本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者： 郭磊

報告摘要

第一，按照“美林時鐘”，我們應該在衰退期持有債券，復甦期持有股票，過熱期持有商品，滯脹期持有現金。但實際上的資產表現往往提前半個身位，股票最好的階段一般是“衰退後期”到“復甦前期”。前一階段是政策穩增長，流動性充裕；後一階段是經濟企穩，盈利修復。

第二，經濟目前處於什麼階段？本輪經濟自三季度開始初步放緩，短期影響因素包括疫情、雙減、雙控等供給約束；同時需求端也有一個重要的邊際變化是地產銷售中樞下臺階，8月起30城日均地產成交降至40萬方左右。外需仍保持強勢，一季度、二季度、7-8月兩年平均增速均值分別爲14.4%、14.3%、14.9%；但根據我們一再指出的出口週期持平於PPI週期的經驗規律，明年上半年出口將會存在回落壓力。簡單來看，經濟將分兩階段放緩，目前短週期經濟處於美林時鐘意義上的“衰退前期”。

第三，歷史上的“衰退前期”一般會出現權益資產的“砸坑式”調整，以反映未來盈利增速的下修。但這個三季度股票市場基本維持震盪特徵。我們理解主要與三個因素有關，一是股市前期表現沒有顯著背離基本面。2021年前8個月工業企業累計利潤兩年平均增速爲19.5%，而同期Wind全A指數兩年平均增長19.4%；二是政策在三季度啓動了不同於以往週期的“跨週期調節”，比如7月初的超預期降準；三是三季度的供給擾動也帶來了不同於正常需求規律的節奏，後續隨疫情脈衝的減退、運動式減碳的修正，消費和部分工業部門可能環比有一個小企穩，市場對經濟的預期不是單邊；四是供給收縮導致上遊價格上漲，南華能化指數三季度環比漲幅達27.6%，PPI線索映射下市場一度出現較集中的機會。從某種意義上說，本輪相當於一個平滑版的“衰退前期”。

第四，美林時鐘意義上“衰退後期”的出現則需要政策更典型的穩增長，它會帶來經濟和企業盈利的企穩預期。7月底政治局會議對經濟的定調是“持續穩定恢復，穩中向好”疊加“不穩固、不均衡”，並未佈局典型的穩增長。我們估計12月的政治局會議和中央經濟工作會議將會做出更全面的部署。2022年上半年的政策空間包括前置的、更爲積極的財政政策；長租房投資；碳達峯、碳中和“1+N”政策體系出臺後的“雙碳”相關投資，以及系統性的促進新能源汽車等耐用消費品消費舉措。

第五，在這一框架外，還有一些不完全可預測但可能深度影響風險偏好的重要的宏觀線索，實際上我們相信這些因素已經按照概率加權反映在目前定價中。一是全球疫情的走勢，目前處於全球第四波疫情的回落期，口服藥的出現又進一步影響全球預期；二是中美經貿關係可能存在的改善空間，外交部指出中美雙方同意採取行動，共同努力推動中美關係重回健康穩定發展的正確軌道。

第六，主要風險因素是美元指數所代表的全球流動性擾動，下半年美元指數從90震盪上行至94附近。2020年以來權益市場與美元指數的負相關性相對較高。

正文

按照“美林時鐘”，我們應該在衰退期持有債券，復甦期持有股票，過熱期持有商品，滯脹期持有現金。但實際上的資產表現往往提前半個身位，股票最好的階段一般是“衰退後期”到“復甦前期”。前一階段是政策穩增長，流動性充裕；後一階段是經濟企穩，盈利修復。

在2020年7月《從衰退後期到復甦前期的邏輯轉換》中，我們曾經搭建過一個類美林時鐘的框架：

在這裏我們做一個延展，進一步把經濟劃分爲衰退前期、衰退後期、復甦前期、復甦後期等四個階段，這一劃分的核心精神類似於“美林時鐘”，但我們傾向於它更簡潔實用。美林時鐘關於“滯脹”“過熱”之類的說法，容易被字面化理解，引起不同視角下的歧義，從而偏離這些概念的中性和技術性。

顯然，通縮交易更多發生於經濟的衰退前期、衰退後期；復甦交易更多發生於經濟的復甦前期、復甦後期。

股票市場是反映預期的，所以往往非常有效。經驗上股市有系統性機會的時段一般就兩個：“衰退後期”（流動性驅動、估值擴張）和“復甦前期”（盈利驅動、資產負債表修復）。且由於一系列內生特徵，中國股市的特點往往是前一階段斜率偏高。

經濟目前處於什麼階段？本輪經濟自三季度開始初步放緩，短期影響因素包括疫情、雙減、雙控等供給約束；同時需求端也有一個重要的邊際變化是地產銷售中樞下臺階，8月起30城日均地產成交降至40萬方左右。外需仍保持強勢，一季度、二季度、7-8月兩年平均增速均值分別爲14.4%、14.3%、14.9%；但根據我們一再指出的出口週期持平於PPI週期的經驗規律，明年上半年出口將會存在回落壓力。簡單來看，經濟將分兩階段放緩，目前短週期經濟處於美林時鐘意義上的“衰退前期”。

2020年疫情衝擊帶來快速出清，消費、投資、出口均降至歷史低位。二季度起疫後修復開啓，從主要驅動力量來看，第一階段是必需消費的修復；第二階段是地產銷售和可選消費的恢復；第三階段是出口進一步上臺階，並帶動製造業。

2021年上半年經濟繼續穩步修復。出口的強勢表現是主要帶動力之一，上半年出口增長高達38.6%。一季度、二季度實際GDP兩年平均增速分別爲5.0%、5.5%。

2021年三季度起，經濟下行壓力初步呈現，主要拖累因素包括：

第一，地產銷售中樞下臺階。6-9月30城地產日均成交分別爲60萬方、56萬方、42萬方、42萬方。

第二，雙減對教培行業規範將產生深遠的積極影響，但短期內會給服務業帶來一定約束；7月下旬以來的區域疫情反彈，防控升溫，影響消費和服務業表現。

第三，電力供給不足疊加能耗雙控，限電限產廣泛出現。

相對於內需來說，三季度外需依然維持偏強表現。在《宏觀經濟九問》中，我們指出出口與PPI在經驗上具有同週期性。目前整體在頂部區域，估計年內會高位徘徊或小幅下行。在沒有其他外生變量加入（疫苗、關稅等）的情形下，明年可能會進入壓力上升區間。

這意味着從3-4個季度的經濟趨勢看，今年下半年的地產、明年上半年的出口會是經濟兩階段放緩的終端驅動。目前短週期經濟處於美林時鐘意義上的“衰退前期”。

歷史上的“衰退前期”一般會出現權益資產的“砸坑式”調整，以反映未來盈利增速的下修。但這個三季度股票市場基本維持震盪特徵。我們理解主要與三個因素有關，一是股市前期表現沒有顯著背離基本面。2021年前8個月工業企業累計利潤兩年平均增速爲19.5%，而同期Wind全A指數兩年平均增長19.4%；二是政策在三季度啓動了不同於以往週期的“跨週期調節”，比如7月初的超預期降準；三是三季度的供給擾動也帶來了不同於正常需求規律的節奏，後續隨疫情脈衝的減退、運動式減碳的修正，消費和部分工業部門可能環比有一個小企穩，市場對經濟的預期不是單邊；四是供給收縮導致上遊價格上漲，南華能化指數三季度環比漲幅達27.6%，PPI線索映射下市場一度出現較集中的機會。從某種意義上說，本輪相當於一個平滑版的“衰退前期”。

2021年前8個月工業企業累計利潤兩年平均增速爲19.5%，而同期Wind全A指數兩年平均增長19.4%，Wind300指數（除金融）兩年平均增長20.4%，利潤增長的量級仍是資產定價表現的一個標尺。

7月15日，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，降準釋放長期資金約1萬億元。7月底政治局會議指出，“要做好宏觀政策跨週期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間”。7月的降準在很大程度上是超預期的，而且進一步打開了市場對於宏觀政策的想象空間。

南華能化指數在前三個季度的環比漲幅分別爲9.0%、9.4%、27.6%。

兩階段放緩的中期趨勢之內，一樣會存在小週期。多種因素疊加之下，7-8月社會消費品零售總額季調環比增速分別爲-0.19%和0.17%，四季度消費增速大概率好於這一數據。限電影響下，預計9月工業增加值環比增速可能會較低，四季度也會有一定程度修正。

美林時鐘意義上“衰退後期”的出現則需要政策更典型的穩增長，它會帶來經濟和企業盈利的企穩預期。7月底政治局會議對經濟的定調是“持續穩定恢復，穩中向好”疊加“不穩固、不均衡”，並未佈局典型的穩增長。我們估計12月的政治局會議和中央經濟工作會議將會做出更全面的部署。2022年上半年的政策空間包括前置的、更爲積極的財政政策；長租房投資；碳達峯、碳中和“1+N”政策體系出臺後的“雙碳”相關投資，以及系統性的促進新能源汽車等耐用消費品消費舉措。

在《從衰退後期到復甦前期的邏輯轉換》中，我們曾經提出過一個粗略的標準：衰退前期和衰退後期的分界線是政策穩增長；衰退後期和復甦前期的分界線是PPI見底；復甦前期和復甦後期的分界線是政策收斂。

後面有兩個關鍵的時點對應政策穩增長可能出現的加碼，一是10月底政治局會議部署四季度經濟政策，二是12月政治局會議和中央經濟工作會議部署明年經濟政策。我們傾向於認爲後者有較大概率進一步打開穩增長空間。地產銷售回落通過土地出讓金帶來地方財政的壓力尚在進一步傳遞；目前出口尚在高位，對應就業壓力尚未形成；明年出口放緩將帶來就業壓力上升。宏觀經濟政策需要去提前佈局六穩、六保。

從政策空間上來說，可以關注的包括幾點：

財政政策的前置。2021年財政形成事實上的後置，更大比例專項債下半年發行，有一部分影響會落在明年上半年；我們預期2022年可能會是一個前置節奏，形成有效銜接。

引導加大租賃住房投資。7月國辦印發《關於加快發展保障性租賃住房的意見》，把發展保障性租賃住房作爲“十四五”住房建設的重點任務。

推動碳中和相關投資。8月17日，國新辦例行新聞發佈會，發改委指出國家發改委正在會同有關部門，抓緊制定完善碳達峯碳中和“1+N”政策體系。

系統性的促消費舉措。9月26日在商務部召開的新聞發佈會上表示汽車、家電、傢俱、餐飲是消費市場的頂樑柱，佔社零總額的比重在1/4左右。下一步要深入開展新能源汽車下鄉，促進新車消費。加快健全廢舊家電回收處理體系，鼓勵開展家電傢俱以舊換新，促進家電傢俱家裝消費。

在這一框架外，還有一些不完全可預測但可能深度影響風險偏好的重要的宏觀線索，實際上我們相信這些因素已經按照概率加權反映在目前定價中。一是全球疫情的走勢，目前處於全球第四波疫情的回落期，口服藥的出現又進一步影響全球預期；二是中美經貿關係可能存在的改善空間，外交部指出中美雙方同意採取行動，共同努力推動中美關係重回健康穩定發展的正確軌道。

目前處於全球第四波疫情的回落期。9-10月全球新增確診月均值分別環比下降16.9%和22.1%。默沙東宣佈其新冠口服藥物在三期臨牀中高度有效。儘管它的影響尚待觀察與評估，但從邏輯上來說，疫苗或藥物的每一次進步，都會對應“走出疫情”預期的短期強化，並對資產定價邏輯帶來廣泛影響。

 外交部10月8日發佈會指出，中美高級別會晤是建設性的，有益於增進相互瞭解。雙方同意採取行動，落實9月10日兩國元首通話精神，加強戰略溝通，妥善管控分歧，避免衝突對抗，尋求互利共贏，共同努力推動中美關係重回健康穩定發展的正確軌道。

主要風險因素是美元指數所代表的全球流動性擾動，下半年美元指數從90震盪上行至94附近。2020年以來權益市場與美元指數的負相關性相對較高。

在《匯率走勢與資本市場》中，我們曾指出，一個強相關性是股票市場指數與美元指數之間的負相關，尤其是2019年後十分顯著。

從美元指數走勢來看，疫情後整體震盪下行，2020年底觸底。2021年一季度出現一輪反彈，二季度再度回落；三季度以來再度震盪上行，目前已至94以上，屬2020年10月以來的新高。

核心假設風險：國內疫情演化超預期，外部環境變化超預期，政策去槓桿力度強於預期。