本文来自格隆汇专栏：伍治坚

在投资圈，有一条众人皆知的“潜规则”，那就是你最好自称是价值投资者。如果你告诉别人自己信奉价值投资，那你至少表现正常，因为几乎每个人都自称价值投资者。但如果你告诉别人自己不相信价值投资，那很可能会遭到别人的质疑：你以为你是谁啊？比巴菲特还牛？哗众取宠吧？

问题在于，在过去10多年间，价值投资的”魔法“好像不灵了。从2007年开始，法码三因子模型中的价值因子（HML）就不管用了。也就是说，购买市净率更低的公司无法为投资者带来更好的回报。相反，购买市净率更高的公司反而回报更高。从2011到2020年的10年间，罗素1000价值ETF的年回报为10.15%，而同期罗素1000成长ETF的年回报为16.85%。成长股回报明显碾压价值股。

这些统计数据，是否表明价值投资已经过时，不再管用了？要把这个问题讲清楚，我们需要回到问题的本源，即究竟什么是价值投资说起。

尽管价值投资在全世界都有很多信徒，但是大家对究竟什么是价值投资却存在很大分歧。问十个价值投资者，很可能会得到十个不同的价值投资定义。有些人会说，价值投资就是购买市盈率和市净率低的，现金流稳定的公司股票。另一些人会说，不对，价值股票除了估值低以外，还需要有高质量的管理团队和护城河。还有人会说，价值投资就是购买市值明显低于内在价值的公司股票，然后等到市值超过内在价值后抛出，接下来再去寻找下一个价值股票。

我们先来说说第一种情况，即为什么很多人会把价值投资定义为购买估值低的股票。

1977年，美国学者Sanjoy Basu（Basu, 1977）在其研究论文中指出，购买市盈率比较低的股票，和市盈率比较高的股票相比，能够持续获得更好的投资回报。从那时候开始，有越来越多的研究发现购买低估值的股票能够给投资者带来超额收益。1992年，法码和弗兰基教授（Fama and French, 1992）创造性的提出了三因子投资模型，在其中包括了以市净率为基础的价值因子。上文中提到的HML价值因子，从1963年到2007年的40多年里一直是管用的，即购买市净率更低的股票，确实可以为投资者带来超额回报。基于法码和弗兰基教授的研究成果，全世界的金融学者发表了数以万千计的因子研究论文，其结论大同小异：在不同国家，长期来看，购买低市盈率和低市净率的价值股票，能够为投资者带来更好的投资回报。

价值投资被等同于购买低估值股票的第二个原因，主要来自于股神巴菲特的老师，本杰明·格雷厄姆。在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆和读者们分享了他挑选股票的几条标准，比如收益率（即市盈率的倒数）应该比投资级别债券收益率高出一倍、市盈率低于所有股票过去5年平均市盈率的40%、股票价格低于净值的2/3等等。简而言之，符合这些标准的公司，主要是那些估值比较低，负债率比较低，分红比较高的公司。格雷厄姆把这样的投资方法称为”烟蒂式投资“，即寻找那些股票价格非常便宜，但又有一定质量的公司，有点像捡起地上的烟蒂再吸一口。

在格雷厄姆的基础之上，巴菲特丰富了价值投资的定义。巴菲特把价值投资定义为在市值低于内在价值时买入，并在市值高于内在价值时卖出。在上面提到的市盈率、市净率等估值标准之外，巴菲特还加入了公司质量、护城河、管理层能力等指标。同时巴菲特不满足于做被动型股东，他会深入干预重点投资的一些公司的经营策略，以提高公司的竞争性和股票价值。

如果我们把价值投资定义为买入内在价值高于市值、卖出内在价值低于市值的投资行为，那么其实就没有所谓的价值股和成长股之分。这是因为，任何一家公司的内在价值，都可以通过现金流折算模型（DCF）来计算。公司股票的价值，相当于把公司未来N年能够产生的现金流全部折现到今天来计算得出。对于一只成长股来说，只要它未来的销售和盈利增长够快，就能够基于此算出非常高的内在价值。而只要其内在价值超过目前的市值，哪怕现在的市值估值再高，那么它还是一只值得购买的价值股。

举例来说，基于纽约大学金融教授Aswath Damodaran的计算（Cornell, 2021），苹果公司股票在2015年和2016年可以归入价值股，因为当时的股价比用DCF算出来的内在价值低20%左右。但是从2017年开始，苹果的市值高于其内在价值，因此就不再符合价值股的标准。

从这个简单的例子就可以看出，用DCF来判断一只股票是否属于价值股的方法，带有很大的主观性。到最后，股票的内在价值主要取决于投资者对于其未来现金流的预测，以及在计算中使用的折现率。同一个股票，有些人可能非常看好其未来的增长，因此判断其符合价值股的标准。而另一些人则比较悲观，算出的内在价值低于市值，反而得出结论应该卖出股票。

细细想来，这样的逻辑有一定道理。巴菲特经常强调，做投资之前需要明确”能力边界“。自己看不懂的行业或者公司，坚决不投。有一次被问到投资者应该多元分散还是集中投资时，巴菲特说到：

99%的人，他们的目标并不应该是战胜市场，他们也没能力战胜市场。对于他们来说，应该极度分散，越分散越好，因此购买低成本指数基金是最好的选择。而对于那1%的有投资洞察力的职业选手来说，他们则不应该分散，而是应该集中投资。超过6只股票都嫌多了，但一定是要自己研究透的行业和股票。

为什么只选少数几个自己精通的股票呢？这是因为，价值投资的本质在于对一家公司的内在价值做出自己独到的判断，发现其他人还没有发现的”丑小鸭“。价值投资成功的关键，在于你能够正确预测公司未来几年，甚至几十年的发展前景。按照霍华德·马克斯的说法，你需要判断正确，同时与众不同，才可能获得超过别人的超额收益。如果对某一个行业或者公司，没有深耕多年的积累和自己独到的见解，那就很难做出正确的判断。而如果不能正确的算出公司的内在价值的话，又谈何发现被市场低估的股票，买入并战胜市场？任何人的时间和知识都是有限的，不可能对所有行业样样精通，因此想要超越市场，投资者只能有所取舍，集中精力研究少数几个自己真正看得懂的股票。

当然，以上只是巴菲特的个人意见。没有人规定价值投资只能由巴菲特来定义。但我们不要忘记，巴菲特之所以被万人膜拜，其背后是有硬核的投资回报支撑的。从1965年到2020年9月，巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦股价平均每年上涨19.95%。同期标普500指数的年回报为9.95%。也就是说，巴菲特连续50多年战胜市场，获得比市场高出一倍的投资回报。能够持续半个多世纪获得如此出色的投资回报，全世界范围仅巴菲特一人。

那么回到巴菲特的老师格雷厄姆，为什么他在书中强调以财务数据为基础的估值标准来选股票呢？美国加州大学金融教授Bradford Cornell认为（Cornell, 2021），背后的原因很可能是当时电脑和Excel还没有普及。在上文中笔者提到，通过DCF来计算一家公司的内在价值，我们需要做出一系列的预测，比如公司未来十几年每年的营收、成本、税费等等，然后基于折现率等参数计算出现值。同时，我们还需要做不同的情景测试，比如假设成长率上升或者下降，利率上升或者下降，会对内在价值产生怎么样的影响。这些估值练习，在一张比较大的Excel电子表格里，都可以轻松实现。但是想象一下没有电脑，没有Excel，甚至没有计算器的时代：所有的计算都需要通过纸和笔完成。在那样的条件下，用DCF模型去计算公司的内在价值是不现实的，而退而求其次的方法，就是基于一些财务指标，快速方便的找出符合价值投资标准的公司。因此，通过低估值寻找价值股的方法，更可能是时代和科技局限的产物，绝非唯一正确的投资方法。

对于广大投资者来说，我们需要首先理解价值投资背后的逻辑，把这些智慧内化以提高自己的投资水平。同时，我们也需要看到前人智慧的时代局限性。格雷厄姆和巴菲特倡导的价值投资，事实证明在他们那个年代是非常管用的。但是在科技发达的今天，任何人都能通过互联网轻松获得上市公司最新的财报，然后在他电脑里做一个DCF模型，估算出不同情况下公司的内在价值。也就是说，我们今天每个人获取信息的成本，以及处理信息的效率，都远远超过了当年的格雷厄姆和巴菲特。因此投资者只有与时俱进，不断进化升级自己的投资策略，才可能继续保证价值投资方法的有效性，做一名真正聪明的投资者。