作者：张启尧，胡思雨

来源：尧望后势

核心观点

回顾：去年底开始明确提示春季攻势。4月中旬起对指数谨慎，提示市场从向上转震荡，首推大消费。6月8日明确指出《核心资产统一战线正在建立》。10月22日四季度策略判断《震荡继续，等待春天》。12月14日年度策略于全市场率先提出《2020，周期重估》。

展望：三大合力推动周期核心资产重估

——阶段性市场情绪持续修复、风险偏好全面提升，行情持续时间取决于一季度货币政策信号。近期，内外围共振推动市场风险偏好全面提升：1、经济数据已经显示阶段性企稳信号；2、猪价近期走势平稳，对滞涨的担忧也逐渐消退；3、美股连创新高，全球风险偏好升温，贸易摩擦阶段性缓和；4、外资持续大幅流入，源源不断提供增量资金。因此阶段性市场修复行情仍将继续，行情的时间与空间很大程度取决于一季度货币政策信号。

——战略性看多周期核心资产，三大合力共同推动其价值重估：

首先，根据我们《新策论》系列报告提出的估值体系演进，当前消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而周期龙头相对行业中位数仍普遍折价，估值体系的“拨乱反正”尚未开始。

其次，根据我们的全球估值比较体系，我们将A股各周期行业龙头与美股龙头通过PB-ROE框架进行估值对比，多数A股龙头具备低PB、高ROE的显著优势。相比而言，A股消费、科技龙头与美股龙头估值差已较为接近。因此从全球估值比较看，周期板块也具备重估的空间。

为何此前周期估值持续走低、重估乏力？核心是投资者对“低估值陷阱”的担忧，但根据我们年度策略判断，明年经济盈利波动均将收敛，尤其明年上半年有望出现库存周期修复，因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解。之所以近年周期股估值持续走低，主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率、以及中美贸易谈判达成第一阶段协议，市场对于后续经济企稳的预期升温，将推动周期股估值修复进程。未来，伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动周期龙头估值进一步提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

并且，外资也将增配满足其审美偏好的周期龙头。随着其持续流入，对类似海螺、长电等高ROE、业绩平稳、现金流好的周期龙头将有较大增配空间。

投资策略：

——周期核心资产：三大合力共同推动价值重估。

——从景气角度：关注风电、汽车、电动车等景气向上或有望迎来拐点的板块。

风险提示：1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。

报

告

正

文

回顾：去年底开始明确提示春季攻势。4月中旬起对指数谨慎，提示市场从向上转震荡，首推大消费。6月8日明确指出《核心资产统一战线正在建立》。10月22日四季度策略判断《震荡继续，等待春天》。12月14日年度策略于全市场率先提出《2020，周期重估》。

1、阶段性市场情绪持续修复、风险偏好全面提升，行情持续时间取决于一季度货币政策信号。近期，内外围共振推动市场风险偏好全面提升：1、经济数据已经显示阶段性企稳信号；2、猪价近期走势平稳，对滞涨的担忧也逐渐消退；3、美股连创新高，全球风险偏好升温，贸易摩擦阶段性缓和；4、外资持续大幅流入，源源不断提供增量资金。因此阶段性市场修复行情仍将继续，行情的时间与空间很大程度取决于一季度货币政策信号。

——战略性看好周期核心资产，三大合力共同推动其价值重估：

首先，根据我们《新策论》系列报告提出的估值体系演进，当前消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而周期龙头相对行业中位数仍普遍折价，估值体系的“拨乱反正”尚未开始。

其次，根据我们的全球估值比较体系，我们将A股各周期行业龙头与美股龙头通过PB-ROE框架进行估值对比，多数A股龙头具备低PB、高ROE的显著优势。相比而言，A股消费、科技龙头与美股龙头估值差已较为接近。因此从全球估值比较看，周期板块也具备重估的空间。

为何此前周期估值持续走低、重估乏力？核心是投资者对“低估值陷阱”的担忧，但根据我们年度策略判断，明年经济盈利波动均将收敛，尤其明年上半年有望出现库存周期修复，因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解。之所以近年周期股估值持续走低，主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率、以及中美贸易谈判达成第一阶段协议，市场对于后续经济企稳的预期升温，将推动周期股估值修复进程。未来，伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动周期龙头估值进一步提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

并且，外资也将增配满足其审美偏好的周期龙头。随着其持续流入，对类似海螺、长电等高ROE、业绩平稳、现金流好的周期龙头将有较大增配空间。

——周期核心资产：三大合力共同推动价值重估。

——从景气角度：关注风电、汽车、电动车等景气向上或有望迎来拐点的板块。

把握景气向上子行业

风电&光伏：景气度仍将持续，建议重点关注。一方面是风电设备，风机零部件厂商充分受益于行业抢装，业绩高速增长；整机厂商仍有部分低价订单挤压在手中，低价订单释放影响毛利率，但随着后续风机订单释放加速，有望迎来拐点。另一方面是光伏设备，上半年海外需求兴起，产业链价格企稳，带动行业盈利改善。一般四季度是光伏行业旺季，同时也是海外装机的旺季，后续需求仍将持续释放，9月开始国内项目将陆续启动，每月国内竞价项目需求预计将达到5GW，相比上半年国内每月2GW左右的装机需求有大幅增长，近期电池片和多晶硅料价格已经开始上涨，继续看好光伏行业的业绩。

汽车：2019Q2的业绩增速为-30.6%（2019Q1为-27.7%），连续两期下滑；但是从细分行业的情况来看，内部分化较大，虽然汽车零部件和摩托车及其他仍在继续下行，但是乘用车、商用车、汽车销售及服务以及底部企稳回升。从汽车自身周期来看，行业库存周期已经处于历史底部，7月开始终端价格持续回暖，基本回到国五促销前的价格水平，同时叠加批发销量复苏，行业拐点逐步确立，未来利润表将继续改善，汽车行业值得重点关注。

交通运输2019Q2的业绩增速为9.9%（2019Q1为10.2%），增速小幅放缓。从细分行业来看公路铁路连续两期下滑，航空机场在汇率贬值冲击下业绩出现下滑，公交物流增速有所改善，航运港口则连续两期改善。9月中旬沙特油田遇袭事件带动石油价格大幅波动，美国称已准备好在必要时释放美国紧急原油储备，这或将刺激长航距原油运输，叠加油运旺季的到来（从原油运输指数BDTI的波动来看，呈现非常规律的周期性，每年9月到1月是运价的快速上涨期），四季度油运价格或超预期上涨并带动业绩的持续改善，航运板块值得关注。

电子元器件2019Q2的业绩增速为-16.0%（2019Q1为-19.4%），连续两期改善。未来继续看好半导体行业，当前全球半导体中期供需拐点明确，产业需求持续回暖，日韩事件发酵进一步改变中期供给；同时华为引领国产半导体全面突破，产业V形反转，三季度开始业绩同比环比将有望四个季度以上持续高增长。同时，半导体处于整个电子信息产业链的顶端，中国未来将面临着更激烈的竞争和封锁，国产替代将是半导体产业链各个环节的重要发展方向。

计算机2019Q2的业绩增速为56.2%（2019Q1为86.7%），增速有所放缓，细分行业建议重点关注安全可控及云计算板块。对于安全可控，国产操作系统+国产 CPU替代路径明确，安可产业趋势下集成电路设计和软件企业成长空间巨大。2019Q12安可板块连续两个季度出现收入增速拐点，扣非净利润大幅增长，研发持续加大投入，侧面验证安可产业化全面开始落地。对于云计算，从中美公有云发展轨迹对比，2019 年正是中国公有云对应的是美国公有云的 2015 年，预计未来 3-5 年时间国内公有云产业链仍有平均50%的增速，短期资本开支的调整不改变长期趋势。同时政务机构和产业企业掀起上云热潮，产业互联网有望在未来十年迎来黄金发展期。

港股：价格比时间重要，便宜就是硬道理

随着近期的大幅下跌，港股市场估值无论横向纵向，均处于历史底部区域。纵向比较来看，当前恒生指数PE和PB估值分别为10.2和1.16倍，分别处在2005年以来的21.4%和7%分位，已靠近历史底部区域。而从横向比较来看，港股市场估值也处于主要市场靠后位置。

港股的大幅下跌，还导致AH溢价再度走高并来到历史较高水平。截至目前，恒生AH溢价指数已提升至130左右，已处在近10年来较高水平。

本轮AH溢价抬升的核心原因是港股相对A股超跌，历史上与2015年的情况相似。回顾历史，AH溢价水平的走高，大多数情况下都来自A股相对于港股的超涨，而回落时也大多是由于A股的大幅下跌。而本轮有所不同，尽管AH溢价最初的提升同样时因为年初A股的大幅上涨，然而最终推动AH溢价水平持续走阔的，很大程度上要归因于同期H股相对A股的超跌。对比来看的话，较为类似2015年的情况：首先，虽然2015年股灾中上证综指的绝对跌幅大于恒生指数，但对于这些同时在两地上市的股票，特别是其中的银行股，H股的下跌幅度明显高于A股。其次，“8·11汇改”之后，人民币汇率持续大幅贬值，与当前市场背景也较为相似。

未来，一旦内外部不确定性有所缓和，港股有望出现估值修复。参考15年股灾阴影褪去、AH市场转入震荡后，人民币汇率继续贬值，港股相对A股表现仍相对强势，带动AH溢价指数大幅下降。

港股通资金加速南下，市场的“聪明钱”已开始行动。近年来随着陆港互联互通机制不断发展成熟，国内资金通过港股通渠道南下投资已成为常态，而AH溢价水平也成为考察港股市场投资机会的重要指标。年初以来，随着AH溢价水平持续走阔，港股通资金南下规模持续上升。8月以来港股通资金更加速南下，至今已大幅流入超400亿港元。

核心资产统一战线正在建立

首先，从存量资金博弈的角度，机构投资者正在呈现向核心资产“抱团”的趋势。从某种程度上，现在的核心资产有点类似于13-14年创业板，呈现出明显的存量机构“抱团”特征。

以公募为例，其持股结构持续在向核心资产集中。截至2019年一季度，公募持股总规模达到1.95万亿，约占A股总流通市值4.4%。从2016年Q1股市结束大幅波动至今，公募的持仓结构发生了明显变化。首先，从持仓集中度角度看，公募基金过去3年持股呈现出明显集中化趋势，其中前50大重仓股市值占比从2016年的27%上升至目前的50%，前100大重仓股市值占比则从40%上升至目前65%。其次，在行业层面，公募持股分布明显向食品饮料、金融地产、家电集中，而TMT和周期板块仓位则普遍下滑；最后，对比公募和外资（北上）重仓股名单，可以发现过去3年内外资金重仓股重合度也在不断提升。

其次，增量资金性质决定其将重点聚焦核心资产。增量资金角度则更为重要，增量资金性质是影响市场风格的核心因素。例如14-15年牛市，在流动性系统性放松、各类杠杆工具出现的背景下，市场最主要的增量来自居民的存款搬家和杠杆资金，入场迅猛，追求高收益、高弹性，因此牛市变成“疯牛”，高beta个股显著跑赢。事实上，A股历轮牛市大多如此，这种“小车推出来的”牛市往往情绪大于理性，所以随着牛市推进，估值体系和价值判断都会失效，资金不断涌向高弹性、强故事性的个股。

但是这次不一样，中长期增量资金将是主导。首先，去年经济工作会议上明确强调将为资本市场引入的是【中长期】增量资金。其次，今年2月，市场热度明显提升，配资等又开始蠢蠢欲动，但监管反应非常迅速，抑制短期资金非理性入市。

未来，增量资金的主力来自以下几块：

首先是社保养老：根据人社部公布的数据，截至2019年一季度末，17个委托省（区、市）签署的8580亿元委托投资合同中已有6249亿元到账投资运营，如果按照11%的比例估算，大约有687亿元的资金进入股市。

2018年10月，社会科学文献出版的《养老金融蓝皮书：中国养老金融发展报告（2018）》中提到“基本养老金投资规模低于预期，尽管目前我国城镇职工基本养老保险基金结余超过4.39万亿，但是预计最终委托投资运营资金规模可能在1万亿以内，保底保收益模式不利于长期增值，因此蓝皮书呼吁各省区和地方，兼顾养老金的安全性和收益性，着眼长期改变保底保收益模式，充分发挥养老金长期属性，长期运作长期考核。”

因此短期来看，近一两年养老金的投资运营规模可能在1万亿左右，如果按照11%的比例估算，即约有1100亿元投资于股市，增量约为413亿元；但是长期来看，保底收益模式会出现改变，一方面更多的地区并入委托，另一方面股票权益类资产的投资比例将有较大的提升空间，未来养老金仍有上千亿规模的资金进入股市。

其次是险资：通过保险资金运用余额、股票和基金投资占资金运用余额比例可以大致估算险资进入股市的体量。未来随着人口老龄化带来的养老保险需求增加，以及消费理念的升级，保费收入仍有较大的增长空间。

我们看到2014-2016险资运用余额的增速维持较高水平，2017年后有所回落，但维持在11%左右；险资投资于基金和股票的比例2017年以前维持在12%以上，2018年有所回落，但2019年一季度再度回到12%以上；因此我们假设未来保险资金运用余额按照11%的增速增长，入市的比例维持在12%估算，保险资金每年可以带来2000-3000亿元的增量。

然后是银行理财资金：2018年底《商业银行理财子公司管理办法》正式稿发布，放松了对银行理财产品投资股票、非标，以及产品发行和销售方面的限制。当前银行非保本理财产品余额超22万亿，理财子公司管理办法落地，意味着银行业理财产品正式转型的开端，也将为股市提供巨大的长期增量。

最后，虽然短期流出，但外资长期入场大方向不会改变： 从去年8月起的一系列报告中，我们就已经指出，外资流入是大趋势长逻辑：1、A股刚刚纳入MSCI，根据台、韩经验，在MSCI纳入比例不断提升过程中，外资将在相当长的一段时间维持单向流入；2、当前外资配置a股比例仍低只有3%出头，参考台韩日的外资占比（15%～30%），当前仍是远远低配，全球资金仍在“水往低处流”；3、当前我国资本市场对外开放全面提速，国际资本的进入渠道不断拓宽，根据台韩日经验，外资在金融开放阶段流入进程显著提速。因此我们判断，外资流入A股当前仍是初级阶段，未来仍将有数万亿增量流入配置。

因此，从增量资金性质看，除了外资，社保养老、险资、银行理财都将是A股重要的增量资金来源。并且，这些资金的投资风格、考核久期都与外资较为类似，更加注重中长期配置，核心资产必然是其最重要的配置方向。

总结而言，随着后续外资重回流入正轨，公募 “抱团”趋势延续，社保养老、险资、银行理财等增量资金逐步入市，核心资产的统一战线正在建立，将成为资金配置的集中方向。

我们当前正在经历的不仅仅是一轮简单的牛熊起伏，而是A股的大变革，变革的根源是投资者结构的系统性转变。我们迎来的将是一个从散户到机构、从交易到配置、从Beta到Sharpe Ratio的大时代开启。

1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。