來源：中國企業家雜誌

北緯38°-56°之間，温帶季風氣候滋潤着一塊黑土地，這裏造就了中國最好的“黃金奶源”地帶之一，誕生了飛鶴、完達山等眾多馳名中國的奶企。位於遼寧瀋陽的輝山乳業也位列其中，但此刻，這家公司的命運卻囿於寒冬。

繼遭遇渾水“兩度”做空、資金鍊斷裂、債務壓頂、強制退市、“伊利”入局重組流產等多輪打擊後，沉寂近三年的輝山乳業，再度迎來接盤“曙光”。

9月19日晚，有消息稱，新希望集團與越秀集團將競購輝山乳業。接近交易的多位人士證實了這一消息的真實性。

只要奶源，不要債務——這是過去兩年來輝山乳業前來接洽的各“接盤方”們的美好願望。但亟待“重生”的輝山乳業可不這麼想，在它身後，數量累以千計的大小債權人更不會同意。如今公司股票黯然退市已過去十個月，但因紛繁複雜而又規模龐大的債務所累，輝山乳業“接盤方”幾度懸而未決。

據不完全統計，除去伊利，包括蒙牛、菲仕蘭、中糧集團等多家企業都曾對輝山乳業有過重組意向，但最終放棄。之前曾有企業收購了輝山旗下的部分奶粉工廠。在眾多乳企甚至其他資本爭相競購的背後，輝山乳業旗下持有的上游奶源正成為乳業巨頭們競爭的新目標，而這亦是輝山乳業重組受捧的一大“砝碼”。

兩年多來，利益相關方的多重博弈在輝山乳業——這家曾經名耀東北而又急速陷入債務危機的乳品企業中反覆推演，至今未有終局。多位受訪業內人士表示，拆分資產或是輝山乳業“重生”的必然之選。最近一位“接盤方”伊利在今年4月宣告退出競購。五個月後，新希望與越秀擬入局競購，誰能拿到最後的入場券？一場關於奶源與債務的選擇謎題可否就此揭曉？

最新“接盤者”

“輝山出售資產：第一要看誰出的價格高；第二要看誰能擁有盤活輝山資產的能力。”中國農墾乳業聯盟經濟專家組組長、乳業高級分析師宋亮稱，相比而言，規模越大的企業，抗風險能力越強，所以新希望的接盤機會可能更大一些。

越秀集團旗下的廣州越秀風行食品集團有限公司，全資控股廣州風行乳業。在宋亮看來，從競爭角度來説，風行乳業屬於紮根廣東的區域性乳企，區域競爭激烈。跨區域型乳企的新希望（新乳業）業務盤子更大，市場範圍已覆蓋華東華南和西南西北的部分區域，接盤勝算相對更大，“這些年來，新希望在品牌打造、渠道建設等方面也比風行更成熟。”

中國食品產業分析師朱丹蓬表示，越秀跟新希望都有資金實力，但從整個行業匹配度包括政策端、資本端、產業端、渠道端以及消費端五個端口綜合去看，新希望會更加契合。“新希望對於整個新鮮奶源的渴求度比較高，對整個輝山全產業鏈保護也會更好。”

新希望集團為新希望乳業股份有限公司（002946.SZ，簡稱新乳業）的母公司。據界面新聞消息，作為輝山乳業的潛在投資方，越秀集團和新希望集團已經分別提交了重整計劃方案。

在各自的投資方案中，越秀集團以現金20億元出資持有新公司67%股權 (20億元註冊資本)，轉股債權人以債權作價9.85億元出資持有新公司33%股權，新公司持有輝山中國和乳業集團瀋陽公司100%股權，進而間接持有輝山乳業集團系列企業其他公司100%股權。

新希望集團則是以現金15億元出資持有新公司67%股權，剩餘約7.39億元註冊資本(33%股權)將根據重整計劃規定，由債權人持股平台代表全體轉股債權人持有，清償輝山乳業集團系列企業轉股債權人債權，且新公司將根據重整計劃規定承接輝山乳業集團系列企業負債。

值得注意的是，在經營性債權上，雙方對50萬元以上的債權人，給出了最高3年累計20%的償還方案。關於參與輝山乳業重組的相關計劃，截至發稿，新希望集團和越秀集團未予迴應。有接近交易的相關人士稱，不排除輝山有意泄露收購事宜，吸引其他企業一塊參與競標，以便獲得價格優勢。

這並不是輝山乳業第一次迎來潛在重組方。

2019年8月，伊利股份向輝山乳業提出重組方案。彼時，伊利擬投資15億元獲得新輝山公司67%的股權，並給出詳細的償債方案。但雙方最終未談攏，伊利股份也在2020年4月宣佈退出輝山重組。

“輝山此前傳出很多‘接盤’消息，但因為輝山資產規模太大，如果整體打包給某一家企業，接盤企業壓力過大，後續風險也會很高，所以有必要做拆分。”宋亮稱。

2019年12月，光明乳業以7.51億元的成交價格，中標江蘇輝山乳業及江蘇輝山牧業相關資產。不過，光明乳業在公告中表示僅接盤資產，原江蘇輝山乳業及江蘇輝山牧業的債權債務等與公司無關。此外，輝山旗下的奶粉工廠也在去年賣給了菲仕蘭。

最近三年，伊利、蒙牛、光明、菲仕蘭等乳企都曾與輝山乳業進行重組意向接觸，但均未有下文。除了乳企，還曾有其他資本也對輝山乳業的資產感興趣，但最終均告放棄。行業人士預測，輝山乳業拆分資產已成趨勢，只是如何拆分一直未有定論。

此次對於輝山乳業的未來經營發展，雙方給出了各自的方案。其中，越秀集團方面從上游草料種植、中游原料奶生產、下游生鮮連鎖等環節給出了計劃，並給出了2020-2025年的投資計劃和營收預測；新希望集團則在“升級輝山品牌、提升產品毛利、挖掘嬰配粉潛力”等方面提出方案，未給出未來生產經營的投資預測。

“輝山的上游資產中，整體奶源基礎都不錯，包括下游液奶資產，不排除會做進一步拆分，之後再打包賣給一些中大型企業，關鍵看怎麼拆分。”宋亮預測，不管是新希望還是越秀集團，即便某家企業要把如今剩下的輝山資產整體拿下，難度都會很大，“因為要拿下輝山，就要承擔輝山的相關債務。”

重組痛點：

債務棘手，“沒人敢整體接盤”

多位受訪專家表示，輝山乳業至今重組未果，原因在於債權方和重組方的博弈陷入僵局。膠着之處在於，重組方希望能輕裝上陣，但債權方不會輕易放棄。

輝山乳業曾是我國東北地區區域乳企標杆，輝煌時期曾是東北最大的液態奶企業，產量僅次於光明、三元和伊利。公開信息顯示，輝山乳業前身“瀋陽乳業”創建於1951年。2008年“三鹿奶粉事件”中，這家乳企也是國內為數不多未檢出三聚氰胺的企業。

2009年1月，遼寧輝山控股（集團）成立後，輝山乳業的名字啟用。2013年9月27日，輝山乳業成功在港交所主板掛牌上市，上市首日市值近400億港元。2016年，59歲的董事長楊凱以260億元身家登上胡潤百富榜，排在第66位，成為遼寧省首富。

輝山乳業董事長楊凱。來源：輝山乳業官微

輝煌幾乎瞬時崩塌。

這樣一家明星企業，在2016年底受制於債務危機，自此陷入困境。不久前，輝山乳業再上“老賴”名單。今年8月，遼寧輝山乳業集團有限公司新增一條被執行人信息，執行標的為179.36萬元，執行法院為瀋陽市沈北新區人民法院。

“以往輝山接盤方都選擇放棄，根本原因首先是輝山內部債務體系非常龐雜；其次，輝山的小股東很多，股東的利益訴求難以滿足；第三，輝山的債務來源大都是銀行貸款，這些銀行現在對企業的償債期有所要求，希望企業能夠一次性償債。”宋亮稱。

彼時，在伊利介入輝山乳業重組後，據界面消息，2019年10月，因2000名債權人對同年8月的重組方案無法達成統一意見，雙方二度磋商。但後續由於債權人對伊利之前給出的方案不滿意，加之伊利也一直在調查輝山的情況，雙方都未談妥，該重組最終流產。

“談判過程中，伊利與當地政府以及輝山乳業在償債速度上未達成一致。”在宋亮看來，類似伊利這樣的大企業，如果一次性把輝山整體資產拿下，一次性清償債務、一次性完成受讓股東退出，資金需求很大，盤活整個輝山的盤子的風險依然很高。

鉅額債務一直是輝山乳業重組的痛點。

據2018年12月20日輝山乳業系列企業提交的重整計劃草案(初稿)顯示，彼時已有2702家債權人申報了5155筆債權，合計720億元。另有統計稱，在2017年輝山乳業債務危機爆發時，不僅涉及金融債權規模高達上百億元，輝山乳業的債權人還包括23家銀行，10多家融資租賃公司以及部分P2P、私募機構。

債務關乎企業生死，輝山乳業在生存危機中已“掙扎”近三年。2016年12月，做空機構渾水兩次做空輝山乳業，指控其發佈虛假財務報表，同時質疑董事長楊凱從輝山至少竊取了1.5億元資產。渾水還指出，因其槓桿過高，即便輝山財務不存在欺詐，公司也處於違約邊緣。

三個月後，輝山乳業召開債權人會議尋求銀行支持，楊凱承認公司資金鍊斷裂。2017年3月24日，輝山乳業股價遭遇閃崩，一小時內市值蒸發320億港元。隨後公司公告稱，公司負責資金業務的執行董事、副總裁葛坤已失聯，並有多筆銀行貸款逾期。

輝山乳業股票自2017年3月24日暫停買賣後，一直到現在都未復牌。2017年11月28日，輝山乳業及集團破產重整的申請被相關債權人提交至遼寧省瀋陽市中級人民法院。2017年底，公司宣佈破產重整。2018年，遼寧輝山乳業集團有限公司被徐州市銅山區人民法院列為失信被執行人。目前，楊凱名下公司仍有30餘條失信被執行人信息、10餘條被執行人信息。

“現在奶源的整體經濟形勢很好，越秀和新希望在輝山可能都能拿到一塊收購標的。”趙亮稱。據其透露，新希望旗下新乳業上市後，基於不斷擴張以完善其產業鏈體系的需求，一直在跟輝山商談收購事宜。“當伊利退出後，遼寧層面政府和輝山這邊開始跟很多企業聯繫，直到今年六七月份，越秀和新希望介入。”

“沒有人敢整體接盤。”朱丹蓬稱，考慮到整個輝山的債務情況，未來輝山的收購不排除“一分為二”，新希望接手一部分，越秀接手一部分。“輝山的債務確實比較沉重，而且還有很多東西沒理清，未來隨着輝山整體股權結構越來越明晰，今年底或者明年初，應該有一個比較清晰的梳理（結果）。”

重組砝碼：奶源

“自‘出事’以後，輝山基本上被當地政府接管了，目前資產主要集中在上游這塊，整體的奶源基礎還是不錯的。”宋亮稱，一些龍頭企業本身做得挺好，資源佈局、工廠佈局都很不錯，而“他們現在要的就是奶源”。

截至目前，輝山乳業奶源資產的具體情況，公開市場上並未披露。根據2018年8月北京市中倫律師事務所公佈的招募重整方公告，輝山乳業擁有45萬畝的種植基地、80座現代化自營牧場、約18萬頭奶牛。賣掉江蘇工廠和合資奶粉工廠之後，輝山乳業能拿得出手的或只剩奶源一項，而在經歷近3年的債務風波後，其奶源資產價值還剩幾何，尚未可知。

“得奶源者得天下”已成行業共識。來源：風行乳業官微

“從資產價格看，輝山現在最主要的就是它的上游奶牛養殖產業。”據宋亮推斷，自出事以後，輝山奶牛養殖情況受到影響，目前牛的整體存欄率在八成以上，且正常營養供應沒有問題。“去年到今年的奶價也不錯，奶牛養殖業務還出現了盈利。”

下游乳企尤其是龍頭企業對奶源的爭奪持續已久。2017年1月，蒙牛乳業擬以每股1.94港元價格，收購16.7%的現代牧業股份。2019年，伊利通過優然牧業收購新三板掛牌乳企賽科星58.36%股權，並於2020年8月再次宣佈以1.83億元認購中地乳業16.6%的股份。

2020年9月初，中國飛鶴官宣以31億元收購原生態牧業，與蒙牛、伊利在奶源上正面交鋒。中國飛鶴稱，“鞏固上游原奶供應穩定性，增加對上游產業鏈的控制，減少原奶價格上漲影響。”財報顯示，從2016年至2019年，飛鶴採購鮮奶成本總額超過八成都付給了原生態牧業。截至2019年中期，該比例高達88.6%。

“如今每家企業都在找自己不同的‘護城河’，今年乳製品行業最熱的是‘買買買’，主要是買牛，買牧場。”8月24日，光明乳業董事長濮韶華公開表示，乳企越做越大後，大家越來越感覺到全產業鏈的重要性，將養牛視作保障，成為乳企自己搭建的“護城河”。

以奶源爭搶為代表的收購整合，會是乳企規模擴張及市場份額競爭的主流方式嗎？頭部乳業企業在規模擴張和品質提升過程中，需要提升哪些能力，又該防範什麼問題？

“輝山危機不算乳業市場進化的代表，但近些年來，中國乳業市場集中度的確在不斷提升。” 宋亮稱，這個時期的企業會更加重視兩個問題：一是奶源建設；二是通過併購方式完善自己的奶源體系，進而整合市場。

“頭部企業當前最需解決的是方向問題。傳統乳品市場基本飽和，所以企業要加快步伐向新方向轉型，同時給未來因調整而可能出現的業績放緩留出空間。基於當前的國際環境，要保證國內供應鏈體系的安全和穩定，就要加快對奶源的佈局和控制。”宋亮補充道。