本文來自格隆匯專欄作家：君臨

在成都樓市屆，一直流傳着南門北門風水輪流轉的故事。

這個故事說的是，2008年金融危機前，成都樓市的熱點在北門，危機後轉移到了南門。

大家知道，某個新開發區域樓市的繁榮，很大程度由新增人口的“新錢”推動，本地土著是不屑於去“鳥不拉屎”的地方置業的。

所以這個故事背後的邏輯，是危機前成都北面的德陽、綿陽的重工業繁榮，之後是成都南面的宜賓、瀘州的白酒崛起。

雖然這個故事並非成都樓市結構的全貌，但很能說明一部分問題。

2007年，四川的GDP前3是成綿德。

2020年，前3變成了成綿宜，德陽滑到了第4，瀘州從第9前進到第6。

更能說明這種變化的是財政收入，2020年四川的公共財政收入前3是成宜瀘，綿陽滑到第5，德陽更是跌到第7。

川北的重工業，以德陽的三大廠——東汽、東電、二重最具代表。

這三大廠，主要生產水火電機組、汽輪機、大型軋鋼設備、大型電站鑄鍛件等大型裝備。

尤其是發電設備產量多年居世界第一，在世界都具有巨大的影響力，有“重裝之都”的美譽。

繁榮，在2008年後迅速逆轉。

以中國二重（今國機重裝）爲例，2010年上市，當年淨利潤1.9億，次年業績變臉開始虧損，2014年虧損高達65.6億。

本人的一位老同學就是二重子弟，親身參加過2015年的二重職工的抗爭。

但到底是幹部的蠢貪，還是時代洪流的無情裹挾？

這些生於斯、長於斯的工人們不知道，他們要的，僅僅是活下去而已。

將時光倒退到本世紀初，彼時的中國，剛加入WTO成爲世界工廠，工業化的起飛，催生了對電力的海量需求。

2000年，中國的年發電量僅1.36萬億度，與20年後的7.78萬億度比起來，只有後者的17%。

而火電經過了多年發展，設備端早已實現“平價上網”。

也就是說，那時求電若渴的中國，還在第二次能源轉型途中，火電百分百屬於高效經濟的“新能源”。

所以光是2002年，中國火電裝機就增長了160%，整個“十五”期間，火電裝機複合增長超過50%。

但後來的事實證明，火電設備企業的成長性曇花一現，大部分企業負債累累，半死不活。

而下遊發電企業，不說個個都賺得盆滿鉢滿，至少日子明顯要好很多。

聰明的讀者，應該猜到我接下來想說什麼了吧。

1

風電和光伏，無疑是如今的“新能源”中最閃亮的雙星。

不過，風電和火電比起來，其實設備底層技術邏輯趨同。

火電的汽輪機就相當於風機的葉片，汽輪機帶動發電機，葉片也是帶動發電機。

唯一不同的，火電需要鍋爐設備燒煤，風電則是自然風。

工業革命以來，全球能源轉型經歷了木柴、煤炭、石油和後石油四個時代。

西方國家從20世紀七八十年代開始，從石油時代向後石油時代轉型。

發展火電，有點逆風而行的味道。

但中國是後發國家，在發展初期極度缺電，實用的中國人從來不信愛能發電，發達國家高碳排放，我中國同樣也是人，要吃飯、要發展。

西方人排的，中國人咋就排不得了？

而先發現代化國家火電發展多年，技術成熟，不存在技術壁壘。

當然，這裏要感謝老大哥當年成建制的工業支撐。

後發國家就有後發優勢，再加上集中力量辦大事的體制，火電就能快速解決能源短缺問題。

不過，由於火電是“淘汰”技術，與能源轉型趨勢背道而馳，

等國內裝機高峯一過，國外後發國家有同等需求的沒有辦大事的體制優勢，有體制優勢的又沒有同等級的需求。

就成了過剩產能。

當然，你可以說風電光伏不一樣。

因爲中國和國外企業差不多站在同一水平線上，技術代際差距很小，可以參與國際競爭，延長生命週期。

但生命週期再長，也有走到盡頭的時候。

根據上方關於碳減排的承諾：

“到2030年，中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源佔一次能源消費比重將達到25%左右。風電、太陽能發電總裝機容量將達到12億千瓦以上。”

12億千瓦，這是什麼概念？

2020年是風光裝機的大年，風電新增7167萬千瓦、太陽能新增4820萬千瓦，合計近1.2億千瓦。

目前風電累計裝機容量是2.82億千瓦、太陽能2.52億千瓦，合計5.34億千瓦。

離12億還有6.66億千瓦，如果僅按照2020年新增裝機量計算，還有5年半就完成目標。

不過上方說的是“以上”，如果樂觀點，翻一倍按照24億千瓦計算，還需11年。

還可以恰飯11年，這數字似乎讓人非常鼓舞。

但你可知道，24億千瓦又是什麼概念？

2020年，全國全口徑發電裝機總容量是22億千瓦，包含火水核風光，其中火電是12.45億千瓦。

要注意的是，上述計算是基於靜態增長的計算。

2019年，我國風光的新增僅爲0.56億千瓦，也就是說，在2020年搶裝，需求大增的背景下。

供給端硬是生生的翻了一倍還多。

這叫啥，這就叫製造業的恐怖內卷。

例如單晶硅領域，2019年隆基、中環、晶科約佔我國單晶硅片72%產能，合計就是88GW，即0.88億千瓦。

這還是19年的數據，這幾年，風光企業的擴產，可謂史上最卷。

2019年以龍頭企業爲代表的光伏企業擴產超200GW，投資超1000億；

2020年，擴產規模超840GW，投資規模超3000億；

2021年前兩個月，隆基、中環、天合、特變、連城數控、上機數控等又紛紛擴產。

光伏去年裝機增長是24.1%，都瘋狂擴產成這樣。

風電增長了34.6%，且不是還要更誇張？

當然，你還可以說東方不亮西方亮，但西方的月亮也不見得多圓。

根據IEA數據，20年全球光伏新增裝機139GW，同增7%；

這裏面，中國是48.2GW、歐盟19.6GW、美國19.2GW、越南11.1GW，四家佔了80%，光是中國就佔了35%。

還是那句話，有同等需求的沒辦大事的體制優勢，有體制優勢的又沒有同等級的需求。

所以說，除了少數優質企業，大部分國內企業的主場，還得靠內循環。

還有9年碳達峯，時日不多。

根據“十三五”發電裝機容量年均增長7.6%計算，“十四五”末，即2025年全國裝機容量不會超過32億千瓦。

就算火電降爲0，水電核電0增長（當然，這都不可能），減去目前的風光裝機，空間頂天也就21億千瓦。

按照這個卷法，我們估計，風光的裝機高峯，不會超過6年。

時間一過，風光製造企業創造的自由現金流，會無限趨近於0

2

去年6月以來，光伏一直是資本市場中的熱門板塊。

儘管去年由於補貼退出，風電裝機量更大，搶裝熱火朝天，但股價與光伏比起來，顯得門前冷落車馬稀。

風電行業一直在等資本市場的一個證明。

證明其在“碳達峯、碳中和”背景下能源結構轉型中的重要性。

今年7月，風電似乎終於等到這一天，集體開始爆發，龍頭股金風科技更是連續兩個10CM。

雖然這種爆發在煤炭、磷氟華工面前有點含蓄，持續性也存疑，但並不妨礙各大機構的熱捧。

有機構甚至振臂一呼，當前A股風電板塊估值低、性價比高。

似乎沒錯，風電的成長確定性高，存在估值修復的空間。

從上半年的業績來看，國內風電產業整體表現出了較快的增長態勢。

23家A股風電公司實現營業收入合計936.47億元，歸屬於母公司股東的淨利潤合計119.98億元。

有19家營收正增長，只有3家下滑。

其中電氣風電、中材科技、福能股份、中閩能源等8家公司淨利潤實現翻倍式增長。

但一細看，其賺錢能力並不怎麼樣。

首先，不少風電企業第二季度業績增速不及一季度。

更值得注意的是，一半風電企業主營產品毛利率下降趨勢明顯。

整機環節，明陽智能毛利率爲21.16%，較去年同期減少0.58個百分點。

葉片環節，中材科技毛利率比去年下滑2個百分點。

塔筒環節，天順風能、大金重工、泰勝風能毛利率同比分別下滑。

軸承環節，新聯強、通裕重工、日月股份毛利率均同比下降。

這裏面比較典型的是塔筒，完全是增收不增利。

例如泰勝風能，二季度營收10.41億，一季度是3.53億，營收增長近7個億，淨利潤才1.01億，只比一季度多了微不足道的0.34億。

還有天順風能，二季度營收18.99億，一季度是13.94億，營收增長5個億，淨利潤反而下滑了2個億。

當然，這裏面有上遊大宗漲勢洶涌的原因。

但中遊製造企業受夾板氣，可以說明，其沒有能力向下遊轉移上遊漲價的壓力。

沒有定價權，風颳再大，還不是996的命。

整機龍頭金風科技，毛利率雖然打了翻身仗，比去年提升6個百分點，但也僅爲20.34%，。

比歷史最好成績，2017年的25.23%差了5個百分點。

其實光伏行業也存在類似現象，這裏不一一枚舉。

概括來說，縱覽歷年光風發電的製造環節毛利率，典型的王小二過年，一年不如一年。

換言之，企業在規模做大的同時，並未實現效率提升，形成規模效應，從而將盈利能力穩定在一個合理區間。

這裏有一個悖論，市場追捧風光發電，邏輯是設備端降價後實現“平價上網”。

從而帶來更大規模的裝機，企業實現爆發式增長。

但問題在於，市場前景太好，以至於涌入太多競爭者，設備端的降價，可能會捲到“失速”，損害企業的盈利能力。

今年的風機招標降價就頻創新低。

以聯合動力爲例，今年中標價格比去年少了1500元左右。

近期，中廣核雲南曲靖市文興480MW風電場、麻慄坡大王巖180MW風電場機組採購開標。

上海電氣在這兩個項目中的投標摺合單價，依次爲1950元/kW、1880元/kW。

這是公開信息中首次出現的低於2000元/kW的投標報價。

“跌媽不認”         來源：中金

二十年來，風電相對於光伏的單位造價，下降的更爲平緩。

因爲兩者降價的邏輯不同。

光伏是因爲電池片、逆變器等部件的技術進步，帶來的效率提升的同時又降低了價格。

風電則是因爲風機大型化，因爲風機零部件中原材料構成了主要的成本。

而原材料是稱重計價，意味着風機單位功率重量的減小，將節約零部件成本，推動風機降價。

假設風電項目的單位綜合成本爲5.50元/W、年有效利用小時數爲2000小時計算。

（考慮光伏有效利用小時1200+，水電3000~5000，火電4500~5500，此估計還偏保守）

LCOE（平準化度電成本）是0.29元/kWh，成本已進入火電的0.25—0.30元/kWh的成本區間。

雖然風電歷史上的造價比光伏便宜，現在的造價更便宜，但“想象力”其實不如光伏。

首先是技術迭代和成本下降空間不及光伏。

其次是風電帶有明顯的2B屬性，無法參與2C的分佈式電站。

所以歷史上光伏製造環節股票漲幅遠好於風電。

資本市場喜歡想象，但實體經濟需要務實。

目前國內風光裝機的龍一龍二，龍源電力和三峽能源，都是風電裝機遠大於光伏，龍源電力的光伏裝機幾乎沒有。

那麼如今有一種觀點認爲，市場過度追捧光伏製造板塊，讓低估的風電製造板塊有修復空間。

雖然這種觀點明顯刻舟求劍。

但不否認某些風電龍頭有價值，特別是風機大型化背景下擁有技術壁壘的。

因爲這會帶來風機龍頭的定價權提升，也利於行業出清，龍頭提升市佔率。

但說一千道一萬，依然改變不了製造業就是苦哈哈的生意的事實。

一年辛辛苦苦幹到頭，掙了一堆應收款，自由現金流緊巴巴，下遊甲方爹還天天逼着降價。

一半火焰，一半海水。

電力行業的歷史一再證明，賣鏟子的就是不如挖金礦的。

3

太陽能是A股一家市值200多億的小公司，光伏裝機容量431萬千瓦。

在國內風光裝機容量前20大運營商中排行末尾。

這是一家非常典型的“火焰海水”公司。

除了光伏運營，他也有光伏製造業務，高效電池產能1.2GW，組件產能2GW。

但兩個板塊的分裂程度，讓人歎爲觀止。

上半年，“太陽能電力銷售”營收22.04億，毛利率高達66.45%，且呈逐步上升態勢。

“太陽能組件銷售”營收11.5億，毛利率只有可憐的0.63%。

別瞧不起這0.63%，要知道，這公司歷史上大部分時間，組件銷售的毛利率都是負值。

雖然正毛利都是祖墳冒青煙，但這公司似乎有點“執迷不悟”。

還在規劃年產20GW電池和4.5GW組件，分三期建設，一期6.5GW電池和1.5GW組件。

你說這公司到底有啥想不通，容易的錢不掙，偏要往紅海裏扎？

看下風光裝機容量前20大運營商，可能就猜到一半。

中字頭、國字頭、華字頭、唐字頭，一水兒的長子。

雖然太陽能也是國企，但其控股公司中國節能環保集團，只能算央企裏的末流。

從這個意義上看，民營協鑫能混到吊車尾，都有點僭越。

那麼保留製造板塊，說明國企也深諳資本市場的偏好，大概率是爲了融資方便，或者說從大股東那裏多弄點資源。

這個行業之所以“國進民退”，是行業特性決定的。

首先是資金成本，運營是重資本投入，融資成本越低，利潤越高，國企顯然有天然加成。

其次是項目獲取能力，自然條件好的地區，靠近負荷中心的都是不可再生的好資源。

就像房地產，地段纔是核心競爭力，但這玩意兒又不像房地產，有公開招投標......

所以好資源不容易落到民企頭上，而且地方國企受本地關照，拿項目也會強於央企。

當然，還是要考慮運營能力和公司治理，畢竟再好的資源落到爛國企手裏，也會變寶爲廢。

對比水火核風光五大發電類型，火、核在生產過程中需要燃料。

更像是“來料加工”的製造業，盈利能力完全看上遊臉色。

風光和水電的盈利模式相似，成本主要是固定資產折舊、財務費用以及人員、運維等。

從毛利率看，2020年，6家頭部新能源運營商均值爲47.9%，3家頭部水電運營商均值爲60.6%；

從淨利率看，6家新能源均值爲24%，3家水電均值爲36.3%；

風電運營龍頭龍源電力，毛利率長期保持在70%以上，淨利率達19%。

所以風光的利潤水平，尤其是風電，其盈利能力，創造自由現金流的能力是完全可以媲美水電的。

水電要看來水，豐水期要棄水，枯水期吃不飽，風那可是一年四季都刮。

光伏更不如風電，任你陽光強烈，利用小時是硬傷。

所以我們建議近兩年要重點關注風電運營股，光伏運營還要讓子彈飛一會。

按照目前的降價速度，兩年後光伏運營將具備價值。