本文來自格隆匯專欄：申萬宏源固收，作者：孟祥娟、彭子恆

摘要

近期美聯儲隔夜逆回購用量激增，單日峯值已創下金融危機後新高。2021年4月以來美債進入盤整格局，中長端利率顯著回調、期限利差回落；除開貨幣政策收緊預期自我修復、通脹預期高位震盪等因素外，市場流動性高度寬鬆也形成一定推動。而作為觀測流動性的重要指標——美聯儲隔夜逆回購工具用量也在4月以來持續上行，在5月底每日用量超過4000億美元，一度創下金融危機後新高。這一現象無疑顯示當前美國短端流動性溢出，由此也引發市場對於美聯儲未來貨幣政策走向的探討：哪些邊際變化導致了隔夜逆回購飆升？流動性過剩是否意味着縮減QE臨近？本文將針對以上問題提供我們的思考。

市場回顧：美聯儲延續擴表節奏同時疊加負債端TGA“泄洪”，由此導致流動性向準備金及隔夜逆回購兩大科目聚集。自2月中旬以來TGA存量快速壓降，而隔夜逆回購用量自3月以來快速提升，兩者相關度較高；而從自年初以來累計變動規模看，截止6月2日最新數據，美聯儲總資產較年初增加約6000億；負債端流通貨幣增加約900億、隔夜逆回購增加4400億、TGA減少8000億，最終導致儲備金存量增加7000億。由此可見，儘管美聯儲維持QE節奏不變、同時TGA資金開始釋放，但大量流動性並未湧入實體，反而是進入了隔夜逆回購及準備金這兩大科目。儘管TGA資金釋放屬於情理之中，但實際財政支出節奏並未大幅超出預期，拜登1.9萬億刺激在4月後支出力度顯著弱化。從3-4月實際數據來看，當前美國財政支出力度及赤字規模較2020年二季度峯值明顯偏弱，尤其4月赤字規模為2256億、較3月6596億明顯回落，其主要原因在於拜登計劃中對居民救濟的直接投放大多在3月完成，後續支出力度將大幅弱化。

結合供給端看，近期短端美債發行量相對走平，供給失衡帶動下美債短端利率持續壓低逼近零利率。從歷史經驗看，在美聯儲快速擴表、資金面寬鬆的環境下，短期美債發行量及淨髮行量都會顯著提升，例如在2020年4-6月短期美債淨髮行為2.4萬億，由此成為了短期流動性的蓄水池。但進入2021年以來短期美債淨融資持續為負，3-5月淨髮行量分別為-1900/-1290/-1630億，同時又疊加了資金面寬鬆、支出節奏放緩的背景，其結果必然是二級市場端短端美債收益率被不斷壓低、超短期美債收益率多次逼近零利率，而過剩流動性只能轉向隔夜逆回購和準備金這兩大渠道。

而從其影響看，6月FOMC釋放明確縮減購債信號的概率仍然不高，更大可能是在政策端微調以調節市場流動性。結合美聯儲在前期會議及相關講話中對於縮減決策的表態，我們認為在當前環境下就業市場復甦進度仍然是決定縮減時點的關鍵，不過相較於此前淡化通脹的態度，在6月FOMC中美聯儲可能會針對近期持續上行的通脹壓力以及資產價格泡沫等問題做出更多相關討論。在TGA被動壓降、財政支出回落的大背景下，短期流動性寬鬆環境很難發生根本性轉變，不過美聯儲仍然可以通過QE之外其他政策工具來調節短期流動性，例如採取扭轉操作收短放長、調整超額準備金率等。對比2013年縮減恐慌的歷史經驗看，當前隔夜逆回購飆升並非開啟縮減討論的明確信號。

美債觀點方面，繼續關注我們此前提示的6-8月政策窗口期，尤其警惕三季度貨幣政策收緊預期疊加通脹預期上行對美債的帶動。我們認為4月以來美債盤整格局主要受以下因素帶動：市場流動性整體改善，通脹預期趨於緩幅上行，以及市場對美聯儲貨幣政策收緊預期的邊際修復。展望後市，由於我們此前提示的美聯儲縮減信號關鍵窗口期6-8月臨近，預計三季度美債收益率快速上行通道，屆時經濟復甦預期、貨幣轉向信號與通脹維持高位將形成多重利空。儘管我們認為當前隔夜逆回購飆升對於美聯儲縮減購債決策影響有限，仍需關注下半年短端流動性邊際收縮疊加以上利空對於債市的衝擊。繼續維持年內10Y美債收益率看到2%的觀點不變。

正文

近期美聯儲隔夜逆回購用量激增，單日峯值已創下金融危機後新高。2021年4月以來美債進入盤整格局，中長端利率顯著回調、期限利差回落；除開貨幣政策收緊預期自我修復、通脹預期高位震盪等因素外，市場流動性高度寬鬆也形成一定推動。而作為觀測流動性的重要指標——美聯儲隔夜逆回購工具用量也在4月以來持續上行，在5月底每日用量超過4000億美元，一度創下金融危機後新高。這一現象無疑顯示當前美國短端流動性溢出，由此也引發市場對於美聯儲未來貨幣政策走向的探討：哪些邊際變化導致了隔夜逆回購飆升？流動性過剩是否意味着縮減QE臨近？本文將針對以上問題提供我們的思考。

美債觀點方面，繼續關注我們此前提示的6-8月政策窗口期，尤其警惕三季度貨幣政策收緊預期疊加通脹預期上行對美債的帶動。我們認為4月以來美債盤整格局主要受以下因素帶動：市場流動性整體改善，通脹預期趨於緩幅上行，以及市場對美聯儲貨幣政策收緊預期的邊際修復。展望後市，由於我們此前提示的美聯儲縮減信號關鍵窗口期6-8月臨近，預計三季度美債收益率快速上行通道，屆時經濟復甦預期、貨幣轉向信號與通脹維持高位將形成多重利空。與此同時，儘管我們認為當前隔夜逆回購飆升對於美聯儲縮減購債決策影響有限，仍需關注下半年短端流動性邊際收縮疊加以上利空對於債市的衝擊。繼續維持年內10Y美債收益率看到2%的觀點不變。

1.市場回顧：

TGA釋放疊加短債供需失衡，短端流動性積壓

2021年以來美聯儲維持整體擴表節奏，同時疊加負債端TGA“泄洪”，由此導致流動性向準備金及隔夜逆回購兩大科目聚集。我們在3月17日發佈的策略報吿《美債收益率能飆到多高？》中就指出，儘管2021年美國預估赤字規模維持高位，但由於財政部一般存款賬户TGA上仍有超過1萬億美元結餘，此部分資金的釋放將有效緩解美債發行壓力及市場流動性情況，而當前格局與我們預測基本一致。從圖2中可見，自2月中旬以來TGA存量快速壓降，而隔夜逆回購用量自3月以來快速提升，兩者相關度較高，可見TGA泄洪對短期流動性存在顯著推動。而從自年初以來累計變動規模看，截止6月2日最新數據，美聯儲總資產較年初增加約6000億、基本符合QE節奏；而負債端流通貨幣增加約900億、隔夜逆回購增加4400億、TGA減少8000億，最終導致儲備金存量增加7000億。由此可見，儘管美聯儲維持QE節奏不變、同時TGA資金開始釋放，但大量流動性並未湧入實體，反而是進入了隔夜逆回購及準備金這兩大科目。

儘管TGA資金釋放屬於情理之中，但實際財政支出節奏並未大幅超出預期，拜登1.9萬億刺激在4月後支出力度顯著弱化。根據法定計劃，TGA資金釋放後將用於支持美國政府日常及疫情援助支出從而緩解融資壓力，而拜登政府在3月上旬通過的1.9萬億刺激法案也是強化了上述預期。不過從3-4月實際數據來看，當前美國財政支出力度及赤字規模較2020年二季度峯值明顯偏弱，尤其4月赤字規模為2256億、較3月6596億明顯回落，其主要原因在於拜登計劃中對居民救濟的直接投放大多在3月完成，後續支出力度將大幅弱化。而近期內美國多州宣佈將停止每週300美元的額外失業救濟以鼓勵民眾重返工作崗位，這一趨勢無疑將進一步削弱拜登1.9萬億救助計劃的最終完成度，而支出端壓力緩和無疑將有利於財政赤字控制以及短期內資金市場流動性。

結合供給端看，近期短端美債發行量相對走平，供給失衡帶動下美債短端利率持續壓低逼近零利率。從歷史經驗看，在美聯儲快速擴表、資金面寬鬆的環境下，短期美債發行量及淨髮行量都會顯著提升，例如在2020年4-6月短期美債淨髮行為2.4萬億，由此成為了短期流動性的蓄水池。但進入2021年以來短期美債淨融資持續為負，3-5月淨髮行量分別為-1900/-1290/-1630億，同時又疊加了資金面寬鬆、支出節奏放緩的背景，其結果必然是二級市場端短端美債收益率被不斷壓低、超短期美債收益率多次逼近零利率，而過剩流動性只能轉向隔夜逆回購和準備金這兩大渠道。

流動性過剩也使得美國聯邦基金有效利率持續走低，而隔夜擔保融資利率也接近於零利率，均顯著低於利率區間理論下限。在金融危機後美聯儲推出了超額準備金利率（IOER）機制作為調節資金利率的重要手段，通過向存款機構支付IOER來吸收多餘流動性，而IOER也被認作美國資金利率的理論下限。但自2021年以來美國聯邦基金有效利率自年初0.09%持續回落，當前為0.06%、而IOER持平於0.1%，實際資金利率持續走低並低於IOER，與此同時另一反映資金面的核心指標隔夜擔保融資利率迅速下行、當前已經逼近零利率。其原因在於有部分市場參與者可以參與聯邦基金市場交易、但並不具備資格獲取IOER收益，而當前短期流動性過剩又可能導致資金向此類參與者聚集（例如政府資助企業GSE）。而早在3月會議時美聯儲就曾上調逆回購交易單個交易對手限額從300億美元上調至800億美元，可見流動性寬鬆的現象早已延續數月、而美聯儲也對此早有預期。

2.政策前瞻：

探討縮減之前政策微調的概率更高

對比2013年縮減恐慌的歷史經驗看，當前隔夜逆回購飆升並非開啟縮減討論的明確信號。自5月隔夜逆回購用量飆升之後，海外市場對於貨幣政策收緊的擔憂進一步強化，同期內多名美聯儲官員在公開講話中涉及在未來幾次FOMC中討論縮減購債的可能性。儘管從流動性過剩到貨幣政策編輯收緊的邏輯非常順暢，但僅從2013年”Taper Tantrum”的歷史經驗而言，隔夜逆回購飆升的時點在12月下旬，而此前在12月FOMC中美聯儲已經宣佈縮減QE規模；而早在5月時時任美聯儲主席伯南克在國會演講中透露可能在未來縮減購債進而引發市場恐慌，而彼時更為顯著的特徵是聯邦基金有效利率在3周內快速下行累計5bp，而在此後利率中樞整體震盪走平。而對比當前，資金利率連續數月小幅下行但幅度有限，隔夜逆回購飆升創新高，對應美聯儲開啟縮減時點不斷臨近，但並不足以構成明確信號。

關注6月FOMC：核心點仍然是就業表現，但通脹壓力等因素的權重可能提升；更大可能是在政策端微調以調節市場流動性。結合美聯儲在前期會議及相關講話中對於縮減決策的表態，我們認為在當前環境下就業市場復甦進度仍然是決定縮減時點的關鍵，不過相較於此前淡化通脹的態度，在6月FOMC中美聯儲可能會針對近期持續上行的通脹壓力以及資產價格泡沫等問題做出更多相關討論。在TGA被動壓降、財政支出回落的大背景下，短期流動性寬鬆環境很難發生根本性轉變，不過美聯儲仍然可以通過QE之外其他政策工具來調節短期流動性，例如採取扭轉操作收短放長、調整超額準備金率等。

5月非農整體表現平淡，結構不佳帶來隱憂；工資端較快上行與前期通脹數據互為印證，需更加警惕下半年美國通脹維持高位的可能。上週公佈的5月美國非農數據僅報收新增就業56萬人，不僅弱於市場中性預期、較美聯儲目標的每月新增就業100萬人也有顯著差距，而結構數據顯示重點服務業就業改善力度弱於預期，勞動參與率不升反降，同時工資連續兩月高增顯示勞動力市場供需結構仍然緊張。由於前期公佈的CPI及PCE數據創新高並遠超預期，5月非農體現的工資上行可能進一步強化了下半年美國通脹維持高位的預期。結合5月美國就業端表現，我們認為美聯儲在6月FOMC中釋放明確縮減購債信號的概率仍然較低，不過對於通脹上行壓力的重視程度將有所提升，未來貨幣政策決策更可能受到就業復甦、通脹上行高位、資產價格上漲的多方面影響。

美債觀點方面，繼續關注我們此前提示的6-8月政策窗口期，尤其警惕三季度貨幣政策收緊預期疊加通脹預期上行對美債的帶動。我們認為4月以來美債盤整格局主要受以下因素帶動：市場流動性整體改善，通脹預期趨於緩幅上行，以及市場對美聯儲貨幣政策收緊預期的邊際修復。展望後市，由於我們此前提示的美聯儲縮減信號關鍵窗口期6-8月臨近，預計三季度美債收益率快速上行通道，屆時經濟復甦預期、貨幣轉向信號與通脹維持高位將形成多重利空。與此同時，儘管我們認為當前隔夜逆回購飆升對於美聯儲縮減購債決策影響有限，仍需關注下半年短端流動性邊際收縮疊加以上利空對於債市的衝擊。繼續維持年內10Y美債收益率看到2%的觀點不變。