国泰君安证券研究所所长黄燕铭，对话安信证券首席策略分析师陈果，探讨2021年宏观背景下，A股以及海外市场的投资机会，并针对“当前A股是熊是牛？”“美债利率上行，A股当前反应是否过头？”“今年是不是港股优于A股？”“是否看好周期板块？”等等热点话题展开深度讨论。 

本文为此次对话完整版实录。

01

今年A股关键词是“牛心熊胆”

目前仍处在长牛调整期

黄燕铭：这两天A股指数整体既有反弹，也有回落，3月4日的回落幅度还比较大，指数又重回3500点。之前我曾写过“3500点以上都是泡沫”，现在又回到了泡沫和非泡沫的争夺关口。下一阶段整个A股市场走势如何判断？牛市能否继续？以及下一阶段投资者的操作建议？谈谈你的看法。

陈果：我们在年初的时候就提出，今年A股关键词是“牛心熊胆”。

牛心，即指：1）资产配置的逻辑，无论是全球资金补配A股资产，还是中国的居民资产配置增加权益资产的比例，2）中国经济的转型升级，众多行业优质的公司都处于ROE中期上升的趋势。这个长牛趋势的底层逻辑没有根本破坏。

当然，这个长牛逻辑现在几乎人尽皆知。所以我们在今年率先提出，今年要有盈利兑现意识，要带着熊胆。安信策略属于市场上鲜明的谨慎派，我们认为目前仍处在一个长牛中的调整期。

黄燕铭：“牛心熊胆”，到底是牛还是熊呢？

陈果：最近市场上越来越多人担心市场要走成熊市了，是牛是熊，我认为取决于以什么时间维度看，如果用一个季度的时间维度，市场确实会像熊市，操作上需要带着“熊胆”。

如果我们眼光放长远一点，从年度层面，今年还是在长牛中，是一个过渡年和消化年。这个长牛中的调整期，时间至少有一个季度以上，后面还要看宏微观环境动态变化。

黄燕铭：春节后大盘指数从最开始的强劲突然出现急转弯，市场有声音认为，这是因为美债利率上升等系列因素，你认为最近A股出现调整的原因是什么？后市我们应该如何操作？

陈果：我认为这一轮调整有内因和外因。市场调整的幅度，要综合外因和内因进行评估。

外因基本市场都看到了，美债利率在较短时间内超预期快速上升，理论上，在目前更开放更国际化的A股市场，它也确实对股票定价模型中的无风险利率数据构成影响。

但我认为，内因是非常关键的。A股市场的自身状态对应着中国经济复苏已走了几个季度，进入库存周期上升期的收官阶段，边际向上动能已经开始趋缓，这个阶段对应着A股盈利预期大幅上修的阶段已经过去。同时A股估值尤其以白马龙头股为代表，处于历史估值区间上沿甚至极致水平，在这个内因的基础上，如果市场预期是趋势性变化，市场对于一些负面因素，尤其是驱动去年市场估值扩张的流动性因素，对其边际变化就会异常敏感。

黄燕铭：美债利率接下来还会继续上行吗？如果继续上行，是否对整个A股市场构成长期估值压力？当前A股市场对美债利率上升的反应是否过头？

陈果：首先，我认为美债利率上升还没有结束。利率我们可以把它分成两块来分析，即名义利率包含通胀预期和实际利率。美债利率上升的第一波实际上主要是通胀预期的上升，通胀预期上升的根源在于市场认为美国这一轮货币政策和财政政策组合非常积极，甚至有些激进，消费者的资产比疫情前更贵，其收入及购买力比疫情更强，这比2009年美国的刺激激进多了，加上疫苗有望大规模接种，美国不存在资产负债表修复的问题，所以市场预期这一次美国的政策组合，会造成通胀较快起来，从TIPS去看，市场的通胀预期已经稳稳站在了2%以上。

同时，市场并不只是跟着联储表态走，在坚信会有通胀后，市场进一步认为实际利率也会回升，即实际利率的回升才刚刚开始，现在是在-0.5至-1.0之间波动，疫情前是在正值。二季度美国经济还会出现加速复苏，因为新一轮1.9万亿美元的刺激政策是比特朗普之前的第二轮刺激政策有过之而无不及，所以我认为，美债利率的后续上行有空间、有动能。

其次，参照DDM模型、DCF模型，至少外资在A股的影响力已经和公募基金接近一个体量级，美债利率在A股无风险利率中还是占据一定的权重或者相关性。比如，A股去年估值相对疫情前是明显扩张的，但中国的无风险利率已经回到疫情前，所以当时市场比较流行的解释是，我们当时估值扩张的重要动力就包括全球的低利率、美债的低利率，所以A股市场估值信仰支撑里面，有美债利率一席之地，当这一因素开始变化时，它就会影响A股估值。

当然最后，从定量幅度来看，金融要有边际思维，刚开始发生时市场反应可能会比较大，越往后边际效应减弱，美债利率下一波上行时，同等幅度对于A股的估值影响会有边际减弱，但这是一个渐变过程，留待观察。从定性上来讲的话，我认为美债利率未来上行趋势仍在，对A股估值的影响仍会体现。

黄燕铭：总结来说，即A股无风险利率持续往上走将导致A股整体估值水平开始往下，所以无风险利率本身跟上市公司没关系，但它会影响上市公司股价。投资者认为，公司基本面没什么变化的股票就不应该跌，但上市公司基本面只是影响公司股票价格的因素之一，除此之外还有很多因素影响股票价格，包括DNA模型里面的分母——无风险利率、风险评价、风险偏好，他们也会影响到股票价格，而这三个因素当中的绝大部分跟上市公司基本面无关。近期整个A股市场的回调不是行业公司基本面恶化，而是整个金融市场的估值体系发生了转换。

陈果：我认为确实如此。至少最近一个阶段，我们暂时没有看到宏观上下调今年经济预期的逻辑，安信证券及市场其他机构的行业分析师，均没有出现大规模下调公司盈利预测的情况。

02

2021中国经济的复苏是“填坑式复苏”

黄燕铭：你对中国2021年经济复苏以及中长期的经济发展趋势怎么看？

陈果：我把2021的中国经济复苏定义为“填坑式复苏”，这轮复苏性质不能和2017年超越中期趋势的复苏相提并论，更不能和2007年实质性过热复苏对比。

我认为中国经济中长期发展趋势依然是“转型升级”，目前没有看到总量增速上的新一轮上行周期。

首先，去年底市场普遍认为今年的经济不错，我们在去年就率先提出了“复苏牛”。我们认为到现在这个阶段，中国经济复苏大概率已经没有向上的预期差。

因为疫情和基数效应，我们考虑把2020年和2021经济和企业盈利增长合并在一起分析，与2019年底的预期进行对比，并没有显著超越2019年底的中性预期。

前瞻来看，边际上如果政策从显著宽松走向稳健中性，甚至未来不排除再中性偏紧，我们对填坑完成之后的增速走势需要提防下行风险，或者低于市场预期的可能。

市场总是能找到有利因素和不利因素，我们需要的是把握核心驱动力。去年市场缺乏当期盈利增长，但有流动性改善，那市场应该是震荡还是上行？我认为虽然缺乏当期盈利增长，但市场在流动性改善背景下，会预期未来有复苏、未来企业盈利增长更好，所以市场趋势上行。

同样，现在市场能看到当期盈利增长，但越来越担心流动性环境恶化，那市场应该是震荡还是下行？我认为涨跌同源，这个阶段的趋势是重心下移。

从理论上来说，如果只是“填坑式复苏”，那么当我们不得不面对当全球无风险利率也开始往疫情前水平进行趋势性修复时，之前扩张的估值也要面临回撤。

03

抱团股大跌，α已变成β

黄燕铭：最近大家对抱团白马股的疑惑很多，你对下一阶段抱团白马股的行情怎么看？

陈果：首先，这个问题取决于不同的时间维度。我认为，至少未来一个季度左右，大多数抱团白马股可能面临调整中的反弹。低仓位的投资者可以适当参与抓反弹，抱团白马股持仓较重的投资者建议是反弹减仓的策略。

我认为，理论上市场是动态演绎的，阿尔法发展到极致就可以变成贝塔，这几乎是有效市场的一种宿命。

当然现在很多人批评抱团，我想作为机构投资者，多数不是说冲着抱团或者为抱团而去抱团，初心是想寻找阿尔法。现在的抱团白马股，往往处于各个行业的中期、有一定增长预期、历史上曾证明自己的头部公司，这批白马股被选择是一种阿尔法策略的结果。

但当一种阿尔法策略发展到了人尽皆知的地步，这种阿尔法慢慢会演变成贝塔。市场上涨时，这些股票比指数涨的多，这时人们认为它是一种阿尔法，但当市场下跌时，它比市场跌得更多，这时市场本身就清楚告诉我们，它变成贝塔属性主导了。

当我们认为，对这一阶段市场并不是特别看多，我们就要倾听市场的声音，开始调整结构，寻找新的阿尔法。

我们如果把抱团白马股简单作为一个整体来看，其中个股股价表现也会开始出现分化，一些公司如果有很强的研究跟踪，能够确认它的盈利能够超预期，它的走势会相对具备独立性，或者依然具备较强的阿尔法属性。

所以结合理论和市场特征，我认为现阶段大多数抱团白马股接下来将处于调整中反弹阶段，低仓位的投资者可以适当参与抓反弹，持有抱团白马股仓位较重的投资者，整体是反弹减仓策略，寻找新的阿尔法。至于更长时间维度上的操作，我们可以等白马股估值进行较大幅度调整后再来评估。

黄燕铭：你对周期类股票或顺周期板块怎么看？特别是原材料里的有色金属、基础化工、石油化工等。

陈果：商品要结合全球视野来看。因为美国这轮激进的货币政策与财政政策组合，美国经济可能不只是“填坑式复苏”，美国经济有可能走向明显的通胀，即对应经济过热。以这一逻辑上看，众多跟美国需求相关的全球定价商品均有较强的需求动力。

核心分歧在于供给的响应。我认为，站在库存周期的角度，有色、化工等全球定价商品还处于上行阶段，其供求缺口大概率还会存在一段时间。

但其产能周期甚至现在的超级周期理论能否成立？我认为论据还不充分，需求端的逻辑似乎相当程度依赖后续是否还有持续的财政刺激包括基建投资计划等，投资者可以半信半疑，对供给响应也可以继续观察验证。

所以商品价格短期依然处于上行趋势，但持续度和空间我目前持谨慎乐观态度。所以当前相关周期股进入一个比较复杂的阶段，因为一般周期股走势会领先于商品价格。总体上我倾向周期股短期可以适度关注，但要做好随时撤退的准备。

黄燕铭：周期股中有哪些值得推荐的板块吗？

陈果：第一类是跟国际定价有关的化工、有色，目前龙头品种估值处于历史较高水平，主要依赖盈利超预期，短期供需逻辑目前都有，看长一点，化工的供给不确定性较强，适合专业投资者。有色的供给短期问题不大，但中期也面临变化。

另一类是以国内定价为主包括钢铁、煤炭等，这些板块目前估值处于历史较低水平，盈利超预期逻辑以碳中和下的控产能、去产能为核心，具有一定主题性质，从进一步去产能必要性和盈利边际改善逻辑角度来看，钢铁逻辑好于煤炭。

04

银行、地产股价坚挺，迎来防御性上涨

黄燕铭：近期大盘回调，金融类股票特别是银行、地产表现坚挺，下一阶段顺周期的金融和地产尤其是银行和地产板块接下来走势如何？

陈果：银行、地产的近期表现在我们预期之内，我认为这是防御性上涨。

这两个板块中的多数股票，短期会有绝对收益，可以适度把握机会，但把时间拉长到比如一个季度左右，可能有一定的相对收益，但没有太多的绝对收益。和周期股逻辑不同，周期股无论是国际定价品种看需求超预期、看供给响应，还是国内定价品种看供给收缩是否超预期，周期股确实存在盈利显著超预期的可能。

对于银行和地产股，我认为近期基本面逻辑并没有边际变化，但股价也出现了上涨，我们把它定义为防御性上涨。

这和2014年下半年金融、地产上涨的属性是不同的，2014年下半年，我们面临的流动性环境进一步有利，利率进一步下行，存在进一步提升估值的动力，所以当时极端低水平估值的金融、地产股票迎来了估值扩张行情，创业板股票也继续上涨，这和市场阶段性面临估值收缩的环境完全不同。

防御性上涨来源于机构填仓位的需求，来自于市场风险偏好降温的过程，不是来自于这些板块自身有什么变化或者吸引力增强。防御性上涨不能引领整个市场进入新一轮上升行情，需要有进攻性逻辑的方向引领。

防御性上涨，要参与就早参与，因为以防御性为第一吸引力，不会越涨越强，而会越涨越弱，我们预计后续整体来看，其绝对收益空间也不会很大。

黄燕铭：未来一个季度或者半年内，整个A股市场运行有哪些风险点？

陈果：市场分析变化多端，但万变不离其宗，理论基础离不开DDM模型。我们今天讲的基准情形，是基于美债利率上行超预期的前提，这个前提本身也可以讨论。

之后市场也有可能在调整过程中发现新的负面因素。比如市场估值扩张，理论上除了无风险利率、还有股权风险溢价改善，表现形式为居民不断增配权益资产流入A股市场，一些高风险偏好资金在结构性高估值状态下继续流入，这种情况下，短期也会因为市场的下跌而逆转。虽然从中长期来看，我相信中国居民资产配置中，增配权益资产是一个中期趋势。但短期来看，市场下跌产生的亏钱效应本身可能推动风险偏好下行，是一个可以自我加强的负反馈，值得留意。

当然外部环境是否出现变化，比如美国在经济复苏无忧的情况下，焦点出现转移以及对中国的影响，后续也需要关注。

从盈利的角度来说，我认为逻辑上要去关注海外原材料价格大幅上升对中国相关行业毛利的影响，尤其当市场开始预期中国经济增速下行时，这个矛盾会更突出。

总的来看，我们认为当前市场主要矛盾还是美债利率，至于微观流动性环境会不会出现逆转，甚至盈利是否出现低预期，目前还是作为风险提示去思考和关注。

05

当前港股未必优于A股

黄燕铭：今年股票市场有一个很大的焦点就是港股市场，今年年初时，很多券商研究员开始推荐港股市场，当时大家的理由是3500点之上A股市场的泡沫开始出现，估值的太贵，投资者有人高歌猛进，有人悄然离场，导致南下的资金大幅增加，由此推动了整个港股市场的上行。当然也有人认为，香港市场主要是海外投资人为主，国内投资人的占比较低。我们认为投资风格不由总量决定，是由边际决定，当边际资金开始增量时，边际资金的风格决定了整个市场的投资风格。当时的情况下，大家对港股市场一片看好。

香港股票市场跟美债市场及美股市场间关系非常密切，最近由于美债利率上行，港股也被拉低了一些估值，你对下一阶段港股市场投资机会怎么看？今年是不是港股优于A股？

陈果：我认为，当前港股未必优于A股，但未来肯定会出现这样的一个阶段。

首先，从估值来看，港股市场确实在风险溢价上与A股市场存在差异，或者整体风险偏好比A股市场更低，整体的估值水平相对A股更低。除此之外这有多方面因素，包括投资者结构，我相信未来港股市场国内资金比例会不断上升，从中期趋势来看，港股相对A股估值是一个收敛趋势，在某一阶段可能会演绎得非常明显，所以在相同的盈利基本面，港股阶段性产生相对A股的超额收益，在逻辑上是成立的。

但在目前阶段，我们要综合考虑这几大因素相对来看哪些力量更大。我认为，首先至少未来一到两个季度，美债利率快速上升的阶段都不会过去。在这一背景下，它对于港股的影响，逻辑上一定比A股更大，而且这一阶段A股自身风险偏好未必稳定，对资金南下也会构成影响。所以我认为港股并不占优。要等市场消化掉美债快速上升的负面影响，然后A股市场风险偏好稳定，即没有其他显著影响A股市场的负面因素后，确认内地资金不断南下，那时再来看估值收敛、港股占优，逻辑上才更合适。

黄燕铭：卖方分析师做了11年，你认为自己秉承的策略研究方法论是什么？策略研究能给投资者带来什么？以及谈谈这一职业带给你的人生感悟。

陈果：券商策略分析师这一职业，很多时候相当受关注，对市场的影响力也相对较大，但这一职业服务覆盖面也比较广，所以也难免辛苦。策略分析师入门可能没有那么难，但要做好，确实有一定的要求，需要考验分析师对宏观、政策、国际政经、中观产业、企业盈利，甚至对人心与预期的理解。

我认为，策略分析师，理论上应该是一个通才，具备多学科的理论基础。策略分析师，同时也要与时俱进，世界是在变化的，市场更是不断演进的，任何策略的有效性都不是一成不变的。华尔街有句谚语：当人们都发现钥匙时，市场的锁可能就换了。

所以无论有多少年的从业经验，我们都不敢有全凭经验吃老本的心态，还是需要谦卑，需要不断迭代、进步。