本文來自：中金點睛， 作者：陳健恆 韋璐璐等
摘要
一、債券ETF簡介
債券ETF即標的物爲債券的交易性開放式指數基金，又稱債券型交易所交易基金，在交易所上市，可以在一級市場申贖和二級市場交易。在海外，債券ETF爲ETF主流品種之一，具有低投資門檻、便利的二級市場流通、可以實現分散化投資、投資管理成本低、可以實現自動調倉等優勢。而在國內，交易所債券ETF規模較小，發展較緩慢，知名度不高，主要由於我國債券市場仍以銀行間債券市場爲主，但目前債券ETF掛鉤標的只能侷限在交易所市場等緣故。近年來，陸續有基金公司申報了掛鉤銀行間債券的交易所債券ETF創新品種，這使得國內債券ETF發展曙光初現。本篇報告試圖對海外債券ETF做整體介紹，包括髮展概況、申贖機制、做市機制、投資者結構等，給國內希望佈局債券ETF產品的機構、希望未來投資債券ETF的投資者作參考。
二、海外債券ETF全解析
1.海外債券ETF概況
美國市場是債券ETF市場的領頭羊，其發展最早，規模最大，其次是歐洲。近年來亞洲市場也在發力，例如新加坡市場的債券ETF近年來發展非常快。總體來看，海外債券ETF產品以美國和歐洲市場發展較爲成熟，產品更爲多樣化，但呈現比較明顯的頭部化特徵；而中國香港和新加坡市場起步較晚，市場格局仍在變化當中。從債券ETF掛鉤標的上來看，海外市場多呈現區域多元化的特徵。相比於剛剛起步的中國香港和新加坡市場，較爲成熟的美歐市場的債券ETF中寬基債券和信用類債券ETF佔比更高，這可能也是行業走向成熟的標誌，相比於政府債券，信用類債券流動性更差、對信用評級環境的要求更高。
2.海外債券ETF申贖機制
海外債券ETF的申購贖回一般通過授權參與者（Authorized Participants, AP）完成。AP是創建或贖回ETF的經紀交易商，通常與投資者和ETF提供商合作，幫助保持市場的流動性。
►申購流程方面，當投資者通過AP申購債券ETF時，AP通常直接在場內申購債券ETF，或在場外交易市場購買標債券並用之從基金管理人處換取新設債券ETF份額，再將其交付給投資者，申購贖回價格往往基於申請後第二個工作日的資產淨值。
►申購模式方面，北美地區包括美國和加拿大的基金管理人發行的債券ETF基金多數只接受實物申贖，歐洲市場和英國市場多數是實物和現金均可，國內往往現金和實物均可，且現金替代比例上限達100%；亞洲地區包括新加坡和中國香港地區幾乎全部都是現金申贖的方式。
►最小申購金額方面，北美和歐洲市場平均最小申購金額在300-500萬美元左右，普遍要大於國內1000萬元人民幣的最小申購金額。
3.海外債券ETF做市機制
ETF做市商在債券ETF交易中扮演非常重要的角色，爲市場提供流動性和深度。從美國市場來看，美國債券ETF做市商跟基金管理人一樣，呈現頭部化的特點。從盈利模式來看，歐美市場的做市商主要是通過雙邊報價價差和ETF一二級價差套利來盈利，此外還有部分稅收返還和交易所的激勵獎金，其中雙邊報價價差收益是主要收入來源。而我國做市商主要收入來源是來自於基金管理人給與的返傭，盈利來源比較單一，做市動力不足，也客觀導致市場的流動性和深度不足。未來，我們認爲隨着市場規模逐步擴大，相應的做市激勵有關的配套措施也需要進一步改善，從而進一步提升市場對資金的吸引力。
4.海外債券ETF投資者結構
海外債券ETF的發展壯大也源於對投資者需求的把握。通過分析2020年海外債券ETF投資者結構，我們發現：
►美國代表性債券ETF投資者結構多樣化，投資顧問佔比較高；
►歐洲代表性債券ETF投資者結構公開披露信息有限，投資顧問同樣爲主要投資者類型；
►中國香港債券ETF市場較小，銀行和投資顧問爲主要投資者類型；
►新加坡債券ETF市場得到政府大力支持，主權財富基金、投資顧問、銀行、經紀商爲主要投資者。
對比之下，國內債券ETF投資者以保險、券商和銀行爲主，個人投資者佔比明顯較低。
三、海外債券ETF規模發展助推力分析及對於國內債券ETF發展的思考
縱覽海外債券ETF的全貌，我們可以看到，海外債券ETF市場得以蓬勃發展，離不開諸多客觀因素的完善，包括市場環境、政策支持、授權參與者和做市商的培育、個人投資者的培育、海外投資者的進入等等。可以發現，雖然債券ETF的發展需要上述諸多因素的推動，但需要提示的是，完善成熟的市場均呈現非常明顯的頭部化特徵，無論是基金管理人還是AP、做市商，頭部的一兩家機構佔據了市場的絕大多數份額。因此，雖然我國債券ETF市場仍處於發展初期，但如果是希望佈局債券ETF的機構可能需要未雨綢繆提前籌備，甚至主動推動有關因素的完善，才更有利於在未來這片藍海中搶佔先機。我們認爲基金管理人目前可開發以利率債爲投資標的的掛鉤銀行間債券的交易所債券ETF產品，日後亦可更加積極拓展信用債類ETF，同時可考慮發展主動增強型產品或進一步細分策略，以滿足日益多元化的投資需求。
正文
一、債券ETF簡介
債券ETF是ETF中的一種，即標的物爲債券的交易性開放式指數基金，又稱債券型交易所交易基金，在交易所上市。它可以在一級市場申贖和二級市場交易，在一級市場上可以用一籃子債券標的物或者現金換購ETF份額，在二級市場上可以直接交易ETF份額，類似股票交易。在國內被市場熟知的是股票類的ETF品種，而債券ETF規模較小，知名度不高。但債券ETF具有諸多優勢，使得其在海外非常受歡迎，成爲了ETF的主流品種之一，截至2020年末，全球債券ETF淨資產規模達到1.46萬億美元，佔全球ETF規模的19%，規模僅次於股票型ETF。
債券ETF有哪些優勢使其在海外廣受歡迎？我們認爲投資債券ETF相比直接投資債券，有以下優勢：
1.投資門檻低。債券的單隻規模往往在1000萬元以上，更適合大型機構投資者參與，而債券ETF可以滿足更多小額客戶參與的要求，使得個人投資者也能參與其中。
2.二級市場流通便利。債券更多在場外OTC市場交易，交易需要一對一詢價，而債券ETF可以讓投資者以場內實時價格交易買賣份額，並且可以實現集中競價，交易方便。例如美國市政債ETF的投資者通過將手頭交投不活躍的市政債券兌換成ETF份額，可以更容易的通過二級市場賣出ETF來變現。部分投資者出於流動性考慮，更喜歡在交易所市場上公開透明、價格連續的成交模式；部分投資者喜歡做的是市場方向的判斷，對個券價格挖掘不感興趣，會更喜歡交易所ETF的投資。
3.可以實現分散化投資。債券ETF可以盯住一籃子債券，使得單個債券信用違約帶來的影響更低，並且分散化投資本身也可以降低組合的風險。這個優勢對於需要全球化配置的投資者格外重要，這些投資者往往專注的是大類資產配置，並沒有搭建專門的團隊來進行現券交易，因此這類投資者通常會直接選取債券ETF的方式來投資。
4.投資管理成本低。相比於主動擇券的研究和管理成本，債券ETF一旦設定了跟蹤指數的編制方式，後續的人力管理成本就大大降低，利於規模化。並且跟蹤的指數可以清晰界定風險來源，利於投資者在戰術和戰略配置中清晰把握風險暴露和收益來源。
5.可以實現自動調倉需求。對於一些養老金、主權基金的大型配置型機構，直接申購債券ETF可以免去隨着時間推移債券逐漸到期帶來的調倉操作，能夠將倉位始終穩定在特定需求的久期。
因此，債券ETF可以說是解決了諸多希望投債的投資者的“痛點”，在海外得到了蓬勃發展。而我國債券ETF發展起步較晚，2013年起纔開始有所發行。截至目前（2021年二季度末），交易所債券ETF規模較小，目前存續的僅15只，合計規模僅177億元。目前，我國債券市場還是以銀行間債券市場爲主，而由於目前債券ETF掛鉤標的只能侷限在交易所市場等緣故，我國債券ETF的發展仍然較爲緩慢。近年來，2019年、2020年都陸續有基金公司申報了掛鉤銀行間債券的交易所債券ETF創新品種，這使得債券ETF的發展曙光初現。因此，對於未來希望佈局債券ETF的基金公司而言，全面瞭解海外債券ETF是非常有必要的。因此，本篇報告試圖對海外債券ETF做整體介紹，包括髮展概況、申贖機制、做市機制、投資者結構等，給國內希望佈局債券ETF產品的機構、希望未來投資債券ETF的投資者作參考。
二、海外債券ETF全解析
1、海外債券ETF概況
全球首隻債券ETF首發於2000年，但真正的發展元年可以追溯到2007年，美國證券交易監管委員會（SEC）在2007年發佈了債券ETF標準化的產品結構以及相應上市規則。相應的規則完善後，越來越多的機構開始發行債券ETF產品。美國市場是債券ETF市場的領頭羊，其發展最早，規模最大，其次是歐洲。近年來亞洲市場也在發力，例如新加坡市場的債券ETF近年來發展非常快。本章將介紹主要幾個市場債券ETF的概況。
美國債券ETF市場：全球最大債券ETF市場，信用債和寬基債券策略較多，頭部化特徵明顯
據Bloomberg統計，截至2020年末，美國債券ETF總規模近1.10萬億美元，是全球最大的債券ETF市場，並且近年來仍然維持相當高的規模增速，最近5年平均增速高達25%。
從基金公司看，美國市場呈現較爲明顯的頭部化特徵， BlackRock和Vanguard管理規模在2020年末佔總規模比重分別爲45.4%和27.3%，二者合計佔比超七成。在基金策略方面，美國債券ETF以信用債和寬基類債券爲主，截至2021年6月存續的459只債券ETF中，有140只以公司債爲投資策略、121只爲寬基債券ETF，可以發現信用債和寬基類的債券ETF較受歡迎，與國內以國債和地方債ETF爲主的格局不同。當然美國以政府債和市政債爲投資策略的產品亦不在少數，分別也有74和65只。在具體資產配置方面，從地域看，美國債券ETF投向北美的規模佔比最高，中值約90.6%，其次爲西歐和亞太地區；從行業看，以金融、消費品、能源和電信爲主；從期限看，分佈相對均衡，其中3-5年佔比最大，佔比約24.2%。在產品費率方面，美國債券ETF的管理費率普遍較低，費率在0.013%至2.37%之間，平均費率爲0.34%，中值爲0.25%。
圖表1：美國債券ETF總資產規模
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表2：美國債券ETF各策略基金只數
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2021年6月
圖表3：美國債券ETF市場份額
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2020年末
圖表4：美國債券ETF配置區域佔比
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2021年6月
圖表5：美國債券ETF期限結構
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2021年6月
歐洲債券ETF市場：規模僅次於美國，BlackRock一家獨大
歐洲債券ETF市場是僅次於美國的第二大市場，截至2020年末，歐洲市場債券ETF資產規模約3399億美元，並且近幾年也同樣保持非常高的規模增速，近5年平均規模增速高達24%。歐洲債券ETF市場呈現一家獨大的局面，BlackRock遙遙領先，截至2020年末BlackRock一家公司管理規模就高達1991億美元，市佔率高達59%，接近6成市場由BlackRock佔據。其中，iShares Core EUR Corp Bond UCI 2020年末總資產約104.7億美元，目前爲歐洲市場規模最大的債券ETF，市場份額佔比約3.2%。
在基金策略方面，歐洲市場存續債券ETF以政府債和公司債投資爲主，分別有241只和145只基金，投資信用債的比例也不低。在具體資產配置方面，從地域看，歐洲債券ETF主要投向西歐，規模佔比中值爲79.0%，其次爲北美和亞太地區；從行業看，以金融、消費品和電信爲主；從期限看，分佈相對均衡，其中10年以上佔比最大，佔比約27.9%。在產品費率方面，歐洲存續債券ETF的管理費率在0.037%至1.40%之間，平均費率爲0.235%，中值爲0.17%。
圖表6：歐洲債券ETF總資產規模
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表7：歐洲債券ETF各策略基金只數
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2021年6月
圖表8：歐洲債券ETF市場份額
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2020年末
圖表9：歐洲債券ETF配置區域佔比
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2021年6月
圖表10：歐洲債券ETF期限結構
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2021年6月
中國香港債券ETF市場：發展緩慢，規模較小，同樣頭部化特徵顯著
相比於其他市場，中國香港市場的債券ETF規模較小，截至2020年末，規模僅有不到46億美元，並且近年來規模增速均較低，且部分年份如2013、2015、2018年還出現了負增長。目前存續債券ETF僅有10只。同樣，中國香港債券ETF頭部化特徵也較爲顯著，其中，沛富基金(2821.HK) 2020年末總資產規模近39.0億美元，爲中國香港交易所規模最大的債券ETF，佔全市場規模比重高達85%。
在基金策略方面，中國香港10只存續債券ETF中，8只以政府債投資爲主，以綜合類和公司債爲投資策略的產品各有1只。在具體資產配置方面，從地域看，中國香港債券ETF主要投向亞太和北美地區，其中投向亞太地區規模佔比均值爲64.5%；從行業看，以金融、能源和電信爲主；從期限看，分佈相對均衡，其中1-3年以上佔比最大，佔比約35.5%。在產品費率方面，中國香港存續債券ETF的管理費率在0.15%至1.05%之間，平均費率爲0.495%。
圖表11：中國香港債券ETF總資產規模
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表12：中國香港債券ETF各策略基金只數
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2021年6月
圖表13：中國香港債券ETF市場份額
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2020年末
圖表14：中國香港債券ETF配置區域佔比
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2021年6月
圖表15：中國香港債券ETF期限結構
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2021年6月
新加坡債券ETF市場：起步較晚，2020年增速較快
相比於其他主要市場，新加坡債券ETF市場起步較晚，2020年纔開始有較快速的發展。截至2020年末，新加坡債券ETF總規模27億美元，較2019年翻番。目前新加坡交易所共有7只存續債券ETF。從基金公司看，Nikko管理規模佔比最高，約46.5%；CSOP憑藉其於2020年9月發行CSOP FTSE Chinese Government Bond Index ETF，成爲新加坡市場第二大債券ETF管理公司，佔比約42%；BlackRock居於第三位，佔比約7.7%。
在基金策略方面，新加坡7只存續債券ETF中，4只以政府債投資爲主，2只以綜合類投資爲主，1只以公司債投資爲主。在具體資產配置方面，從地域看，新加坡債券ETF主要投向亞太和北美地區，其中投向亞太地區規模佔比均值爲84.8%；從行業看，以金融、消費品和能源爲主；從期限看，分佈相對均衡，其中1-3年以上佔比最大，佔比約24.0%。
圖表16：新加坡債券ETF總資產規模
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表17：新加坡債券ETF各策略基金只數
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2021年6月
圖表18：新加坡債券ETF市場份額
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2020年末
圖表19：新加坡債券ETF配置區域佔比
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2021年6月
圖表20：新加坡債券ETF期限結構
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2021年6月
總結：美歐市場較爲成熟，債券ETF產品較爲多樣化
總體來看，海外的債券ETF產品以美國和歐洲市場發展較爲成熟，產品更爲多樣化。但可以明顯看出，美歐成熟市場雖然規模較大，但多數市場份額被頭部一兩家基金公司佔據，呈現比較明顯的頭部化特徵；而中國香港和新加坡市場起步較晚，市場格局仍在變化當中。從債券ETF掛鉤標的上來看，海外市場多呈現區域多元化的特徵，不少產品掛鉤非本土債券標的，這與債券ETF能夠更好實現客戶多元化分散化配置的訴求有關。相比於剛剛起步的中國香港和新加坡市場，較爲成熟的美歐市場的債券ETF中寬基債券和信用類債券ETF佔比更高，這可能也是行業走向成熟的標誌，相比於政府債券，信用類債券流動性更差、對信用評級環境的要求更高。可以看到，信用債類的ETF更好體現了債券ETF滿足投資者分散化投資的需求的特徵，因此美國市場上以公司債爲主要投資策略的ETF只數是最多的，這也爲未來我國債券產品的發展提供了重要的借鑑意義。
2、海外債券ETF申贖機制
境外債券ETF的申贖機制與境內較爲不同，境外基金管理人的申購贖回往往是直接通過授權參與者（AP）這個角色來完成的。每個債券ETF都有一個或多個AP，他們是創建或贖回ETF的經紀交易商。AP在ETF的庫存管理中發揮着重要作用，通常與投資者和ETF提供商合作，幫助保持市場的流動性。特別是，當對債券ETF的需求超過供應時，AP可能會購買場外交易市場的標債券，並將這些實物證券交付給基金管理人，基金管理人將創造新的ETF份額。然後，AP 將交付ETF份額給客戶。因此，具體申購贖回的一籃子清單，境外基金公司往往不對公衆披露，而是直接提供給專業的AP這一角色。
圖表21：海外投資者申購ETF份額方式
資料來源：Blackrock，中金公司研究部
我們可以從債券持倉對指數的複製情況來推測申贖清單的情況。與股票ETF 基本完全複製指數權重不同，債券ETF由於其跟蹤的債券指數中有時會包含幾百只的債券，債券ETF投資經理會進行抽樣抽出幾隻代表券，並自己決定權重比例，只要保證其ETF對於指數的跟蹤誤差量小就可以。海外寬基債券ETF的申贖清單往往爲其全部持倉的較小子集，主要爲了確保 a) ETF申贖的最小額不會大到讓人望而卻步 b) 清單涉及的每一隻債券的量不會小到在市場上難以交易。也正因如此，申贖清單日內可能會發生變化，基金經理主要視跟蹤誤差來定。舉例來說，如果這一日已有許多人採用日初公佈的籃子進行申購，則可能出現基金持倉權重偏離目標指數，因而基金管理人會在日內進行調整，在清單上換入其它債券。基金經理主要在意的是跟蹤誤差，所以一般會把握幾個大方向，比如地理配置、久期配置、評級配置等，對具體債券權重反而不會特別在意。客戶申購通過AP完成。如果客戶想直接以實物方式申贖，這就得看AP是否有意願在中間傳遞實物，如果不願意，則客戶一般與AP直接進行掛鉤於當日淨值的現金大宗交易。AP自己在申購ETF時可能採取的方式有：1）基金管理人公佈此刻可使用的籃子，AP直接選擇採用；2）AP將自己希望在申購時使用的一個籃子發給基金管理人，由基金管理人確認哪些可用哪些不可用，溝通之後雙方確認籃子的組成。如果有AP沒有的債券，或由於特殊原因AP無法將這些債券直接交予基金管理人，則AP會對這部分債券使用現金替代，基金管理人收到現金之後則會自己入場來交易相關債券。
具體我們可以大致從基金持倉來看申贖清單特點。我們選取了以一個比較主流的債券指數Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index作爲基準的4只ETF代表性基金。可以看到這四隻基金的行業配置佔比、期限結構都比較接近，可以看出基金經理在這幾個大方向上都儘可能的複製指數。但具體到持倉券的類型權重來看分化還是比較大的。規模和體量最大的AGG和BND兩隻ETF，持有各類型債券的佔比基本複製指數；但規模比較小的SCHZ和BKAG兩隻的籃子偏離就比較大了。BKAG規模不到AGG的百分之一，我們觀察到它當前現金持倉佔比會更高，聯邦債券佔比會更低，而ABS佔比要遠高於AGG，我們估計基金管理人犧牲了流動性，換取更高的收益率和更高的現金佔比來應付申贖造成的影響。
圖表22：4只跟蹤Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index的ETF基金對比
資料來源：Bloomberg，BlackRock， https://etfdb.com/indexes/bondfixed-income；中金公司研究部
申購流程方面，美國ETF基金申購和贖回必須通過國家證券結算公司連續淨結算系統的成員進行。授權參與者（AP）必須在合同規定的結算日期或之前提交現金替代部分和申購交易費用。基金接受申請後，會在收到付款時確認發行的份額，經銷商或其代理隨後將一份接受確認函轉交給下訂單的授權參與者。申購人在申購前要準備好足夠的現金替代，因爲份額的淨價值是在收到申購申請後決定的。申購贖回的價格往往基於申請後的第二個工作日的資產淨值。
申購模式方面，海外債券ETF的申購模式根據地區不同有不同的特點。北美地區包括美國和加拿大的基金管理人發行的債券ETF基金多數只接受實物申贖，歐洲市場和英國市場多數是實物和現金均可；亞洲地區包括新加坡和中國香港地區幾乎全部都是現金申贖的方式。亞洲地區ETF起步較晚，根據我們瞭解，新加坡交易所和中國香港交易所目前均正在探討實物申贖的可能性。目前中國香港地區存在一個障礙，就是從操作上，債券和ETF份額還沒有辦法進行非交易過戶（non-deal transfer），所以ETF基金管理人只能接受現金，再用現金進行債券購買行爲。而國內債券ETF往往現金和實物申購兩者均可，並且往往也可以完全用現金替代，即現金替代比例上限達到100%。對比來看，海外尤其是美國地區，申購方式多數只接受實物申購，這與美國市場比較成熟和發達的AP角色有關，基金公司可以更加專業化的專注做好ETF管理本身的事情，而申贖可以交由AP來完成。但AP相對沒有這麼發達的歐洲和亞洲市場，僅接受實物申贖的比例就要低很多，尤其是亞洲市場包括中國香港和新加坡。國內由於現券過戶設施比離岸市場完善一些，多數是現金和實物申購兩者均可接受。
圖表23：北美債券ETF申購方式
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2020年末
圖表24：歐洲債券ETF申購方式
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：截至2020年末
最小申購金額方面，每個市場可能有所差異。北美和歐洲市場平均最小申購金額在300-500萬美元左右，普遍要大於國內1000萬元人民幣的最小申購金額。最小申購單位（金額）需要確保新申購單位跟持倉籃子接近，使得新申購不會帶來籃子出現大的跟蹤誤差。ETF規模越小的基金，本身籃子成分券對指數的複製程度也越低，規模籃子成分券的數量也越少。這個時候，爲了完全複製籃子成分，需要的申購金額也就越小。反之，如果規模較大的ETF基金，比如BND和AGG，本身規模就是全美最大，籃子持倉券也足夠多（都超過7000只，複製指數達70%），這個時候需要新申購一個交易單位需要的申購單位就比較大，需要100000份。並且，這類非常大的ETF基金已經非常受市場認可，不需要擔心申購單位過大會使得購買門檻過高，而屏蔽掉一些客戶的問題。
圖表25：債券ETF最小申購金額
資料來源：Blackrock，中金公司研究部；備註：數據截至2020年底
圖表26：規模越大的基金複製指數的籃子成分券數量越多，申購贖回單位越大
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
3、海外債券ETF做市機制
ETF做市商在債券ETF交易中扮演非常重要的角色，爲市場提供流動性和深度。目前，國內債券ETF做市業務剛剛起步，交易規模較小，市場流動性和深度都很低。未來，如果債券ETF市場規模不斷擴大，那麼債券ETF做市業務也會隨着市場規模的擴大而發展。因此，可以借鑑美國市場等成熟市場的做市經驗來提前做相關準備。
從美國市場來看，美國債券ETF做市商與基金管理人一樣，呈現頭部化的特點。我們從Bloomberg上選取市值前10的債券ETF在過去一年相關做市商交易的基金份額數量，可以發現：一、巴克萊佔據主要的交易量，其次是UBS和Virtu兩家做市商；二、前五大做市商佔據了絕大多數交易量。可以看出債券ETF做市商的市場份額也呈現明顯的頭部化特徵。
圖表27：美國債券ETF做市商交易規模佔比
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：統計時間爲2020年6月-2021年6月
從盈利模式來看，歐美市場的做市商主要是通過報價價差和ETF一二級價差套利來盈利，此外還有部分稅收返還和交易所的激勵獎金。具體盈利方式如下：
（1）報價價差收入：同股票市場的做市商一致，ETF做市商可以通過單邊報價和雙邊報價兩種方式盈利。雙邊報價策略主要是分別掛一定的買單和賣單，賣價比買價要高。如果價格波動足夠或者多方和空方勢力均衡時，成交的兩單會帶來價差收益。但如果價格波動不夠或者走勢單一，則會導致只有單邊成交量過大，此時做市商會面臨較高的敞口風險，需要使用市場上的對衝工具比如期權等對衝。對於單邊報價，如果做市商可以通過信息差判斷出未來市場的價格會單邊向上或向下移動，此時做市商主動暴露頭寸進行單邊報價，在趨勢符合預期時可以獲得收益，但若是錯誤則會虧損。爲了獲得較穩定的收益並降低風險，一般單邊報價時都會採用擇時策略指導報價。
（2）一二級市場價差套利：類似授權參與人（AP），做市商可以在ETF淨值和市場價格有差異時通過一級申贖和二級交易套利。即使做市商不是AP，也可以通過AP買賣的ETF價格（一級市場）與二級市場的價差套利。由於二級市場經常發生淨值的波動，且做市商具有交易成本較低的優勢，ETF做市商可藉此獲利。
（3）稅收返還和激勵獎金：部分海外的交易所會爲了提升本場所市場的流動性，給出一定的激勵措施來鼓勵做市商參與做市，通過一系列指標考覈，對其中優異的做市商給與激勵獎金；部分市場監管者也會給與一定的稅收返還。
在歐美市場，做市商擁有較多的對衝工具進行對衝，從而避免敞口風險暴露，所以歐美做市商往往可以通過雙邊報價獲得穩定的價差收益，因此雙邊報價價差收益是歐美債券ETF做市商的主要收入來源。此外，諸多歐美做市商同時也是AP，並且歐美市場只允許AP參與一級申贖，因此一級市場壟斷權賦予這些做市商能夠跟基金管理人談判獲得一些ETF價格的折扣，再零售給投資者，相當於批發商的角色，從而獲得部分一二級價差。
目前，相比海外做市商盈利機制而言，我國做市商的盈利來源比較單一，做市動力不足，也客觀導致市場的流動性和深度不足。國內做市商主要收入來源是來自於基金管理人給與的返傭，而在雙邊報價和一二級套利中難以獲得盈利。目前，基金公司爲了提高自身產品的流動性，會指定個別券商做市團隊針對基金產品進行做市，基金公司作爲回報會給與做市商返傭。但其他做市商參與的動力有限，主要原因來自於做市商交易速度不具備優勢，且對衝工具有限，加之國內做市商並不具備一級申購的壟斷權、債券ETF市場規模仍然較小等原因，ETF做市商並沒有太大的動力參與做市。未來，我們認爲隨着市場規模逐步擴大，相應的做市激勵有關的配套措施也需要進一步改善，從而進一步提升市場對資金的吸引力。
4、海外債券ETF投資者結構
海外債券ETF的發展壯大的原因，除去需要了解其產品類型、申贖機制和做市機制之外，更重要的是對需求端的實際投資者需求的分析，產品的成功往往是源於對投資者需求的把握。本部分將介紹海外債券ETF投資者的情況。
美國代表性債券ETF投資者結構：參與機構多樣化，投資顧問佔比較高
我們整理了全美最大的4只代表性債券ETF持有人的情況見下述圖表，總體而言可以得到公開數據披露的投資者情況佔比較高，未披露的投資者佔比相對較低。因此，從這些披露情況來看可以總結出一些投資者的情況特點：
1.參與機構多樣化程度較高。從這幾個代表性頭部債券ETF的投資者結構來看，可以看到投資者包括投資顧問、銀行、保險公司、經紀商、信託、養老金、控股公司、對衝基金、主權財富基金、捐贈基金、私募股權、家族理財等，投資者來源非常多樣化。
2.投資顧問是佔比最高的投資者。從這幾隻代表性大型債券ETF持倉結構都能看出，佔比第一大的投資者類型是投資顧問。這或與債券ETF滿足投資者尤其是個人投資者對大類資產配置的需求有關，尤其是個人投資者，往往沒有辦法和專業能力進行現券交易，而對債券的配置需求更青睞用債券ETF產品來滿足。海外個人投資者養老金賬戶是公募基金最大的資金來源，而個人養老金賬戶中的資產配置，往往會藉助投資顧問來提供方案。這些頭部基金公司如Vanguard、State Street，往往也會提供投顧產品向自身ETF產品引流。近年發展起來的智能投顧，也多以債券ETF作爲其底層配置的工具。
3.銀行是僅次於投資顧問的第二大類投資者。美國的大型銀行往往都是混業經營的綜合性金融公司，因此對債券ETF的參與方式也是多方面的，包括作爲AP的角色、作爲做市商的角色、作爲資管機構、或者也作爲投資顧問參與債券ETF市場。美國市場中，AP和做市商對於ETF是非常核心的角色，這些債券ETF的AP和做市商往往都由大型銀行擔任，因此也不難理解銀行投資者對ETF的持倉規模位列前茅。
4.保險公司也是持倉佔比位列前茅的投資者。保險機構資產配置目標的穩健性和多樣性，使得其對債券ETF有天然的配置需求。保險機構是一類典型的注重大類資產配置的機構投資者，這類投資者的特點是配置風格往往採用自上而下的方法，而並不注重對細分類別領域裏的個券進行挖掘，因此債券ETF產品能夠迎合這類投資者的需求。
5.境外主權財富類機構也是典型的債券ETF的投資者。境外機構往往對本土市場的瞭解較少，缺乏債券市場OTC的交易途徑，並且無論是搭建本土團隊還是委外投資成本都較高，對於本土市場的投資需求更偏向於自上而下的分散化配置需求，具備債券ETF典型的客戶畫像。在美國top5的債券ETF中，加拿大主權財富基金ALBERTA INVESTMENT MGMT CORP出現較多，正是體現了這一點。
圖表28：iShares安碩核心美國綜合債券ETF持有人結構
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：爲2020年以來最新披露數據
圖表29：領航總體債券市場ETF持有人結構
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：爲2020年以來最新披露數據
圖表30：iShares安碩iBoxx美元投資級公司債券ETF持有人結構構
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：爲2020年以來最新披露數據
圖表31：領航長期公司債券ETF持有人結構
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：爲2020年以來最新披露數據
歐洲代表性債券ETF投資者結構：公開披露信息有限，投資顧問同樣爲主要投資者類型
同樣，我們選取歐洲最大的4只債券ETF來分析歐洲債券ETF的投資者情況。相對於美國市場，歐洲市場的信息披露程度較低，債券ETF的投資者多數沒有披露具體信息。從可以看到的已披露的部分來看，我們可以發現歐洲債券ETF持有者呈現如下特點：
1.同美國市場類似，投資者多元化程度較高。持有債券ETF的投資者類型較多，包括投資顧問、銀行、養老金、經紀商、保險公司、私募股權、對衝基金、政府、控股公司等，投資者多元化程度也同樣較高。
2.與美國市場類似，投資顧問是第一大類投資者類型。
3.同樣，銀行投資者參與度也較高，可以作爲AP和做市商參與到債券ETF市場中來，這樣決定了銀行的持倉比例不會太低。
圖表32：iShares安碩摩根大通美元新興市場債券ETF持有人佔比情況
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：爲2020年以來最新披露數據
圖表33：iShares安碩美元公司債ETF持有人佔比情況
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：爲2020年以來最新披露數據
圖表34：iShares安碩美元高收益公司債ETF持有人佔比情況
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：爲2020年以來最新披露數據
圖表35：iShares安碩美元國債1-3年期ETF持有人佔比情況
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：爲2020年以來最新披露數據
中國香港債券ETF市場：市場較小，目前銀行和投資顧問爲主要投資者類型
中國香港市場處於發展初期，規模較小，信息披露也比較有限。從我們查詢到的四隻披露了部分投資者信息的債券ETF情況來看，銀行和投資顧問依然是主要的投資者類型。目前，中國香港ETF均比較小，多數在4億美元以內，只有一隻沛富基金相對大一些，規模在39億美元左右。但沛富基金披露的投資者信息有限，代表性不足；從其他基金來看，主要投資者有銀行、控股公司、投資顧問等。規模較小的基金往往難以募集到真正的外部投資者，而多數可能需要自持或者募集特殊的種子基金。因爲許多投資者投資基金的時候存在單隻基金佔比不超過10%的限制，而規模較小的債券ETF由於債券的單隻規模較大且流動性不足，往往無法滿足投資者持倉佔比不超10%的要求。這些小基金的外部投資者往往僅限於做市商，目前中國香港有一些做市商可以解決小於1000萬元的散量的問題，持有部分ETF用於做市。但目前在中國香港ETF基金的二級成交仍然比較少。
圖表36：中國香港債券ETF持有情況
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：爲2020年以來最新披露數據
新加坡債券ETF市場：得到政府大力支持，主權財富基金、投資顧問、銀行、經紀商爲主要投資者
新加坡市場也處於發展初期，2020年纔開始有所發力。從披露的信息來看，新加坡的債券ETF持有人類型主要包括投資顧問、主權財富基金、銀行和經紀商，其中新加坡的主權財富基金淡馬錫控股出現在最大的債券ETF南方東英中國政府債券指數ETF和ishares安碩巴克萊資本美元亞洲ETF中。新加坡的ETF發展離不開政府的大力支持，除了交易所制度等方面給與支持以外，政府還會在產品設計以及種子投資人方面給與大力支持，例如以主權財富基金出資等，政府的支持使得得到支持的新加坡的債券ETF基金得以具備一定規模。例如南方東英2020年末規模超過11.5億美元，在成立初始就具備一定規模，這樣就可以使得其他要求投資佔比不超過10%的投資者能夠配置。因此，南方東英債券ETF基金也吸引了許多海外投資者通過各種渠道前來認購。
圖表37：新加坡6只債券ETF基金持有者結構
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；備註：爲2020年以來最新披露數據
對比之下，國內債券ETF投資者以保險、券商和銀行爲主，個人投資者佔比較低
目前我國債券ETF發展仍處於起步階段。從2020年存續的17只債券ETF通過2020年年報披露的持有者結構來看，保險、券商、銀行是主要持有機構，合計佔比超過90%。債券ETF多爲機構定製化的產品，個人投資者份額佔比非常低。在17只債券ETF中，僅嘉實中證中期國債ETF、國泰上證5年期國債ETF和國泰上證10年期國債ETF個人投資者持有佔比較高，其餘債券ETF個人投資者持倉佔比不到10%，而多數都不到2%。這是與國外債券ETF一個很大的不同。
圖表38：國內17只債券ETF前十大投資者持有規模
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；備註：數據截至2020年末
圖表39：國內17只債券ETF前十大投資者持有規模佔比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；備註：數據截至2020年末
圖表40：國內債券ETF持有者結構
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截至2020年末
圖表41：國內債券ETF持有者結構
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截至2020年末
三、海外債券ETF規模發展助推力分析及對於國內債券ETF發展的思考
縱覽海外債券ETF的全貌，我們可以看到，海外債券ETF市場得以蓬勃發展，離不開諸多客觀因素的完善，包括市場環境、政策支持、授權參與者和做市商的培育、個人投資者的培育、海外投資者的進入等等。具體而言：
1.美國和歐洲信用債市場的成熟使得信用債和寬基類債券ETF得到了蓬勃發展。債券ETF可以非常好的迎合投資者對分散化投資、降低組合風險的訴求，因此信用債類和寬基類債券ETF天然是具備非常好的市場需求屬性的，因此在健全的市場環境下，信用債和寬基類債券ETF的規模很容易得到快速發展，例如美國債券ETF就以信用債和寬基類債券爲主。但國內信用債類ETF、信用債類指數基金髮展遠不如利率債類ETF，與信用債信用風險定價不夠合理、信息披露有待完善、投資者對風險的處置能力較弱等因素息息相關。未來，我們認爲隨着我國信用市場的逐步發展和成熟，相關債券ETF的發展有望得到推動。
2.債券ETF的初期發展離不開政策支持。目前，我國銀行間市場是債券交易的主要市場，而債券ETF則爲交易所交易品種，我們認爲政策方面對於交易所品種能夠掛鉤銀行間市場債券給予支持才能真正推動債券ETF的初期發展。以新加坡爲例，新加坡債券ETF市場也處於發展初期，但2020年開始得到快速發展，其中離不開政府的支持，政府甚至利用主權財富基金注入債券ETF作爲種子投資者，從而使得債券ETF規模能夠滿足外部投資者的投資要求，才能夠進一步吸引外部投資者的投資。
3.AP和做市商的參與對ETF規模的助推非常重要。從海外市場的經驗來看，AP和做市商起到了重要的活躍市場的作用，且其本身也是ETF的重要投資者之一，這兩個角色對於ETF的規模擴張起到了至關重要的作用。一方面，做市商通過二級市場積極做市和宣傳，盤活了ETF的流動性，還可以將零售客戶的數量化零爲整進行申贖，或者幫助客戶靈活轉換現金和實物申贖方式，因此能夠幫助ETF提升流動性和提升申購的靈活度；另一方面，做市商會保留一定的敞口，從另一個角度也增加了投資需求。國內的AP和做市商市場仍然有待培育，目前一級申購往往還是由投資者直接向基金公司申購爲主，AP的角色是欠缺的。未來，我們認爲伴隨着債券ETF的發展，專業的AP和做市商的培育至關重要。
4.債券ETF的發展離不開個人投資者配置需求的培育。從海外經驗來看，投資顧問往往是債券ETF的重要持有者，而其背後的個人投資者的配置需求反映了債券ETF的優勢——相比很多投資品種尤其是相比直接投資債券而言，債券ETF具有投資門檻低、二級市場流動性好、可以實現分散化投資、無需過多考慮個券研究等等的特點，是比較適合個人投資者配置的。而國內個人投資者一方面能夠選擇具有高收益低風險特徵的剛兌型理財作爲低風險投資品種，另一方面長期的房地產市場的繁榮也提供了非常有吸引力的高回報低風險的投資選擇。而未來，我們認爲隨着這兩種低風險投資品種吸引力的逐步減退——理財逐步淨值化轉型，波動性提升而收益下降；房地產市場回報率逐步下降，低風險資產中債券的相對吸引力將有望提升。此外，我們預計隨着智能投顧等業務發展，對於債券的配置有望很大程度上通過債券ETF來實現，因此將會促進個人投資者配置需求部分轉移到此類債券ETF品種上來。
5.隨着我國債券市場的對外開放，我們認爲海外投資者有望進一步推動債券ETF的發展。作爲全球化配置的海外投資者，其往往專注於大類資產配置，且對本土市場的瞭解較少、搭建本土團隊或委外投資成本都較高，甚至缺乏債券市場OTC的交易途徑，因此天然對於債券ETF有強烈的投資需求。美國、歐洲、新加坡等市場的債券ETF投資者中，海外機構均是重要的持有者之一。而我國債券市場在全球投資者的配置中佔比仍然偏低，未來，隨着我國債券市場對外開放的持續推進，我國債券市場的吸引力持續維持，我們認爲海外投資者的相關投資需求有望逐步推動國內債券ETF進一步發展。
可以發現，雖然債券ETF的發展需要上述諸多因素的推動，但需要提示的是，完善成熟的市場均呈現非常明顯的頭部化特徵，無論是基金管理人還是AP、做市商，頭部的一兩家機構佔據了市場的絕大多數份額。因此，雖然我國債券ETF市場仍處於發展初期，但我們認爲如果是希望佈局債券ETF的機構可能需要未雨綢繆提前籌備，甚至主動推動有關因素的完善，才更有利於在未來這片藍海中搶佔先機。
從未來國內債券ETF發展方向看，由於我國債市仍以銀行間市場爲主，從豐富投資標的、提升產品流動性和活躍度角度考慮，我們認爲基金管理人可積極開發掛鉤銀行間債券的交易所債券ETF產品，目前仍可以利率債爲主要投資標的，在我國信用市場發展更加成熟之際亦可積極拓展信用債類ETF。同時，隨着我國債市對外開放不斷深化，海外投資者對於國內債市的投資逐步加速，促進了我國債市投資者的多元化，或也會推動未來債券ETF產品由傳統指數型產品向主動增強型產品發展，或者進一步細分策略，以滿足不同投資需求。
More Content
