應赤字規模約3.5萬億元，略低於2021年。

房企拿地意願不足將拖累土地出讓金表現，專項債發行將是支撐地方財政支出的重要選項。近幾年，土地出讓金在地方政府性基金收入中的比重居高不下，基本穩定在90%以上的水平。地產調控政策壓力下，房企拿地動力不足，土地成交市場預冷，土地出讓金下滑勢必將加大地方財政壓力。新增專項債的發行將是地方政府補充財政收入的重要渠道，可以用於支持重大基礎設施項目建設，發揮穩增長作用。根據上文測算，預計2022年地方政府新增專項債規模在3.5-3.8萬億之間。

“寬税基、低税率”或為房產税試點主基調，預計短期對地方財政的貢獻有限。第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議指出，“國務院制定房地產税試點具體辦法，試點地區人民政府制定具體實施細則。國務院及其有關部門、試點地區人民政府應當構建科學可行的徵收管理模式和程序。”也就是説，此次房地產税試點辦法或仍延續了過去5年中國房地產市場的調控思路，也即：因城施政。但若試點城市均為過去數年房地產熱度較高的城市、且在共同富裕的背景下，預計房地產税或以“寬税基、低税率”為基本基調。2020年，全國土地出讓收入達到8.2萬億元。根據我們測算，即便房產税明年在全國推行，可貢獻的税收收入區間為6332億元—31662億元，短期根本難以替代土地出讓收入。

七、2022年政策基調與四大政策主線

   （一）2022年政策基調有望由調結構轉向穩增長

十三五以來，中國經濟進入轉型期，決策層在降低經濟增長目標的同時也更關注經濟發展質量，政策基調切換的錨也逐漸由GDP增速變為實現就業目標。一般來説，只要內需和外需其中之一向好，就業目標就有望達成。地產仍是內需的關鍵，因此，一旦地產和出口同時轉差或者其一出現巨大下行風險，政策基調就有望轉向穩增長。2012年以來，除去年疫情期間的特殊階段外，我國有兩次較為明顯的政策轉向，一次是在2015年底，另一次是在2018年底。

經歷了2014-2015年兩年新開工面積累計同比負增長後，2015年底房地產施工面積累計同比逼近0，且同期出口實際值同比亦為負增長。在此背景下，2015年12月中央經濟工作會議上提出了“三去一降一補”任務，2016年兩會的政府工作報吿中又強調了因城施政化解地產庫存。2018年地產新開工及施工面積累計同比增速均向好，但Q4出口實際值同比增速驟降並轉負，加上美國對華進口商品加徵關税使得出口企業承受巨大壓力，因此政策再次暫時切換至穩增長。正如前文，明年上半年出口與地產均存在較大下行風險，2022Q1出口增速就有可能轉負，因此，明年政策基調有望正式轉為穩增長。

  （二）2022年四大政策主線

1．政策主線一：共同富裕

我們認為明年共同富裕依然會是政策主線之一，明年共同富裕可能會從三個主要方面入手。

第一個方面預計是完善三次分配製度，調節過高收入。第十次中央財經委員會議強調，要構建初次分配、再分配、三次分配協調配套的基礎性制度安排，加大税收、社保、轉移支付等調節力度並提高精準性，促進基本公共服務均等化，加大普惠性人力資本投入，完善養老和醫療保障體系、兜底救助體系、住房供應和保障體系，擴大中等收入羣體比重，增加低收入羣體收入，合理調節高收入，取締非法收入，形成中間大、兩頭小的橄欖型分配結構。我們認為2022年三次分配製度仍有完善空間，居民收入分配不均衡的問題有望緩解。

第二個方面預計是鄉村振興。今年的政治局會議和中央財經委員會議強調，要促進農民農村共同富裕，鞏固拓展脱貧攻堅成果，全面推進鄉村振興，加強農村基礎設施和公共服務體系建設，改善農村人居環境。我們認為鄉村振興是共同富裕重要一環，明年政策可能會更進一步向農村經濟建設傾斜。

第三個方面預計是建立全方位、多層次、立體化的反壟斷監管體系。今年的中央全面深化改革委員會議和中央財經委員會議強調，要健全完善規則制度，加快健全平台經濟法律法規，及時彌補規則空白和漏洞，加強數據產權制度建設，強化平台企業數據安全責任。要提升監管能力和水平，優化監管框架，實現事前事中事後全鏈條監管，充實反壟斷監管力量，增強監管權威性，金融活動要全部納入金融監管。我們認為反壟斷是共同富裕重要一環，明年預計會進一步完善反壟斷監管體系，促進平台經濟健康發展。

2. 政策主線二：雙碳政策

我們認為雙碳政策依然會是2022年政策主線之一，結合今年以來各會議精神，明年雙碳政策有以下幾點舉措值得期待。

第一個舉措預計是光伏、風電裝機數量繼續增加，新能源車滲透率提升。轉變能源結構是實現“雙碳”目標的關鍵。目前我國一次能源消費的主體仍為化石能源，而化石能源恰是產生碳排放的重要因素。在滿足電力供應的情況下，降低化石能源消耗需要對應增加風電、水電、太陽能的供給。展望明年，從能源結構上看，預計核電、風電、水電、光伏發電等低碳排放的能源消費將有所增加，風能、太陽能總裝機容量增幅將有較大提升，非化石能源佔比將進一步提升。另一方面，730政治局會議強調，要挖掘國內市場潛力，支持新能源汽車加快發展。我們認為2022年新能源車將繼續獲得政策和技術雙重支持，滲透率或進一步提升至25%。

第二個舉措預計是加速碳排放交易市場建設。第九次中央財經委員會議強調，要建立完善綠色低碳技術評估、交易體系和科技創新服務平台。完善綠色低碳政策和市場體系，完善能源“雙控”制度，完善有利於綠色低碳發展的財税、價格、金融、土地、政府採購等政策，加快推進碳排放權交易，積極發展綠色金融。我們認為明年綠色金融會是雙碳政策建設重點，碳排放交易市場的建設，有利於增加企業主動降低碳排放的積極性。

第三個舉措預計是構建綠色絲綢之路。3.15中央財經委員會議的一個點睛之筆在於提出要加強應對氣候變化國際合作，推進國際規則標準制定，建設綠色絲綢之路。我們認為這可能是2022年雙碳政策建設重點。應對全球氣候變化，需要各國通力協作，在此過程中，我國需要充分參與到國際碳排放標準規則制定的過程中來，這樣就能在全球低碳建設中佔據領先地位。構建綠色絲綢之路，既能帶動國際國內經濟貿易增長，又能體現出我國作為負責任大國的決心。

3. 政策主線三：應對人口老齡化

我們認為應對人口老齡化會是2022年政策主線之一，在老齡化逐漸深化的背景下，應對人口老齡化政策或是未來5-10年工作重點。明年可能有三大重點工作方向。

第一個工作重點或為養老金制度改革。隨着老齡化程度加深，我國養老金壓力逐步加大，需要發展多層次養老體系，這點在政治局會議上被重點提到。今年來人社部等多部門表示，將加快推進養老保險全國統籌，制定推動個人養老金髮展的意見，研究出台配套政策。下一步將發展養老第三支柱，包括建立有税收等政策支持的個人養老金制度，為參加基本養老保險的勞動者提供個人積累養老金的制度選擇；規範發展個人商業養老金融產品，推動個人養老金髮展的意見。

第二個工作重點或為三孩政策配套措施。531政治局會議提到，要提高優生優育服務水平，發展普惠托育服務體系，推進教育公平與優質教育資源供給，降低家庭教育開支。完善生育休假與生育保險制度，加強税收、住房等支持政策。我們認為明年可能會繼續推出三孩政策的配套措施，從幼兒教育、生育福利制度、税收、住房等環節提供支持。

第三個工作重點或為漸進式延遲法定退休年齡。“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要提出，我國將在未來五年之內，按照“小步調整、彈性實施、分類推進、統籌兼顧”等原則，逐步延遲法定退休年齡。其中，“彈性實施”是延遲退休改革最大、最重要的特徵。我們認為2022年會邁出延遲退休實質性的第一步。具體來看，參考人社部的觀點，延遲退休不會搞“一刀切”，不是規定每個人必須達到延遲後的法定退休年齡才能退休，而是要體現一定的彈性，增加個人自主選擇提前退休的空間。明年可能會出台關於延遲法定退休年齡的具體細節，或針對不同羣體出台不同細分政策。

4. 政策主線四：房地產税

穩步推進房地產税立法，健全地方税體系。房地產税主要是在共同富裕大背景下，用於調節過高收入羣體收入。根據央行問卷調查，我國最富的10%的家庭，佔據了47.5%的資產，其中大部分是房地產，開徵房地產税有利於減緩貧富差距。房地產税可能是累進税率，按存量房徵收，因城施策開展，部分城市傾向於按套數來制定減免範圍，部分城市傾向於按面積來制定減免範圍。長期來看，在土地出讓金收入減少的背景下，房地產税可以部分彌補地方政府財政收入。

八、還有什麼政策值得期待？

   （一）更加“以我為主”的貨幣政策

今年，中國貨幣政策整體中性，除無穩增長訴求外，外部亦有三點約束力。首先，2013-2014年美聯儲Taper期間曾引發全球資本市場巨震，導致Taper預期下今年非美央行政策都會更為謹慎。其次，美元反彈疊加出口轉弱令人民幣匯率存在貶值壓力，若貨幣政策過於寬鬆，則匯率貶值風險較高。最後，近期美國對華貿易關係緩和，又使得我們不能放任人民幣匯率貶值。由圖57可知，與去年中美10年期國債存在明顯的節奏差異不同，今年二者節奏的相似度極高。除了通脹預期的共振之外，今年中美10年期國債收益率走勢節奏的相似性或亦表明中國貨幣政策仍顧及了海外因素。

但是，放眼明年，外部約束將解除，中國貨幣政策則可以更加“以我為主”。一方面，中期選舉前美聯儲貨幣政策有望再度轉鴿，一旦美元貶值，人民幣匯率將獲得一個正的β，即便出口轉弱，人民幣對美元雙邊貶值風險也大大降低。此外，明年3-4月起美國或將再度對外施壓，也減少了對人民銀行寬貨幣的約束。加上，明年上半年國內CPI同比仍低，且明年中期選舉後美聯儲加息預期有望再次升温，因此明年國內寬貨幣的最佳時間窗口或為上半年。

   （二）綠色再貸款亦是經濟穩定的重要抓手

2021年11月8日，央行宣佈推出碳減排支持工具。關於該工具的具體細節，人民銀行在公吿裏提到：“人民銀行通過碳減排支持工具向金融機構提供低成本資金，引導金融機構在自主決策、自擔風險的前提下，向碳減排重點領域內的各類企業一視同仁提供碳減排貸款，貸款利率應與同期限檔次貸款市場報價利率（LPR）大致持平。碳減排支持工具發放對象暫定為全國性金融機構，人民銀行通過‘先貸後借’的直達機制，對金融機構向碳減排重點領域內相關企業發放的符合條件的碳減排貸款，按貸款本金的60%提供資金支持，利率為1.75%。”

再貸款創新採用“先貸後借”的報賬模式，我們理解這種模式進一步增強了央行貨幣政策的直達性、精準性。人民銀行創新支小再貸款“先貸後借”報賬模式始於2018年。2020年以來，再貸款資金投向均採取“先貸後借”的報賬模式管理。與傳統的“先借後貸”模式相比，“先貸後借”模式將再貸款審批關口前移，實現了對重點領域的精準滴灌。同時，人民銀行要求銀行建立電子台賬，對資金使用情況進行跟蹤監測，防止資金“跑冒滴漏”。

實體經濟今年3月以後貸款需求一直處於下降狀態，唯一保持貸款需求相對穩定的是小型企業，也是前期人民銀行結構性貨幣政策工具主要目標對象。這也從側面反映了再貸款、再貼現這類帶有定向性質的結構性貨幣政策工具的有效性。通過碳減排支持工具的推出，我們認為明年綠色貸款或為明年信貸增量的重要組成。

  （三）關注地產相關的結構性政策

目前在“抑制價格過快上漲”緩解中下游成本壓力以及金融防風險等方面的政策信號已經非常明確。此外，人民銀行的《人民銀行黨委召開會議認真傳達學習黨的十九屆六中全會精神》中提到“做好跨週期設計，統籌考慮今明兩年政策銜接”説明我們此前提到的明年“寬貨幣”、“穩信用”政策組合有望前置。一旦地產相關貸款回暖，明年甚至可能呈現出“寬貨幣”疊加“（邊際）寬信用”的組合特徵。

但是現有政策仍然不夠“穩增長”。2021年10月23日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議通過關於授權國務院在部分地區開展房地產税改革試點工作的決定。雖然房地產税試點政策細則尚未出台，但是可以預見試點城市在政策落地後二手住宅供給規模將有所上升並擠佔新房成交規模，即便樂觀估計新房成交面積也可能出現個位數的降幅。該變化將進一步掣肘房企還款，疊加三條紅線約束，地產新開工及施工面積增速也將隨着下行。進而，我們預計配合房地產税試點政策的落地，在低庫存的情況下，可能會出台與地產投資相關的着力於釋放供給的結構性政策。

當然，在2015年12月中央經濟工作會議以及2016年兩會後，中國房地產市場已經從總量整體調控逐漸轉向因地制宜、因城施政的結構性調節階段。因此，後續政策也極有可能是結構性政策，而非整體放寬。