作者 | 研报掘金组

数据支持 | 勾股大数据

来源 | 格隆汇研究（ID：glh_tushuocaijing）

自动驾驶的风如约而至，万亿市场的背后一批优质企业整装待发。今天介绍一家小而美的自动驾驶核心零部件公司：耐世特（01316.HK）。

公司是全球领先的汽车转向系统及汽车动力传动系统供应商之一。主要转向系统产品包括：电动助力转向系统（EPS）、液压助力转向系统（HPS）、转向管柱及中间轴。

耐世特最早于1906年在美国成立，直到1909年被通用汽车旗下的别克收购，之后一直以通用旗下部门的身份为通用零部件供货。1999年，经通用汽车拆分为独立公众持股公司，成立德尔福公司。2005年，公司申请破产保护重组美国业务。2009年，通用汽车收购了德尔福的汽车转向业务，并正式命名为耐世特。2010年，通用汽车由于财务困境，将耐世特以4.65亿美元的价格打包出售给太平洋世纪汽车零部件有限公司。2011年，中航工业收购太平世纪51%的股权。13年，公司在香港挂牌上市。

转向系统不断升级，行业格局稳定

汽车转向系统对汽车的行驶安全至关重要。转向系统的主要功能就是控制汽车的行驶方向，保持汽车前进或者倒退。

HPS系统主要是利用发动机机械能推动转向拉杆完成转向动作。由于其技术成熟稳定，可靠性高，路感清晰，解决了汽车在泊车和低速行驶时，驾驶员的转向操纵负担过于沉重的问题。

机械液压助力转向系统（HPS）

而EPS则是在HPS上面做出了重大的改进，与HPS相比，EPS系统具有一系列的优点。1）EPS系统占用空间小、布置方便满足汽车轻量化的趋势；2）EPS是电子控制，相比于HPS，其回正性更高。同时，EPS附加高度的电子集成技术、软件编程技术、传感器技术，符合汽车智能化发展趋势；3）EPS节能减排；4）EPS是利用电机供电实现转向，决定了其在新能源车中的地位。

目前EPS基本可以覆盖全部乘用车型。

电动助力转向系统（EPS）

汽车智能化是汽车行业演进的必然趋势，其中最重要的一个部分就是智能驾驶系统。高级驾驶辅助系统（ADAS）是指利用安装在汽车上的传感器，主要是增加行车安全。

ADAS各功能前装市场渗透率

未来几年ADAS功能渗透率将加速提升，主要原因为：

1）随着消费者对汽车功能安全需求不断提升，更加愿意为ADAS功能买单；2）车企将ADAS功能作为新车型亮点，以此来增加市场竞争力；3）随着智能新技术逐渐成熟，5G商用后，用户体验更加良好，销量上升带来成本的进一步下探。

汽车智能化推动EPS渗透率进一步提升。ADAS的诸如停车辅助、车道维持、自动巡航以及车道偏离警告等功能，都需要EPS来推动。

另一方面，线控转向（SbW）是汽车转向系统未来的升级趋势。汽车智能化的大趋势下，线控转向系统的应用将为自动驾驶功能的完全实现打下基础。

汽车转向系统市场壁垒高，新玩家难以进入，老厂商格局稳定。耐世特在北美市场份额接近30%，在欧洲份额排名第四，在中国市场份额已经提升至第三名。

客户优势

公司已有百年历史，与全球多个具有领先地位的整车制造商建立了稳定的合作关系，现有客户超过60家，几乎将全球前十大整车制造商全部包括在内。

由于公司曾经是通用汽车旗下的零部件子公司，长期为通用汽车提供转向、传动等领域的服务，目前通用也是公司最大的客户，供货历史超过100年。

公司新增配套项目于2020年上半年新增19个配套项目，其中领克05（半轴）、长城哈弗H6（C-EPS）、长安Unit-T（C-EPS）等自主品牌爆款车型的项目逐步落地。L3级以上的EPS订单占比迅速提升，有望成为智能驾驶时代的转向巨头。

二级市场走势如何？

前期公司股价的下跌主要有两个方面。一方面是业绩因素，19年公司北美洲分部收入较2018年同期减少5.1%，主要因素在于北美洲整车制造商轻型汽车整体产量较2018年同期下降2.5%。

亚太分部收入下降27.0%。主要因素之一是外汇因素、亚太分部整车制造商整体产量下降7.5%，中国产量较2018年同期下降13.5%，亚太分部数家主要的中国整车制造商客户的产量出现较大幅下降，乃基于客户需求于期间内放缓，进一步促使收入下跌。

去年H2产销快速恢复，盈利弹性充足。2020年7-11月美国三大车企在本土的LightTrucks产量总计为203万辆，同比增长4.5%，环比增长73.5%。而2020年上半年，美国三大车企的LightTrucks产量仅为156万辆，同比下滑38%，与北美地区业务收入下滑速度相仿（-38%）。结合美国车市下半年的产销量，预计公司北美地区业务收入在H2的增速将达到+5%左右，2020下半年全球整体收入的同比增速有望恢复至高个位数。

另一方面则是市场担心美国财政部于12月启动的所谓“中方涉军企业”制裁计划：耐世特的实际控股股东为中国航空工业集团。而中航工业集团就是在特没谱所谓的“中方涉军企业”名单当中。股价下跌正是美国投资人忌惮制裁生效而进行的抛售。考虑到拜登正式履职新任总统，13959号总统行政令亦存在较大概率被废除。

展望

转向系统作为汽车最重要的执行部件之一，目前逐渐完成了从“机械”到“电子助力”的升级。展望未来，在智能驾驶时代将更为侧重开发软件层面的高级功能，包括：车道保持、主动转向提示、自动泊车、车道偏离预警、自动避让等，实现从“助力”向“智能”升级的过程，行业的额技术壁垒也将进一步提高。2021年有望成为线控转向和L3级别EPS普及的元年，耐世特作为行业中线控转向的龙头公司，有望在未来享受行业红利。

收入端：产量方面，全球汽车产量将在2020年下半年逐渐回暖，2021年持续复苏，公司在北美、欧洲及亚太等主要业务地区业绩将回升，且公司的皮卡和SUV占比较高，有助于公司跑赢行业。

利润端：随着疫情后产量的逐渐回升，公司毛利率水平相较于2020年上半年将有比较明显的回升。

公司目前13X PE，选取国内公司星宇股份，港股敏实集团对比，平均PE为32X，保守估计今年耐世特20X PE。如果自动驾驶今年爆发行情，给30X不贵。