过去两年的投资看似是宏微观的背离，实则仍在策略DDM框架内。不论抱团非抱团，均是市场主体投资认识的阶段性体现。龙马抱团投资者普遍持有一个“完美逻辑”的信念：1）增长确定、行业天花板够高；2）持续走低的利率与宽松的流动性环境，远期盈利成长的价值更值钱，反映为“明天”比“今天”好得多；3）加之投资者审美和投资理念的变化，居民资产搬家及市场的机构化特征放大了投资的“相似选择”；4）疫情冲击下，中国的经济与货币政策率先正常化，中美利差扩大，外资增配A股。因此，不论是基本面投资者还是趋势交易者均沿着“龙头白马”的方向拥挤交易，估值抬升的贡献远超业绩增长。

定价逻辑已变，投资需要新方向，聚焦中盘蓝筹：1）沪深300高估值隐含的股票长期回报已降至近十年低位，贴现率预期的上行使得原有抱团结构显得昂贵，完美逻辑出现裂痕，成长与价值风格开始再平衡；2）美国相对中国实际利率的差已经开始扭转，将推动弱美元周期结束，美债+美元上升，外资新兴配置的不稳定性上升；3）A股的盈利结构开始下沉，复苏纵深，景气度扩散，中小盘公司周期占比相对较高，盈利改善开始加速。前期抱团已经瓦解，投资需要新方向，但并非指向没有业绩、讲故事的小妖票，也不是去寻找纯粹低估值的方向。我们认为投资者未来需要接受一定程度的“不完美”，突出边际，尤其是盈利改善增速更快且估值相对合理，并具有竞争优势，我们称之为中盘蓝筹，如细分赛道的白马及龙二、龙三等。

复盘：“经济修复+利率上行+通胀上行”环境孰占优？相对优势在中盘。2005年以来，宏观环境共现六次明显的三维共振现象，前四阶段中盘除阶段一与大盘涨幅接近外，其余三阶段均明显优于大盘。中盘仅在最后两个阶段由于A股龙头抱团的开始表现略不及大盘。从六次行情贡献结构来看，大盘上涨更依赖估值，而中盘则以盈利贡献为主。

以下为正文：

“兵无常势，水无常形，能因敌变化而取胜者，谓之神。”——《孙子兵法·虚实篇》

01、定价逻辑已变，投资需要新方向

过去两年的投资看似是宏微观的背离，实则仍在策略DDM框架内。不论抱团非抱团，均是市场主体投资认识的阶段性体现。龙马抱团投资者普遍持有一个“完美逻辑”的信念：1）增长确定、行业天花板够高；2）持续走低的利率与宽松的流动性环境，远期盈利成长的价值更值钱，反映为“明天”比“今天”好得多；3）加之投资者审美和投资理念的变化，居民资产搬家及市场的机构化特征放大了投资的“相似选择”；4）疫情冲击下，中国的经济与货币政策率先正常化，中美利差扩大，外资增配A股。因此，不论是基本面投资者还是趋势交易者均沿着“龙头白马”的方向拥挤交易，估值抬升的贡献远超业绩增长。

定价逻辑已变：1）贴现率的波动使得原有抱团结构显得昂贵，完美逻辑出现裂痕，市场的相对收益方向开始发生变化。我们认为，投资者宏观预期正在发生重要的变化：从过去“经济修复+低利率+通胀温和”的组合转变为“经济修复+利率抬升+通胀上行”，这意味着贴现率的预期易上难下，并带来盈利的远期贴现价值下降，盈利价值的“远、近”价值开始再平衡，风格切换将开始启动。通过比较股票市场的预期收益与中国十债收益率，收益率的差已经下降到过去十年以来的最低，股票和债券长期配置价值也开始重新再平衡，这预示着当前股票的高估值对利率提升的波动将更为敏感。我们在2021年以来不论是中国市场还是美国市场，发生的价值与成长的转换，大盘与中小转换，周期与成长的转换，其本质逻辑是相同的。

定价逻辑已变：2）汇率、利差关系开始扭转，交易结构开始瓦解。接下来宏观环境的相对变化，也会使得交易结构出现不同的相对应的变化。欧美经济开始加快复苏，但中国复苏的进程开始放缓（中国已率先复苏），其次中国的政策周期已经进入回收，而美国仍处在宽松周期当中。因此我们看到美国与中国实际利率的差（反映增长动能的相对变化）已经开始出现扭转，而在过去美国与中国实际利率的差与美元兑人民币高度相关，随着美国的加快复苏弱美元的周期也在相应的结束。而美债、美元的双扭转，全球的资本也将开始再平衡，即回流美元资产。而在中国市场当中，我们看到自2020年三季度以来的外资持仓变化，边际上增配与经济复苏相关的周期与金融，而持续减持高估值重仓股。近期由于投资者对贴现率的担忧，则进一步加速国内投资者对于抱团交易的瓦解。

定价逻辑已变：3）A股的盈利结构开始下沉。随着经济复苏的纵深，我们看到景气度开始在更大的范围上扩散：行业层面，有色、石化、基化、煤炭、新能源、军工等广泛的行业出现在盈利增速的前端；盈利结构明显下沉，原来的盈利增速-市值的同向的线性结构在2020年Q4开始扭转，中证500的盈利改善开始超过沪深300，中盘市值公司开始出现明显的盈利弹性。中小盘结构中周期占比相对更大，受益于复苏。

投资需要新的方向：但并非是去寻找小妖票，也非寻找纯粹的低估值，而是要去寻找盈利改善更快，估值相对合理，具有竞争优势的公司，我们称之为中盘蓝筹。当前投资除了在短逻辑的变化以外，还有中期的隐忧，即中国信用扩张的见顶回落将对远期盈利与估值均构成挑战，市场的风险偏好还是会处于在一个相对较低的水平。因此，我们认为贴现率的抬升、汇率的相对变化以及盈利结构的相对变化，前期投资者抱团的结构已经瓦解，投资风格转向周期价值。但并非指向没有业绩、讲故事的小妖票，也不是去寻找纯粹低估值的方向。如果投资者之前的“选美”的过程中喜欢“完美逻辑”给予极高的溢价，我们认为未来的方向在于接受一定程度的“不完美”，但是优点突出，尤其是盈利改善增速更快且估值相对合理，并且具有竞争优势，这一类我们称之为中盘蓝筹，细分赛道的白马以及龙二、龙三等。

02、“经济修复+利率上行+通胀上行”

中盘蓝筹占优

当前我们正处于“经济修复+利率上行+通胀上行”三维共振的宏观环境中，回溯历史可以观察到自2005年以来宏观环境共出现六次明显的三维共振现象：

阶段一（2006M7-2007M6）：

1）经济修复：经济自2005年底开始修复，2006年前后外需强劲顺差快速扩大，同时随着企业盈利能力提高，自有资金增加也使得投资需求旺盛。在信贷、投资的传导下，这一阶段GDP增速创千禧年后的新高。

2）通胀上行：但经济过热也进一步加大了通胀预期，PPI仍保存稳定，但2006年年中开始CPI逐渐抬头。

3）利率上行：经济过热与通胀预期下，央行连续提升准备金率同时进行贷款基准利率加息，十年期国债利率逐渐上行至4.5%阶段高位。

阶段二（2009M7-2009M11）:

1）经济修复：阶段二在金融危机后，海外宽松叠加国内四万亿投资，经济快速修复。至2009年底，国内经济基本面已有较大改善，中国的经济修复速度已经远远跑在海外各国前面。全年GDP同比增速（不变价，下同）逐级上行，至2009年3季度已至10.60%。

2）通胀上行：伴随着经济修复，通胀逐渐抬头，CPI自2009年7月见底后掉头上行，8-11月CPI分别为-1.20%、-0.80%、-0.50%和0.60%，至2009年12月已上行至1.90%。同期PPI亦从2009年7月的-8.20%快速回升至12月的1.70%。

3）利率上行：2009年上半年随着金融危机下的宽松政策逐渐退出，国债利率逐步上行。至2009年下半年，随着GDP与CPI的快速上行让市场进一步预期政策将加速收紧。

阶段三（2010M8-2011M2）：

1）经济修复：紧随着阶段二结束，2010年一季度GDP冲击高位，CPI持续上行，房地产泡沫下经济局部过热、结构失衡，调控政策加速收紧。2010年4月后在货币政策与房地产双收紧下，经济出现下滑过快的苗头。2010年4、5和6月工业增加值同比分别为17.80%、16.50%和13.70%。但随着巴曙松在7月2日提出“要注意避免复苏过程中的小调整造成经济的二次探底，也要防止多种政策的叠加对经济产生的超调”，市场重新调整通胀预期。7月后经济重新进入修复，库存周期重新进入补库阶段。

2）通胀上行：经济再次进入修复阶段，同时通胀也再次随之抬头。在该阶段，PPI从4.84%上行至7.23%，CPI从3.30%上行至5.10%。

3）利率上行：通胀居高不下，流动性收紧最终进入深水区，2010年10月20日和2010年12月25日央行连续两次加息。同时房地产政策也再次收紧，各类调控政策密集出台，2010年9月29日全面叫停第三套住房公积金贷款，2010年11月1日全面取消房贷七折利率。

阶段四（2013M5-2013M9）：

1）经济修复：2012年开始，经济进入新一轮长达两年的修复周期。从2012年年初开始，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，货币政策在稳健的基调下偏宽松，包括两次降准、两次降息。2013年后，随着外部冲击逐渐消弭，国内经济波动下降、GDP增速企稳，经济加速修复。

2）通胀上行：阶段四通胀较为温和，CPI从2.10%小幅上升至3.05%，PPI仍保持负增长，但亦从-2.87%温和收缩至-1.34%。

3）利率上行：阶段四中利率大幅上行，主要源于以下两点。一方面，源自央行对商业银行表外业务的打压。2013年前商业银行表外业务及“影子银行”迅速扩张，银行通过非标资产绕开监管，大举进入地方融资平台、房地产企业，导致表外业务和同业业务大幅扩张，资金期限错配严重、杠杆放大。另一方面，美联储退出QE的预期，5月伯南克表示如果经济数据显示经济持续改善，美联储可能在未来几个月中决定减缓资产购买的步伐。而央行公开市场操作偏紧、坚持不放水，在6月流动性紧缺时仍继续发行央票，最终形成“钱荒”。

阶段五（2016M10-2017M3）：

1）经济修复：2016年初至2017年中，经济迎来长达一年半的修复周期。2011年和2012年GDP增速分别为8.80%与8.10%，但此后GDP增速加速下行下穿8%和7%，至2015年全年GDP增速为6.90%，已低于7.00%。而2016年经济在长周期下行过程中企稳，2016年全年GDP与2015年持平，同时2017年一季度与二季度的增速更是重返7.00%。

2）通胀上行：经济修复中，通胀快速上行，本阶段供给收缩与需求上升共存，但供给收缩快于需求上升，PPI快速上涨但对CPI传导并不明显，该阶段PPI从1.20%上行至7.60%，而CPI却从2.10%回落至0.90%。。尤其是中上游产品价格上涨，但中下游产品多数价格未见明显上涨。

3）利率上行：2016年下半年以来的一系列去杠杆政策使资产荒局面转为了钱荒，2016年10月后国债利率大幅上行。同时美元指数上行，人民币“破7”，官方外汇储备快速下行亦带来连带影响。

阶段六（2020M6至今）：

1）经济修复：2020年我国GDP增速逐季回升，一至四季度分别为-6.80%、3.20%、4.90%和6.50%，全年GDP增速达到2.3%。

2）通胀上行：PPI从2020年5月-3.75%上行至2021年1月0.3%。

3）利率上行：国债利率于2020年4月初回落至2.48%的低位后稳步上行，截止至2021年3月1日已上行至3.25%。

拨云开雾，三维共振宏观环境中，中盘表现亮眼。从六个阶段中盘的表现来看：

1）阶段二、阶段三与阶段四：中盘指数表现均优于大盘指数。尤其是阶段二和阶段四中盘较大盘的领先优势较大。在阶段二中大盘/中盘涨幅分别为9.75%/32.15%，阶段四中大盘/中盘涨幅分别为-8.16%/3.27%；2）阶段一：在阶段一普涨行情中，中盘指数涨幅虽略低于大盘指数，但大盘指数上行163.89%、中盘指数上行145.23%，两者相对差距较小，大盘并未跑出明显优势；3）阶段五：2017年后存量竞争格局下，竞争优势边际提升的龙头公司开始获得市场青睐，随着龙头抱团行情开始，大盘较中盘持续占有。阶段五大盘指数上行4.59%，中盘指数下行2.02%，但从涨幅的绝对差值来看大盘与中盘差异并不显著；4）阶段六：疫情后低风险偏好下，对确定性溢价的追逐进一步强化了龙头抱团，中盘涨幅当前暂时仍不及大盘。

大盘更依靠估值提升，中盘则以盈利贡献为本，这也使大盘的表现更具脆弱性。我们聚焦阶段五与阶段六，大盘的提升均主要依靠估值提升，盈利并未起明显作用，而中盘则主要依靠盈利提升。从全部六阶段来看，大盘也仅在阶段二中主要依靠盈利贡献，而相反中盘仅在阶段二主要依靠估值贡献。

尽管宏观环境相似，但从行业维度来看表现不尽相同，通胀结构成为重要的影响因素。从六个阶段来看，阶段二、三、五和六通胀结构均成为重要影响因素：

阶段五与阶段六：均为成本推动型通胀→周期行业

1）阶段五与当下的阶段六通胀具有相似之处，PPI持续上行而CPI却保持稳定甚至下行，中上游产品价格上涨贡献了通胀主力。

2）从阶段五来看，是典型的成本推动型通胀。供给侧改革之下，钢铁煤炭等过剩产能持续出清，供给收缩导致原材料价格大幅上行，2016年PPI从年初的-5.30%上行至年末的5.50%。但供给侧改革下居民收入增长缓慢，需求端并未有明显改善，CPI持续保持低位。阶段五在成本型通胀之下，钢铁、建筑材料等中上游行业涨幅靠前。

3）当下阶段六亦出现上游原材料价格大幅上行的现象，当前主要工业金属、重要化工品等原材料价格均持续上行。原材料价格持续上行之下，阶段六中有色、化工等行业涨幅靠前。

阶段二与阶段三：同一轮需求拉动型通胀→先消费后周期

1）阶段二与阶段三属于同一轮需求拉动型通货膨胀。2008年11月国务院公布“四万亿投资计划”，包括重大基础设施建设、保障性安居工程等在内的十项措施。“四万亿投资计划”实施后，2009年4月开始至年底固定资产投资累积增速持续保持在30%以上。同时2009年在信贷持续扩张下，大量资金流入房地产市场与农产品市场。

2）在本轮需求拉动型通货膨胀下，行业呈现先消费后周期的特征。阶段二中汽车、家电和医药等消费行业涨幅居前，在阶段三中机械、有色、建筑装饰等周期类行业涨幅靠前。

阶段一与阶段四：通胀并非影响行业结构的直接因素

1）阶段一与阶段五与阶段六相似，属于典型的成本拉动型通货膨胀。2007年初开始原油价格大幅上涨，布伦特原油现货价由年初的56.74美元/桶持续上涨，最终上涨至2008年7月144.22美元/桶的历史高点，能源价格的上升带来了极大的通胀压力。同时2007年初前后长三角、珠三角等地区出现了严重的“用工荒”，劳动力缺口带来人工成本的大幅上升。由于能源价格直接计入CPI，故2007年初CPI在2006年底的上行趋势下进一步加速，而PPI则滞后上涨。

2）阶段一通胀虽由成本型推动开始，但内外需均有支撑，经济最终全面过热。故此轮通胀的特点并未直接体现在行业表现中，阶段一涨幅靠前的行业分别为房地产、建筑材料、家用电器、非银金融和纺织服装。

3）阶段四是六阶段中通胀表现最为温和的阶段，相较通胀而言利率对结构影响更强。2013年“钱荒”之下市场存量博弈，创业板风险偏好大幅提升，传媒和计算机涨幅居前。

尽管当前的阶段六符合“经济修复-通胀上行-利率上行”的三维共振，但我们需要注意到与过去的不同之处：

1）经济修复：一方面与阶段一至阶段四相比，随着经济新常态的纵深发展，当前投资者认知中“大盘蓝筹”的范围再也不是狭隘的、仅依靠垄断福利攫取利润份额的银行和两桶油；另一方面与阶段五相比，供给侧改革令投资者深刻认识到库存周期的不断弱化及经济波动收敛之势不可逆，“长鞭效应”的力度及量-价传导的通畅与否亦不是外部政策可以尽数干预，叠加“中国制造”走向价值链高端、个性化品质化的消费升级进行时、进口替代及新型基建逐步完善，市场投资风格逐步由易形成共识、产生合力的方向（如涨价品种）转为对新经济的重视和细分赛道的Alpha挖掘。

回顾2005年来宏观经济中出现的四轮完整的信用周期与库存周期，前三轮整体时长逐轮缩短、信贷扩张与补库存力度减弱（补库存力度的表现尤为明显）。2017年来的第四、五轮库存周期受中美贸易摩擦及疫情冲击影响，时间及空间维度均产生扭曲。2020 年库存周期快速经历自“被动补库”到“被动去库”再到“主动补库”的转换。在此背景下观察中小创的短期盈利弹性，我们发现自2009Q2-2011Q3（10Q）到2016Q3-2019Q2（8Q）再到2020Q2至今（2Q拐点已现），其持续时长显著收窄，同时小盘股与大盘股营业收入同比的差异也自前期的15%下降至当前的11%。经济增速换挡令下游需求相对疲弱，补库存的“长鞭效应”难以充分发挥，可能出现的情况是大盘与中盘的产能足以满足需求。

蓝筹集中的国有企业改革成效显著，小盘股侧面承压。不论资本市场内外，国有企业众多都是我国的特有国情，在尖端科技与公共服务方面国有企业发挥着不可磨灭的作用。此前国有企业给人的固有印象是存在旧制积弊、经营管理上过分冗余，但随着2015年9月以来国企混改的纵深推进，民营企业在毛利率方面的优势被不断蚕食，2020Q3仅剩3.93%，较2017年15%的水平下降良多，且科技发展及产业变革的当下，国有企业更有可能发展资源密集型产业、打造国内行业标杆、提升国际市场竞争力。

蓝筹/中小创？大盘/中盘/小盘？界限模糊化的背后是企业成长的迅捷，中盘蓝筹是入局的较佳时点。Heidrick&Struggles咨询在其发布的《Accelerating Performance: How to Mobilize, Execute, and Transform with Agility》报告中指出，“超级加速成长企业”并非完全来源于硅谷而是五湖四海。20年前一家公司的成功往往取决于它们所处的行业与地区，但随着资本全球化及流动性的加强，创意与敏捷的执行力可以在不同行业、不同市场中取得成功。2016年来A股市场中年营业收入自20/30/50亿元成长至200/300/500亿元所消耗的时长分别为5.57/8/6.2个季度，较2010年来显著缩短，其中不乏在快递的“战国时代”通过降低单票运输成本与分拣成本获得排位优势以进一步拓展收入端的圆通快递、外延扩张实现ODM与半导体双龙头同时业务/客户/技术上下游协同的闻泰科技。未来可能出现的情况是，由于“游戏规则”质变的赛道愈发狭窄，倒逼中小创成长加速，令投资者还未充分意识到其“中小创”的身份时，已成功蜕变为蓝筹股。

2）通胀上行：我们在《通胀为影，外需为魅20210222》中提及，此前国内权益市场共经历四轮明显的通胀，1991-1997年是价格管制逐步放开的时期，利率下调、银根放松令1993年12月M2同比达到史上最高的37.3%，需求骤增下第一轮通胀持续时间最长、幅度最大。2007年央行牢牢管控需求侧，但供给侧全球定价的原油价格拉开斜率，短短一年半时间内自50美元/桶的水平一路飙升至接近150美元/桶，第二轮通胀区间内价格指数紧随原油价格变化，属成本抬升型通货膨胀。而两年之后财政上的“四万亿”刺激成效突显，FAI增速维持在30%以上，M2同比亦在2009年11月到达历史次高点，催生第三轮通货膨胀。

而最近一次2016-2017年（阶段五）的通货膨胀是供给侧改革的产物，观察宏观经济的二阶导，每次经济波动的抬升均伴随着经济金融危机的爆发或大规模的资产泡沫破灭，2015年起全球主要经济体的经济波动均处历史低位，2019年中国经济波动为0.37%，全球仅为0.33%，且非危机期间波动呈阶梯式下降态势，其本质是全局层面“增量博弈”向“存量博弈”的转换、行业集中化浪潮的开始，供给侧改革应运而生。自此之后除个别的结构性因素外，PPI逐步取代CPI成为通胀讨论中的主角。供给侧改革中最为标志性的政策便是煤炭的“276天限产”，产能收缩令国内定价的原材料价格上行。

本轮通胀的边际变化在于供需双促。与阶段五相比，彼时供给侧是绝对主导。2016-2017年PPI同比经历14个月、13.7个百分点的抬升，国际比较显示中国的PPI同比领先全球主要经济体，彰显内部供给侧改革的显著成效。结构上看，即便同为上游原材料，国内定价的煤炭、钢铁的涨价幅度显著高于全球定价的有色金属；当前外需的力量不容忽视。2020年5月至今PPI同比经历7个月、4.1个百分点的抬升，若与2016-2017年直观地纵向比较，即便考虑供给侧出清速率的放缓，涨价仍在半途。当前的再通胀，外需的力量不容忽视。2020年3-6月美国所有商业银行存款自13.4万亿美元迅速跳升至15.6万亿美元，且后续维持斜率高增态势。当疫情有所缓解，外围居民消费意愿充分释放叠加供给短期难以跟上，供给替代逻辑下中国出口同比数次超预期及2020年3月以来月均贸易顺差达542亿美元。同时花旗十国集团的经济意外指数大幅高于国内，海外是经济超预期的主要来源。因此本轮再通胀更多源自“外需提振+供给短缺”的双重作用。

3）利率上行：一方面“十四五”时期随着改革的深入推进，地方融资平台、产能过剩的重化工行业国企和房地产三大资金黑洞的彻底破除，无风险利率不改下行趋势。春节后央行的“不宜过度关注OMO数量”加大了投资者对“价”的考量权重；另一方面，我们在《水往何处流：通向股市之路20210223》中提及无风险利率预期的改变，是形成股票市场流动性的重要因素。值得注意的是，无风险利率并非传统意义上的十年期国债收益率，而是在大众心中可通过“近乎无风险投资”所能获得的收益率。真正意义上的无风险利率在不同时期的锚定存在差异，如2013-2014年无风险利率的锚定物为信托产品收益率，而在2014年打破刚兑之后无风险利率锚定物逐步转换成为城投债，随着2018年城投债破刚兑，无风险收益率的锚定物转化为银行理财产品收益率。因此，2020年疫情后银行理财产品预期收益率的下滑以及跌破净值是无风险利率下行的客观表征。资管新规打破刚兑背景下，银行理财跌破净值带动无风险利率下行，居民储蓄通过基金渠道“搬家”入市。2018年以来，无风险利率的锚定转化为银行理财产品的预期收益率，而2020年疫情之后银行理财产品出现了预期收益率下行且破净的情况，寻找新资产的动力正在酝酿。2020年7月，1年期银行理财产品预期年收益率下降至3.92%，突破2016年中低位。2020年12月，永煤事件冲击之下信用利差扩大，银行理财产品预期年收益率进一步下降。与此同时，偏股型基金单月发行额迅速扩大，2020年7月单月发行份额达到3173亿份，2021年1月创下4500亿份的历史新高。无风险利率引导“比价效应”背景下，居民流动性通过基金渠道“搬家”入市得到验证，让不同利率间的流动性传导机制及利率作为贴现率对资产价格的影响机制进一步复杂化。

03、如何选择投资方向？

EPS、ROE、g的中盘映射

十年期美债收益率上升→远期贴现率上行令远期盈利成长承压，近端盈利弹性（2020E、2021E）更为可贵。依据国君策略行业分类[1]，附加近6个月均有2名以上分析师覆盖、各细分赛道至少存在5支标的的前提，我们在符合条件的872只个股（分布于64个细分赛道）中按照40%*2020年3月1日总市值的行业分位数+30%*2020年3月1日A股自由流通市值的行业分位数+30%*2020Q3营业总收入TTM的行业分位数划分大中小盘（前20%为大盘，20-50%为中盘，后50%为小盘），挑选出EPS环比高增、PB-ROE具备性价比、“量”周期→“价”周期的中盘蓝筹崛起三主线。

主线一：EPS环比高增

盈利弹性是中盘蓝筹相对于大盘的固有优势，通过对近6个月中盘蓝筹EPS[2]的三大考量，电力及公用事业（电力）、机械设备（专用机械）、食品饮料（酒类）、家电（小家电）、新能源（光伏设备）是EPS环比高增的合意赛道：

1）中盘2020EPS_E、2021EPS_E环比中值为正；

2）中盘2020EPS_E、2021EPS_E环比中值分别高于大盘；

3）中盘2021EPS_E环比中值较大盘的领先幅度高于2020EPS_E。

主线二：PB-ROE具备性价比

大盘蓝筹在产业链中始终紧握议价权，具备市占率稳定抬升的优势，当前的贴现率上行背景似乎令该优势更为稳固。观察近6个月大中小盘的PB-ROE特征，我们发现ROE区间普遍收窄，但在大盘盈利能力较中小盘未见明显优势的情况下，2020年三季报公布后的2020M11-2021M1其受青睐的程度却在上升（中小盘PB-ROE中枢较大盘的远离），这一方面是市场定价从预期层面转入交易层面的侧面印证，另一方面表明蓝筹股行情扩散之时考虑性价比的重要性。

通过2020Q2、2020Q3、2020E、2021E中盘较大盘ROE的高升及近6个月中盘较大盘PB/ROE的相对疲弱，我们筛选出有色金属（其他金属）、钢铁（普钢、特钢）、建材（结构材料）、电气设备、交通运输（物流）、建筑（土木工程建筑）、纺织服装（服饰）、医药生物（中药）、医疗保健（医疗设备、医疗服务）、汽车（传统汽车）、轻工制造（造纸）、电子（元器件、消费电子）、计算机（计算机应用）、传媒（游戏、互联网传媒）的性价比方向。

主线三：“量”周期→“价”周期

中盘蓝筹理应是已经历或正在经历“从小到大”的成长路径（表现为资产周转率为主要贡献的“量”周期，例如早期家电企业的渠道铺设抢占份额、商贸零售企业的门店扩张），同时具备“从大到强”的潜质（表现为销售净利率为主要贡献的“价”周期，例如一、二线白酒企业的相继提价）。我们以2019Q1-2019Q4、2020Q2-Q3[3]中盘单季销售净利率环比中值为正且较大盘高增+销售净利率较资产周转率贡献加大为标准，对“量”周期→“价”周期加以刻画，非银金融（保险）、有色金属（其他金属）、钢铁（普钢、特钢）、化工（化学原料）、电力及公用事业（电力）、电气设备、交通运输（海运港口）、医疗保健（医疗服务、医药商业）、家电（白色家电）、电子（光学光电）、通信（通信设备）中的中盘蓝筹可能维持长期盈利成长。

04、组合推荐，新的聚焦

——中盘蓝筹

定价逻辑已变，投资需要新的方向：但并非是去寻找小妖票，也非寻找纯粹的低估值，而是要去寻找盈利改善更快，估值相对合理，具有竞争优势的公司，我们称之为中盘蓝筹。贴现率的抬升、汇率的相对变化以及盈利结构的相对变化，前期投资者抱团的结构已经瓦解，投资风格转向周期价值。但并非指向没有业绩、讲故事的小妖票，也不是去寻找纯粹低估值的方向。如果投资者之前的“选美”的过程中喜欢“完美逻辑”给予极高的溢价，我们认为未来的方向在于接受一定程度的“不完美”，但是优点突出，尤其是盈利改善增速更快且估值相对合理，并且具有竞争优势，这一类我们称之为中盘蓝筹，细分赛道的白马以及龙二、龙三等。

我们认为有三条投资主线：1）EPS环比高增；2）PB-ROE具有性价比；3）公司经营质量改善，成长性开始显现。