本文來自格隆匯專欄： 一淩策略研究，作者：開源策略團隊

【導讀】在煤炭、鋼鐵等上遊週期行業成爲市場新共識後，我們繼續看好未來空間，並提醒投資者應該進一步發掘更多資源企業（黃金/銅、油）的機會，以及把握銀行、券商、房地產和建築的價值迴歸。

摘要

1 高成交量背後的新共識：價值迴歸

上週我們發佈了周報《看多》，認爲在宏觀風險下行的過程中，前期受經濟總量邏輯壓制的板塊有價值修復的機會。市場在本週（20210906-20210910）實現了向上突破，萬得全A在週一（20210906）即突破至5811，一週漲幅爲3.58%。指數突破體現價值迴歸正在發生，從行業上來看，上遊週期行業繼續領漲，與宏觀經濟總量相關的交運、建築、非銀、銀行也漲幅居前，成爲指數突破的重要力量。

2 經濟的總量與結構，分別處於左側與右側

宏觀經濟正在築底，目前已經看到了部分結構性的好轉，總量企穩仍在預期的右側和現實的左側。從社融來看，8月份的社融存量同比增速繼續下滑0.4個百分點至10.3%。結構上，如我們所預期的政府債券融資大幅好轉，企業直接融資同比多增，但人民幣貸款的結構還未發生明顯好轉；從基建鏈條看，8月PMI中建築業確實有所回升，是積極的信號；但另一方面，水泥價格仍未回到下跌之前的高點，且挖掘機開工小時數同比下降幅度有所加大，綜合兩方面證據來看，基建的發力仍處於初期。PPI上行與出口鏈景氣這兩個宏觀變量方向仍然延續，8月份PPI繼續上行至9.5%，較7月份走高0.5個百分點，而即將到來的4季度中又有更多的因素在發酵：供暖季加大對能源的需求，年底考覈能耗排放指標，限產措施頻發，並且在能源供應緊缺的預期下，也催生了類似2020年末的“限電”預期，高能耗產品供給受到進一步收縮的壓力，這無疑成爲4季度PPI維持高位的支撐。出口仍然維持高景氣，8月份出口金額當月同比爲25.6%，超出萬得一致預期的19.6%，可能體現了在7月下旬海外疫情再起之時，我國出口的替代效應再次提高，接下來的聖誕備貨旺季無論是否部分提前，但至少不是邊際負貢獻。

3 資源股重估下：石油、黃金的重要性在系統提升

當下以鋼鐵、煤炭等板塊正成爲市場“新共識”，我們以長期收益率迴歸ROE測算，行業指數層面仍有30%以上的長期潛在價值修復空間。在重估傳統資源的主線下，歷史規律給了我們中期場景演繹的啓示：在通脹長時間維持高位的情形下，石油及黃金價格將是爲通脹“收尾”的商品，在股票市場上，在PPI頂部前一段時間，石油石化、黃金股票表現超越其它週期股，這成爲左側佈局未來場景的佔優工具。當前石油與黃金還有短期的催化因素：前者受益於疫情得到控制後全球出行及工業生產的回升，後者則需要彌補近期與美國長期實際利率出現的背離。

4 繼續看多價值迴歸

在傳統資源、材料類企業長期盈利能力進入改善通道後，2010年以來看商品做股票的投資策略需要被修正，股票正成爲比商品更好的投資工具，本輪對於資源類企業的重估將是歷史級別的，我們看好：油氣、有色（黃金、銅、鋁）、鋼鐵、煤炭，以及船舶製造、化纖等細分領域，進入9月份，宏觀經濟數據出現結構上的好轉，總量企穩的預期逐漸走向現實，價值風格迴歸條件已經成熟，建議積極佈局：券商、銀行、建築、房地產。指數/風格/主題上繼續推薦上證50/中證紅利/中字頭/大盤價值。

風險提示：經濟快速下滑，貨幣政策超預期寬鬆。

1. 持續高成交後，市場向上突破

長期的高成交額與震盪之後，市場在本週（20210906-20210910）實現了向上突破。自2021年7月6日以來，A股已經實現了48天的成交額超萬億（其中僅7月20日未達到萬億成交額）。從2010年至今，除本次以外，有5次成交額連續5天以上高於萬億的時間，分別發生在2015年、2019年、2020年和2021年年初，其中僅2015年在成交額高漲的時候，指數出現明顯突破並創歷史最高，在其餘的三個時間段，高成交額發生的區間、發生之後，指數都處於一個窄幅震盪的區間之中。我們在8月15日的週報中提到，7月初至8月15日，與高成交額形成對比的是市場點位卻沒有形成明顯突破，以萬得全A來看則是在5450-5800之間震盪，區間首尾漲幅不足3%，而這一狀態在本週出現了變化：主要指數均實現漲幅，萬得全A在週一（20210906）即突破5800點至5811，一週漲幅爲3.58%。

指數突破體現價值迴歸正在發生，從行業上來看，上遊週期行業繼續領漲，與宏觀經濟總量相關的交運、建築、非銀、銀行也漲幅居前，成爲指數突破的重要力量。我們在9月5日的週報《看多》中提到，即使在悲觀假設下，10月出現信用回升也是大概率時間，宏觀風險正在全面回落。經濟築底、信用條件的寬鬆和前期市場的機構行情讓投資者可以參考在2014年年底發生的市場上漲、低估值切換的行情，而在本輪之中，則是大金融板塊與建築板塊。

2. 經濟的總量與結構，分別處於左側與右側

2.1 總量企穩處於從“預期”走向“現實”的階段

連續不及預期的7、8月宏觀數據，使我們相信經濟正在觸底，“730”政治局會議與央行召開的金融機構貨幣信貸形勢分析座談會則進一步加強了“寬信用”的預期。經過我們的測算，2021年7月政府專項債的發行進度僅達到全年政策目標的37.10%，而2019/2020年同期的發行進度分別達到78.40%/60.40%，如果假設未來8-12月的發行速度保持一致，且假設其他分項在8月及之後不會產生拖累（增量爲0），則對應的社會融資規模中政府債券的同比增速預計將於9月見底回升。

上述推論從預期走向實際需要時間，從社融來看我們目前看到了部分結構性的好轉，還沒有出現明顯的總量企穩現象。8月份的社融存量同比增速繼續下滑0.4個百分點至10.3%。結構上，如我們所預期的政府債券融資大幅好轉，新增9738億元，環比改善，但由於2020年同期的高基數，同比仍然少增4050億元；另一項重要的直接融資——企業直接融資在8月同比多增，可能是在“寬信用”預期下，企業發債意願與金融機構配置意願相匹配；社融的另一重要構成——人民幣貸款的結構還未發生明顯好轉，其中企業中長期貸款增速同比少增幅度有所擴大，居民部門貸款也可能是由於地產抑制政策的影響繼續同比少增。

財政發力中，基建鏈條也在出現些許改善，但全面的上行還需要時間。一方面，8月PMI中建築業確實有所回升，是積極的信號；但另一方面，水泥價格仍未回到下跌之前的高點，且挖掘機開工小時數仍在同比下降，下降幅度在8月份有所加大。因此，綜合兩方面證據來看，基建的發力仍處於初期。

2.2 PPI上行與出口鏈景氣仍然延續

我們此前的報告中論述過2021年的市場實際上仍然是處於經濟結構變化的驅動之下，“出口韌性”讓相關板塊跑贏市場，PPI成爲宏觀中唯一向上變量；在這一過程中，對於供給推動的通脹上行，央行並未相應收緊貨幣，最後導致了市場震盪的同時，週期股和能源轉型相關的高景氣成長股大幅跑贏市場。當前來看，這一結構性的特徵仍然在持續，沒有發生反轉。

出口仍然維持高景氣，8月份出口金額當月同比爲25.6%，超出萬得一致預期的19.6%，可能體現了在7月下旬海外疫情再起之時，我國出口的替代效應再次提高，而聖誕備貨旺季已經開啓，儘管此前有部分需求已被搶先反應，但我們認爲未來幾個月的出口仍然有大量潛在需求釋放。

PPI上行仍然是宏觀中最爲明顯的變量，8月份PPI繼續上行至9.5%，較7月份走高0.5個百分點，而即將到來的4季度中又有更多的因素在發酵：第一，化石能源的供需矛盾仍未緩解，而供暖季即將到來又將激化這一矛盾，目前來看不論是煤炭還是天然氣，現貨價格已經創出新高；第二，對高能耗行業的限產開始更加密集且嚴格地落地，以江蘇省爲例，2021年上半年全省單位GDP能耗同比上升1%，與下降3%左右的目標相去甚遠，13個設區市中僅蘇州市達到能耗強度目標進度要求。江蘇省近日發佈的《關於上半年各設區市能耗強度目標完成進展情況的通報》文件要求，未完成進度目標的設區市須採取針對性有效舉措，儘快實現能耗強度快速下降 ；第三，在能源供應緊缺的預期下，也催生了類似2020年末的“限電”預期，高能耗產品供給受到進一步收縮的壓力，價格剛性強，當下情況與2020年末有兩點類似，一是如第二點提到的，年底部分地方爲完成節能減排指標要開始實施限電措施，另一方面2020年末出口訂單大幅增長，工業生產運行在高位，對電力需求激增。

3. 三條主線把握價值迴歸

3.1 催化與長期邏輯並存，真正的週期已經開啓 

2021年，傳統週期行業的行情遠遠超越了其它行業，截至9月10日收盤，鋼鐵、有色金屬、煤炭、基礎化工分別實現了84.84%/ 79.82%/ 77.24% /61.12%的漲幅，本次行情的幅度和持續性已經超越了上一輪供給側改革，比肩2006年時的“波瀾壯闊”，這兩段行情的一個共同特徵是週期股跑贏商品，由於股票是對長期盈利的定價，商品更多地反映短期的矛盾，我們此前提示的能源轉型下的隱藏劇情在展開，而投資者也開始了自身認知變化的週期性轉變。我們5月20日報告《真正的週期還沒開始》中指示的“真正的週期”已經揭開帷幕。

從長期收益率向ROE迴歸的視角來看，以鋼鐵、煤炭爲代表的週期板塊只要求估值貢獻達到行業均值水平就能夠獲得很好的預期收益率，即使保守估計估值貢獻爲0（即有數據以來股價都是盈利貢獻），行業指數層面平均也有30%以上。當然，估值貢獻從負轉爲0，甚至達到正值，需要市場的認知轉變，而這並非是一蹴而就的過程。

3.2 站在預期右側，現實左側，總量相關板塊的價值迴歸

我們已經發現，自“730”會議以來，經濟出現了一些企穩的特徵，例如社融中政府債券發行開始加速，企業直接融資改善，財政發力上建築業PMI開始改善，而出口則繼續成爲經濟結構中亮眼的一環。與2014年年底的風格大切換相似的是，當前也處在經濟見底回升的過程之中，而在那一輪的行情之中，領漲的板塊是非銀（+112.88%）、銀行（+61.01%）、建築（+59.06%）、房地產（+43.36%）、煤炭（+36.51%）、鋼鐵（+35.65%）、交通運輸（+32.51%）以及公用事業（+31.62%）。這些板塊都是前期受經濟總量下行悲觀預期壓制的板塊，在2014年年底宏觀風險逐步釋放之後，這些板塊終於迎來了強勢迴歸。結合當下的板塊受壓制情況以及盈利的改善來看，上證50/中證紅利/中字頭具備價值修復的基礎，行業上券商、銀行、房地產、建築均與總量邏輯相關。

3.3 通脹環境下，重視油氣及黃金

歷史規律顯示，在通脹長時間維持高位的情形下，石油及黃金價格將是爲通脹“收尾”的商品，在股票市場上，在PPI頂部前後的時間段，石油石化、黃金股票表現超越其它週期股。自2008年金融危機以來，市場共經歷過三段明顯的通脹大幅擡升期，分別在2009年末至2011年中，2015年末至2017年末，2020年至今，我們以PPI同比減去PPIRM同比的底部拐點作爲通脹的頂點位置，這意味着出廠與原材料價格之間的價差已經縮小到不能再壓縮的地步，上遊原材料價格繼續上漲受到阻礙。我們發現前兩次從通脹高位逐漸回落時，石油、黃金價格甚至還會出現上漲，並且持續高位的時間遠超過PPI整體。這可能是由於石油、黃金更多是國際定價，而全球經濟復甦並不同步，因此兩者持續性好於國內定價的鋼鐵、煤炭等商品。從2010年9月至見頂的2011年1月，黃金及石油石化板塊區間漲跌幅好於煤炭及工業金屬；第二輪高通脹見頂過程中，2017年的10月至12月，黃金及石油石化板塊區間漲跌幅好於煤炭及鋼鐵。

當前石油與黃金還有短期的催化因素：前者受益於疫情得到控制後全球出行及工業生產的回升；後者則需要彌補近期與美國長期實際利率出現的背離。2021年3月以來，原油價格快速反彈，最高達到76美元/桶，但隨着7月開始全球再次爆發新一波疫情，原油價格出現大幅回落，最低達到了8月中旬時的63美元/桶，近期全球主要經濟體病例數已出現回落的信號，原油價格具備修復的預期。黃金與美國長期實際利率呈現明顯的負相關，相關係數達到-0.9，近期美國公佈不及預期的非農就業數據後，實際利率快速下行，但黃金價格還未對此作出反應，在一個高通脹、實際利率低位震盪的環境下，黃金價格往往表現好於基本工業金屬。

油氣與黃金的配置意義在於，當下是成本推升型主導的通脹，上遊的價格上漲更多是產業鏈利益的再分配，這必然牽涉到政策的阻力和通脹最終向下遊傳導以約束貨幣政策。而此時，油金並不具有政策調控風險；同時，歷史經驗指示，油、金的表現對應這下一場景，這無疑適合於希望參與週期行情但又有政策與行情持續性擔憂的投資者。

4. 繼續看多

我們仍然對市場保持樂觀，建議投資者積極左側佈局4季度價值迴歸的行情，我們需要提醒的是對於傳統行業和資源類企業的重估是廣泛而長久的，建議投資者關注更多資源類企業的重估，下一階段中最受益的是：油、黃金/銅、天然氣；以及船舶製造、化纖等細分領域。我們前期堅定推薦的鋼鐵、煤炭、鋁及純鹼等週期股已成爲市場新共識，我們認爲其未來的長期價值修復空間仍非常可觀。進入9月份，宏觀經濟數據出現了一些結構上的好轉，總量企穩的預期已出現，需要逐漸走向現實，價值風格迴歸條件已經成熟，仍然建議積極佈局：券商、銀行、建築、房地產。指數/風格/主題上繼續推薦上證50/中證紅利/中字頭/大盤價值。

5.風險提示：經濟快速下滑，貨幣政策超預期寬鬆。