本文來自：聰明投資者，作者：海通證券餘文心

“分析師如何穿透迷霧這件事情是很難的，我們在每一個階段好像都看到了當年我們認爲的龍頭股，於是覺得龍頭一直漲。但是每一個時間點的龍頭股是不一樣的，而龍頭變遷背後折射的是產業以及商業模式的變遷。” 

“本次CEO論壇我們邀請了各細分行業的非常有代表的企業家，直面產業的問題，我自己收穫也很大；比如：關於中心法則，關於中國CRO、醫療器械的全球競爭力，關於創新藥、疫苗出海，關於除了CXO還有什麼系統性的機會。”

“拉長時間來看，創新藥公司並不一定是時間的朋友，你沒有辦法用DCF估值去算一個創新藥產品在2036年的收入應該是什麼樣子。所以創新的本質就是不斷追求新產品，只有不斷創新纔不會被內卷。而投資人的追求在於彈性。 ”

“中國二類苗大規模崛起的標誌性事件是2018年HPV疫苗的獲批，在那之前，中國還在一類苗的時代的時候，一類苗價格極其便宜，也沒有大公司能夠長出來。這與政策改革、產業變遷和居民健康消費提升密切相關。”

“ 所以我們去判斷未來十年的公司的時候，我們一定要拉長到更大的歷史維度和區間去看待行業會走向何方。” 

“團隊在全球配置分析師，在細分行業的研究框架已經建立，我們對於任何的細分行業，都需要畫3張圖的，一張圖是全球這個行業是什麼樣子的，過去40年、未來10年。第二張圖是中國這個行業過去10年、未來10年是什麼樣子的。

第三張圖就是這家公司今天是什麼樣子，未來是什麼樣子，過去跟現在未來。 只有畫好了前兩張圖之後，才能更深刻地理解中國公司在這中間遇到的機會。所以我們會在配置港股、美股、日本、韓國、印度的分析師，就是希望我們能有全球視野的佈局。”

“醫藥從來買的是成長而不是便宜，決定企業長期競爭力的是賽道選擇和壁壘。” 

“賽道選擇是我在醫藥股投資中間最核心的一個選擇。有些賽道是時代的選擇，比如說中藥注射劑的沒落，比如說CRO的崛起。”

“CEO論壇中很多嘉賓都提到了細胞和基因治療，我們學過生物學的都知道中心法則，探索DNA-RNA-蛋白質生命法則的‘上遊’，創造新空間/巔覆現模式，可能是顛覆性技術。”

“疫苗的集中採購我覺得完全是市場的誤讀，因爲過去疫苗一直是在集中採購的，我自己覺得市場對於集採沒有必要那麼擔心，最核心的是，最好能有幾個事情可以對抗集採。”

“在投資主線上面來講，我們重點彙報三個，分別是國際和國內雙循環的、創新、工程師紅利等行業，比如創新藥、器械、疫苗，他們都是在國內擁有不錯的市場，同時又能出口的公司。這中間還能國內、國際雙循環的公司有一個非常典型的代表，就是CRO公司。”

“世界級的藥企一定是靠創新驅動的，世界級的醫療器械公司一定是具備中國的產業比較優勢，包括產業集羣。”

“疫苗國際化跟創新藥、器械不太一樣，創新藥的國際化，更多是說我們能夠賣到美國市場，賣很高的價格。但在疫苗這個行業中，我們可能定義是中等收入國家，而不是美國。

中國的疫苗在這些中等發達國家之間，是不是有足夠多的產能以及競爭力，我相信這是中國疫苗企業通過這次新冠獲得的巨大機會。”

“CRO漲了兩年，CRO公司市值漲了五六倍，，他們的主要競爭對手是在海外，我們看到這些競爭對手、全球的巨頭，他們也漲了兩三倍，所以這不是一箇中國企業獨善其身的市場，全球市場都很火爆。”

“核心的原因是在2011年到2013年，行業中出現了一個分水嶺，叫做研發大多誕生在小公司。之前全世界比較大的產品幾乎都誕生在大的公司中間，但2013年之後，更多的新的產品出現在小公司，而小公司更喜歡外包。”

以上是海通證券醫藥行業首席分析師餘文心分享的最新精彩觀點。

拉長時間來看

創新藥公司並不一定都是時間的朋友

創新藥投資要的是彈性

最近一兩個月整個醫藥指數跌了接近18%，大家也非常疑惑，我們的醫藥行業究竟還能不能起來。我們去看這個問題，一定要想清楚今天醫藥板塊到底是一個什麼樣的情況。

我們看醫藥股佔總市值的比例，從過去2010年A股/H股佔4.4%/1.3%提高到2020年末的9.1%/8.3%。過去兩年，醫藥下半年都經歷過下跌的情況，所以醫藥研究員經常會說，好像醫藥股很難穿越三季度。但事實上每年三季度過了之後，大家看估值切換的時候，醫藥股還是非常有吸引力的。

拉長時間來看，過去11年期間，港股醫藥指數有8年相對恆生指數取得了正收益，而A股醫藥指數有7年相對上證指數取得了正收益。所以在大部分年份投資醫藥股，哪怕只買指數，都是要好於全指的。

以10年的週期，我們怎麼去判斷未來醫療的形態？

過去10年間，三大政策——2009年開始的新醫改、2015年開始的藥政改革以及2018年開始的醫保局改革，使得支付方的能力大幅增強，A+H股市值的排序由此變化。

我們如果把醫藥行業分爲上遊、中遊和下遊的話，可以看到，投資的模式其實不太一樣。

先來看上遊，上遊都是藥品、器械、疫苗，這些公司有一個詞來形容它，它是一個“類科技股”的投資範式。

我們經常會說，創新藥公司並不一定是時間的朋友，你沒有辦法用DCF估值去算一個創新藥公司在2036年的收入應該是什麼樣子。

因爲這10年間你可能經歷了無數的變遷，比如競品出來等等。但如果你今天去預測醫療服務公司，那還是比較好去預測的。

我們講上遊公司他們不一定是時間的朋友，而下遊的商業模式更類似於消費股的投資，它有點像時間的朋友。

在教育等一系列政策出來之後，市場上醫療服務跌了好多，大家會懷疑，這是不是將來不是時間的朋友了？

但大家可以堅定一個信心，政府對於民營醫院的政策從來沒有變化。這樣的商業模式仍然是一個非常好的模式。

那麼上遊如果不是時間的朋友，我們爲什麼要投？投資人要要的是彈性。

所以我們看創新藥公司，舉一個特別典型的例子，Moderna和BioNTech疫苗開始做研發的時候，2019年年底的時候，這兩個公司僅僅才50億美金的市值，但到今天已經一個1600億美金，一個接近1000億美金的市值了，其實就一年多的時間，這不就是創新藥的魅力嗎？

所以這是投資不同的商業邏輯，醫藥股中間是有很多不一樣的商業模式的。

每一個時間點的龍頭股是不一樣的

龍頭變遷背後折射的是產業以及商業模式的變遷

再來看A+H股十年的市值變遷，只有三家公司一直在榜單上。截至目前，新上榜的公司有17家，可以看到代際的變化有多麼大。

分析師如何穿透迷霧這件事情是很難的，我們在每一個階段好像都看到了當年我們認爲的龍頭股，於是覺得龍頭一直漲。但是每一個時間點的龍頭股是不一樣的，而龍頭變遷背後折射的是產業以及商業模式的變遷。

我們舉一些例子，化學藥企業中間，××××3000億市值仍然是過去10年漲幅最大的一家公司，2009年榜單上的這些公司很多都已經消失在最新的榜單裏了，取而代之的是像××××這種幾乎都是腫瘤藥的生產企業，這中間其實就折射了產業的變遷。

10年前、20年前在這個行業裏我們只瞭解抗生素，15年前大部分中國人都還不知道什麼叫腫瘤，甚至很多人都不知道什麼叫糖尿病。但是事實上，10年、15年時間過去了，隨着人均壽命的提高以及人民支付能力的提高，更多的創新藥公司生長出來了。

我再舉一個例子，今天在這個榜單中間已經有了4家CRO公司，5年前他們都不在榜單上，原因就在於5年前我們中國的創新藥企業數量極少。

所以本質上是在於藥政改革帶來了創新藥的機會和創新器械的機會，從而帶來了CRO公司的機會，更不用說中國的工程師紅利。

中間成長出來的幾家醫療服務公司，我入行的時候他們都已經是上市公司了，當年只有70億市值和20億市值。當年看這兩個公司也挺貴的，中間這10年涌現出來了一波又一波的醫療服務公司，包括當時有地產商搞醫療服務的，最後也是塵歸塵、土歸土。

兩家互聯網醫療公司，在2015年的時候甚至都不是公司。我從2011年就開始研究互聯網醫療，最開始看的是在線問診的公司，但是這些公司到目前爲止還沒有長大，反倒長大的兩家是從藥起家延伸到醫的公司。

從互聯網的本質來講，要做平臺模式可能是雙邊動態不平衡的一種模式才能長成大的公司。

賽道是醫藥股投資中間最核心的一個選擇

這中間，疫苗公司成長了，目前已經有幾家疫苗公司在榜單上，而2015年、2009年的時候沒有一家疫苗公司在榜單上，爲什麼？

因爲中國的二類苗崛起的標誌性事件是2018年HPV的獲批，在那之前，中國還在一類苗時代的時候，一類苗價格極其便宜，也沒有大公司能夠長出來。

這都是與藥政改革、醫保改革這些中國產業的變遷密切相關。所以我們去判斷未來十年的公司的時候，我們一定要拉長到更大的歷史維度和區間去看待行業會走向何方。

我們觀察今年公司股價的漲幅，是有很大的差別的，A股是這樣，H股也是這樣。我們不要自以爲然地認爲今天的龍頭股就一定永遠漲，如果龍頭不符合產業趨勢了，那麼該怎麼跌就會怎麼跌。

我比較幸運的是，當時被分配的研究領域是兩個特別小的領域，一個是醫療服務，一個是CRO，還有一個化學藥。真的很幸運，看的是三個當時不起眼的領域，但是隨着這些公司後來符合產業政策趨勢，就像××××一樣長大了。

我們今天去看未來的股票的時候，我一直在不斷地提醒自己，千萬不要有成見，對很多細分領域一定要清零，把自己保持心態清零，真正去看未來的行業變遷中什麼樣的公司能起來，哪怕它今天還很小，還微不足道或者被市場錯誤定價。

所以，什麼樣的公司可以長大？怎麼樣去投資醫藥股？

醫藥從來買的是成長而不是便宜，決定企業長期競爭力的是賽道選擇和壁壘。

賽道選擇是我在醫藥股投資中間最核心的一個選擇。有些賽道是時代的選擇，比如說中藥注射劑的沒落，比如說CRO的崛起；有些賽道實際上是商業本質，有些領域天然就不能做大，第二是在護城河，第三是管理層和治理結構。

市場對於集採沒有必要那麼擔心

市場近期是比較擔憂集採的，最近整個板塊下跌了很多，導致市場又在討論是不是醫藥就很難穿越三季度。

事實上下跌我們不迴避，但是市場對於以下的幾點擔憂，包括種植體集採、安徽IVD集採、疫苗的集中採購，好像醫藥股要回到2018年，好像什麼東西都可以被集採一樣。

事實上在共同富裕的要求之下，我的看法是，今天中國的老百姓要越來越多地享受和獲得基本的醫療，所以在基本醫療需求的產品上面，都可能會有一個大的支付方來跟你談判價格。

無論你當期是不是在醫保裏面，支付方都有權力來跟你談判，所以談判的目的是通過價格下降來讓中國更多的老百姓享有這樣的醫療服務。

但這不代表所有的公司都沒有機會，這永遠是一個量和價的問題。如果價格的下降能夠帶來快速的擴容，那麼這個行業就不用擔心。

滲透率提升、分層次醫療、走向海外

滿足條件，集採不需要擔心

爲什麼過去大家談集採色變呢？因爲2018年集採之後，大部分的仿製藥沒有辦法以量補價。2018年開始參加集採的品種基本都是整體滲透率高，競爭格局差，集採導致價格下降較多，整體滲透率很難提升，市場份額越大的企業受到的影響越大，絕大多數仿製藥沒有辦法以量補價。

在很多非醫保類別的公司中間，跟過去的仿製藥集採中有一個很本質的差異，就在於滲透率的提升還有沒有空間。

比如中國種植牙的集採，現在一年中國消耗400萬顆種植牙，可是未來如果種植牙的價格下降比較多，那麼滲透率是可以大幅提升的，以人口老齡化的速度及需求計，至少還有數倍到十倍空間，所以這是一個滲透率的問題。

第二個事情在於，政府的集採在於保基本醫療需求，但是我們也不會回到一個均貧富的時代，人民羣衆有不同層次的醫療服務的需求。比如說有些人想不排隊，有些人想享有更好的月子中心。

一定會鼓勵多層次的醫療服務需求，這種分層包括價格上的分層，也包括地域的分層。我們今天看到很多公司，滿足了不同層次、不同地域的醫療服務需求。

IVD的集採同樣如此，疫苗的集中採購我覺得完全是市場的誤讀。因爲過去疫苗一直是在集中採購的，我自己覺得市場對於集採沒有必要那麼擔心。

最核心的是，你最好有幾個事情可以對抗集採。 

第一，如果集採之後能夠帶來滲透率的大幅提升，這是可行的。

第二，如果集採之後，還能夠有分層次的醫療需求，比如持續不斷的推出新品類。 

第三個是，能出口海外，能往外提供更高性價比的東西。

我覺得，滿足這三點條件的公司，不用被集採嚇怕，一旦市場出現這種極端不景氣的情況，其實是我們研究的好機會。仿製藥行業就是屬於這三個邏輯都沒有，所以它跌了。

但是我們去看今天的醫療器械，甚至上遊產業鏈和消費醫療，不需要談集採色變。 因爲集採之後可能有滲透率提升，可能有新品種迭代，可能有海外出口，我們在一些消費醫療的公司過往的業績上已經看到了這點。

因爲我們有質樸的邏輯，中國的衛生總費用在增長，此消彼長中總有結構性機會，那我們需要很仔細地來分析，集採之後誰拿到了結構性的機會。

人均GDP達1萬美金以上後

在醫療上的個人支出會大幅度增加

我們爲什麼要對醫藥股有信心？

中國的衛生總費用從5.9萬億增長到7.2萬億，2009年新醫改開始的時候，當年的衛生從費用在1.8萬億。

當然，我們看政府衛生支出佔GDP的比例才7.1%，跟日本10.9%比、跟美國17.5%比，仍然處於較低的水平，還有比較大的空間。

付費方來看，醫療的付費方一共就三個，就是醫保、商保和個人支出。

從醫保來看，過去幾年醫保資金同比增長是比較高的，2020年則是特殊情況有新冠疫情，政府減免了很多企業醫保的繳納。

商業醫保，基本上數量是基本醫療保險的10%多一點，但它的增速非常快，相信商業醫療保險3、5年之後，會成爲基本醫療保險之外的一個非常重要的補充部分。

第三個就是個人衛生支出，我們沒有一個非常強、有說服力的統計數據。但基本上，我們看美國的數據，人均GDP到1萬美金的時候，對醫療服務消費的支出就會大幅增加。

美國是在1976年人均GDP到1萬美金，在那之前大家更多花錢在房子、車、食品上面，但是人均GDP到1萬美金以上之後，人們就會花更多的錢到醫療上面。

CRO的機會是前置的

專業爲創新藥企業做服務的公司也會有機會

以上兩點其實帶來了供給端的變化。首先是總支出的變化，其次是付費端的變化，第三就是供給側的變化，這中間有三點。

第一點就是，過去大家已經看到的，仿製藥比例的下降，創新藥比例的提升。我們可以大概算一下2019年到2020年，創新藥是1000多億的一個市場，仿製藥大概8000億左右的市場，但是隨着集採的推行，仿製藥市場萎縮地非常快。

那麼創新藥3、5年之後一定會達到四、五千億左右的市場，這是一個巨大的機會，這樣的機會在資本市場中間帶來了CRO行業快速地崛起。

沒有看到的是，將來還會有創新藥的專業營銷，包括DTP藥房等等一系列巨大的機會。CRO的機會是前置的，先研發再生產再銷售，在創新藥研發領域CRO公司起來了。

那將來在創新藥公司真正要去賣藥的時候，這些專業爲創新藥企業做服務的公司也會起來，包括市場上現在極度低估的這種CSO公司，我相信它也可能會起來。

第二個部分就是檢驗耗材，檢驗耗材在過去幾年在醫院的收入端大幅上升，因爲檢驗耗材到將來可能是集採的，比例可能出現一定幅度地下降。所以對於檢驗耗材這些類型的公司，我們相信海外是一個非常強的邏輯，是一條必須去走的路。

同時，醫療服務的需求也是在不斷提升的。

第三個是消費醫療的崛起，我們相信消費一定是分層級的，所以就帶來了供給側的變化，同時帶來服務端和渠道端的巨大的機會，比如說CRO的機會，CSO的機會，以及處方外流帶來的DTP藥房、互聯網醫療等等一系列的機會。

所以我們相信，結論就是，醫藥的總支出肯定是增長的，從付費方來看也會是這樣的。這中間有些東西減少了，比如仿製藥，那麼一定有些東西增加了，我們仔細要去分析的就是增加的東西是什麼。

第一大主線

尋找國際和國內雙循環的、創新加工程師紅利的行業

關於投資策略中需要回答的核心的問題，也是市場非常關心的幾個問題。

如果PD-1真的降價降到2萬/年，那創新藥還有機會嗎？

我們討論了很久，結論其實是，創新藥價格下降並非全部都由醫保局決定，醫保局是一個很強勢的買單方，但事實上價格到底定在什麼位置，其實是由競爭決定的。

醫保局並沒有強迫說一定要賣2萬，這是企業從競爭出發報的價格。。所以最重要的是，要尋找到這些競爭格局好的公司，這是第一點。

第二，更多企業一定會走向國際化。論壇上所有的企業家、科學家都覺得，國際化是他們一定要走的一條路，所以就看哪些公司真的能夠國際化了。

第二，醫療器械行業集採了怎麼辦？

醫療器械國內要靠豐富的產品管線，國際市場靠工程師紅利跟製造成本的優勢，這個行業是是中國的工程師紅利和製造成本優勢一個非常好的體現。越來越多的器械公司不但有國內進口替代的邏輯，還能出口到海外去。

第三個就是疫苗和消費醫療的機會，5年前市值前20的公司中以一個疫苗企業也沒有幾乎沒有疫苗公司，而現在我們覺得，二類苗滲透率的快速提升以及新冠帶來了出口的機會。

消費醫療上面，如果價格下降有望帶來滲透率的快速提升，總盤子增長，這就會帶來和仿製藥企業最大的不同的一些機會。

所以在投資主線上面來講，我們重點彙報三個行業，分別是國際和國內雙循環的、創新加工程師紅利這些行業，比如創新藥、器械、疫苗，他們都是在國內擁有不錯的市場，同時又能出口的公司。

這中間還能國內、國際雙循環的公司有一個非常典型的代表，就是CRO公司。

這些公司本身的崛起真的就是受益於中國本土創新藥不斷地發源並且走向海外，同時也受益於中國龐大的工程師紅利。這是我們推薦的第一大主線。

第二大主線

內需市場的消費拉動

第二大主線是內需市場的消費拉動，這中間有三個推薦的理由。

第一，共同富裕之下，基本醫療需求需要得到滿足，但同時也有更進階的醫療消費需求誕生。

第二，消費將分地域、分層級。

第三，供給端的變化會帶來服務商的變化，包括CRO、DTP、專業營銷等等。

第三條主線，前面的都是出自2C端，是我們每天都能接觸到的終端，而這些終端之上還有專精特新產業鏈的機會。

因爲中國的醫療需要有更多的需求提供給客戶，以更多的量和更低的價格提供普世化的醫療服務，所以這一定會帶來上遊產業鏈的機會。

因爲如果藥價都要下降的話，那麼上遊提供生產藥的設備的這些公司，它的國產替代的邏輯就會非常地強。

所以包括這中間解決卡脖子的問題、替代的基礎、醫保、集採下國內藥企生產控費、新冠疫情下國外貨源緊缺爲國內帶來的發展窗口期等等，這些都會帶來國內的投資機會。

創新藥公司來說，我們認爲創新藥在集採談判之下，中國仍然足夠支撐大體量的醫藥公司出現。截至2020年，已經有9家披露國內收入過億的藥企，有一些外資企業，也有中國企業。

當中國的創新藥市場從1000億變成8000億，就會誕生越來越多這樣的公司，國內市場仍然會有比較不錯的空間，這是第一。

第二，出海是不是必然的路徑？我相信中國發展到目前這樣的階段的時候，出海是一個必然的選擇。

怎麼去投資創新藥公司呢？過去可能投資一些“Me too, me better”的公司，但這個時代已經過去了。更多地，我們需要去投資更新技術的，擁有FIC/BIC品種的公司。我們相信，這些公司中間能誕生10億美金以上的國際性的品種。

在PD-1單抗、小分子靶向的浪潮過後，我們在資本市場已經看到了ADC、雙抗，以及還沒有進入二級市場，但是已經在一級市場非常火的RNAi、基因編輯、mRNA等等這些技術。

我們今天看到生物藥的CDMO公司長大了，是因爲整個全球的抗體藥物從十幾年前的20億美金增長到了1600億美金。

今天整個細胞與基因治療這個領域，去年全球的銷售額才27億美金，再過5年、再過10年，個性化治療的趨勢突破，這個領域很可能會誕生一批收入在百億美金的上市公司，中國公司在中間一定會有機會。

這次論壇我們有多個主題演講和圓桌討論，包括昨天的對話投資大咖的討論中講到生命科學最本質的中心法則，都指向下一個浪潮是細胞和基因治療。

創新的研發永無止境，這是我們在創新藥中核心強調的事。全球10億美金以上的產品百餘個，我們中國企業目前還沒有一個能夠躋身這個行列，但3年之後、5年之後一定會有。

再過3年5年

中國一定會有器械公司開往美國市場

第二個就是器械行業。

中國器械過去40年走過了非常漫長的路，從代理到原創，從低端到高端，這是中國醫療器械公司非常典型的40年。

現階段我們特別需要強調一點，能夠國際化的基本是具備中國產業比較優勢的公司。這個跟藥有個特別大的不同，我們今天沒幾個創新藥能夠出口，出口都是鳳毛麟角。

但我們看看中國器械公司，醫藥上市公司海外營收佔比前40個公司，有17家都是醫療器械，很多都是能體現中國的產業比較優勢，以及工程師紅利的這些公司。

在這些行業中間，一些代表公司，包括港股還有一些公司，它的海外營收的比例是比較高的，這體現了中國在醫療器械行業有非常強烈的比較優勢。

世界級的藥企一定是靠創新驅動的，世界級的醫療器械公司一定是具備中國的產業比較優勢的，包括產業集羣。

全球範圍之內，你可能都很難找到一個像珠三角產業鏈這樣的完整的、配套的電子元器件的產業集羣。

所以世界級的器械公司一定是具有中國的產業的比較優勢以及創新的公司。

新冠疫苗給了中國疫苗公司歷史性的機會

中國一定會誕生世界級的疫苗公司

第三個談一下疫苗。

相比於製藥業來講，全球疫苗產業是一個規模不大的市場，高度壟斷，但增速比較快，前4大廠商佔據了市場中間非常大的市場份額，因爲疫苗的開發週期要比藥企長很多。

而在新冠之前，全世界能開發的苗開發得差不多了，但新冠是一個非常強大的歷史性事件，使得傳染病疫苗成爲一個非常大的爆品。新興力量崛起，全球很多的生物製藥公司都在佈局這個領域。

全球最大的製藥企業2019年的銷售額大概400多億美金，可是疫苗這兩個公司作爲後起之秀，半年就賣了了80多億美金，今年全年的銷售額都可能會突破100多億美金，接近200億美金水平。它相當於一年時間走過了別人100年的路。

我們一直強調創新藥的魅力。BioNTech和Moderna市值已經進入美股上市藥企的前20，2021年末Moderna的收入預計是200億美金。

1923年成立的諾和諾德，2020年收入剛剛是200億美金，做了100年，成爲全球糖尿病藥物的龍頭。對比之下，這個就是創新藥的魅力。

反觀我們中國市場，進口產品過去是中國疫苗行業歷史規模增長的主要的動力，這個行業跟創新藥比仍然是一個小行業。

整個製藥你可能算到1萬億市場，中國的疫苗行業在2019年也就400多億的市場，2019年中國疫苗行業中，超10億的大品種仍然以進口爲主，但新冠同樣也給我們中國的疫苗行業帶來了彎道超車的機會。

現在去看全球的疫苗行業研發，美國肯定是非常強的，剩下就是中國和歐洲的一些公司了。

如果我們去比較這個行業的一年前，我們會覺得創新藥已經開放很多年了，所以很多公司可以做license-out；器械還在慢慢努力的過程中，但我們已經有一些公司通過工程師紅利出海了。

而中國的疫苗以前是個非常封閉的體系，這個行業不論它的研發、銷售，國際化基本上都是非常封閉的，

但是新冠疫苗給了中國疫苗公司歷史性的機會。這是我們對於疫苗行業一個非常重要的判斷。

自重組蛋白疫苗開始，疫苗的研發與傳統路線出現了一個根本的分歧。重組亞單位疫苗以及核酸疫苗等等都是理解抗原以及免疫學原理設計疫苗工藝改進再試錯的過程。

在這個過程中間，技術也被革新了，我們中國疫苗公司以前都是非常老的傳統技術，但是通過這次新冠疫情，我們在新的技術路線佈局上，當然跟歐美還有一定的差距，但差距已經越來越近了，已經遠遠超過了日本、印度這些公司。

我們中國企業有個好處，整個製藥業可能有接近1萬億的市場，疫苗公司2019年也就幾百億，不到1000億的市場，空間還特別的大，中國有大量未被滿足的臨牀需求。

因爲這中間我們也研究海外的mRNA公司，海外mRNA公司主要佈局的是傳統路線做不出的疫苗，但是中國幾乎所有的疫苗品種，都有升級替代空間，所以新佐劑、mRNA、腺病毒載體這些新的技術完全可以作爲對標，做出國際水平的疫苗。

疫苗國際化跟創新藥、器械不太一樣，創新藥的國際化，更多是說我們能夠賣到美國市場，賣很高的價格。

但在疫苗這個行業中，我們可能定義是中等收入國家，而不是美國。

中國的疫苗在這些中等發達國家中間，是不是有足夠多的產能以及競爭力，我相信這是中國疫苗企業通過這次新冠獲得的巨大機會。

中國有好幾個這樣的公司，以前三期臨牀可能要5年的時間才能做一個樣出來，但基本上新冠疫苗可能一年半年的時間就能擁有完整的做三期的經驗。

新冠疫苗是個非常典型的成人苗，民衆的意識在覺醒，流感苗過去一直賣得一般，但去年疫情一來，流感苗全國都斷貨，所以新冠帶來了中國成人苗的機會。

巨頭的技術也是十幾年前收購的，我們甚至可以憧憬中國未來的疫苗公司，他們在新技術的佈局上面會比今年好很多，無論從研發、商業模式、國際化等等各個角度去看，中國一定會誕生世界級的疫苗公司。

CRO公司漲了兩三倍

但全球CRO公司都漲了

接下來就講一下CRO。

大家覺得CRO已經漲了幾年了，估值還不便宜，今天已經便宜一些了，行業商業模式是什麼？所有公司都在擴產能，什麼時候打價格戰？

我們在這個裏面做了很多全球市場的分析，因爲CRO更是一個外向型的經濟，很多CRO公司百分之六七十甚至更高的收入都來自於海外。

所以這些公司今天面臨的競爭對手不完全是中國的公司，研究CRO行業必須要有國際化的視角，才能更清楚地看到這個行業的機會。

就像我剛纔看疫苗創新藥一樣的，我們會有一個picture，去畫三張圖。

一張圖是全球這個行業是什麼樣子的，過去40年、未來10年。

第二張圖是中國這個行業過去10年、未來10年是什麼樣子的。

第三張圖就是你這個公司今天是什麼樣子，未來是什麼樣子，過去跟現在未來。

只有你畫好了前兩張圖之後，你才能更深刻地理解中國公司在這中間遇到的機會。

確實是這樣，CRO漲了兩年，大家覺得中國CRO公司漲了五六倍，太多了。但是今天中國這些CRO公司的競爭對手大部分都是來着海外，我們看到這些競爭對手、全球的巨頭，他們也漲了兩三倍，所以這不是一箇中國企業獨善其身的市場，全球市場都很火爆。

2011年到2013年

CRO行業出現了一個分水嶺

很核心的原因是因爲在2011年到2013年，行業中間出現了一個分水嶺，叫做研發大多誕生在小公司。

之前全世界比較大的產品幾乎都誕生在大的公司中間，今天上午我們的論壇主講嘉賓也說，2013年之後，更多的新的產品出現在小公司，再加上VC、PE抓住了這一波巨大的浪潮，所以小公司崛起。小公司崛起帶來外包比例的提升，它更喜歡外包。

爲什麼中國的CDMO公司能具有全球非常強的競爭優勢，就是因爲當年他們的競爭對手還在給大藥企做服務，率先做了很多小藥企，而小藥企長大了他也就長大了。所以這是一個研發本身的驅動，更冒險的這些東西，一定在以股權激勵爲代表的小藥企之間誕生。

所以CRO行業全球都是這個特點，更多的Biotech公司起來了，他們更希望把這些該外包的東西都外包。

第二個就談到中國企業的比較優勢了，工程師紅利決定了中國企業更擅長一體化，端到端的服務。大藥企的時代，即使他選擇CRO公司，他都會傾向於把臨牀前給a，臨牀給b，把商業化的生產給c，你們都拆出來，我纔有主導權。

小藥企時代，恨不得都給a，或者都給b，這個背景之下，中國的這些CRO公司，幾乎都走了一個端到端的模式，這是中國企業非常不一樣的特點。

而海外一衆CXO公司的排序過去幾年發生了非常大的變化，本質上就在於是不是看到了小藥企崛起的機會，是不是看到了端到端的機會。這些海外CXO巨頭們過去百年的歷史徵程，在我們團隊的海外CXO報告中都有非常詳細的覆盤，大家看完之後，就能更理解中國CRO公司的競爭優勢了。

所以在很多的CRO模式中間，一體化可能是這個行業的必然。

在當前的估值之下

CRO大企業性價比更高

第二個，這個行業的商業本質到底是什麼東西，先發優勢明顯嗎？到底是投大企業還是小企業？

所有的CRO行業都體現一個特點，前5家公司佔據了市場50%的份額，剩下可能超過100家公司佔據了剩下50%的份額。

所以這個行業跟蘋果產業鏈不一樣，蘋果產業鏈特點就是下遊是一個巨大的蘋果。但我們這個行業下遊是趨於離散的，因爲越來越多小企業，這個行業小企業越來越多越來越離散，它就會形成寡頭離散的格局。

前面幾家寡頭可以壟斷比較多的市場，但是永遠有小的CRO公司能滿足小的客戶的需求。

所以大企業小企業投資都可以，去比較當期一個性價比的問題。

中國公司滲透率還是非常低

中間還有非常大的全球機會

第三個所有的企業都在擴產能，什麼時候打價格戰？這也是資本市場上非常關心的一個問題。

有個企業家說的特別好，在我們資本市場看來一切都是週期，有擴產的週期，有資本上景氣週期，還有美債利率的週期，反正一切皆爲週期。

但是企業沒有辦法，在企業做經營決策，怎麼能考慮這麼多週期，也判斷不準。唯一能夠抵禦週期的是什麼？就是CRO公司最核心要做的是，當下一個大的品類出來，你是不是能夠服務到下一個品類中最優秀的公司？

這就是我們在這個領域中間會更傾向於投大的公司的一個特點，就是一切皆有周期，將來這些公司都在擴產能，可能也會有產能價格競爭或者其他。

但是最核心的，你怎麼樣去屏蔽掉週期，核心就是，當下一個新的技術出來，你能不能抓住新的技術方向。

這中間比較大的兩個領域，臨牀前預計大概1000億左右的市場，臨牀CRO市場大概在3000多億的一個市場， CDMO大概在6000多億的市場，我們今天中國的這些公司滲透率還是非常低，這中間還有非常大的全球機會，所以這是我們的結論。

CRO仍然是我們未來非常看好的一個行業。醫藥行業永遠在創造新的需求，關鍵看優秀的企業家能不能抓住新的需求。

消費醫療：

不用擔心民營醫療機構都要改成非盈利性

消費醫療領域，消費未來一定是分層的，未來中間包括醫療服務，我們今天的探討中反覆強調了很多。

我看醫療服務已經十幾年，包括在學生時代就研究醫療服務的政策。中國的醫療服務行業，2000年是一個分水嶺，在那之前並沒有很明確的政策，2000年發佈了一個非常重要的政策，明確要取締院中院。

在2000年到2004年，民營醫療機構進入一輪高速發展期；直到2005年，國務院發展研究中心有一個討論，引發了醫療機構應該姓資還是姓社的大辯論。所以在2005年到2007年，行業是進入一個漫長的低谷期的。

直到2013年8月份，很多醫藥基金經理分析師去了臺灣做調研，看了臺灣的醫療服務體制之後，我們回來寫過一篇報告，叫做《他山之石，臺灣醫改給我們的經驗》，臺灣醫改以僅僅是6%的GDP支出，獲得百分之八十幾的民衆滿意度。

最核心的東西是鼓勵民營醫療的發展，以及創新藥的發展。所以我們調研之後寫了一篇報告，叫《我們爲什麼看好創新藥跟醫療服務》，而那個時候在A股，創新藥一個沒有，醫療服務只有兩家公司。

但後來很幸運，在調研兩個月之後，我們就迎來了國務院的40號文，鼓勵民營資本開放醫療服務行業。

從那個政策之後，政府對於民營醫療機構很多玻璃門被打破，比如說民營醫院不能獲得醫保、不能多點執業等等這些政策，都是在那個文件之後被打破了。

中間當然還出現過一些規範期，帶來了這個行業的強監管等等，但政府大的基調從來沒有變過，就是我們要支持社會辦醫，社會辦醫永遠是公立醫療的一個補充。

疫情期間，很多社會辦醫也承擔了很多重任。但是這中間必須強調，只有規範性的社會辦醫纔會具有長期的發展空間，所以這個時候大家不用去擔心民營醫療機構都要改成非盈利性等等這些問題，這個已經講得非常清楚了。

中國一定能誕生世界級的創新藥、器械疫苗、CRO以及消費醫療公司

最後一個板塊我就不再展開細講了，我們昨天的論壇上分析師已經做過深度的回報。上遊產業鏈專精特新是我們在這個板塊中間很核心的、推薦的一個領域。這中間主要取決於先決條件，是政策引導，增強產業鏈自主可控的能力，解決卡脖子的問題，這是中央一直強調的。

第二個是質量替代基礎，國產廠商經過多年的發展，性能可用。

第三下遊降成本需求是內在驅動，由於醫保、集採等等政策導致的生產控費的問題。

第四就是新冠疫情是催化劑，疫情導致的疫苗、檢測等產業鏈需求以及進口產品供應不穩定，國內企業迎來快速發展的窗口期。

回到問題上，中國到底能不能誕生世界級的創新藥、器械疫苗、CRO以及消費醫療公司？站在今天我們的回答是肯定的，而且會有一些不同，中國的CRO、消費醫療、醫療服務這些行業，它已經逐步開始誕生全球的龍頭，企業家創造了歷史。

中國的創新藥、器械、疫苗這個行業還在學習，我們今天還談不上有一家企業能成爲世界級企業，但他們未來一定是in Chinafor Global的。