本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

回顧10月月內資金面走勢，整體上維持震盪，在平穩跨季後繼續保持相對均衡的狀態，資金利率中樞小幅上行。10年期國債收益率則明顯上行，突破3.0%關鍵點位。進入四季度，地方債供給持續加速，MLF到期壓力即將達到全年最高點，但11月財政支出也將加大力度。經測算，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，流動性並無缺口。較大規模的MLF到期壓力讓市場再次關注央行會否“二次降準”，但我們判斷可能性不高。

如何看待政府債供給：供給壓力持續存在。對比預算執行進度，地方債已明顯提速，後續壓力較小，而國債受到11月到期量較大的影響，預計供給壓力還將延續至年底。國債方面，預計供給增加，但受制於到期規模較大，11月淨融資額可能在3000億元左右。地方債方面，10月專項債的淨融資已經明顯提速，預計11月仍將保持，淨融資額可能達到4500-7000億元。總體來看，政府債淨融資將對資金面形成較大壓力。

如何看待財政收支：支出力度增大對衝資金壓力。公共財政季節性規律明顯，但四季度財政支出力度料將加大，一定程度上緩解資金壓力。參考國家財政與政府性基金的預算數與最新公佈的9月執行情況，後續仍有較大的執行壓力。政府強調積極的財政政策要提升政策效能，在跨週期調節的思路下，結合收入部分情況，我們預計11月財政收支差額（不考慮政府債淨融資）整體可能達到-17000億元，一定程度上減小流動性缺口。

如何看待央行操作：逆回購到期壓力較大，但變數較小。央行10月開展5000億元MLF操作，完全對衝到期量，中下旬擴大逆回購投放規模，預計11月初會有一定的資金回籠壓力。不對央行流動性投放做假設、只考慮資金到期情況下，11月MLF到期餘額爲10000億元，爲年內最高值。此外，10月20日起央行展開1000億元7天逆回購，從而呵護資金面平穩跨月。相應地，進入11月後逆回購到期會爲流動性帶來一定的壓力。但市場基本已經形成預期，因此預計在資金面情緒方面不會有太大的波動。

如何看待其他因素：繳準壓力微增。流通中的現金M0具有很強的季節性，除了重要節日外，年內基本波動不大，2018、2019和2020年的11月，M0平均增加500億元。同樣的，參考2018-2020年同期情況，11月份扣除非銀同業存款的人民幣存款通常增加9000億元，假設平均法定存款準備金率仍爲8.9%，則法定存款準備金將增加約800億元，擴大了流動性缺口，但整體影響較小。

11月降準概率不高：當月流動性缺口並無太大威脅。然而較大規模的MLF到期壓力也讓市場再次關注央行會否進行“二次降準”，但我們認爲可能性不高，主要有以下三層考量：①流動性缺口不大，降準必要性降低；②目前央行靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等工具呵護資金面，對於降準工具的需求下降；③內外部經濟環境制約貨幣政策寬鬆。另外，即便央行執行“二次降準”，資金面或許也不會大幅寬鬆。

後市展望：完全排除MLF以及逆回購到期的因素，流動性並無缺口。考慮到資金面壓力較小、央行靈活運用公開市場操作等工具的空間大、內外部經濟環境制約貨幣政策寬鬆，11月降準概率不高，即便央行執行“二次降準”，資金面也難現大幅寬鬆。再考慮財政發力和寬信用政策將成爲後續政策組合，長債利率仍存上調風險。從目前來看，市場仍處於相對震盪的階段，我們認爲十年國債到期收益率可能圍繞3.0%水平波動。

10月即將結束，回顧月內資金面走勢，整體上維持震盪，在平穩跨季後繼續保持相對均衡的狀態，資金利率中樞小幅上行。10年期國債收益率則明顯上行，突破3.0%關鍵點位。進入四季度，地方債供給持續加速，MLF到期壓力即將達到全年最高點，但11月財政支出也將加大力度。那麼11月流動性缺口情況如何？爲何我們認爲目前降準必要性降低？這些問題及觀點將在下文進行詳細探討。

流動性缺口觀測

政府債券：供給壓力持續存在

對比預算執行進度，地方債已明顯提速，後續壓力較小，而國債受到11月到期量較大的影響，預計供給壓力還將延續至年底。從今年政府債券融資情況看，前期發行整體節奏不及同期，不過9月以來政府債發行開始提速，並且有望保持這一態勢，11月預計政府債整體淨融資可以達到7500億元，對資金面形成較大壓力。

國債方面，預計供給增加，但受制於到期規模較大，11月淨融資額可能在3000億元左右。根據第四季度國債的發行計劃，11月將新發10年期國債，續發1、2、3、5、7、30年期國債；此外還將於11月10日發行3年期和5年期憑證式儲蓄國債，貼現式國債將發行6只，其中4只期限爲91天，2只爲182天。假設11月的1、2、3、5、7、10年期國債發行量爲700億元，30年期長期限國債發行量爲300億元，貼現國債維持平均500億元發行量，我們預計11月國債總發行額在7500億元左右。考慮到4957億元的國債總償還量，11月國債預計淨融資額爲2500億元。再用另一種方式計算：我們曾在報告《債市啓明系列20210930——10月流動性展望》中分析，參照今年國債餘額限額和歷史發行情況，四季度需要新增國債約12000億元才能完成全年發行計劃。然而截至10月22日，10月國債淨融資量不足1000億元，後續11月和12月發行壓力增大，如果按照發行計劃的餘額對11、12月進行平均計算，11月國債淨融資量需達到約3500億元，而同期相對應的國債發行量將會接近9000億元，單期國債發行壓力相對過大。因此綜合判斷，預計11月國債單期發行額將會適度上調，全月發行量約爲8000億元、淨融資額約爲3000億元。

地方債方面，10月專項債的淨融資已經明顯提速，預計11月仍將保持，淨融資額可能達到4500億元。自7月30日中央政治局會議明確提出合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量後，地方專項債發行開始提速。截至10月24日，多地已經發布了10月的地方債發行計劃，根據計劃，10月新增地方專項債和一般債合計約3600億元，考慮到部分地方政府債券發行計劃尚未披露，統計數據並不全面，特別是部分發行大省，如安徽暫未公佈發行計劃，因此我們認爲最終地方債淨融資規模在4500億元附近。值得注意的是，證券時報網報道顯示，據央視新聞22日消息，財政部相關負責人在發佈會上表示，2021年新增專項債券額度將盡量在11月底前發行完畢，從這一目標結合當前的剩餘情況來看，地方債淨融資額可能會上升至7000億元。

財政收支：支出力度增大

公共財政季節性規律明顯，季初月往往“收大於支”，季末月則正相反，但四季度財政支出力度料將加大，11月預計支出力度將高於往年同期。參考國家財政與政府性基金的預算數與最新公佈的9月執行情況，我們預計後續仍有較大的執行壓力。10-12月國家財政支出較預算仍餘7.1萬億元，政府性基金支出額度仍餘4.7萬億。政府強調積極的財政政策要提升政策效能，在跨週期調節的思路下，結合收入部分情況，我們預計10月財政收支差額（不考慮政府債淨融資）整體可能達到-17000億元，一定程度上減小流動性缺口。

財政支出力度加大，向市場釋放一定的資金，考慮到政府債融資情況，預計政府存款將減少9500億元。從季節性規律看，11月財政存款往往會減少，2018-2020年同期新增財政存款波動較大，2018年達到-6643億元，而2020年僅-1857億元，主要受政府債融資影響。結合前文對於收入支出的分析，配合政府債淨融資的規模較大，今年政府存款的縮減程度可能較平均水平有所擴大。綜上，預計政府存款在11月將向市場投放流動性的，包括財政收支（預計-17000億）、政府債券淨融資（預計7500億），總體可能對流動性缺口提供9500億元支持。

央行操作：逆回購到期壓力較大，但變數較小

央行10月開展5000億元MLF操作，完全對衝到期量，中下旬擴大逆回購投放規模，預計11月初會有一定的資金回籠壓力。10月MLF操作延續9月的等額續作，維持中長期流動性基本穩定。不對央行流動性投放做假設、只考慮資金到期情況下，11月MLF到期餘額爲10000億元，爲年內最高值。此外，10月20日起央行展開1000億元7天逆回購，每日淨投放900億元，參考以往月末逆回購投放情況，預計這一操作將延續至月底，從而呵護資金面平穩跨月。相應地，進入11月後逆回購到期會爲流動性帶來一定的壓力。但由於這一模式市場基本已經形成了預期，因此預計在資金面情緒方面不會有太大的波動，各類金融機構也會合理計劃安排資金的融入與融出。

其他因素：繳準壓力微增

流通中現金的變化較爲穩定，法定存款準備金可能隨存款下滑而減少。今年以來外匯佔款震盪幅度加大，人民幣匯率雙向波動的過程中，對流動性帶來一定的擾動，但進入下半年後，波動有所減少。流通中的現金M0具有很強的季節性，通常在重要節日（主要是春節）由於居民有取現需求，因此M0會增加、流動性收緊，節後又會恢復，年內基本波動不大，2018、2019和2020年的11月，M0平均增加500億元。同樣的，參考2018-2020年同期情況，11月份扣除非銀同業存款的人民幣存款通常增加9000億元，假設平均法定存款準備金率仍爲8.9%，則預計法定存款準備金將增加約800億元，擴大了流動性缺口，但整體影響較小。

判斷11月降準概率不高

11月財政對於流動性並無太大威脅，甚至較高的財政支出對於資金面形成一定的支持。然而較大規模的MLF到期壓力也讓市場再次關注央行會否進行“二次降準”，但我們認爲可能性不高，主要有以下三層考量：

第一，流動性缺口不大，降準必要性降低。9月國務院政策例行吹風會上，央行表態“並不存在很大的基礎貨幣缺口”、“今後幾個月流動性供求將保持基本平衡”。我們測算，在不考慮MLF和逆回購到期的前提下，流動性並不存在較大的缺口，對於資金面的預期明顯好於10月，既然面對10月的窗口壓力，央行都沒有選擇採取降準的方式予以應對，那麼11月財政支出加大，資金面好轉，降準的可能性也進一步降低。

第二，目前央行靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等工具呵護資金面，對於降準工具的需求下降。人民銀行貨幣政策司司長孫國峯在第三季度金融統計數據新聞發佈會上表示，對於政府債券發行和稅收繳款以及MLF到期等階段性影響因素，人民銀行將綜合考慮流動性狀況、金融機構需求等情況，靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，適時適度投放不同期限流動性，熨平短期波動，滿足金融機構合理的資金需求，保持流動性合理充裕。

第三，內外部經濟環境制約貨幣政策寬鬆。高通脹導致的結構性分化已經逐漸外顯，下遊產業的成本壓力在上升，或將在一定程度上削弱經濟增長動能。基數效應和工業品價格高位運行料將導致四季度PPI同比維持高位運行，當前國內經濟增速面臨一定下行壓力，但國內通脹處於高位且存在傳導擴散的風險、美聯儲Taper talk箭在弦上，國內貨幣政策繼續寬鬆的空間受限。

另外，即便央行執行“二次降準”，資金面或許也不會大幅寬鬆。通常來說，降準可以增加商業銀行資金融出能力，但同樣也存在一些因素會“阻礙”資金利率的下行，例如7月15日降準落地前後央行回籠了較多準備金（7月、8月共計回籠超1萬億元貨幣政策工具），資金利率中樞實際上並未走低。考慮到央行的目標在於保持流動性合理充裕，我們認爲，即便通過降準來取代其他貨幣政策工具，最終也會形成等效結果，總體上維持資金價格穩定，市場利率圍繞政策利率附近波動。

後市展望

後市展望：11月資金面預計將得到5500-8000億元投放支持（不考慮MLF和逆回購到期），貨幣政策進一步寬鬆的必要性不強，降準概率不高。①地方債融資節奏提速明顯，國債也面臨較大的淨融資壓力，預計政府債整體淨融資規模達到7500-10000億元；②參考公共財政和政府性基金收支預算數，預計11月財政方面收支差額-17000億元；③外匯佔款與流通中的現金變動情況較小，對流動性缺口的影響有限，參考往年情況，預計帶來缺口約500億元；④預計10月扣除非銀的人民幣存款增加9000億元，假設平均法定存款準備金率仍爲8.9%，則法準增加帶來800億元流動性缺口。綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，流動性並無缺口。考慮到資金面壓力較小、央行靈活運用公開市場操作等工具的空間大、內外部經濟環境制約貨幣政策寬鬆，我們認爲11月降準概率不高，即便央行執行“二次降準”，資金面也難現大幅寬鬆。再考慮財政發力和寬信用政策將成爲後續政策組合，長債利率仍存上調風險。從目前來看，市場仍處於相對震盪的階段，我們認爲十年國債到期收益率可能圍繞3.0%水平波動。