本文来自格隆汇专栏： 邵宇

一、供需结构性调整可能导致大宗商品价格中期上涨

从供应链供需的角度分析，例如铁矿石，其需求超过供给特别是短期超过供给的缺口太大了，但疫情使得整个供应链不畅，而供应链弥补的时间可能比想象中要长。这样长就会导致涨价的因素以及由此引发的投机因素变得更加明显。大家都已经非常明确地感受到投机的因素，本次流动性投放导致实体经济技术性反弹，股市创新高，房市又非常贵，大家可能觉得大宗商品在整个经济修复过程中比较有机会，所以它作为投机的标的表现得非常强劲，包括中国的黑色金属也有这样的特征。

当我们分析大宗商品价格的未来趋势时，需要判断它是短期的缺口现象还是中长期结构变化。如果是“超级周期”，大致要有一个够长、够大、够强的、来自需求端的共识。以前我们讲中国的城市化，特别是2008年4万亿的刺激，大家都历历在目。这次看到最新PPI的数据是2008年同比最高值，大家也觉得可能会有比较强的需求。这个需求对中国来说，说它完全消失可能有点夸张，它还有一个时间段，因为我们有“达峰”和“中和”的时间表。我们大致理解，中国会在未来10-15年度过自己城市化和工业化的最高峰，最高峰过程中肯定会有需求的释放，比如房地产还是要做，可能会有一定的加速要求做这个事情，所以变得非常地急迫。这个需求因素，在边际上有所缓解，但还是非常地强烈。

当年大家说中国4万亿，后来证明这4万亿是财政，加上信贷以及美联储的超级量化宽松，现在有没有可能在中美之间出现新的4万亿？大宗商品更多的是讲预期，也就是大家能否从短期缺口讲到中期有持续性的故事。美国基础设施投资意愿非常强，能否转换持续的投资，取决于它每年转换的比例。因为中国和美国不一样，美国做铁路和高铁的事情，虽然量可能比较大，但速度会比较慢。

重要的是，这样的需求其实是得到了海外流动性的支持，所以需求方面看起来还不错，还是一个挺好的故事，虽然大家在揣摩它的量级，分摊到每年会多强。但金融讲的是预期，现在故事讲得很大，自然会带来目前短期的升级更加明显，短期需求量是够的。

再看供给端，当时最大的调整是什么呢？当年我们4万亿以后，随着刺激的边际下降，导致大宗商品周期告一段落，很大的原因在于边际供给，特别是美国页岩供给的上升。当时大家觉得市场对石油的需求很强，超级技术变革实际在供给方面化解了由于需求的平稳所导致的缺口。石油是大宗商品的定盘心，与中国整个投资进程息息相关。

现在我们可能要考虑的供给的冲击来自于气候目标--“碳达峰”和“碳中和”，一方面它会给我们定出一个短期需求上行的量级和时刻表；另一方面也不得不注意到，这次黑色金属价格的上涨是由于环保因素导致我们的产能无法释放。以前我们做调整，短期考虑到做一部分产能的释放，要放低短期的环保因素，我们的产能是没有问题的，可以释放出来的。这和我们碳排放可能是更为密切相关的。

我们必须问这样一个问题，这是短期优化因素还是中长期一直会对我们的供给端产生影响，如果一直对我们供给端产生较大影响，大宗商品价格就会变成中期因素，而且这个中期因素会变成CPI的中期因素。如我对供给的回答成立，中期可能会变成这样的情况：

一是强分化，经济体之间，经济体内部不同人群之间可能会形成比较大的增长分化，贫富分化以及中大小型企业之间非常强的分化。

二是以前的低通胀可能会变成中通胀，以前发达国家可能是2%，现在中枢会升到4%，一方面是大宗商品的冲击，另一方面是因为供应链再次区域化的趋势，可以说这是全球化一个反的版本。

三是高波动，现在这么多量化宽松不论在哪个资产市场，不管是房子还是股票市场、大宗商品都会引发剧烈的风险波动，以前“三低一高”可能会变成强分化，中通胀和剧烈波动这样更加潜在的风险事件。

如果大宗商品价格上涨真的会传导到CPI，会不会对整个增长前景形成滞胀的风险，我认为还是得小心，总体而言，我们的政策还是谨慎的，现在一味地再踩刹车用处并不是特别大，现在可能是来自于供给端的环保因素更加明显，它只是环保因素，它只是总量，再压制这个增长可能不是好的方法，更应该找到对症的方法。这是在“碳达峰”前提下优化我们的政策，这样才能够补救。综上所述，短期的缺口可能是资金链、流动性推动的，如变成中期的问题我们就必须要非常谨慎地面对这样的周期上行。

二、中期来看全球通胀水平可能温和上升

在过去十年，哪怕是大宗商品“超级周期”时，通胀也没有向全球传导。原因很简单，中国是利用自己的超级产能向全球输出了通缩。那么是不是这一次还是逢凶化吉，我认为要细看一点，对国内外分别讨论。国内的产能一旦激活，通胀不是主要的矛盾，因为制成品供给都在快速地恢复，中国向全球出口。所以我们对中国的产能不是特别担心，短期来看中国通胀问题不大。

从全球而言，以前哪怕石油涨到148美元/桶，全球通胀也在2%左右，关键中国的产能为世界营造了物美价廉的环境，这是全球产业链的问题。其中人民币汇率在里面也扮演了重要的角色，通过成本和汇率最终并没有导致下游的任何压力向全球传导。但在疫后，原来这两个条件都可能不复存在，一方面是因为全球价值链和分工链可能会有分割的过程；另一方面是汇率的因素，还有中国人口红利释放因素，导致不会有如此大的产能为全球所用。一方面中国人口红利中期下降导致产能收缩，另一方面更为重要的是，大家较为一致地认为，中国在未来这段时间，比如十年的维度里，人民币汇率还有一定的升值空间，全球通胀水平会摆脱原来2%的基准向上攀升1-2个百分点，这是有可能的。

国内而言，导致比较大的通胀中枢上升的原因肯定不在需求端，需求边际上还没有回到2020年的基准，“十四五”里我们整个经济增长可能会回落到5%的基准左右，需求不可能带来像去年同比同样大的比例，所以这不会成为拉动通胀强有力的因素。

我们必须注意到另一个因素，环保和碳达峰的因素可能会造成我们供给中一部分产能的退出，特别是中小产能的退出，因为只有大企业才能做环保、技术投入等等。相对而言，大企业的产能如果能达到寡头的地位会控制产量，提高价格，这样可能会导致通胀因素温和的上升。所以，我们要更加关注这个结构化的因素。

当然，这也可能是整个结构调整的必然趋势。从政策角度来看，从海外温和的通胀中我们也会见到这样的过程。从国内政策来看，对中小企业的扶持可能是更加重要的，这种扶持不仅是短期信贷和财政的支持，而是要投入到做相应的转型或让他们加入到大型企业供应链才是长远之策。