本文來自格隆匯專欄：滄海一土狗

最近一段時間人民幣兌美元繼續升值，離岸人民幣對美元的價格不知不覺再次升破了6.4的關鍵點位。

更加奇怪的是，最近國內經濟的景氣度並不好，製造業PMI經歷了多個月的下滑，9月份終於跌破了榮枯線。

此外，15號統計局剛公佈了三季度的GDP數據，單季度同比下降到了4.9%，前值是7.9%。

如果單純從經濟景氣度的情況來看，人民幣匯率非但不會升值，反而，有一定的貶值壓力？

那麼，一定是有什麼其他因素起了作用。於是，我們的問題轉化成兩個問題：

1、什麼其他因素導致了人民幣匯率的升值？

2、爲什麼這個因素的影響作用比經濟景氣度大？

下面我們來回答這些問題。

事件衝擊的反饋機制

國慶節前的一文提了一個資產-環境適應模型，這個模型的核心主旨是：

不同的資產適應不同的宏觀環境，在不同的宏觀環境下，投資者羣體通過改變不同資產的持倉，以適應當下的宏觀環境。

這篇文章設定了兩類宏觀環境：經濟景氣度和央行擴張資產負債表的速度；三類資產：股票、債券和現金。

在經濟景氣度較好的情況下：股票優於債券

在央行資產負債表擴張速度較快的情況下：股票和債券的相對適應度提高，而現金的降低

雖然這個設定並不完備，但我們依然可以得出下面的分類圖：

在這裏我們還需要對流動性偏好下一個定義，流動性偏好是指投資者羣體所意願的現金/（股票+債券+現金）的比率。

當資產負債表擴張速度快的時候，現金的價值很低，因此，投資者會維持很低的流動性偏好；反之，當資產負債表擴張速度慢，甚至收縮的時候，現金的價值提高，投資者會擡升自身的流動性偏好。

於是，可以得到一個有些繞口的推理：當央行資產負債表擴張速度放緩時，現金的價值提升，投資者的流動性偏好會提高，意圖有更高的現金持倉比率，但是，短時間內現金總量是固定的，最終，系統靠股票和債券市值壓縮的方式來完成流動性偏好的提高。

這只是討論了國內市場。

如果還包括國際市場，則還有有一種吸收壓力的方式，那就是改變不同國家貨幣的持倉。由於短時間內各國貨幣數量可以視爲給定的，最終市場是通過匯率調整平衡了壓力。

也就是說，對於一個特定事件的衝擊，資本市場最終靠股票市值、利率和匯率的調整平衡了壓力。

價格只是一個結果，不要因爲關心價格，就因果反置。

匯率的短期決定機制

不難發現，這個框架還有個好處，就是把匯率的影響機制收束到一個核心的靶點上——流動性偏好，也就是說，從近因的角度來看，匯率取決於A國和B國的流動性偏好。

流動性偏好背後有兩個影響因素，1、經濟景氣度；2、央行資產負債表擴張的速度。

有關經濟景氣度對流動性偏好的影響，有兩個比較核心的結論，1、經濟景氣度通過影響流動性偏好來影響利率；2、流動性偏好有下限。有關這兩個結論，有一個直覺式的比喻：

農閒的時候村口打牌的人會增多；大家再上癮，還是會回家吃飯和睡覺的。

把流動性偏好這個黑箱子打開之後，我們就可以構造出以下的因果圖，

通過上圖，我們可以得出以下結論：

1、如果A國的經濟景氣度提升，A國的貨幣會升值；

2、如果A國央行的資產負債表擴張速度放緩，A國的貨幣會升值；

這些結論和我們平時的經驗很一致。

對貿易摩擦的解釋

利用這個模型，我們可以分析很多問題，譬如，貿易摩擦對匯率的影響，

一般的解釋機制是基於預期的，說央行會放鬆來對衝經濟下行風險。這只是一個鏈條，事實上，還有個鏈條，那就是貿易摩擦會影響經濟景氣度——有些農民一下子閒下來了，只能去村口打牌。

第一個迴路會提高貨幣供應，第二個迴路會降低貨幣在實體經濟中的留存需求。

在現實中，我們也看到了：貿易摩擦對匯率的影響是極其巨大的。

對本輪升值的解釋

本月15號，最重要的事件是，央行在q3金融數據發佈會上表態，此次表態降低了市場對q4降準的預期。

調低q4降準預期實質上是放緩央行資產負債表擴張的步伐。（ps：技術上來說，降準會導致央行縮表，但其作用跟fed擴表是一致的）

降準預期的調整一方面導致了債券收益率大幅上行，另一方面也導致匯率升值。

利率上行和匯率升值都是結果。

那麼，爲什麼經濟景氣度的下行對匯率的影響不顯著呢？這是因爲流動性偏好存在下限，三個季度的景氣度下滑已經讓流動性偏好降低到一個較低位置，流動性偏好已經開始對經濟下行鈍化。

這就導致一個非對稱的結果：從國內因素來看，匯率對升值因素敏感，對貶值因素並不敏感。

於是，我們就看到一個有點奇葩的現象，經濟景氣度繼續下滑，但匯率卻升值了。

事實上，匯率的問題很複雜，除了要考慮本國的因素，還需要考慮他國的因素。

那麼，B國因素是如何呢？總體來看，B國的流動性偏好是回落的。

證據有兩個：1、美元指數；2、股市情況；

美元指數方面，近期美元指數衝高回落，因爲美元指數是一籃子貨幣，它可以部分反應美元的流動性偏好，最近大家對美元的飢渴程度降低了。

股市方面的證據更爲直接，國慶前資本市場因爲美國債務上限問題和越來越近的taper慌得一比，紛紛提高自身的現金比率，導致系統流動性偏好提升。但是，隨着債務上限問題的解除，流動性偏好逐漸回落，標普500又晃晃悠悠接近前高。

那麼，taper的問題如何解決呢？主要是靠債市市值的壓縮解決。十年美債的收益率已經接近1.7%。所以，利率調整是結果，並不是原因。

利率和匯率的聯動

此外，通過這個框架，我們還能發現一種十分有趣的利率-匯率聯動視角。

近期，一個大家最爲關心的問題是：如果A國經濟景氣度不行，但B國央行加息，A國該怎麼辦？

我們先想一種極端的情況，假設A國匯率保持不變。

根據模型，A國央行只能一方面寬信貸支持實體經濟；另一方面緊貨幣控制資產負債表擴張增速。通過寬信用+緊貨幣的組合，匯率可以維持在某一個水準。如下圖所示，

在這種情況下，利率快速上行，絕大部分傷害被股市和債市吸收，其中債市吸收得最多。

下面我們放鬆匯率不動的假設，考慮一般情形。

不難推斷，B國加息的影響會被A國股市、債市和匯市吸收——股債匯三殺。其中，債市和匯市影響最大，股市影響最小（ps：寬信貸會支持股市）。

整個市場是聯動在一起的，各個市場一起吸收重大變動帶來的衝擊；A國央行的獨立性是有限度的，需要在匯率和利率之間取一個平衡；而且，對A國來說，加息是一個很不準確、意義很模糊的詞彙，不建議大家使用。

經常的情況是，你以爲你理解了加息，實際上根本不理解，這個詞是需要具體語境的。

結束語

言歸正傳，綜合上面的論述，我們就能知曉近期人民幣升值的主要原因：1、q4降準預期降低；2、美國市場流動性偏好回落。

經濟景氣度方面的因素不是主要的因素，這是因爲疫情以來，各國要麼經濟景氣度不行，要麼資產負債表的擴張速度一直高位，流動性偏好都被壓在低位。所以，系統表現出很強的非對稱性。

我們在分析很多現象的時候要注意這種非對稱性。

當然，很多人會有不同意見，我的迴應是：1、模型都是假的；2、我只是一個寫模型的；3、對於一個假的模型最重要的問題只有兩個——框架的一致性問題和模型的證僞問題。

請讀者理解好這些假設，再來討論；對於拿着自己的模型來自說自話的人，恕不奉陪。

最後，再講一點小小的心得，所有的模型本質上都是一個個分類系統，評價一個分類系統最初級的標準是：一致性，不能存在既屬於類別a又屬於類別b的元素。

當你用分類的視角看模型時，就能避開一些人性深處的大坑：1、被因果解釋綁架；2、被預測綁架。