本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：翟堃

本报告导读：

短期市场仅从煤价的高弹性来理解行业的高盈利弹性，但殊不知其背后核心的原因在于供给端已经出现深刻变化，推动短期盈利高增、中期煤价高位、远期价值重估。

摘要：

供给变革的直接表象，是产量难以释放和进口限制。1）动力煤重要变量内蒙古煤炭“倒查20年”加码，煤炭生产增速明显低于全国整体水平，且月度产量也低于往年正常水平，目前尚难恢复。2）净进口同比维持负增长，4月单月净进口量同比-30%，5月规模持续下滑，2021年前4个月国内炼焦煤净进口量同比减少44.7%，进一步压缩了焦煤供给市场，澳洲进口限制维持，短期其他国进口煤难以替代。

供给变革的推动来自供给侧改革与碳中和，产能进入向下周期。1）“十三五”全国累计退出煤矿5500处左右、退出落后煤炭产能10亿吨/年以上，CR8提升至47.6%，较2015年提升11.6PCT，“十四五”末，矿井将进一步缩减至4000处左右，较2020年下降14.8%。2020、2021H全年煤矿批复3330、1740万吨，批复强度仅为2017~2019年均的20%。2）碳中和大背景下煤炭消费预期减少，但产能退出加速，行业供给进入产能向下周期。

变革短期效应：供给收窄叠加需求强势，盈利进入释放期。火电产量持续高增，水电不及预期，需求旺季开启，下游电厂补库意愿强烈，钢铁产量超预期增长，煤价继淡季不淡后价格持续强势，全行业营收、利润总额均保持高速增长，上市公司煤炭价格大幅提升，2021中报盈利将加速释放。

变革中期效应：供需缺口抬高煤价中枢，增产保供下国企龙头量价齐升。根据供需平衡表测算，预测2021年煤炭全年供给缺口为1.5亿吨，2022年缺口1.3亿吨，经济维持恢复性增长，且若澳洲煤维持限制，则行业中期缺口将持续，煤价具备高位运行的基础。龙头公司将是保供主力，上市公司一季度产量同比大增，且多家煤炭企业实现连续两年复合增长。

变革远期效应：资产端和盈利端均支持行业价值重估。煤炭行业资本支出高点在2012年就已出现，碳中和大方向下行业整体投资趋缓、资本开支逐渐下行，煤企将进入经营稳、分红稳的时代，ROE将存在持续提升空间，行业当前估值仍处于历史20%左右分位的水平，价值亟待重估。重估方法之一：碳中和下煤炭公司进入存量博弈市场，参考当前市场交易价格，拥有优质资源的龙头煤企矿业权的净资产有望迎来重估升值。重估方法之二：根据DCF假设，盈利中枢的提高将助推企业价值抬升。

投资建议。短期来看，持续推荐高经营杠杆，且量价齐升，带动盈利大幅增长的高弹性公司，推荐兰花科创、中煤能源、潞安环能、山西焦煤、平煤股份、兖州煤业，受益标的晋控煤业；中期来看，推荐具备盈利释放空间的公司，推荐盘江股份、靖远煤电；中长期来看，高ROE公司将获得更多的价值重估溢价，推荐陕西煤业、淮北矿业、中国神华。

风险提示。宏观经济不及预期；进口煤大规模进入；非煤炭领域转型失败。

1. 供给优化表现：

短期生产、进口影响明显，长期产能收紧带来质变

1.1.供给变革的直接表象，是产量难以释放和进口限制

年初至今煤炭产量增长边际逐渐减弱，4月单月产量同比持平。2021年1~2月煤炭产量同比提升26%，而1~4月同比增加值降至12%，其中1~2月增长较快的原因，为国内自2020年冬季开始增产保供延续至3月，且受疫情反复的影响春节期间煤炭主产地保持生产状态，再叠加2020年同期的低基数。

作为国内煤炭生产重要变量，产量占比约1/4的内蒙古，自2020年开启“倒查20年”后，产量出现快速下降，煤炭生产增速明显低于全国整体水平，且月度产量也低于往年正常水平，目前尚难恢复。3月以来煤炭主产地停止保供并开启更为严格的安全生产标准，且内蒙煤炭领域“倒查20年”力度加码，2021年3月当月煤炭产量仅同比增长1.0%，4月产量同比持平、环比下降8.3%。伴随低基数效应的结束以及国内更为严格的安全生产条件，短期月度煤炭产量预计同期持平，累计产量同比增速预计持续下降。

净进口同比维持负增长，4月单月净进口量同比-30%，5月规模持续下滑。2021年煤炭净进口量累计同比值虽然自1月的-54%提升至5月的-25%，但从月度进口规模来看，4月环比下降后便维持难以放量，5月煤炭进口单月同比下降5.3%、环比下降3.2%。

受地缘政治因素影响，国家发展改革委于2021.5.6日表示“自即日起，无限期暂停国家发展改革委员会与澳联邦政府相关部门共同牵头的中澳战略经济对话机制下一切活动。”。2020年澳大利亚煤炭进口量为7807万吨，占进口总量的25.7%，2021年1~4月澳煤零进口是国内进口煤同比减少的主要原因，若地缘政治问题难以修复，则澳洲煤炭进口规模则或将长期处于零或极低的水平。

尤其是炼焦煤市场面临进口收紧、产能压减等诸多因素促使焦煤供给侧趋紧。一方面，国产炼焦煤一直无法满足国内需求，近十年来我国炼焦煤供给市场依赖于国外进口且近年来贸易缺口呈现扩大趋势，2020年已达到7,174万吨，而2020年我国焦煤消费量为55,772万吨，占比为12.9%。进口结构中，由于澳煤为低硫的硬焦煤且具有价格优势，2020年之前一直为国内最大的进口国。2021年以来受地缘政治影响，国家对澳煤进口数量进行限制，对国内煤炭尤其是主焦煤供给将产生一定影响。

随着澳大利亚焦煤受到进口限制，2021年前4个月国内炼焦煤净进口量同比减少44.7%，进一步压缩焦煤供给市场。数据显示，2021年前四个月我国煤炭净进口量为8913万吨同比减少28.9%，其中炼焦煤净进口量下降更多，1478万吨同比下降44.7%。据煤炭资源网数据，2021年Q1国内炼焦煤从澳大利亚零进口，而蒙古进口量为608.3万吨，占比54.1%，蒙古已成为目前最大进口国。同时，从加拿大、印度尼西亚等国进口数量也有所提升，反映了虽然我国正在积极寻找澳煤替代进口国，但目前仍不能做到完全替代。

国内焦煤供给格局将由平衡变为偏紧。随着钢厂全部复产，国内焦煤需求将会只增不减，而供给侧面临着国内去产能、国外进口大幅缩小的局面，在供给不平衡下，焦煤价格未来期望走高。

1.2.供给变革的推动来自供给侧改革与碳中和，产能进入向下周期

国家启动煤炭供给侧改革以来，2016、2017、2018年先后化解过剩产能2.9、2.5、2.7亿吨，实现当年度2.5、1.5、1.5亿吨去产能目标，提前完成《煤炭工业十三五规划》提出的化解8亿吨过剩落后产能任务。根据煤炭工业协会2021年3月发布的《2020煤炭行业发展年度报告》，截至2020年底，全国累计退出煤矿5500处左右、退出落后煤炭产能10亿吨/年以上，安置职工100万人左右，超额完成《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发[2016]7号）提出的化解过剩产能奋斗目标。

受益于“十三五”的供给侧改革，2020年全国煤矿数量缩减至4700个，CR8提升至47.6%。煤矿的大批量退出，以及龙头企业的兼并重组，推动行业集中度快速提升，截止2020年底前8家大型煤企原煤产量18.55亿吨，占全国47.6%较2015年提升11.6PCT。

根据中国煤炭工业协会预计，至“十四五”末，全国煤炭矿井将进一步缩减至4000处左右，较2020年下降14.8%，上游资源端的供给优化具备可持续性。

落后产能持续退出，山东省政府计划2021年压减炼焦煤产能3400万吨。据我的钢铁网，山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小组印发《全省落实“三个坚决”行动方案(2021—2022 年)》，年底关闭合计焦煤3400万吨产能，占山东全省比重26.4%、占全国2020炼焦原煤产量2.8%。2020年数据显示，山东省仍为我国第二大焦煤生产省份，但其占全国焦煤总产量的比例已经由2019年的11.4%下降到2020年的10.4%。

不仅山东，南方部分省份如湖南、江西、重庆等省市落后煤炭产能还将进一步退出，其他区域资源枯竭矿井也仍将面临退出压力，使得供给端仍将进一步收窄。

国家批复煤矿产能逐步下降，供给增量有限。不仅落后产能退出力度超预期，新增端已经基本锁死。国家2017~2019年共批复约4.5亿吨煤矿产能，其中新批煤矿多为原有证照不齐煤矿的补批。在2019年批复2.4亿吨之后，原有未批先建矿井已基本批复完毕开始批复新建煤矿，2020全年批复3330万吨，2021上半年批复1740万吨。新建煤矿批复产能逐步下降，未来无法形成有效供给增量。

2. 供给优化效应：

短期盈利大增，中长期提升估值

2.1.短期：供给收窄叠加需求强势，盈利进入释放期

火电产量持续高速增长，水电产量不及预期。2021年2~4月火电产量累计增速分别为20.3%、22.4%、19.9%，保持高速增长，剔除2020年低基数影响较2019年同期年负荷增长率为5.6%、6.6%、6.9%。火电高增长的原因为国内2021Q1经济活力较高，且同期替代品水电来水较差，受降水量减少影响，2021年1~4月水电累计增长仅为0.3%。

需求旺季已开启，下游电厂补库意愿强烈。传统的6~8月为电厂需求从淡季向旺季的转换时期，而据国家发改委的数据，2021年4月重点电厂煤炭库存可用天数仅为15天低于2020年（22天）及2019年（21天），因此临近用电旺季下游电厂补库意愿强烈。

国内从需求端来看，受疫情影响较大的生铁产量增速已经出现反弹，且疫情后，为了刺激经济发展，新基建促使房地产新开工面积也有所好转。2020年我国生铁产量增速为9.6%，达到74784.6万吨。2021年初我国房地产新开工面积较往期也有了大幅度增加，2月份和3月份新开工面积分别为17037、19126万平方米。2021年前4个月生铁产量3.1亿吨同比提升10.3%，2021年前4个月房屋新开工面积累计为5.4亿平方米同比提升12.8%。

煤价继淡季不淡之后，价格持续强势。2021年3月以来CCTD秦皇岛Q5500平仓价持续保持强势，虽然5月受国常会指导大宗商品价格影响有所波动，6月初又重新站上900元大关，截止2021.6.4日价格为904元/吨。焦煤价格受益于整个黑色产业链的高景气，自2020年下半年以来价格稳步提升，至2021年5月中旬起山西产主焦煤在京唐港的库提价就维持在2100元/吨。

受益于煤炭市场高景气度，全行业营收、利润总额均保持高速增长。2021年2~4月行业营业收入月度累计变化分别为42.4%、31.0%、28.3%，利润总额变化为92.1%、199.3%、85.6%。

上市公司煤炭价格大幅提升，2021中报盈利将加速释放。从各煤炭上市公司所属区域销售价格指标变化情况来看，2021年4-5月平均价格较2020年二季度均价出现大幅上涨，暂不考虑长协因素的影响之下，晋控煤业、陕西煤业、昊华能源、大有能源、兰花科创、安源煤业、兖州煤业、上海能源、新集能源、恒源煤电的煤价涨幅同比均大于40%，且涨幅均大于200元/吨；从环比数据来看，陕西煤业、大有能源、晋控煤业、安源煤业、昊华能源、永泰能源、兰花科创、山西焦煤、华阳股份，2021年4-5月平均价格环比2021年一季度涨幅超过10%。

由于煤炭企业生产成本近年来已经恢复至相对稳定状态，煤价的上涨直接带来利润提升，企业盈利二季度将加速释放。

2.2.中期：供需缺口抬高煤价中枢，增产保供下国企龙头量价齐升

根据我们更新的供需平衡表测算，预测2021年煤炭全年供给缺口为1.5亿吨，2022年缺口1.3亿吨。2021年供给缺口形成的原因主要有两点：1）预计全年净进口量为2.4亿吨，同比减少0.5亿吨，核心假设为全年澳大利亚进口量大幅下降，且其他地区无法填补澳煤进口缺口；2）火电耗煤量增长7.8%，核心假设为伴随2021年GDP确定的高增长，全年火电产量同比增长8.0%。3）全年经济需求维持强劲，钢铁产量或难以下行，产量超预期拉动焦煤需求。

经济恢复性增长大背景下，全年煤炭缺口将持续存在，煤价具备高位运行的基础。回顾历史当供需缺口发生较大变化时，煤价将会出现较大波动，预计2021~2022年煤炭供不应求，煤价中枢将大幅提升。

2016至今，煤炭市场的供需关系在2018~2019年间发生了反转，2018年供需差额为-1.0亿吨，2019年则变为0.7亿吨，煤价也从2018年的653元/吨下跌至2019年的592元/吨。而我们预计2021全年供需差额为-1.5亿吨，较2020年的0.6亿吨再度发生翻转，且年初至今CCIQ5500煤价为764元/吨同比大幅提升。若2022年煤炭市场维持供不应求，则煤价仍将维持高位，推动价格中枢提升。

龙头公司将是保供主力，量价齐升可期。由于煤炭供需缺口持续存在，为弥补缺口、限制煤价过快上涨，实现煤电效益平衡，目前最有效的方法就是保供增产。考虑到安全生产问题，最安全高效的方法为大型企业进行增产保供。

煤炭上市公司作为国内煤炭行业最优质的资产，在生产效率，以及安全保障上，均明显领先全行业平均水平，因此煤炭上市公司，尤其是国有龙头煤企将获得更多保供任务，结合当下煤炭市场高景气度，增产保供将推动企业量价双升，明显受益。

2.3.远期：资产端和盈利端均支持行业价值重估

碳中和下国家新批煤矿减少，煤炭企业经营有望更加稳健，稳分红和现金流将促使企业价值重估。煤炭行业资本支出高点在2012年就已出现，国内煤炭行业固定资产投资在2016年供给侧改革后逐步提升，而2019年以来伴随国内煤矿建设放缓，行业整体投资趋缓，煤炭公司资本开支逐渐下行。叠加国内煤炭行业2020年末仍有66%的负债率，煤企有意愿降低资本开支，现金流将进一步优化，带动资产负债表修复。

《西部地区鼓励类产业目录（2020年本）》2021年1月18日发布、2021年3月1日起施行。结合2020年4月出台的《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》(财政部[2020]23号)，明确2021.1.1~2030.12.31对设在西部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税，优惠税率结合现金流优化，报表修复将带来财务费用的持续下降。

进一步展望，长协煤政策叠加市场集中度的提升，预计煤炭价格中枢将维持在高位稳定水平，煤企将进入经营稳、分红稳的新时代，ROE有望持续提升，煤企价值将迎来重估空间。

我们认为供给端的优化已经开始为煤炭行业带来深刻变革，行业当前估值仍处于历史20%左右分位的水平，价值亟待重估。

重估方法之一：碳中和下煤炭公司进入存量博弈市场，参考当前市场交易价格，拥有优质资源的龙头煤企矿业权的净资产有望迎来重估升值。受益于国内调控煤矿产能，上市煤企产能扩张多来自外部并购，统计近两年上市煤企经典并购案例可知，焦煤的吨可采储量收购款约为12元，动力煤约7元。而许多煤炭公司的存量矿井的采矿权由于上市时间较早而被严重低估，根据中国神华2020年年报，公司吨煤采矿权价值仅为1.0元，若按照当前7元/吨的价格重估将增值597%，同理陕西煤业增值277%、中煤能源222%，炼焦煤上市公司盘江股份增值6092%、淮北矿业263%、开滦股份13,147%。

重估方法之二：根据DCF假设，盈利中枢的提高将助推企业价值抬升。当前煤炭行业高盈利的背后为高煤炭价格，从微观经济学角度，根据供给曲线，商品的高价格势必带来高供给，在行业新进入者带来的产能释放后，行业的供给过剩将开始显现，从而对商品价格形成向下压力；而在供给侧改革完成后，行业已经基本限制了新产能的进入，且落后产能仍在持续退出，供给端的高壁垒势必将使得供给曲线变得更加陡峭，更高的价格也难以刺激新的供给进入，未来一旦供需略微的错配带来煤炭供给紧张，则煤价仍将具备更高的向上弹性。

对于煤炭企业而言，由于供给端限制带来价格盈利中枢提升，未来行业盈利将由过去同时受到产能周期（供给）和经济周期（需求）双重作用影响，变为仅受到经济周期（需求）的影响，盈利也将较过去的大幅波动，变为高位震荡，按照DCF模型计算的企业价值也将大幅提升。

3.投资建议：

短中期看弹性，中长期看价值

我们认为煤炭行业供给端的优化，将为行业带来深刻的变革，即短期表现为供给收窄叠加需求强势，盈利进入释放期；中期表现为供需缺口抬高煤价中枢，增产保供下国企龙头量价齐升；远期表现为碳中和背景将加速行业价值重估。

公司层面，对于过去受高成本影响难以释放利润的企业，高经营杠杆将带来充分的盈利弹性；中长期来看，碳中和大方向下行业格局优化思路不变，优质公司在相当长的时期内具备可观的价值回报。

推荐顺序分为短中期和中长期两个层次：

短期来看，持续推荐高经营杠杆，且量价齐升，带动盈利大幅增长的高弹性公司，推荐兰花科创、中煤能源、潞安环能、山西焦煤、平煤股份、兖州煤业，受益标的晋控煤业；中期来看，推荐具备盈利释放空间的公司，推荐盘江股份、靖远煤电。

中长期来看，以陕西煤业、淮北矿业、中国神华等为代表的高ROE公司，在市场景气度较差时已经取得了明显的相对收益，但由于单位盈利能力较强，且长协比例较高，短期在煤价上行阶段盈利弹性相对较小；但从中长期来看，由于其所在区域优、运输配套好、盈利能力强，分红层面将为市场提供可观回报，未来将获得更多的价值重估溢价，推荐作为板块贝塔配置的长期投资绝对收益品种。

4.风险提示

1）宏观经济增长不及预期。2021Q1GDP同比增速达18.3%，宏观经济表现出强劲地增长，也带动了煤炭下游需求的超预期。因2020年上半年经济基数不高，叠加全球疫苗推广速度加快经济逐步复苏，2021年国内经济有望持续蓬勃发展，但是倘若经济增长不及预期，则煤炭需求量将会受到影响，整个行业的利润将会下降。

2）进口煤大规模进入。受地缘政治影响，2021年国内澳煤进口量骤降，自2020年12月以来，连续四个月煤炭零进口，蒙古煤炭进口亦难以放量，进口煤供给端的缩量也助推了国内煤炭的高景气。倘若进口煤大规模进入，那么国内煤炭市场将受到冲击，行业利润将受到影响。

3）非煤炭领域转型失败。碳中和的目标加速了煤炭公司转型的进程，新能源发电、氢能源、煤化工、新能源上游电池等一系列方向都是当前煤企正在尝试转型的领域。煤企的低资本开支和现金牛赋予了自身充足的资金以实现转型，但是非煤领域转型仍有风险，倘若转型失败将对公司产生负面影响。