债市静观其变，信用少动多看，关注中低价券

——海通债券周报

（作者：姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：债市静观其变

• 受疫情冲击影响，1季度经济或出现负增长，专项债发行加速，对社会融资撬动作用环比改善，但由于近7成为已动工项目，且建设周期长，短期对基建撬动作用不可高估。全球经济一体化格局下，海外疫情迅速蔓延对国内经济将产生影响，短期国内经济较难出现强劲反弹；在全球央行纷纷降息并提供临时性流动性安排抵御流动性风险之时，国内央行将时刻关注海外变化，并维系国内流动性充裕，后续会否跟随海外宽松需要视海外疫情发展及国内经济状况而定；我国利率相对美日欧仍有较大吸引力，中长期来看外资对我国债市增持方向未变，在海外流动性风险缓解后，届时外资有望继续增持我国债市。但短期看，当前利率债相对于贷款和A股的性价比有所下降，且30年国债成交量数据已经在2月份释放出牛尾信号，中期需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。

• 信用债观察：少动多看为宜

• 上周信用债继续小幅震荡，值得注意的是1）2020年专项债不得用于土储、棚改。据21世纪经济报道，近期监管部门已下发要求，明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、城镇老旧小区改造等领域项目。过去两年土储、棚改专项债占到专项债的大部分额度，这一变动有助于提高专项债对基建投资的拉动效果。对城投债的影响整体不大，城投承接项目的类型可能会有较大改变，土储、棚改项目或将减少，而且从城投自身出发，不能再通过申请土储、棚改专项债额度来获得资金支持，或需要积极准备其他基建类项目以获取额度。2）中资美元债跌出“性价比”？近期美国高收益债利差持续飙升，上周美股再次熔断等事件，引发全面流动性危机的担忧，在此背景下中资美元债继续走弱。而同期，境内债市虽然也连续两周小幅调整，但幅度很有限，外围的影响主要还在情绪面，所以出现了同一主体境内债、境外债收益率出现巨大的差异，尤其是部分房地产企业境内外债收益率差异可达10%以上。我们认为，中资美元债近期之所以大跌，主要是对流动性危机的担忧，而非对企业信用面的怀疑，中资企业主要业务和融资还是在中国境内，国内至少融资端没有大问题，一是国内银行体系融资占大头，直接融资占比较小，所以银行体系不出大问题都可以稳得住，而且国内债市融资也没有受到明显影响。我们建议适当关注相关参与机会，后续中资美元债走势主要取决于这一波流动性冲击的缓解，还需密切观察，整体来说还是以少动多看为宜。

• 可转债观察：关注中低价券

• 上周国内权益市场继续下跌，转债跌幅趋缓，估值的拉升提供了一定保护。在目前的市场情况下，转债的走势较为被动，整体受到海外市场波动的影响。不过经历两周的调整之后，转债个券的价格整体有一定的下降，部分转债的性价比提升，可以重点关注中低价券的配置机会。方向上，底仓品种偏防御，如银行、电力等；基建、汽车等政策利好板块则有一定的进攻性，另外新能源汽车部分标的价格已跌至较低位置，偏长期角度看有一定的配置价值。中期来看，我们认为国内经济有望恢复，权益和转债市场依旧向好，但仍需关注海外疫情的发展情况，以及国内政策出台的节奏和力度。

静观其变——利率债周报

专题：国富国穷的秘密

此次我们探究不同国家兴衰的秘密所在，参考美国哈佛大学历史学和经济学教授戴维·S·兰德斯的著作《国富国穷》，此书因其主旨宏达，思想精深，被西方学界誉为划时代的《新国富论》。

葡、西扩张与衰败。葡萄牙首先发起了海洋航行，进行了海外殖民地扩张，葡萄牙靠与印度进行香料贸易赚取高额差价，后因英国荷兰介入，香料生意逐渐衰落。葡萄牙对异教徒迫害，科学研究和学术探讨陷于衰退。西班牙不断开拓美洲大陆，进行海外殖民扩张，掠夺金银财富。西班牙对异教徒进行迫害，束缚了先进技术传播。由于西班牙和葡萄牙都创建了帝国，所以他们不乏资本，但资本在经济增长中的作用需要辩证去看。

英国工业革命改变格局。17世纪荷兰和英国人均收入增速飞快。荷兰人擅长做生意，荷兰是工业、商业和思想交流的一个枢纽，习惯于经济、学术和宗教信仰上的多样性。英国16世纪开始的对外扩张为国内积累了大量资本，而国内宗教改革又为工业革命扫清道路。18世纪初英国在各方面遥遥领先，机械化导致高工资，高工资导致对制造品更大需求，有效需求导致更大繁荣。

追赶英格兰。从体制文化和资金上看，英国有别的国家难以追赶的优势，而在知识上却被逐步赶超。科学和技艺的联姻被称为第二次工业革命，德国搭上了这趟列车。日本在明治维新时期搭上了工业化列车，加上对科技和教育的重视，日本经济也一度繁荣，但与美国竞争激烈，在尼克松冲击和石油危机之后，经济拐点开始向下。美国经济的崛起主要表现在提供标准化商品的新型生产体系上，二战扩大了美国经济市场，90年代抓住了IT产业。

大国变迁之启示。西班牙、葡萄牙曾经称霸全球，当工业革命来临时却被英国取代，第二次工业革命使德国、日本超越英国。随着二战结束，西欧国家元气大伤，美国迎头赶上。我们从大国变迁中得到启示：国与国之间的竞争长期存在；国家走向兴旺的原因包括掠夺、贸易、工业制造业、新知识和新科技应用、劳动者素质加重视吸收外来技术知识、战争获利加生产方式创新等。一个国家被另一个国家赶超的原因包括宗教迫害、限制知识传播、旧势力过于强大、收入增长后人们放弃努力工作而过上享乐生活、战争因素等。

上周市场回顾：资金利率下行，债市震荡

资金利率下行。上周央行MLF投放1000亿元，降准落地释放长期资金5500亿元。资金利率方面，R001均值下行77bp至1.04%，R007均值下行36bp至1.85%。DR001均值下行78bp至0.97%；DR007下行40bp均值1.71%。

上周债市分化。1年期国债收于1.87%，环比下行6BP；10年期国债收于2.68%，环比上行1BP。1年期国开债收于2.03%，环比下行6BP；10年期国开债收于3.05%，环比下行1BP。

本周债市策略：观望为主

受疫情冲击影响，1季度经济或现负增长，专项债发行加速，但由于基建专项债项目资本金比例平均仍在50%以上，且近7成为已动工项目，建设周期也较长，短期对基建撬动作用不可高估。全球经济一体化格局下，海外疫情迅速蔓延对国内经济将产生部分影响，短期国内经济较难出现强劲反弹。全球央行集体降息抵御流动性冲击，国内货币环境也将偏宽松，基本面和政策面对债市仍有保护，中美利差和期限利差保护较足，债市短期大幅调整概率不高，但配置性价比下降，中期防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。

信用债少动多看——信用债周报

专题：海外高收益债市场及中资美元债情况

1）高收益债市场承压。能源公司是美国高收益债发行重要主体，油价下跌叠加疫情扩散导致风险偏好下降，同时全球流动性紧张，对高收益债板块产生较大影响。以高收益能源债信用利差为例，截至3月19日平均信用利差约为22.7%，已经达到08年3月以来的最高点。未来高收益债市场利差能否止住上行有所回落，还要看油价以及流动性等问题后续的演变。总体而言，风险仍然很大。2）中资美元债近期大幅调整。市场恐慌及外汇市场美元流动性短缺情况对美元资产产生一定影响，中资美元债亦不能幸免。从结构来看，中资美元高收益债中能源行业占比非常低，主要为房地产行业。整体看3月以来截至19日，Markit iBoxx中资美元房地产高收益级别指数跌幅有15%。从存量来看，中国恒大、佳兆业集团、碧桂园等企业存量中资美元债相对较多，并且不同主体收益率受到冲击影响分化明显，市场认可度相差较大。同时部分企业境内债券和美元债估值收益率相差巨大。从历史违约情况来看，仅考虑中资美元公司债，除18年外整体违约情况相对较少。

一周市场回顾：净供给减少，收益率继续小幅调整，以上行为主

上周主要品种信用债一级市场净供给2131.39亿元，较前一周2591.52亿元有所减少。二级交投增加，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行9BP，AAA-等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率持平，AA-等级收益率上行5BP；3年期品种中，超AAA等级收益率持平，AAA等级收益率上行2BP，AAA-、AA+和AA等级收益率上行6BP，AA-等级收益率上行11BP；5年期品种中，超AAA和 AA-等级收益率上行9BP，AAA等级收益率上行14BP，AAA-和AA+等级收益率上行15BP，AA等级收益率上行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，AAA和AAA-等级收益率上行8BP，AA+等级收益率上行6BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周公告有1项信用债主体评级上调，有5项信用债主体评级下调。主体评级上调数量减少，下调数量有所增加。评级上调的1家发行主体为城投平台，评级下调的主体中无城投平台。上周新增2家违约主体。其中，山东如意科技集团有限公司的违约类型为本息展期，力帆实业(集团)股份有限公司违约类型为未按时兑付本息。山东如意科技集团有限公司为中外合资企业，主营纺织服装制造。除此次展期债券外，公司尚存未到期债券余额共计44.03亿元。力帆实业(集团)股份有限公司为民营企业，主营发动机、摩托车和汽车的生产、销售。除此次实质违约债券外，公司无尚存未到期债券。

策略展望：少动多看

2020年专项债不得用于土储、棚改。据21世纪经济报道，近期监管部门已下发要求，明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、城镇老旧小区改造等领域项目。过去两年土储、棚改专项债占到专项债的大部分额度，这一变动有助于提高专项债对基建投资的拉动效果。对城投债的影响整体不大，城投承接项目的类型可能会有较大改变，土储、棚改项目或将减少，而且从城投自身出发，不能再通过申请土储、棚改专项债额度来获得资金支持，或需要积极准备其他基建类项目以获取额度。

中资美元债跌出“性价比”？近期美国高收益债利差持续飙升，上周美股再次熔断等事件，引发全面流动性危机的担忧，在此背景下中资美元债继续走弱。而同期，境内债市虽然也连续两周小幅调整，但幅度很有限，外围的影响主要还在情绪面，所以出现了同一主体境内债、境外债收益率出现巨大的差异，尤其是部分房地产企业境内外债收益率差异可达10%以上。我们认为，中资美元债近期之所以大跌，主要是对流动性危机的担忧，而非对企业信用面的怀疑，中资企业主要业务和融资还是在中国境内，国内至少融资端没有大问题，一是国内银行体系融资占大头，直接融资占比较小，所以银行体系不出大问题都可以稳得住，而且国内债市融资也没有受到明显影响。我们建议适当关注相关参与机会，后续中资美元债走势主要取决于这一波流动性冲击的缓解，还需密切观察，整体来说还是以少动多看为宜。

关注中低价券——可转债周报

专题：转债个券异动的背后

近期转债行情“火爆”？近期转债市场的成交量和波动率均有明显放大，市场行情突然“火爆”。实际上转债的火爆行情主要集中在部分个券，例如上周日均成交量前5的转债分别为通光、尚荣、新天、新莱、振德，总成交量达到300亿元。除成交量上升外，近期部分转债个券价格也出现了大幅波动，例如上周的新天转债出现单日涨幅95.5%，其余的凯发、横河、模塑等也出现大幅波动。

个券异动原因何在。近期的异动转债有一些共同的特点，首先是均涉及热点题材，如口罩、医疗、新基建等；其次是转债规模小、评级低，市场关注度和机构持仓均不高，符合部分短线投资者的需求。转债相比正股来说，在交易机制上更灵活，例如无涨跌幅限制，“T+0”交易等。近期由于海外市场的影响，国内权益市场波动较大，赚钱效应下降，且缺乏主线行情。部分短线资金意识到转债的收益和灵活性要比正股更高，可以日内获利了结，波动幅度也更大，因此资金涌入转债市场，使部分个券出现非理性波动。

转债监管趋严，市场或重回理性。由于转债触发强赎后溢价率会大幅压缩，因此部分溢价率过高的转债本身就有较大风险（例如再升）。此外，市场热点的变化也会导致部分个券出现较大跌幅。上交所3月20日晚间发布公告，宣布将可转债交易情况纳入重点监控，深交所也表示会对近期涨跌幅和换手率异常的部分转债进行重点监控。转债的异常波动行情已经受到了监管部门的关注，后续随着监管的趋严，市场或将重归理性。

上周市场回顾：转债指数下跌

转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.93%，日均成交量（包含EB）705亿元，环比大幅上升124%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.86%。个券113涨131跌，正股44涨200跌，个券涨幅前5位分别是凯发转债（62.88%）、横河转债（62.61%）、新天转债（53.29%）、英联转债（44.82%）、模塑转债（41.23%）。

行业涨少跌多。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.86%，跌幅小于中证转债指数（-0.93%）。从风格来看，高价股性券跌幅较大，小盘券好于中大盘券。从行业来看，9大行业2涨7跌，医药和必需消费上涨，金融、机械制造、可选消费跌幅较大。

转债溢价率回升。截至3月20日，全市场的转股溢价率均值45.8%，环比上升了4.85个百分点；纯债溢价率均值18.18%，环比下降了0.45个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值分别为87.89%、48.81%、26.83%、12.3%，环比分别变动3.09、3.31、4.84、2.95个百分点。

4只转债发行。上周龙净环保、久吾高科、海大集团、天铁股份4只转债发行。审批方面有所加快，华统股份等4只转债获批文；今天国际、道恩股份、思特奇、润达医疗、安井食品、益丰药房、恒逸石化7只转债过会；奇正藏药转债获受理。此外，上周泰永长征、九洲电气等5家公司公布了转债预案。

本周转债策略：关注中低价券

尽管美联储相关政策密集出台，但近期美元流动性依然紧张，美股走势偏弱，国内市场的风险偏好也受到压制。目前转债的走势较为被动，虽然市场成交活跃，但只是部分个券的非理性波动，机构参与的意义不大。不过经历两周的调整之后，转债个券的价格整体有一定的下降，性价比有所提升，可以重点关注中低价券。方向上，防御品种如银行（苏银、张行）、电力（福能、蒙电）等；基建、汽车等政策利好板块则有一定的进攻性，例如传统基建（建工、远东）、新基建（中天、白电、杭电、博彦）、汽车（新泉）等，另外新能源汽车部分标的（恩捷、璞泰、文灿等）价格已跌至较低位，偏长期角度可关注。中期来看，我们认为国内经济有望恢复，转债市场依旧向好，但仍需关注海外疫情的发展情况，以及国内政策出台的节奏和力度。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。