本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強、吳宇航、仇文竹

摘要

核心觀點

今年基本面-貨幣政策傳導鏈條發生變化，但雙支柱框架仍是核心。明年政策重心有望向穩增長適度傾斜，以我為主兼顧外部平衡，上半年易松難緊，下半年重回中性。約束在於海外因素、宏觀槓桿率和PPI向CPI的傳導等。工具方面，結構性政策可能是主角，降準仍有必要，但需要房地產硬着陸、社融增速放緩、MLF置換需求和股市危機等觸發劑，降息還不能期待太高，OMO平熨短期波動。分解來看，信貸需求整體偏弱，房地產貸款後勁不足，政信類、碳減排貸款是亮點。實體流動性有望改善，但結構分化。股市流動性受益於居民資產再配置，但提防海外因素擾動。

貨幣政策框架再梳理

雙支柱框架是我們理解當前貨幣政策的出發點。傳統貨幣政策主要通過逆週期調節來平抑經濟週期波動，而宏觀審慎政策的內涵更為寬泛：核心是資本管理，調控對象是金融週期，具體包括MPA考核體系和房地產調控等。宏觀審慎政策降低了傳統貨幣政策工具的“壓力”，結構性工具也增強了貨幣政策的針對性和直達性。在此背景下，降準降息等傳統工具“各司其職”。不過，貨幣政策多目標壓力依然存在。此外，央行在最近幾年更加強調M2、社融增速與名義GDP匹配、市場利率圍繞着政策利率上下波動，以控制宏觀槓桿率、強化價格信號並防止空轉套利。

2022年貨幣政策易松難緊，以我為主兼顧外部平衡

傳統的四大目標依然是判斷政策取向的關鍵，明年重心有望向穩增長傾斜，兼顧外部平衡。從宏觀環境來看，至少明年上半年經濟可能從類滯脹進入到“弱衰退”象限，下半年進入到“小復甦”。考慮到房地產和外需兩大引擎都可能面臨壓力，政策穩增長抓手有限，貨幣政策至少在上半年易松難緊。下半年小復甦可期待，疊加美聯儲加息可能，貨幣政策重回中性。不過，2022年貨幣政策面臨一定的約束：一是內外平衡之間的糾結，二是宏觀槓桿率約束，三是PPI向CPI的傳導。

貨幣政策工具將如何擺佈？

1）結構性政策可能是主角，碳減排支持工具有望撬動信用擴張，再貸款、再貼現等定向工具有望繼續加碼。2）降準仍有必要，但需要房地產硬着陸、社融增速放緩、MLF置換需求等觸發劑，補充缺口式降準並不需要過度解讀。3）信貸政策微調已經在路上。4）降息還不能期待太高，但至少概率在提升。5）OMO與MLF等常規工具繼續削峯填谷，下半年在美聯儲等制約下，可能傾向於“控價保量”。

貨幣政策工具將如何擺佈？

今年上半年是“寬貨幣+緊信用+嚴監管+緊財政”，對債最有利。明年貨幣政策大概率穩中偏松，債市面臨的流動性環境依然有利，變數在於財政託底力度和配套融資需求對供給端的影響。銀行間流動性方面，市場利率繼續圍繞政策利率波動，偏下的概率略高。DR007上半年中樞預計在2.1%左右，下半年可能在2.2%左右。實體流動性量充裕、價微降、結構分化。社融-PPI回升，宏觀流動性有所改善。股市流動性受益於理財淨值化和居民財富再配置，但外部流動性收斂，提防板塊衝擊。

流動性展望：銀行間平穩，宏觀流動性改善，股市長期無憂、防範短擾

今年上半年是“寬貨幣+緊信用+嚴監管+緊財政”，對債最有利。明年貨幣政策大概率穩中偏松，債市面臨的流動性環境依然有利，變數在於財政託底力度和配套融資需求對供給端的影響。銀行間流動性方面，市場利率繼續圍繞政策利率波動，偏下的概率略高。DR007上半年中樞預計在2.1%左右，下半年可能在2.2%左右。實體流動性量充裕、價微降、結構分化。社融-PPI回升，宏觀流動性有所改善。股市流動性受益於理財淨值化和居民財富再配置，但外部流動性收斂，提防板塊衝擊。

風險提示：房地產硬着陸、信貸需求不足、通脹向CPI傳導、美聯儲加息進程。

正文

貨幣政策框架再梳理

貨幣政策的框架不是一成不變的，也在與時俱進。上世紀70年代大滯脹時代之後，貨幣政策傾向於將通脹作為單一目標，意義在於目標明確、規則統一。而次貸危機的教訓是，貨幣政策放鬆沒有催生通脹，但通過資產泡沫也可能產生金融危機，貨幣政策體系需要兼顧金融週期。於是，從16年開始，中國央行開始打造貨幣政策與宏觀審慎雙支柱框架。

雙支柱框架是我們理解當前貨幣政策的出發點。所謂雙支柱，就是傳統貨幣政策（第一支柱）+宏觀審慎政策（第二支柱），傳統貨幣政策主要通過逆週期調節來平抑經濟週期波動，盯住通脹、增長等指標，操作工具就是常見的降準降息、OMO、再貸款等等。

而宏觀審慎政策的內涵更為寬泛，具體可以概括為三大要素：

第一、宏觀審慎的核心是資本管理。無論是2016年之前的差別準備金，還是2016年後的MPA，其核心理念都是信貸投放要與宏觀審慎要求的資本水平相聯繫，從而控制整體的槓桿水平。就我國而言，宏觀審慎資本充足率決定於經濟增長、通脹和逆週期緩衝要求等，並非一成不變，銀行自身的資本充足率需要和宏觀審慎資本充足率對標，同時針對自身的系統重要性還需滿足附加要求。

第二、宏觀審慎的調控對象是金融週期。傳統貨幣政策着眼於經濟週期，盯住的指標可能是CPI、就業率、GDP增速等，且往往有明確的底線約束。而宏觀審慎着眼於金融週期，盯住的往往是風險類指標，且幾乎很難確定明確的標準。例如廣義信貸增速、宏觀槓桿率和資產價格等。

第三、內涵在不斷豐富，具體包括MPA考核體系、房地產三道紅線、資管新規及外匯宏觀審慎等。MPA考核自16年開始推出，共計7個方面，14大指標。其中比較重要的有資本和槓桿情況（資本充足率80分、槓桿率20分）、資產負債情況（廣義信貸60分、委託貸款15分、同業負債25分）等。近年來MPA指標也在不斷豐富的過程中，例如2017 年將表外理財納入廣義信貸，2018 年把同業存單納入同業負債，2019年將製造業中長期貸款和信用貸款等納入考核。此外，房地產三道紅線、資管新規、跨境資本流動管理等也在廣義的宏觀審慎範疇之內。

宏觀審慎政策降低了傳統貨幣政策工具的“壓力”。理論上，央行有多少目標就有對應的多少個工具。現實當中，以往的教訓是，央行面臨的是多目標，但只能單純依賴傳統貨幣政策。這導致宏觀調控過程中，單一工具應對多目標往往事倍功半，結果容易矯枉過正。13年和17年貨幣政策的重心都是遏制類信貸和金融槓桿膨脹，而打頭陣的往往是流動性率先收緊，針對性不夠強的同時容易錯殺“好孩子”且衝擊實體經濟。而隨着雙支柱框架不斷成熟，傳統貨幣政策面臨的約束在減少。例如18年的資管新規，去年的“三道紅線”等政策，相當於從金融機構、融資主體等環節進行直接監管，這使得單純靠緊貨幣倒逼去槓桿的壓力有所降低。因此可以看到在今年，儘管防風險任務艱鉅，監管手段更嚴，但傳統貨幣政策反而偏寬鬆。

結構性工具也增強了貨幣政策的針對性和直達性。傳統貨幣政策工具更多是總量政策，然而“貨幣如水”，資金逐利是其本性，作為總量政策，較難控制資金的最終流向。考慮到當前我國經濟結構性矛盾仍較為突出，在不能對非市場化主體進行有效約束情況下，過度擴張總需求可能會進一步固化結構扭曲和失衡。推動高質量發展和經濟增長模式的轉型，依賴的是產業升級、擴大消費等，貨幣政策只能起到配合作用。因此近幾年央行不斷推出結構性貨幣政策工具，“定向滴灌”，同時疏通流動性傳導機制，提高貨幣政策的針對性，比如2018年通過MPA考核調整、擴大MLF抵押品等方式助力民企紓困，同時創設定向降準，2019年的TMLF支持小微企業，2020年的專項再貸款支持抗疫企業，以及2021年的碳減排支持工具。

在此背景下，幾大傳統工具“各司其職”：

首先， OMO、MLF等利率調整一般要關注經濟增長與社融、通脹與資產價格、金融穩定（宏觀及微觀槓桿情況、金融監管套利、債務風險等）、人民幣匯率（外部平衡）、全球央行政策協調五個維度進行判斷；

其次，降準由此前的“寬貨幣”信號慢慢演變成補流動性缺口的工具，信號意義已經降低。不過客觀上能起到投放長錢、增強銀行信貸擴張能力和降低資金成本的效果。

再次，公開市場操作平熨短期波動，根據財政收支情況、信貸供求情況和回購利率確定資金缺口，並通過逆回購、MLF等提供不同期限資金補充，削峯填谷。

最後，再貸款等直達實體工具運用越來越廣泛，一方面可以實現“精準滴灌”，另一方面可以在補充基礎貨幣缺口的同時，避免市場形成過強的寬鬆預期，對外平衡影響也更小。

不過，雙支柱框架也不是萬能的，貨幣政策多目標壓力依然存在，且傳統的量價工具也需要考慮到對金融系統的外溢影響。但我們判斷貨幣政策取向的核心仍是四大目標——增長、通脹、金融穩定和外部平衡。就明年而言，穩增長的壓力無疑擺在第一位，通脹和金融穩定分別靠保供政策和宏觀審慎，貨幣政策着力點不多，而美聯儲政策開始轉向，外部平衡可能是潛在挑戰。

此外，央行在最近幾年更加強調M2、社融增速與名義GDP匹配、市場利率圍繞着政策利率上下波動。前者主要目的在於控制宏觀槓桿率過快增長，後者主要是為穩定市場預期、強化價格信號並防止空轉套利。今年GDP在基數效應下增速較高，社融持續下行，因此宏觀槓桿率預計穩中有降，明年則正相反，因此明年的穩槓桿壓力不小。此外今年央行在多個場合強調“重價不重量”，在貨幣政策無明確方向的情況下，市場利率圍繞着OMO、MLF利率波動是我們判斷交易性機會的重要依據。

今年為何傳導鏈條不同以往？

我們看到今年基本面到貨幣政策傳導鏈條似乎與以前不同了，背後的原因是什麼？

首先，疫情後的經濟數據存在基數擾動，不平衡、不充分的問題嚴重，不能以傳統思路理解。今年上半年基本面出現所謂的再通脹，更多源於基數效應，同比數據走強並不代表經濟過熱，相反經濟修復仍面臨不平衡不充分的問題，如內需弱於外需，中小企業弱於大企業，消費滯後於工業，因此貨幣政策不敢緊。

其次，貨幣政策有其能力邊際，面對供給衝擊往往難有着力點。下半年宏觀經濟進入“滯脹”，但背後是供給因素起主導作用。其中，“脹”源於煤炭供給大幅減少，大宗價格上漲，“滯”源於拉閘限電導致生產大幅走弱，此外地產下行也有信貸供給不足的影子。面對滯脹格局，政策的主角是保供，貨幣政策面對經濟下行不能緊，但也很難通過放鬆解決問題。

最後，直達實體工具繞開了寬貨幣環節，導致經濟下行-寬貨幣的套路不明顯。傳統上在經濟下行週期，央行先寬貨幣，後寬信用，但近兩年直達實體工具越來越多，導致央行可以繞開寬貨幣直接寬信用。例如再貸款工具採取“先貸後借”的報銷制，如果基礎貨幣缺口大量採用再貸款來補充，央行就可以繞過寬貨幣環節。對於債市而言最美好的“有心無力”階段也就很難出現，資金面也未必會出現明顯寬鬆。

總之，基數加供給衝擊之下，央行面臨量與價、滯和脹兩大背離，不應該是政策主角，導致今年貨幣政策呈現出明顯的“總量穩定，結構發力”的特徵。總量上，超儲率處於歷史偏低水平，但回購利率異常平穩，即便降準也沒有帶來資金大幅寬鬆，量的拿捏精準貫徹了“不缺不溢”。結構上，小微企業貸款延期、3000億再貸款額度，以及碳減排支持工具都繼續對實體經濟提供了定向支持。

那麼，明年基本面到貨幣政策傳導鏈條是否會繼續“不同以往”？仍有可能。一是明年基數效應同樣明顯，今年經濟前高後低，明年大概率前低後高，但這並不能表徵經濟走強，更多是基數影響，關鍵是環比是否也出現前低後高走勢，目前看概率較高；二是內外部矛盾衝突更明顯，尤其是明年下半年美聯儲加息預期升温，屆時政策掣肘有增無減。

不過，國內保供政策已經見到效果，海外定價的大宗商品隨着全球供應鏈修復也將步入穩定區間，供給主導的邏輯會在明年一季度開始逐漸向需求側切換，社融等數據也開始反映出融資需求內生性下行的跡象，客觀上仍需要穩定甚至偏寬鬆的貨幣政策環境，甚至必要時救急並穩定宏觀經濟預期。

明年貨幣政策易松難緊，但內外平衡需要兼顧

傳統的四大目標依然是判斷政策取向的關鍵，明年重心有望向穩增長傾斜，兼顧外部平衡。今年下半年，在經濟增長壓力較小的窗口“削山排雷”是重心，但房地產下跌疊加拉閘限電已經給經濟和就業造成了不小壓力。明年是換屆之年，長期目標與短期穩定需要重新做平衡，穩增長壓力將明顯增大。通脹和金融穩定分別靠保供政策和宏觀審慎政策，貨幣政策着力點不多，換屆之前至少不允許出現系統性風險。而美聯儲政策開始轉向，外部平衡可能是潛在挑戰。

從宏觀環境來看，至少明年上半年經濟可能從類滯脹進入到“弱衰退”象限，下半年進入到“小復甦”。考慮到房地產和外需兩大引擎都可能面臨壓力，政策穩增長抓手有限，貨幣政策至少在上半年易松難緊。

下半年小復甦可期待，疊加美聯儲加息可能，貨幣政策重回中性。未來半年政策可能相繼調整，從政府加槓桿到企業居民加槓桿、由穩信用向寬信用過渡，需求修復沿着“基建投資-製造業投資-消費”的順序進行。隨着經濟在下半年步入復甦通道，美聯儲縮減QE結束，博弈點轉向加息，國內貨幣政策可能重回中性。

不過，2022年貨幣政策面臨一定的約束：

第一，內外平衡之間的糾結。外部美聯儲QE退出，市場甚至開始出現加息預期。而內部經濟仍有下行壓力，內外衝突下央行大概率要“以我為主”，但工具選擇上會更加謹慎，以防匯率和資本外流風險出現。

第二、宏觀槓桿率約束。今年GDP在基數效應下增速較高，社融持續下行，因此宏觀槓桿率預計穩中有降，明年則正相反，因此明年的穩槓桿壓力不小。

第三，PPI向CPI的傳導。與PPI相比，CPI漲幅3%是一大“硬約束”，目前中下游製造業仍在承擔成本壓力，原材料價格高企不下、且用電成本在提高，有可能繼續提價向消費端傳導。一旦CPI持續突破3%，貨幣政策可能不得不正視通脹的影響。

明年貨幣政策工具將如何擺佈？

2022年基礎貨幣缺口有多大？商業銀行對準備金的需求主要來自三大方面：繳準備付、清算備付和取現備付。近年來隨着第三方支付的興起，居民對現金的需求已經大幅下降。銀行間資金清算效率明顯提高，清算備付需求也趨於穩定。因此從全年視角來看，銀行的新增備付需求主要來自繳準。根據“貸款創造存款”的原則，我們只需要估計信貸增長規模，就可以得出全年基礎貨幣缺口。明年信貸需求可能不強，但在政策託底之下也不會大幅降低，製造業、基建、綠色信貸等有望對沖房地產貸款的下行，預計新增貸款規模維持在22萬億左右。

在存款準備金率維持不變的情況下，全年的基礎貨幣缺口：△法定存款準備金≈△一般性存款*平均存款準備金率≈1.9萬億。

值得注意的是，上述計算過程是一個靜態的視角，在實際當中，即便央行不增加基礎貨幣投放，銀行也可以選擇消耗超儲或減少信貸投放。且財政存款的收支、逆回購的階段性回籠、居民取現等都會使單月的超儲規模波動超過1萬億。比起基礎貨幣缺口的規模，央行的流動性投放方式更值得關注。預計明年結構性工具是基礎貨幣的主要補充手段，OMO與MLF常態化調控，降準補缺口仍有可能。

結構性政策可能是主角，碳減排支持工具有望撬動信用擴張。11月8日，醖釀已久的碳減排支持工具終於亮相，本次碳減排支持工具採取“先貸後借”的直達機制。金融機構向重點領域發放碳減排貸款後，可向人民銀行申請資金支持。人民銀行按貸款本金的60%向金融機構提供資金支持，利率為1.75%，期限1年，可展期2次。發放對象暫定為全國性金融機構，金融機構需向人民銀行提供合格質押品。

碳減排工具的幾大優點：（1）以結構性工具的形式發放，可以繞開寬貨幣環節直接寬信用，對外平衡的影響也較小；（2）與普惠金融再貸款相比，本次工具支持的項目的壞賬率可能要明顯更低，加上資金利率足夠低，雖然有額外的信息披露等要求，依然有助於調動銀行積極性；（3）要求做加法且佔貸款項目本金的60%，加上商業上具備可行性，一定程度上起到寬信用的效果，對社融增速和經濟也將起到積極作用，但短期影響可能不明顯；（4）實施過程中投放基礎貨幣，且利率只有1.75%，相當於局部降息，如果規模持續放大，會有一定的資金溢出（如降低MLF需求）和銀行負債成本降低效應，也有助於信貸需求的充分滿足、信貸利率的穩中有降。

當然，優質項目是否充足是關鍵，目前銀行碳減排相關的增量項目不如傳統行業多，尤其是初期要求“小而精”。且該工具只針對全國性銀行實施（政策性銀行+六大行+股份制銀行），初期難以上量。但部分商業銀行已經在KPI中給予綠色貸款更高權重，減碳投資將是中長期明確的經濟主線，隨着時間推移，項目機會將逐步增多。從實操角度看，如何計算碳減排量等缺少行業標準等問題，也會制約短期規模。因此，實際貸款規模不取決於給多少額度，還要看實際項目情況，預計年內實現2000-3000億元的投放，到明年底實現萬億級別的資金投放，而具體執行尺度是關鍵。

除了碳減排支持工具外，再貸款、再貼現等定向工具有望繼續加碼，小微企業延期支持和信用貸款支持也是穩就業、穩民生的應有之義，有助於降低中小企業融資成本。

降準可能性如何？從過去幾輪降準週期的開啟來看：

1）2015年源於宏觀三大壓力：實體通縮+外需放緩+房地產庫存高企，同時社融增速從高點持續回落兩年。

2）2018年源於中美貿易摩擦+民企信用違約，股權質押風險暴露導致股市大幅下跌（股指3000點保衞戰），同時社融下行已經持續了一年半時間，預期極度悲觀。

3）2020年源於史無前例的疫情衝擊，貨幣政策進入危機模式，全球同步寬鬆，避免危機向金融體系傳導。

從歷史經驗不難看出，今年7月“補缺口”式的降準距離新一輪寬鬆週期的開啟尚欠火候。

明年降準仍有必要，空間有限，需要房地產硬着陸、社融增速放緩、MLF置換需求等觸發劑。目前農商行等機構執行的最低存款準備金率已經為5.5%，繼續降準的空間已經比較有限，因此對於降準工具使用會更加謹慎。明年降準仍有必要，但需要關注以下幾個關鍵信號：（1）如果房地產問題蔓延到銀行體系，進而引發壞賬風險和流動性危機，降準救急並防範系統性風險順利成章。（2）歷史上看，只有在社融增速持續下行一段時期之後（一年以上），才會有對沖式降準，四季度社融可能小幅反彈，明年如果持續降至10%以下，可能會觸發降準。（3）在MLF存量攀升且到期規模較大的時點可能通過降準置換，但上半年到期規模不大，降準缺少契機。（4）外部衝擊+經濟預期極度悲觀導致股市大幅下跌。

值得注意的是，補充缺口式降準並不需要過度解讀。今年7月的降準令市場多多少少感到意外，甚至一度被解讀為寬貨幣的開始，然而從實際效果來看，降準落地之後，超儲率依然維持在1%左右的偏低水平，降準只是基本對沖了流動性缺口，資金面沒有出現實質性寬鬆。反而在寬貨幣預期消退後，市場開始對貨幣政策重新定價。近兩年央行一再重申“正常的貨幣政策空間”、“常規操作”，面對未來經濟、中美等的不確定性，還需“留好子彈”。因此明年如果繼續出現補充缺口式降準，也不需過度解讀。尤其是OMO、MLF價格不做調整的前提下，資金利率圍繞着政策利率波動的格局難以改變。

信貸政策微調已經在路上。地產融資端政策的邊際放鬆是針對執行過程中的一刀切等不合理的行為進行糾偏，近期我們已經看到部分地區房貸政策小幅放鬆，特別是積壓時間較長的在途按揭貸款開始投放。同時，RMBS發行也在9月開始提速，騰挪了部分信貸額度（非銀行購買部分），供應鏈項目信貸政策也有一定調整。明年信貸政策微調預計還將持續，有助於穩信用，不過對於房企而言，尚未觸動實質問題。需要注意的是，信貸投放能否好轉，還需要融資需求、監管指標、資本充足率等多方面因素，不是信貸額度簡單的數字問題。

降息還不能期待太高，但至少概率在提升。降息與否的根本還是看宏觀經濟走勢，需要有經濟下行等作為觸發劑，以及如前文所述的五大因素。2015年存貸款利率降息源於外部疲軟、實體通縮、房地產高庫存壓力。2017年加息源於金融去槓桿及與美聯儲的貨幣政策協調。2019年降息源於LPR改革、國務院要求企業降成本，2020年源於疫情衝擊。

目前MLF利率掛鈎LPR，已經是重要的中期政策利率，一旦下調其寬鬆意義更強。明年經濟增速掉到潛在增速之下，通脹壓力也減輕，房價等制約弱化，需要通過降低實體融資成本穩定總需求。但是，在全球貨幣政策正常化的過程中的，中國選擇逆勢降息，還是需要強有力的觸發條件，比如：（1）房地產等導致經濟運行到在潛在增速之下，就業跌破政策底線；（2）通脹壓力緩解，實體經濟邁入“通縮”；（3）疫情變異導致全球經濟再度陷入衰退擔憂，全球貨幣政策協調寬鬆，目前來看概率較小。尤其是，再貸款政策和碳減排工具就類似於局部降息。因此，降息今年以來至今是零概率，明年上半年概率提升，但可能還不能寄予過高期待。

人民幣匯率：雙向波動為主，短期不具備貶值基礎，明年下半年提防走弱風險。當下貿易順差十分明顯，中美利差仍大，人民幣不具備貶值基礎。但明年中美經濟基本面差距有望縮小、“通脹差”也可能繼續支持人民幣名義匯率，中長期來看，人民幣沒有持續貶值的基礎，雙向波動為主。不過，如果房地產導致實體經濟進一步惡化，政策調整窗口繼續後移，人民幣風險資產的定價、包括匯率等就會面臨壓力。當然，匯率雙向波動本身有助於發揮“宏觀經濟自動穩定器”作用，客觀上是對內獨立性的保證。目前央行已經退出了人民幣匯率的常態化干預，但如果必要，逆週期因子和遠期售匯風險準備金率等宏觀審慎工具，都可以發揮平緩匯率波動的作用。明年下半年關注美聯儲加息等對匯率的影響。

OMO與MLF等常規工具繼續削峯填谷，可能傾向於“控價保量”。今年央行對短端流動性的調控異常精準，超儲率維持低位，但回購利率始終在政策利率附近波動。明年對於政府債發行等短期波動，OMO等常規工具將繼續發揮作用。而MLF工具如果沒有降準置換，考慮到成本和抵押物等問題，大概率以等額續做為主。下半年穩增長政策見效+美聯儲加息預期漸起，預計央行會採取“控價保量”的方式，量的層面充分滿足，但資金利率難以繼續下行，對應短端利率可能承壓。

流動性展望：債市流動性環境仍有利

今年上半年是“寬貨幣+緊信用+嚴監管+緊財政”，對債最有利：

第一，寬貨幣提供充裕的流動性環境：上半年經濟修復不平衡不充分，貨幣政策不趕緊，春節前後易綱行長明確提出貨幣政策“穩字當頭”，為至少上半年的貨幣政策奠定了基調。

第二，緊信用主要表現在局部信用收縮：在逆週期調節退出的過程中，此前充裕流動性掩蓋的風險逐漸暴露。例如隱性債務監管降低相關融資需求，地產三道紅線導致龍頭房企去槓桿。規避下沉是投資者的普遍預期，導致諸多弱國企、尾部城投已經很難從債市上順利融資。去年底以來永煤、華融等風險事件不斷髮酵，導致機構不斷提升風控門檻。

第三，嚴監管之下城投地產融資受阻，高收益資產減少：上半年國內疫情控制和經濟恢復相對領先、且仍有外力支持，央行開始關注中長期目標，重心由穩增長到兼顧防風險。七一之前是解決幾大灰犀牛的關鍵窗口，房地產和城投等調控趨嚴，融資受阻的同時也導致債市高收益資產稀缺。

第四，緊財政導致地方債供給偏慢，機構欠配：上半年在外需強勁、基數效應和內需慣性復甦力量作用下，穩經濟壓力小，政治局對財政政策的要求主要是兜牢“三保”底線，未提政府投資。疊加去年專項債資金存在結餘，項目審批趨嚴，上半年地方債發行異常緩慢。

在複雜的宏觀環境下，政策之間協調避免疊加效應是關鍵。明年四大政策如何擺佈？

1）保供政策已經見效，明年通脹對貨幣政策制約有所減弱。

2）地產調控政策難以根本逆轉，但避免政策疊加，局部調整防範硬着陸風險勢在必行，結構性信用收縮不改。

3）財政温和託底，今年的結餘資金助推明年實際赤字率和財政支出增加。

4）貨幣政策大概率穩中偏松。整體上，明年債市面臨的流動性環境依然有利，變數在於財政託底力度和配套融資需求對供給端的影響。

銀行間流動性：市場利率繼續圍繞政策利率波動，資金利率中樞預計微降。今年低超儲率和穩資金面並存，源於財政後置、槓桿低和信貸需求弱，本質上還是央行精準調控的結果。明年資金面核心還是在央行態度，從穩預期角度看，市場利率大概率繼續圍繞政策利率波動，銀行間流動性整體充裕。而由於上半年穩增長壓力更大， DR007中樞偏下的概率略高。今年前三個季度DR007均值分別為2.21%，2.16%和2.16%，四季度預計小幅回升。明年上半年中樞預計在2.1%左右，下半年可能在2.2%左右，全年波動區間預計在1.8%-2.4%之間。 

資金波動繼續減弱、結構分化不明顯，提防“空轉”等信號。如前所述，今年以來央行對資金面的調控越來越精準，明年資金面預計維持低波動狀態，DR007圍繞逆回購利率窄幅震盪。同時跨季大額投放、交易所“神祕資金”等將繼續平抑非銀流動性衝擊，資金分層效應不顯著。資金面穩定性增強意味着槓桿操作可以保持中性偏高水平，但過度“滾隔夜”有空轉之嫌，容易引發央行出手糾偏，負債期限上需謹慎選擇。

地方債發行節奏是最大擾動，實體融資需求、貨基規模變化也是影響資金面的關鍵變量。明年政府債供給規模預計不會小於今年，節奏上與今年後置相比，明年大概率前置，供給對資金面的影響仍需重視。從以往經驗來看，地方債集中發行的時點央行都會通過逆回購予以配合，但局部資金摩擦不可避免。實體融資需求如果持續萎縮，將造成資金在銀行體系淤積，利好銀行間流動性，反之造成資金面收緊。貨基是銀行間市場的融出方之一，今年規模不斷擴張，如果明年出現規模壓降，資金面穩定性將受到一定衝擊。

實體流動性的三大維度：量充裕、價微降、結構分化。

量的角度，今年前三季度社融增量24.7萬億，同比少增4.9萬億，但仍高於2019年的20.6萬億。2022年社融增速怎麼看？從傳統的四大分項預測：

（1）信貸：信貸是主導社融走勢的關鍵。信貸需求主要分為四大部分：房地產相關貸款、城投等政信類貸款，一般企業貸款以及碳減排拉動貸款。房地產貸款方面，按揭貸款受銷量下降影響，消耗完儲備項目之後，後勁不足。房地產開發貸目前不是缺少額度，是信心不足。地方債發行、基建回暖可能帶動政信類配套貸款需求，但隱性債務相關的流貸繼續壓縮。內需不足、出口增速放緩可能導致製造業信貸需求走弱。碳減排支持工具有望撬動1.5-2萬億級別的相關信貸。整體上，預計2022年信貸需求一般，但支撐因素在於碳減排等專項貸款。

（2）政府債：供給規模較今年小幅提升，整體增量貢獻不大，但如果前置發行有助於穩定一季度社融增速。

（3）非標：截至三季度末，今年委託貸款+信託貸款已經較年初減少超過1.3萬億元，存量規模基本回到2015年水平。隨着影子銀行風險持續壓降，明年預計信託“兩壓一降”任務會邊際放鬆，非標規模降幅預計有所收窄。

（4）債券和股票融資：今年信用債融資環境整體偏緊，前三季度淨髮行規模不足去年同期一半，較2019年僅增長不到1000億。明年機構風險偏好預計改善，弱城投、尾部國企和民營房企等主體融資仍困難。但利率中樞小幅下行可能改善發行需求。直接融資規模預計維持平穩。

整體上，預計明年新增貸款同比小幅多增，政府債規模略增長，非標融資降幅收窄，直接融資維持平穩。我們預計2022年社融增量在32萬億左右，同比多增超3萬億。節奏上政府債券發行前傾可能導致社融同比“前高後低”，全年社融增速10.2%左右。

價的角度，碳減排等結構性工具可以起到局部降息的作用，有助於降低銀行融資成本，疊加實體需求偏弱、信貸額度放鬆，信貸利率存在穩步下行空間。結構角度，碳減排、民生相關的中小企業、產業升級轉型等行業信貸條件持續改善，城投地產融資環境預計仍偏緊。票據作為反映信貸需求的指標可能處於偏低水平。

宏觀流動性有所改善。國內貨幣政策易松難緊，保供政策起效，預計社融增速有一定支撐，PPI最遲在一季度可能就進入下行通道，社融-PPI大概率企穩回升，國內宏觀流動性預計將有所改善。但美聯儲開啟QE退出，明年年中博弈點可能轉向加息，海外流動性可能從寬鬆走向收斂。宏觀流動性呈現內外分化格局，對債整體仍偏有利。

股市流動性仍受益於居民資產再配置浪潮，但需警惕海外流動性間接擾動。1）房住不炒深入人心，國內居民資產再配置的浪潮仍在進行中。貨基收益率維持低位，僅有流動性管理工具意義，對股市等而言機會成本仍然不高，理財全面淨值化在即，收益率水平吸引力有限，波動率明顯上升。從資本市場的資金“蓄水池”角度看，場外流動性仍然充裕。2）產業資本淨增持+新基金申購趨勢回升，A股機構化進度繼續推進。3）外部流動性有隱憂，美聯儲已經基本宣吿全球流動性趨於收緊，整體不利於外資流入，加上行業政策可能引發北上資金擾動，對板塊衝擊需要提防。

風險提示

1）房地產硬着陸：房地產硬着陸風險出現，可能導致貨幣政策救急式寬鬆。

2）信貸需求不足：信貸需求不足可能導致貨幣政策加大刺激力度。

3）通脹向CPI傳導：通脹向CPI傳導超預期將制約貨幣政策寬鬆力度。

4）美聯儲加息進程：美聯儲加息進程是重要的外部制約。