本文來自格隆匯專欄： 智本社 ，作者：清和社長

新冠疫情爆發後，全球主要國家大規模擴張債務，債務失控風險進一步加大。截止到2020年11月，美國債務規模達到27.44萬億美元，相較2019年底已經增加了3.4萬億美元。到今年8月，美國聯邦債務已經突破了28.4萬億美元，即國會設定的債務上限。

在債務上限博弈之際，美國龐大的債務規模引發市場的擔憂。美國財政部部長耶倫表示，儘管近期臨時提高了債務上限，但是這一法案只能讓美國聯邦財政支撐到12月3日。倘若彼時仍然沒有解決，財政部資金枯竭，則可能出現技術性違約。當然，很多人對美債保持信心，比如日本近期大規模增持美債。

美債會爆發技術性違約嗎？全球債務失控的原因是什麼？這種債務模式能否延續？

本文以債務上限爲主線，探索美國主權債務的累積過程、政治博弈以及根本成因。

01

赤字貨幣化

論起源，美國國債可追溯到獨立戰爭時期大陸會議發行的戰爭債券。在第一任財長漢密爾頓的主導下，聯邦政府在極度困難的情況下支付了大量債券，從地方州政府手中收回了一部分徵稅權和貨幣發行權，構建起美國國債的信用大廈。1791年，合衆國第一銀行成立，私人資本大量搶購國債來入股銀行，聯邦政府從中獲得了600萬美元的融資。從此，美國開啓了債務經濟的傳統。

總體來看，19、20世紀聯邦政府債務規模往往呈現正弦函數曲線，在一個時間點內債務規模達到最高峯，隨後則慢慢回落。但到了21世紀，美債規模與美債上限猶如持續向上的天梯，絲毫未有回落跡象。

在19-20世紀，引發政府債務擴張達到頂峯的原因可以總結爲戰爭、經濟衰退。以戰爭爲例，1812年對英戰爭、1846年對墨西哥戰爭、1861年南北戰爭，政府債務分別達到三個高峯點。戰爭結束後，財政恢復盈餘，債務規模縮減。

第一次世界大戰之下，美國政府再次大幅借債，債務規模達到歷史新高。此前，大多數情況下，聯邦政府所發行各類國債都需要國會的審批。但1917年《第二次自由債券法案》的出臺給了聯邦政府一定的自由權。國會爲各類債券設置一個“天花板”額度後，聯邦政府可以在範圍內自由借貸，無需再經國會審批，財政部還可自行決定利率水平、債券期限。這就是我們如今所稱的美國債務上限。這一法案的初衷是以“上限”來約束政府舉債的規模，但如今早已偏離目標。

聯邦政府拿到“債務總額上限”的主動權是在1939年。當時，二戰爆發，羅斯福總統和時任財政部長積極推動，參議兩院通過一項提案，即取消對債券和其它類型債務的單獨限制，首次批準了一個幾乎涵蓋所有公共債務總額度，當時規定的上限總額爲450億美元。此後，聯邦政府便在“債務上限”之內自由融資。

二戰後，美國經濟迎來了騰飛的黃金年代。從1945年到1980年代，聯邦債務雖不斷增加，但聯邦債務佔GDP的比重這一數值卻持續下滑。一定程度上能說明，此時的債務擴張邊界尚且安全。1960年，聯邦債務佔GDP的比重開始小於50%，在整個70年代，這一比重穩定處於35%上下。

不過，從80年代開始，這一比重出現上升，1995年達到頂點。在裏根政府執政下，頭幾年美國經濟深陷滯脹的痛苦中，政府收入乏力。裏根信奉供給學派，試圖推行減稅，但是卻未能削減開支，財政失衡嚴重。除了減稅，在美蘇軍備競賽的背景下，政府大筆軍費支出，都造成了嚴重的政府赤字。

因此，即便在美聯儲主席沃爾克嚴把貨幣閘門的政策下，美國雖走出滯脹，但是政府財政赤字擴張並未停下腳步，一路狂奔到1992財年的2900億美元。債務額度也從1980年的9000億美元，飛奔到1988年的2.6萬億美元。這時，佈雷頓森林體系解體，美元不受黃金約束，具備財政赤字貨幣化的條件——美聯儲爲聯邦政府融資。

不過，赤字狀況從1992年克林頓上臺執政起開始得到改善，以提高稅收、減少行政和公共福利開支等方式，聯邦政府財政出現了盈餘。隨着經濟增速的增加，債務佔GDP的比例略微下滑但保持穩定。

2000年後，一切的畫風卻突然變了。美國聯邦債務失衡進入了新層面，更成爲了全球金融市場關注的焦點。這主要有兩個原因：一、此後美國債務上限被突破的速度和規模越來越頻繁；二、佈雷頓森林解體後，美債的全球資產定價之錨的地位越來越突出，財政赤字貨幣化的傾向越來越嚴重。

從小布什執政開始，美國政府赤字也開啓加速。小布什不僅開啓大幅減稅，同時發動反恐戰爭，債務規模迅速擴大。

而聯邦債務真正失控是在2008年金融危機後。爲了應對金融危機，奧巴馬政府執政初期就開始採用大規模赤字以刺激經濟。同時，美聯儲爲奧巴馬提供了巨大的融資便利。美聯儲從2007年底到2008年9月雷曼兄弟倒閉時，連續7次降息；12月底，聯邦基金利率被調至最低水平，從此步入零利率時代。更重要的是，美聯儲在量化寬鬆中大規模購入國債，直接幫助奧巴馬政府融資。這時，財政赤字貨幣化已經完全失控。

國會也出臺了一系列復甦法案，大規模提高了債務上限。2008年《住房和經濟復甦法》、《緊急經濟穩定法》和2009年《美國復甦和再投資法案》連續提高債務上限，債務限額在不到一年的時間內第三次上升至12萬億美元。

但是，奧巴馬政府花錢過快，連續提高債務上限依然無法滿足奧巴馬的“胃口”，聯邦政府很快就陷入了無錢可花、無錢可還的危機。當債務上限接近觸頂之後，聯邦財政部短期內可採取一些非常規措施暫時緩解流動性不足，譬如暫停發行州和地方政府系列國債、暫停政府對公務員退休和福利等基金的投資，以獲得多餘的債務上限空間。當這些非常規措施將耗盡而政府依然無法發行新債獲取融資時，就會面臨最危險的局面：美債無法兌付，市場對美國政府的支付能力發生懷疑，從而產生信用危機。在2009年和2013年均出現政府關門、技術性違約的風險。

2013年2月4日，奧巴馬簽署了“No Budget, No Pay”法案，該法案允許美國政府設置一個暫停期，期間允許財政部不受債務上限控制無限發債；而期限結束後，債務上限重置爲原有債務上限與暫停期內新增債務額總和。這一法案相當於給債務上限開了一個後門，政府花完錢了還可以繼續借錢，避免出現技術性違約從而威脅到金融安全和國家信用。

但是，暫停債務上限又成爲了政府擴張債務的主要通道。從2013年5月到2021年，美國政府連續六次採用這種方式提高債務上限，美國政府債務也一路飆升。2011年起，債務佔GDP的比重首次超過了100%。美國的債務上限、債務總量進入了真正的失控階段。從2012財年到2016財年，美國債務平均每年增長9470億美元。在2018財年、2019財年，平均每年增加1.23萬億美元，2019財年美國債務規模達到22.7萬億美元。疫情發生後，特朗普政府按下了漫長的債務上限“暫停鍵”，美聯儲開啓無底線寬鬆政策，美國債務增長速度更爲可怕，到2020年11月，美國債務規模達到27.4萬億美元。

不過，至今爲止，美債其實沒有發生過實質上的違約事件。在程序上，這與兩黨博弈的底線有關；但實際上，美債仍然爲國際市場所信任。

佈雷頓森林體系瓦解後，美元價值跌落谷底。經歷了震盪的尋覓期之後，美元找到了美債這一資產的錨。當前，美元作爲全球結算貨幣，大量的外國投資者和外國政府都有採購美債的需求，投資者們也找不到更好的投資品能夠代替美債。但是，反過來，美元在全球貨幣的領導地位和巨大出口，也導致了美債的擴張。這是現實版的特裏芬難題。

美債隨之成爲了全球資產定價之錨，十年期美債收益率隨之成爲全球資產定價的基準。也因此，美債收益的波動，將引發全球金融市場的波動。若關注美債、美元及金融市場的風險，十年期美債收益率是真正的晴雨表。

當前，兩黨就債務上限明爭暗鬥，會不會把債務市場“玩崩”？

02

膽小鬼遊戲

多年來，美債上限往往伴隨着兩黨博弈，市場當下的波動也來源於國會對上限及財政預算的否決、延長或通過。有意思的是，按照歷史經驗，債務上限決議伴隨着兩黨激烈而頑固的鬥爭，但總是會在最終一刻完成“驚險一跳”。

當前美國債務上限的設置需要追溯到上屆政府特朗普執政期間。2019年8月，特朗普總統通過了《2019年兩黨預算法案》，允許暫停債務上限2年，到期日爲2021年7月31日。今年8月1日，債務上限開啓生效，此時美國債務規模達到28.4萬億美元，這一“緊箍咒”又被戴到了民主黨的頭上。

民主黨的第一反應仍然是繼續暫停債務。9月21日，衆議院以220：211的投票結果通過了一項立法，即暫停聯邦政府債務上限期限直至2022年12月。所有的民主黨人都投了贊同票，所有的共和黨人都投了反對票。

但是，這一議案在參議院遭到了必然的阻攔。參議院議員可以發起冗長辯論，倘若民主黨想要使提案通過，則需要在參議院達到60張贊同票，這意味着民主黨還需要再說服10位共和黨人。對此，參議院共和黨領袖麥康奈爾很早就有過表態：債務上限是民主黨的責任，共和黨不會幫助民主黨。此前，共和黨對民主黨的減稅和大規模基建方案已經產生了強烈不滿。

債務上限日益成爲兩黨複雜博弈的交鋒點，並且更像是一種雙方儘可能推脫的“政治責任”。民主黨想盡辦法讓共和黨也投贊成票，而共和黨則堅決不爲所動，這是雙方陷入僵局的原因。

其實，兩黨博弈存在一條心知肚明的底線，那就是杜絕美債違約，畢竟這是更大的“事故”。可在債務違約期限來臨前，誰也不會退讓一步。這導致債務上限往往只能拖到臨期才被解決。過去幾年裏，每一次債務上限額度提案的達成無一不是如此。

當前，民主黨和共和黨就債務上限博弈存在一定都默契：民主黨最初希望在10月將大規模支出的社會法案、新財年的預算與債務上限提高（暫停）法案捆綁過會。簡單來說，拜登政府要給國民發3.5萬億美元，國會沒有理由反對提高債務上限。但是，共和黨的策略是，反對拜登政府將債務上限問題與支出法案捆綁。

拜登在阿富汗撤軍後國內支持率暴跌，面對明年就要來臨的國會中期選舉，民主黨更爲小心謹慎。拜登政府也清楚，捆綁策略在短期內難以奏效，而債務上限問題又迫在眉睫。怎麼辦？

兩黨再怎麼鬥，他們都很清楚：當下美國經濟正在弱復甦，通脹高企，就業不振，資產泡沫風險巨大，金融市場經不起任何債務風波。於是，民主黨和共和黨達成共識：將債務上限提高（暫停）法案剝離出來，通過一項權宜性撥款法案來替代。

近期，國會通過了這項臨時撥款方案。這項臨時性撥款爲聯邦政府爭取到了4800億的舒緩空間，避免了技術性違約。當然，這4800億也會計算在債務上限中，債務上限也從28.4萬億美元暫時變爲28.9萬億美元。這樣，債務上限問題被推遲到了12月再議。

參議院共和黨領導人麥康奈爾表示，就此合作後，將不再爲民主黨人暫停債務上限提供任何幫助，“如果他們（民主黨人）現在沒有我們支持的情況下增稅、借錢，並花費歷史性的鉅額資金，他們就得在沒有我們幫助的情況下提高債務限額……這就是現實。”

到12月，債務上限問題是否觸發技術性違約？

屆時，如果共和黨人不支持，民主黨人提高債務上限的法案就只剩下了預算和解程序。預算和解是一個可選的加速立法程序，規定參議院在20小時之內完成討論付諸表決，避免了冗長辯論的阻撓，而且只需以簡單多數投票通過即可。根據《預算法》規定，委員會每財年可以分別就“直接支出、收入和債務限額”三類發起一次變更，以實現赤字減少。

這就是一種倉促過會的威逼策略。但是，這樣操作，民主黨也會揹負巨大壓力——因爲如此民主黨會獨自包攬下“擴張債務”的包袱，這對明年國會中期選舉非常不利。更何況，這一程序的啓動緩慢且複雜，而黨內仍存在分歧。預算和解程序需要在參議院獲得51票才能通過，目前民主黨在參議院的席位是50個，加上副總統關鍵一票，正好是51票。但是，這需要確保民主黨內絕對團結一致。而目前的民主黨內還不夠團結，比如之前拜登政府試圖將3.5萬億社會支出法案、增加稅收、暫停債務上限都打包在同一個法案內發起審批，黨內激進派和保守派對這一法案存在爭議。所以，萬不得已，民主黨不願意發起預算和解程序。

雖然過程存在諸多波折，但總結歷史經驗，關於美債上限危機的結局其實不太可能存在意外。在兩黨激烈和頑固的鬥爭中，美債上限問題終會“驚險一跳”，妥善解決。

只是我們需要關注的是，當前全球金融市場的脆弱性，漫長博弈和反覆套路下消耗的市場信心卻難以量化，不確定性會更加強烈。

歷史上，債務上限的博弈曾經動搖了市場信心。2011年1月，美國財政部表示，美國債務規模近期將達到法定上限。但是，兩黨對提高上限額度長期僵持不下；5月16日，債務達到上限14.29萬億美元，財政部開始採取非常規措施延緩賬戶枯竭。7月31日，兩黨經歷了多次調整否定提案後，在最後期限前達成共識。但是，這種僵持不下的談判過程仍然引發了市場的波動，一些投資者對美國政府信用產生懷疑。8月5日，標普首次下調了美國政府主權的信用評級。2013年美國債務上限危機期間，惠譽在2013年10月將美國長期主權信用評級展望由“中性”下調爲“負面”。

懸崖戲碼反覆上演，會引發市場的波動。隨着期限來臨，債市、股市都出現波動。今年9月以來，美國國債收益率升至2020年以來最高水平。如今，債市、股市和期貨市場泡沫嚴重，煎熬的博弈，或者更爲嚴重的短期技術性違約，都可能會衝擊金融市場。但短期內，美國不會爆發實質性的主權債務危機。

03

軟預算約束

當前，市場存在一個有意思的爭論：提高債務上限，到底是降低債務風險，還是觸發債務風險？

多年來，美國財政部長總是喊着提高債務上限，甚至要取消上限。耶倫發出警告：“美國經濟學家和財政部的壓倒性共識是，如果不提高債務上限，將導致廣泛的經濟災難。”理由是，美債仍是全球最重要資產錨底、流通性極好的金融資產，但是政府發債卻受到了債務上限的限制，人爲地製造技術性違約。換言之，美國政府不是真借不到錢，也不是真還不起錢，而是債務上限法令捆住了政府的手腳。這可不可以理解爲：人爲幹預政府融資引發債務危機？

但是，事實上可能又是相反的。取消或提高債務上限，短期內可以避免債務技術性違約，但是長期來說，債務危機是必然選項。

耶倫的邏輯是將政府視爲市場主體，政府像企業一樣，在債務市場上受到自由競爭的硬約束。但是，政府不是市場主體，政府財政是公共用品，不是私人用品，它不受市場的硬約束，而是受到軟約束。恰恰是軟預算約束導致了不少國家的債務失控。

這正是亞諾什·科爾奈提出的軟預算約束理論。科爾奈於今年10月18日去世，生前對社會主義計劃管理、經濟轉軌國家的理論研究卓越，他還親自策劃和參與了匈牙利社會主義改革，對國內經濟學界和經濟政策改革的深遠影響。

科爾奈最早在1979年提出了軟預算約束的概念，他解釋，“社會主義制度下的國有企業倘若支出超出收入，還用光了所有的經濟來源，並不會破產；上級主管部門會向企業伸出援手，幫助擺脫困境。在這種情況下，預算約束就很軟。”打個比方，家長給孩子每個月的生活費限定在2000元，但是孩子花完錢又可以向家長要錢。這就是預算約束軟化。

軟預算約束會造成嚴重的後果，包括資金使用低效、資源浪費、投資過度和債務高企。科爾奈將軟預算約束看作是社會主義制度功能市場的典型特徵，軟預算約束使得企業免受懲罰，並容忍企業的低效率，一定程度造成了社會主義制度中的投資計劃盲目擴張。

後來，一些學者將軟預算約束這一概念從東歐擴展到全球各國政府的財政領域，分析債務危機、道德風險、搭便車動機等。譬如，政府對危機之中的金融機構發起拯救，這也是一種典型的軟預算約束現象。

其實，各國政府財政預算基本都存在軟約束的問題。美國債務上限就是典型的案例。債務上限的初衷是約束政府債務擴張，但是並不是硬約束。2013年奧巴馬政府還爲債務上限增加了一個暫停鍵，按下暫停鍵後，政府可以繼續借錢。所以，“債務上限”這一規定沒有法理上的強制約束力，也沒有自由市場的硬約束。當期限來臨，政府真正面臨違約風險時刻，兩黨自然會收起爪牙，國會通過法案，幫助政府免受違約懲罰。

有人提出，美國政府是在債市上融資，受到自由市場的硬約束。如果美債崩盤，美國債務無法在市場上融資。事實上，現在美債在市場上依然很吃香。今年8 月，日本再次買入美債96億美元，最終持倉規模達到13198億美元；英國買入美債205億美元，持倉規模達到5690億美元。這是否說明美國的軟預算約束是一個僞命題？

其實不然。美債最大的持有者不是日本和中國，而是美聯儲。美聯儲持有4萬多億美債，超過中日之和，約佔美債總額的15%左右。更重要的是，美聯儲的印鈔機是美債的重要保障。雖然債務僵局影響美債公信力，但是有美聯儲爲美債信用兜底，投資者並不會真正拋售美債。如果把美聯儲的印鈔機關閉，美債在市場上的表現可能會大不同，美國政府也可能面臨實質性的違約。

所以，美國聯邦政府的軟預算約束是真實的，而這一真實性來自一個奉行“父愛主義”的家長——美聯儲源源不斷地給美國財政部提供融資。爲什麼美聯儲可以大規模印鈔？

我們可以將軟預算約束的理論運用到信用法幣領域。其實，信用法幣的發行也是“軟約束”。

在金本位時代，貨幣以黃金爲錨，貨幣的發行尚且要受到黃金儲備量的約束，然後執行剛性兌付。這就是貨幣發行的剛性約束。但是，佈雷頓森林體系瓦解後，全球經濟進入信用貨幣時代。美元不再以黃金爲錨，吸收債券即可發行，同時不執行剛性兌付。這就是貨幣發行的軟約束。所以，從1971年開始，財政-貨幣的約束逐漸軟化。2008年金融危機後，財政-貨幣的約束軟化問題徹底爆發，貨幣供應量和政府債務規模同時大規模飆升。

所以，政府財政軟約束的根源是貨幣發行的軟約束。如此，美元和美債相互兜底，聯邦政府和美聯儲相互“融資”，兩者均無強約束力，出現一種“空頭支票”悖論：美元的信用來自可靠的美債；美債的信用來自無限量的美元；本質上是美國綜合國力在撐着。

有人提出，可不可以制定法律約束政府舉債規模，或者約束央行爲政府融資。比如，歐盟曾在《馬斯特裏赫特條約》中對歐盟成員國的財政赤字率、國債負擔率做了指標要求，即明確要求公共債務不得超過 GDP的60%。相較而言，這尚且算是一種明確的約束。但是，2009年歐債危機爆發了。爲什麼？意大利並未滿足這一財務條件也作爲歐元創始國加入了歐元區，希臘則通過高盛“作弊”成功矇混過關。後來，這兩個國家都是歐債危機的重災區。

在美國，聯邦政府預算約束軟化和美聯儲貨幣發行約束軟化，是民粹政治崛起的結果。2008年金融危機後，民粹政治崛起，爲了贏得選票支持，美國兩黨在社會保障及福利上的投入支出越來越大，財政赤字也隨之高升。根據美國國會財政預算報告，2000年以來，法定支出比重大幅提升，成爲佔比最大的支出。法定支出包含了社會保障支出、收入保障支出和其它福利支出。2000年，法定支出達到一萬億美元，自主性支出爲6000億美元；到2018年，法定支出達到2.7萬億美元，而自主性支出達到1.2萬億美元。

美國政府、國會以及投出選票的最終決策民衆都成爲了赤字擴張、債務高攀的推動者，但是卻都不是法理上的後果承擔者。這正是哈定提出的公共資源悲劇——財政-貨幣約束軟化的根源所在。

自由市場的剛性約束的本質是，每個人爲自己的選擇承擔直接的對應的責任和代價。這就是價格的懲罰功能。但是，公共資源不具備價格機制，無法將責任、成本和懲罰落實到具體的個人身上。於是，公共資源如此催生搭便車動機，人人都試圖從法定貨幣超發、公共債務擴張中獲得更多的福利，而沒有人會顧及後果——雖然雪崩時無人能逃。

這顯然不是美國或某個國家的特殊問題，而是法定貨幣的統制問題——貨幣公共化催生貨幣公地悲劇。

只是當前的美債和美元依然是那個最不壞的“渣男”。