本文來自：中金宏觀，作者：劉政寧、張文朗等

摘要        

美國9月新增非農就業人數僅爲19.4萬，不及市場預期的50萬。面對這份非農報告，投資者可能會問三個問題：1）如何看待未來美國勞動力市場復甦趨勢？2）額外的失業補貼已經停了，就業爲何沒有顯著改善？3）非農數據不及預期將如何影響美聯儲貨幣政策？

針對第一個問題，我們認爲，美國勞動力市場復甦並非一帆風順。儘管對勞動力的需求還比較旺盛，但因爲供給存在約束，就業增長受到拖累。鑑於此，我們認爲市場應該降低對美國就業增長的預期，單月新增就業在30萬人左右可能會是一個常態。

針對第二個問題，調查數據顯示，提前退休仍是勞動力供給下降的最主要原因。除此之外，疫情以來美國居民部門資產負債表保持強勁，降低了勞動者就業意願。而疫情後勞動者在選擇職業時變得更加挑剔，也加劇了部分行業的勞動力短缺。

針對第三個問題，我們認爲，美聯儲不會因爲這份非農數據而改變其Taper的計劃。基準情形下，美聯儲仍將在11月宣佈、12月開啓Taper。理由是隨着供給矛盾愈發突出，通脹壓力擡升，美聯儲退出寬鬆的必要性上升。我們認爲，假如美聯儲繼續猶豫，或將引發通脹預期走高，最終導致持續的通脹得以自我實現，而這又是美聯儲不願意看到的結果。

正文        

如何解讀9月非農？

非農報告發布前，市場對9月新增就業的預期較高，一個原因是聯邦政府的額外失業金補貼已經在9月第一週停止發放，加上Delta疫情邊際緩解，人們似乎應該回來工作。但數據顯示，不僅新增就業人數不及預期，勞動參與率還有所下滑。而另一方面，小時工資水平加速上漲，且漲幅超出市場預期，這說明勞動力市場的需求並不弱。

總體上，這份非農報告令市場及美聯儲略感失望。就業、工資、勞動參與率數據的組合顯示，美國勞動力市場復甦並非一帆風順。儘管對勞動力的需求還比較旺盛，但因爲供給存在約束，就業增長受到拖累。鑑於此，我們認爲市場應該降低對美國就業增長的預期，單月新增就業在30萬人左右可能會是一個常態。具體來看：

新增非農就業：9月新增就業19.4萬人，較上月有所下降。分行業看，私人部門新增就業31.7萬人，與上月相當；政府部門新增就業下降12.3萬人，是主要拖累。爲何政府部門就業下滑？一個解釋是與教育業的季調因子有關。美國很多學校是公立的，其就業被統計爲政府部門，今年因爲新冠疫情，學校假期和復課時間發生變化。這種情況下，使用常規的季調因子會加大統計誤差，增加就業數據的波動。不過，即便是看私人部門，就業也沒有出現報復性反彈。而在勞動力短缺較爲嚴重的交通運輸業（包括卡車司機、鐵路和港口工人），新增就業人數也是放緩的。

勞動參與率：9月勞動參與率爲61.6%，較上月下降0.1個百分點，比疫情前低1.5個百分點[1]，對應的非勞動力人口（Not in labor force）比疫情前增加了約470萬人。分年齡段看，55歲以上人羣勞動參與率爲38.6%，較疫情前下降1.7個百分點；25-54歲人羣勞動參與率爲81.6%，較疫情前下降1.1個百分點。由此可見，中、老年人參與率下降是拖累整體勞動參與率的一個重要原因，我們認爲這與提前退休有關。但同時年輕人的參與率亦有下降，說明還有其他原因阻礙了勞動者回歸工作，我們將在下文對此進行分析。

時薪增速：9月小時工資環比增長0.6%，同比增長4.6%，雙雙較上月進一步上升，也超出市場預期。工資上漲說明勞動力需求仍然比較旺盛。分行業看，低工資水平的行業，如酒店休閒、交運倉儲、零售業工資漲幅較快，而這些行業也正是勞動力短缺比較嚴重的行業。也就是說，企業想要招工，必須付出更高的工資才行。我們認爲這將增加未來美國通脹上升風險。

失業率：9月表現較好的數據是失業率，由上月的5.2%下降至4.8%。怎麼理解失業率進一步下降？一個解釋是，疫情後因爲勞動參與率下降，閒置可用的勞動力變少，使得勞動力市場更加容易趨緊。這對貨幣政策的含義是，疫情後自然失業率可能上升，使得勞動力市場更容易進入“過熱”狀態，如果貨幣政策不及時反應，可能會增加通脹上行風險，進而對經濟金融運行帶來擾動。

補貼停了，爲何美國就業沒改善？

根據美國商務部的調查數據，截止9月13日，過去一週不工作的人口中，出於退休原因的佔比最高，達42.1%，餘下的主要原因有：因患有非新冠的其他疾病（6.5%）、不想被僱傭（5.3%）、照顧子女（4.9%）、因爲疫情被裁員（4.1%）、自己患有新冠或照顧其他新冠病人（4.1%）、擔心疫情（3.1%）等。

從趨勢來看，自疫情開始以來，因退休而不工作的人羣比例持續上升（圖表7），從2020年4月底的31.5%上升至42.1%，說明疫情促使許多中、老年人選擇提前退休。值得注意的是，與其他暫時性的不工作不同，提前退休帶來的不工作不會因爲疫情好轉而逆轉，對勞動力市場可能有相對長期的影響。此外，因擔憂疫情而不工作的佔比在2021年以來持續回落，但7月後由於Delta疫情反彈，又有所擡升。因照顧子女不工作的佔比在7、8月開學後顯著下降，但9月初又有所回升，我們認爲這或與本輪Delta疫情下兒童染病、重症數量顯著增加有關。

好的方面是，由於新冠疫情被裁員，或疫情影響下僱主暫時關門而沒有上班的佔比持續下降，說明勞動力市場的需求還是比較好的。這也再次說明，當前不去工作的人，可能更多是基於長期考慮下的主動選擇。另外，其他和未說明原因的佔比上升，說明還有別的因素在阻礙勞動力迴歸工作。

我們認爲還有兩個可能的原因：其一，疫情後美國家庭部門資產負債表保持強勁，降低了勞動者就業意願。數據顯示，截止2021年二季度末，美國家庭部門淨資產總額較2020年一季度末上升28%，家庭部門現金資產總額爲2020年一季度的2.6倍（圖表8-9）。可以說，相比於前兩次經濟衰退，這次美國居民的資產負債表非常強勁。究其原因，一方面美國政府對居民部門進行了慷慨的救助，比如發放現金與補貼。另一方面，美聯儲貨幣政策寬鬆推高資產價格，使得持有這些資產的家庭“身價倍增”。

其二，疫情後勞動者在選擇職業時變得更加挑剔，人們不再願意從事那些工作時間不靈活、工資水平低的勞動，比如酒店休閒業的工作。根據Joblist的調查[2]，三分之一的現任酒店休閒業僱員表示對他們的工作“不滿意”或“非常不滿意”，這是疫情前水平的兩倍（圖表10）。鑑於此，有58%的該行業僱員表示他們計劃在2021年底前辭職。而在受訪的前酒店休閒業僱員中，約25%的人表示他們不想再回到該行業工作。主要原因包括：工資太低（佔比55%，下同），渴望新的職業路徑（50%），缺乏福利（39%），客戶不友好（38%），工作時間不靈活（34%），擔心疫情風險（23%）等（圖表11）。

對美聯儲政策有何影響？

我們認爲，美聯儲不會因爲這份非農數據而改變其Taper的計劃。我們的基準情形仍然是，美聯儲將於11月宣佈、12月開啓Taper。

我們的理由是：隨着供給矛盾愈發突出，通脹上行風險增加，美聯儲退出寬鬆的必要性上升。過去兩個月，雖然二手車價格等前期漲勢兇猛的價格項目有所回落，但勞動力、供應鏈、能源供給衝擊三重疊加的局面越來越明顯。我們認爲，假如美聯儲繼續猶豫，或將引發通脹預期走高，最終導致持續的通脹得以自我實現，而這又是美聯儲不願意看到的結果。

此外，由於7、8月非農就業人數均得到上修（兩個月合計增加16.9萬人），使7-9月平均每月新增就業人數達到55萬人，這個數字也能夠讓大部分美聯儲接受。畢竟，從9月FOMC會議後鮑威爾的表態來看，Taper的門檻已經很低了。綜上，我們預計美聯儲不會放慢Taper的腳步。